当前M1和M2增速缺口的尝试性解释.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 宏观经济 |专题研究 2019 年 3 月 04 日 证券研究报告 Table_Title 当前 M1 和 M2 增速 缺口 的尝试 性 解释 Table_Summary 2018 年 M1 和 M2 缺口走阔 指向存款“去活期化”趋势 ，既有 解释存在不足 。 2018 年 M1 增速快速下降 ， M2 同比 温和下降 ， M2 和 M1 同比缺口拉大 。 逻辑上说， 单位活期存款增速下行拉低 M1 同比，单位和居民活期存款增速下降拉低 M2 同比； 此外 ， 还有一个现象值得重视 ，那就是 存款 的 “去活期化”，即居民和企业部门存款中的活期占比下降。 存款“去活期化”特征指向单位活期存款和准货币增速逆势变动， 这 可有效解释 2018 年 M2 和 M1 缺口为何迅速走阔。 那么这一现象的深层原因是什么？现有部分 解释 从房地产销售和 财政开支进度 入手 ， 但严格来说 它们与 M1 是相关性而非因果性。 也有部分研究从影子银行的规模收缩入手，但这 可解释 M2 增速变动， 对 缺口走阔 缺乏 足够 解释力。 2018 年 存款“去活期化” 与去杠杆密切相关 。 银行加大揽存力度，微观交易活跃度下降是存款“去活期化”的直接原因。活期存款持有取决于两个因素 定期存款利率（负相关），交易活跃度（正相关）。 2018年存款“去活期化”主因在于去杠杆带来金融体系结构变化： 第 一，“存款荒”大环境下银行揽存竞争加剧，表内存款利率上行； 第 二，实体投资和金融市场交易活跃度下降，活期持有动机下降。即便派生的总量货币（ M2）增速下降，定期存款依然微幅回升。 同样经历去杠杆，为何 2017 年未见存款“去活期化”？ 2017 年信用不弱，去杠杆重点在同业金融； 2018 年杠杆去化重点触及表外刚兑内核，一则导致信用扩张受阻，表外进一步缩规模；二则表现为基建投资下降，金融和实体投资活跃度降温。由于信用收缩非源于市场内生需求下行，信用端“量缩价升”。资产决定负债，存款端“量缩价难降”。虽然二季度后货币条件转为边际宽松，金融市场利率下行，但由于存在金融和信贷市场二元化，利率传导并不顺畅。 所以 一面是存款利率难下，一面是实体投资和金融市场利率下降，存款“去活期化”应然而生。 目前 M1 和 M2 增速缺口 大概率位于底部区域，未来 或 有反弹 。 M1 和M2 增速缺口 回升有赖于存款“活期化”条件开启。 2018 年存款“去活期化”源于三个因素共同作用：信用扩张和表外影子银行规模扩张受抑；信贷和金融市场二元定价；货币流动性由紧转宽。后两条指向货币传导机制不畅。故存款“去活期化”的 逆向操作有两条：一）缓释 信用抑制 ，金融端推动多渠道融资，实体端推动投资需求；二） 疏通货币传导机制，尤其注重疏通金融市场利率向信贷市场利率传导 。在央行四季度货币政策执行报告中，我们已经可以看到这样的政策倾向。 去年 10 月以来 信用修复政策加码且效果显现 。 非标 缩量 收敛，社融企稳，融资利率下行。 按照央行货币政策执行报告表述， 未来或有直接融资渠道扩张，两率并轨推进，货币传导效果进一步显 性 化。随着信用约束进一步缓释，货币传导进一步疏通， M1 和 M2 缺口将 大 概率 有改善。我们判断当前 M1 和 M2 缺口处于底部区间，未来或趋于 反弹。 M1 和 M2 增速 缺口近似于“持有现金的动力”，这个指标对我们观测金融市场意义较大 。 M1 代表经济中相对活期化的货币，但它同时还受货币供应多少的客观影响 。 M1 与 M2 结合起来，即 M1 与 M2 缺口更能表达在既定货币供应条件下货币的活跃度，我们可以近似表述为“持有现金的动力”， 持有现金的动机取决于实体投资活跃度和金融市场活跃度 ，即企业和居民对于经济及流动性的短周期预期。这也是观测这个指标对我们研究金融市场和资产定价的意义。 核心假设风险： 需求下行超预期，中美贸易摩擦超预期 Table_Author Table_Author 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf Table_DocReport 相关研究： 如何理解当前信用条件变化？ 2018-05-29 Table_Contacts 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 目录索引 一、 2018 年 M1 和 M2 增速拆解及既有解释不足 . 4 1.1 2018 年 M1 和 M2 增速变动的四个特征 . 