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公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美年健康 （ 002044） 证券 研究报告 2019 年 03 月 01 日 投资 评级 行业 医药生物 /医疗服务 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 17.30 元 目标 价格 20.35 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 3,121.57 流通 A股股本 (百万股 ) 2,344.56 A 股总市值 (百万元 ) 54,003.11 流通 A股市值 (百万元 ) 40,560.97 每股净资产 (元 ) 2.02 资产负债率 (%) 54.31 一年内最高 /最低 (元 ) 30.42/12.69 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110003 zhengweitfzq 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080003 yangyehuitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 美年健康 -公司点评 :2018 年业绩预告发布，体检龙头再起航 2019-02-13 2 美年健康 -公司点评 :定增预案发布，改善资本结构、深挖数据、开发平台价值 2018-11-23 3 美年健康 -季报点评 :回购彰显发展信心，枕戈待旦守望全年 2018-10-30 股价 走势 “每年” 健康 方程 ： 体检 为 矛， 数据 为 盾 ， 铸 造 平台价值 优质赛道中的领跑 选手 ， 规模 壁垒助力形成 领先优势 2017 年我国 体检市场规模 约 1300 亿 ，预计 2018 年达到 1500 亿， 2012-2018 年年复合增速达到 21.6%， 行业 保持 了持续 高增长。 2017 年我国健康体检人次 约为 5 亿 人次 ，渗透率 约为33%，对比美国 、日本 等国家 70%以上 的 体检渗透率 ，我国体检 渗透率 提升空间充足 。 随着人民 健康意识的提升， 体检 需求还将进一步 释放 ， 我国 体检行业 将持续保持 高 景气度 成长。虽然目前 公立 医院占据体检行业的主导地位， 但 其 体检 产能扩张 受限，同时非公 体检机构在资本的 助力 下，在设备、技术、服务 与 医疗 质量等多方面 逐步提升 自身的竞争实力， 市场 份额从 2011 年 的 14.7%提升至 2017 年 的 18.05%。 目前 非公体检市场已经形成以美年健康 等为龙头的寡头竞争局面， 2017 年公司 的市场 份额 约占整体体检市场 的 4.7%。 2018 年 公司 基本实现 在 全国约 600 家 体检中心 布局 ，体检人次预计接近 3000 万人次 ，在 健康 体检领域已经形成了一定的规模 壁垒 与 领先 优势， 同时 公司优秀 的 连锁化 管理 经验助力其 形成较强的 竞争实力 ， 推动其 在 体检行业 这条优质的赛道中继续 领跑 ， 提升 市场份额 。 产品 升级 推动个检提升， 三四线城市的 下沉挖掘基层 需求 公司是全国 非 公体检 龙头 ，是国内体检行业创新变革的“先驱者”， 形成了 以 美年健康、慈铭 、 奥亚、美兆体检 为核心 的多品牌，多层次发展 模式 。 借助资本力量， 公司 从 体检中心 布局到医疗设备配置， 从检测 技术创新到体检产品创新升级， 多方面推动行业与公司发展： 1）继“ 3650 套餐”之后主推的“美年好医生”推动体检行业迈向 3.0 时代，产品的更迭升级带动公司个检比例提升以及客单价的提升。 2017 年公司客单价为 429 元、 个检比例 25%， 2018H1个检的比例达到 34%； 预计 未来 每年个检比例、客单价有望 分别 保持 5%、 10%的增长； 2）公司在巩固一 、 二线城市的体检业务的基础上 ，积极拓展三、四线体检市场；三、四线城市人口总数大，市场竞争相对 缓和 ，公司拥有优于基层医院 医 疗 设备配置 的 硬实力与 优质体检服务质量等软实力，高性价体检服务有望促进 三、四线城市的 快速放量。产品更迭升级、 体检中心 布局渠道的下沉将不断强化公司“量价齐升”的逻辑，推动公司体检主业的长期发展。 依托健康 数据流量 构建 康产业 生态 圈 ，铸造 平台 价值 体检行业 具有一定的设备依赖性， 因此 扩张可复制性强；另一方面，体检作为健康需求 的入口 端，具有较好的延展性：横向 可叠 加大数据分析、产业平台孵化，以及 融合 保险产品等 ；纵向，可深度开发 医疗服务与 诊疗需求，向慢病管理、精准医疗等方向发展。同时随着体检人次的提升，公司健康大 数据 将 更加完善 ，公司有望依托健康大数据的深度 挖掘 开发 ，布局基因 检测， 人工智能 、 产业 孵化 等 ， 逐步构建健康产业生态圈，并铸造更大 的 平台的价值。 估值 与评级 公司体检 产品 升级以及 体检中心 布局的扩张下，尚且存在较高的 成长 空间， 另一方面 作为 非公 体检龙头， 积累 了大量 健康 数据， 随着数据应用 的逐步变现，未来的 平台 价值 具有 较大的想象 空间。 我们预测公司 2019-2021 归母净利润分别为 11.53/16.30/22.79 亿元，对应 EPS 为0.37/0.52/0.73 元 /股 ,给予其 2019 年 55 倍 PE，高于行业平均估值 水平 ，对应股价为 20.35 元，给予“买入”评级。 风险 提示 ： 连锁化 扩张带来的经营管理风险 ， 体检 项目存在漏检等风险 ， 体检中心 拓 展不及预期，政策风险， 市场竞争加剧 的 风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 3,081.86 6,233.05 8,454.27 11,528.42 16,299.45 增长率 (%) 46.65 102.25 35.64 36.36 41.39 EBITDA(百万元 ) 648.27 1,223.75 1,461.68 2,034.73 2,817.54 净利润 (百万元 ) 338.91 613.80 822.32 1,153.41 1,630.26 增长率 (%) 30.21 81.11 33.97 40.26 41.34 EPS(元 /股 ) 0.11 0.20 0.26 0.37 0.52 市盈率 (P/E) 156.58 86.46 64.53 46.01 32.55 市净率 (P/B) 16.02 8.17 6.92 6.19 5.38 市销率 (P/S) 17.22 8.51 6.28 4.60 3.26 EV/EBITDA 48.46 45.38 34.51 24.11 16.84 资料 来源： wind，天风证券研究所 -39%-29%-19%-9%1%11%21%2018-03 2018-07 2018-11美年健康 医疗服务中小板指公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. A 股健康体检第一股，快速发展守护全民健康 . 5 1.1. 依托大健康产业，并购中崛起 . 5 1.2. 快速成长的体检龙头，全国布局渐 完善 . 6 1.3. 七大地区收入提升，孕育发展机遇 . 9 1.4. 全国连锁化布局的优质体检龙头， “量价齐升 ”逻辑不断强化 . 11 1.4.1. 全国化的体检中心布局，带动体检服务人次递增 . 11 1.4.2. 体检产品的更迭升级，推动个检比例与客单价的双提升 . 13 1.5. 高端设备 +多样性体检产品，逐步建立竞争优势 . 13 2. 优质赛道，体检需求仍具备持续挖掘的潜力 . 17 2.1. 体检源起于健康意识提升，发展于资本推动 . 17 2.2. 公立医院占据主导地位，非公体检机构已显寡头竞争格局 . 20 2.3. 大健康的入口端，具备较好的延展性 . 23 2.4. 对比国外，我国体检渗透率仍有提升的空间 . 24 2.5. 千亿空间的体检市场，非公体检机构前景可期 . 25 3. 以体检为锚，铸造平台价值 . 29 3.1. 5 点核心商业模式因素分析，广视角看连锁体检机构成长 . 30 3.2. 借助并 购基金实现体检中心的布局，推动渠道的下沉 . 34 3.2.1. 控股与参股等方式，获取优质体检中心资源 . 34 3.2.2. 一、二线城市布局渐完善，网络逐步下沉 . 35 4. 行业先驱者，创新引领发展 . 36 4.1. “美年好医生”问世，健康产业 “闭环 ”雏形已显 . 36 4.2. 深度挖掘数据价值，构建健康产业生态圈 . 37 4.3. 从“ B 到 C”，从“一、二到三、四 ”，“带动”体检服务潜力市场大 . 37 4.4. 多品牌，多层次，覆盖各层级消费者需求 . 39 5. 业绩分拆与估值讨论 . 39 5.1. 业绩分拆 . 39 5.2. 估值讨论 . 40 图表目录 图 1：股权结构稳定（截止 2018 年 6 月 30 日） . 5 图 2：公司的发展伴随着一系列并购的实现 . 6 图 3： 2012-2018 年 Q3 营收与增速 . 6 图 4： 2012-2018 年 Q3 公司归母净利润与增速 . 6 图 5：美年健康与同行业毛利率水平比较 . 7 图 6：美年健康与同行业净利率水平比较 . 7 图 7：美年健康有息负债（亿元）与资产负债率 . 7 图 8：美年健康三项费用率水平 . 7 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：公司 2015-2018Q3 现金流情况（亿元） . 