4 1.2 M1 和 M2 的分析框架及既有解释不足 . 6 二、 2018 年 M1 和 M2 增速变动解释及趋势判断 . 7 2.1 2018 年 M1 和 M2 增速解释 . 7 2.2 2018 年去杠杆诱致存款“去活期化” . 10 2.3 目前 M1 和 M2 缺口大概率位于底部区域，未来有反弹可能 . 11 三、 M1 和 M2 增速缺口指示意义及未来演绎 . 12 3.1 未来 M1 和 M2 增速缺口波动或趋势收敛 . 12 3.2 金融深化过程中 M2 重要性弱化 . 14 附录 中国 M2 口径调整历史 . 16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1:M1 同比、 M2 同比及两者缺口 . 5 图 2:M2 结构拆分及误差 . 5 图 3:除了单位活期存款，其他分项同比增速稳中有升 . 5 图 4:单位活期存款对 M2 增速贡献下降，其他分项提升 . 5 图 5:居民存款中活期相对定期增速下行 . 6 图 6:存款结构表现出明显的“去活期化”特征 . 6 图 7:单位和居民定期存款增速趋势基本一致 . 7 图 8:单位和居民活期存款增速趋势基本 一致 . 7 图 9:2018 商品房销售稳定，然而 M1 同比快速下行 . 7 图 10:大部分时间居民存贷款和 M1 增速同向变动 . 7 图 11:2017 年以来影子银行对 M2 的派生作用持续下降 . 8 图 12:M2 增速与名义 GDP 增速的常见规律 . 8 图 13:2018 年结构性存款规模快速提升 . 9 图 14:中小型银行结构性存款占比相对较高 . 9 图 15:2018 年表外理财和表内存款的利差收窄 . 10 图 16:票据套利微观机制 . 10 图 17:2017 年同业负债压力边际变化高于 2018 年 . 11 图 18:2017 年同业理财缩幅大于 2018 年 . 11 图 19:2018 年 12 月非标和社 融存量增速显示企稳迹象 . 12 图 20:2018 年 Q13 金融市场利率下行，信贷利率难下 . 12 图 21:政府部门派生 M2 能力的近似观察 . 13 图 22:非银部门派生 M2 能力的近似观 察 . 13 图 23:实体企业和居民派生 M2 能力的近似观察 . 14 图 24:外汇占款派生 M2 能力的近似观察 . 14 图 25:影子银行规模增速 . 14 图 26:2018 年银行存贷比进一步提高 . 14 图 27:海外发达国家调整货币口径并最终放弃盯住的一般历程 . 15 图 28:M2 口径的五次调整 . 15 图 29:M2 口径的五次调整 . 16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 一、 2018 年 M1 和 M2 增速 拆解 及 既有解释 不足 1.1 2018 年 M1 和 M2 增速变动 的 四个 特征 2018年 M1和 M2增速下降 ， 并且 M2和 M1增速缺口拉大 ， 原因在于 2018年 M2呈现明显的存款 “去活期化”特征，即居民和单位定期存款增速在波动中趋势上行（较2017年 ），然而居民和单位活期存款增速均趋势下行。与之对应，居民和实体企业部门存款中的活期存款占比下降。 单位活期存款增速下行拉低 M1同比， 单位和居民活期存款增速下降拉低 M2同比。此外，存款结构的“去活期化”特征意味着单位活期存款和准货币（含单位定期存款及居民存款）之间呈现出鲜明的一降一升逆向趋势， M2和 M1缺口也因此迅速 走阔。 第一， M1增速快速下降 ， M2同比 温和下降 ， M2和 M1同比缺口拉大 。 2018年 M2增速下降 较前期有所 收敛 ， 从年初的 8.6%下行至年内 低点 8.0%， 其后有所波动 ， 下半年基本稳定在 8.0%8.5%区间 。 然而 2018年 M1增速一路下行 ， 从年初的 15%跌至年末 1.5%，一年内跌去 近 14个百分点 。 不论 M1还是 M2， 两者 目前处于历史低位区间。 第二， 单位和居民活期存款增速趋势下行，共同下拉 M2增速 ， 其中 前者还是 M1增速下降的原因 。 单位活期存款是 M1的绝对主体 ，故 单位活期存款增速快速下降是M1同比下行的原因 。 撇除 季节性 特征 强于趋势性 表现 的 M0因素 ， M2的四个构成分项 单位活期存款、 单位 定期 存款、居民存款和其他项， 只有单位活期存款同比快速下降，其他三个分项同比或较为稳定 （ 如居民存款） ，或稳中有升 （ 如单位定期存款和其他项） 。 分项贡献率上，单位定期存款、 居民 存款以及其他项 对 M2的贡献率趋势提升 ； 唯独 单位活期存款 ， 对 M2增速贡献率持续下降 。 进一步 对照信贷收支表 ， 拆解居民活期和定期存款 。 除去 1012月 存款 提现 的季节性 因素 影响 ， 2018年全年居民活期存款 增速趋势下行 ， 且增速中枢较 2017年显著下台阶 。 第 三 ， 2018年货币结构有一个显著特征在于存款 “去活期化”。 拆解 M2结构 ，2018年 M2呈现明显的存款 “去活期化”特征，即居民和单位定期存款增速在波动中趋势上行 ，增速中枢较 2017年抬升 ； 然而居民和单位活期存款增速均趋势下行。 若将 活期存款和定期存款 做一个规模对比 ， 存款 “去活期化” 特征表现更为鲜明。 2015年 4月 2017年 12月 ，居民和实体企业部门 的 活期存款占比趋势提升 ， 2018年以来活期存款占比 改势 向下 。 第四 ， M2和 M1增速缺口拉大原因就在于存款 “去活期化” 。 M2和 M1缺口 指向单位活期存款与准货币之间差异。 2018年 M1增速 下降快于 M2， 不仅因为单位活期存款 增速下降过快， 还有一个结构事实 作为准货币的主体， 单位 定期存款加上居民存款 增速上行， 然而单位活期存款快速下降，形成鲜明对比。一升一降的逆势过程中 M2和 M1的 缺口 被 迅速拉大 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 1:M1同比 、 M2同比及两者缺口 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 2:M2结构 拆分及误差 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。注 ： 2018年 1月 M2第五次口径调整，调整内容参见本文附录 。 图 3:除了单位活期存款 ， 其他分项同比增速 稳中有升 图 4:单位活期存款对 M2增速贡献下降 ， 其他分项提升 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注 ： 2018年 1月 M2口径 调整，“其他项”内涵较之前不同， 故 2018年之前 “其他项”用虚线表示。 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注 ： 2018年 1月M2口径 调整，“其他项”内涵较之前不同， 故 2018年之前“其他项”用虚线表示。 -15-10-50510152025303540（ % ）M 1 : 同比 M 2 : 同比 M1 与 M2 增速缺口 M1 历史低点 M2 历史低点时间M2（亿元）单位存款（亿元）个人存款（亿元）对其他金融性公司负债（亿元）M0（亿元）误差百分比（ % ）2008 4 7 5 1 6 6 . 6 2 1 4 3 3 8 . 0 2 1 7 8 0 1 . 4 8 8 0 8 . 3 3 4 2 1 9 . 0 0 . 0 02009 6 1 0 2 2 4 . 5 2 9 6 6 2 9 . 5 2 6 0 2 3 6 . 7 1 5 1 1 1 . 3 3 8 2 4 7 . 0 0 . 0 02010 7 2 5 8 5 1 . 8 3 6 5 2 2 5 . 5 3 0 3 0 9 3 . 0 1 2 9 0 5 . 2 4 4 6 2 8 . 2 0 . 0 02011 8 5 1 5 9 0 . 9 4 0 5 7 1 5 . 3 3 5 2 7 9 7 . 5 4 2 3 2 9 . 7 5 0 7 4 8 . 5 0 . 0 02012 9 7 4 1 4 8 . 8 4 4 9 9 4 4 . 6 4 1 1 3 6 2 . 6 5 8 1 8 1 . 9 5 4 6 5 9 . 8 0 . 0 02013 1106525. 0 5 1 1 4 1 3 . 2 4 6 7 0 3 1 . 1 6 9 5 0 6 . 2 5 8 5 7 4 . 4 0 . 0 02014 1228374. 8 5 5 1 8 5 2 . 6 5 0 8 8 7 8 . 1 1 0 7 3 8 4 . 6 6 0 2 5 9 . 5 0 . 0 02015 1392278. 1 6 2 5 9 7 7 . 5 5 5 2 0 7 3 . 5 1 5 1 0 1 0 . 5 6 3 2 1 6 . 6 0 . 0 02016 1550066. 7 7 2 6 2 4 3 . 0 6 0 3 5 0 4 . 2 1 5 2 0 1 5 . 6 6 8 3 0 3 . 9 0 . 0 02017 1676768. 