8 图 10：公司 2015-2018Q3 存货与应收账款周转天数 . 8 图 11：公司 2017Q1-2018Q3 经营活动产生的现金流净额（亿元） . 8 图 12：公司 2015-2018-Q3 ROE 拆分 . 8 图 13：分地区公司 2015-2018H1 收入情况（亿元） . 9 图 14：分地区公司 2015-2018H1 收入占比情况 . 10 图 15：分地区公司 2015-2018H1 毛利率情况 . 10 图 16： 2009 年至 2017 年公司体检中心数量（家） . 11 图 17：美年健康体检中心 布局地图 . 12 图 18：上海美年大健康品牌分布 . 12 图 19：湖南美年大健康品牌分布 . 12 图 20： 2009-2017 年公司体检服务人次（万） . 13 图 21： 2012-2017 年公司客单价变化（元） . 13 图 22： 2012-2018H 公司体检服务中团检与个检比例变化 . 13 图 23：公司采购设备的分类 . 14 图 24：公司高端医疗设备配置与品牌差异 . 14 图 25：“美年好医生”体检套餐 . 16 图 26：公司天猫旗舰店不同体检套餐销售比例 . 16 图 27：天猫旗舰店公司针对不同人群体检套餐销售比例 . 16 图 28：公司部分体检套餐价格（元） . 17 图 29： 2012-2018 年我国体检行业市场规模与增速 . 17 图 30：我国体检行业 的发展 . 18 图 31： 2009-2018E 我国健康体检人次（亿）及增速 . 18 图 32：体检行业发展中主要的收并购历史 . 19 图 33： 2013-2017 年人均可支配水平的变化 . 19 图 34： 2013-2017 年人均医疗保健支出 . 20 图 35：体检行业步入 3.0 时代 . 20 图 36：体检行业的产业链 . 21 图 37： 2012-2018E 民营专业体检机构市场规模及增速 . 21 图 38： 2011-2018E 民营专业体检机构市场份额逐步提升 . 21 图 39：我国体检行业竞争情况 . 22 图 40：非公体检行业市场竞争情况 . 22 图 41：体检行业波特五力模型分析 . 23 图 42：体检行业的发展特性 . 23 图 43：体检行业的延展性体现 . 24 图 44：国外体检服务的流程 . 24 图 45： 2017 年不同国家体检覆盖率（ %） . 25 图 46：医疗卫生机构在不同地区的 健康体检渗透率 . 25 图 47：公立医院健康检查人次及增速 . 26 图 48：民营医院健康检查人次及增速 . 26 图 49： 2010-2017 年各省、市、自治区公立医院体检渗透率 . 27 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50： 2010-2017 年各省、市、自治区民营医院体检渗透率 . 27 图 51：公立医院体检部与私营体检机构的比较 . 28 图 52：美年健康产业生态圈 . 29 图 53：美年健康增值服务领域布局（部分） . 30 图 54：不同年龄段的体检需求度 . 30 图 55：公司员工构成 . 31 图 56：公司体检业务流程 . 31 图 57： 2016 年公司体检服务成本构成 . 32 图 58： 2017 年公司体检服务成本构成 . 32 图 59： 2015-2018Q3 公司预收款与应收账款变化（亿元） . 33 图 60： 2016Q1-2018Q3 公司按季度营业收入（亿元） . 33 图 61： 2016Q1-2018Q3 归母净利润（亿元） . 33 图 62： 2015-2018Q3 单季度公司经营活动现金流净额（亿元） . 34 图 63：预估公司体检中心不同城市群分布 . 35 图 64：美年好医生产品 . 36 图 65：美年好医生套餐保险方案 . 36 图 66：以数据为基础搭建健康产业平台 . 37 图 67： B 端迅速放量推动向 C 端的转化 . 37 图 68：公司体检中心就诊环境 . 38 图 69：三、四线样本城市与一二线省会城市人均可支配收入增速比较 . 39 图 70：公司多品牌分层与定位 . 39 图 71：爱尔眼科 2012-2018Q3 营收规模（亿元）及增速 . 41 图 72：爱尔眼科 2012-2018Q3 归母净利润规模（亿元）及增速 . 41 图 73：美年健康 PE Bands . 41 表 1：公司主要控股参股公司情况 . 10 表 2：公司不同价位体检套餐（部分） . 15 表 3：未来五年体检行业市场空间测算 . 26 表 4：公司成立的部分并购基金情况 . 34 表 5：公司 2018-2022 年业绩分拆 .
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