5 7 9 3 3 4 0 . 8 6 4 9 3 4 1 . 5 1 6 2 4 4 5 . 8 7 0 6 4 5 . 6 0 . 0 62018 1826744. 2 8 1 8 6 5 6 . 4 7 2 1 6 8 8 . 6 1 7 9 3 7 4 . 6 7 3 2 0 8 . 4 1 . 8 5- 1 0 00100200300400500600700- 2 0- 1 0010203040（ % ）M0: 同比 单位活期存款 : 同比单位定期存款 : 同比 个人存款 : 同比其他项 : 同比（右轴）（ % ）- 2 0020406080（ % ）M0 贡献 单位活期存款贡献单位定期存款贡献 个人存款贡献其他项贡献识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 5:居民存款 中 活期相对定期增速下行 图 6:存款结构表现出明显的 “去活期化”特征 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.2 M1 和 M2 的分析框架及既有解释不足 M1和 M2增速变动 解释 涉及两个层面 ， 总量层面 解释 M2增速为何上升或下降 ；结构层面 解释 为何 M2分项变动 趋势 存在差异 。 单位活期存款和居民活期存款变动趋势基本一致 ， 两者定期存款趋势亦然 ，所以 解释 M2和 M1增速缺口 ， 更应 解释 存款“活期化” 程度为何变动 。 目前 M1和 M2增速解读可大致归为三类 ， 一 是 房地产销售 带动 居民存款向房地产开发企业活期存款转变 ； 二是财政开支进度影响基建线索企业的活期存款 ；三是影子银行规模影响货币创造能力 。 我们认为 影子银行因素能够解释金融体系货币派生能力变化，可以准确解释 整体广义货币 M2增速变动 ， 然而对 M2内部结构增速变化缺乏 足够 解释力 。 我们 还 认为 目前流行的 房地产销售解释 存在 三 点不足 。 一，房地产销售对 2018年 M1增速解释力有所减弱 。商品房销售额 同比、 M1同比以及 单位存款增速 ，历史上 三者相关性较强 。 然而 2018年商品房销售同比较为稳定 ，M1和单位存款同比却 快速 下行 。 二， 若房地产销售抓住 了 M2和 M1缺口变动的主要矛盾 ， 则应有居民存贷款增速与单位活期存款增速反向波动 ，然而事实并非如此。 我们无法判断 单位 活期 房地产开发 企业 占比 ，假设 M1变动 的确主要由居民贷款或存款转化为企业活期存款所致 ，那么我们应该能够看到 M1增速变化的同时 ， M1和居民存 贷款增速 之间呈现反向波动 。 然而事实并非如此，大多数情况下 M1和 居民存贷款增速同向波动 。 三 ， 即便 房地产销售 能够 较好解释单位活期增速变化， 但无法解释为何居民活期存款与单位活期存款同向波动， 并且两者 定期存款 亦 同向变化 。 M1和 M2增速缺口不单 起因 单位活期存款 的 单项变动 ， 似乎 更指向 实体企业和居民两部门同时出现的存款 “活期化”现象。 我们倾向于认为 影响 M1变动因素众多 ， 房地产销售 能够解释 其 一 ， 然而 房地产销售 并非 M1和 M2缺口变动的 唯一 解释 因素 ， 也 不是最重要因素 。换言之，房地产销售和 M1增速 变动 ， 两者更多是相关性而非因果性， 只不过过往 房地产销售 恰好与 影响 M1变动 的主导因素 同步变动 。 类似房地产销售解释， 基建投资 单因素 解释亦 不足以解释 2018年 M1和 M2增速 ， 以及 两者缺口变动 。 我们认为 2018年 M2结构变动因素或另有他因 。 30323436384042-50510152025（ % ） 住户活期存款 : 同比住户存款 : 同比住户活期存款 / 住户存款（右轴）（ % ）4045505560（ % ）活期存款占比定期存款占比（单位定期 + 住户定期及其他）定期存款占比（单位定期 + 个人存款 - 住户活期）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 7:单位和居民 定期存款增速趋势基本一致 图 8:单位 和 居民 活期 存款增速趋势基本一致 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 图 9:2018商品房销售稳定 ， 然而 M1同比快速下行 图 10:大部分时间居民存贷款和 M1增速同向变动 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 。注： 2005年 8月以前 商品房销售面积和销售额 统计 实际销售 情况 ， 2005年 8月以后 销售面积和销售额 统计加入 期房 销售。口径调整导致 2005年8月 -2006年 7月商品房销售额累计同比异常性大增 。 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 二 、 2018 年 M1 和 M2 增速 变动解释及 趋势判断 2.1 2018 年 M1 和 M2 增速解释 总量 解释 方面 ， 可 利用信贷收支表的会计原理严格倒算 M2影响因素 。 我们借鉴孙国峰 （ 2015年 ） 1测算影子银行的方法，发现 2018年 M2增速趋势下降 的 一个重要原因 在于 影子银行规模收缩 导致 全社会货币创造能力下降。 结构方面， 2018年存款之所以表现为 “去活期化” ， 主因在于 2018年去杠杆节奏有所变化 ，金融市场结构因此衍生出新特征：其一， “存款荒”大环境下银行 揽存竞争 加剧， 表内存款利率上行 ； 其二， 实体 投资 和金融 市场 交易活跃度下降，活期存款持有量大幅收缩。最终即便全社会派生的总量货币增速下降，定期存款依然逆势微幅回升 。 总量 方面 ， 影子银行 缩量降低全社会货币派生能力 。 沿用孙国峰 2测算中国影子1孙国峰等，中国影子银行界定及其规模测算，中国社会科学， 2015 年 2孙国峰等，中国影子银行界定及其规模测算，中国社会科学， 2015 年 01020304050（ % ）单位定期存款 : 同比 住户存款 : 定期及其他存款 : 同比- 1 00102030405060（ % ） 单位活期存款 : 同比 住户活期存款 : 同比0612182430364248- 6 0- 1 04090140（ % ）商品房销售额 : 累计值 : 同比M1: 同比（右轴）单位活期 + 定期存款 : 同比（右轴）（ % ）0102030405060（ % ）M1: 同比 住户贷款 : 同比 住户存款 : 同比识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 银行规模的方法， 我们 计算 并补足 2015年 1月 2018年 12月影子银行规模 数据 。 2018年 影子银行规模 绝对量 收缩 近 3085亿元 ,影子银行相对 M2比重从年初的 40.08%下降至 9月的 37.33%。 我们曾在专题如何理解当前信用条件变化？论证了表外影子银行具有“高能货币派生” 效果 ，因而 2018年表外影子银行绝对规模收缩直接冲击全社会货币创造能力 ，这是 2018年 M2超低增速 的重要原因 。 2018年 M2增速扣减实际 GDP和 CPI同比之后 ， 剩余项 持续 低于 -2%， 朴素 的经验性规律被 暂时 打破 。 图 11:2017年以来 影子银行对 M2的派生 作用 持续下降 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注 ： 1）虚线代表孙国峰等测得的 2006-2014年影子银行规模（孙国峰等，中国影子银行界定及其规模测算，中国社会科学， 2015年）。实线代表按照孙国峰等的方法测算的 2015-2018年 12月的影子银行规模 ，具体测算方法可参见我们前期报告 如何理解当前信用条件变化？ 。 2）为了保持前后数据一致性， M2采用2018年 1月以前口径 ，即 M2=个人存款 +单位存款 +其他存款 （主含非银存款） +M0； 3） 2018年 5-8月表外理财数据来自银保监会有关部门负责人就商业银行理财业务监督管理办法答记者问； 9月表外理财数据来自 央行行长易纲在 18年 12月“新浪长安论坛”上 演讲 ； 12月表外理财数据来自 19年 2月 28日的银保监会吹风会 。 2018年其余月份的表外理财数据利用复合增速进行补足 。 图 12:M2增速与 名义 GDP增速的常见规律 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 结构 方面 ， 存款“ 去活期化 ” 一个重要原因 是 “存款荒” 背景下 银行 加大 揽存 。2018年 宏观去杠杆 ， 影子银行缩规模 ， 货币派生能力下降， 银行体系 总量 存款 减少，微观银行个体感受到明显的存款负债压力，尤其是存款吸收能力较弱的中小型商业0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080影子银行规模（孙国峰） 影子银行规模（测算）影子银行规模（孙国峰） /M2 （右轴） 影子银行规模（测算） /M2 （右轴）（万亿元）- 2 0- 1 5- 1 0-5051015202530（ % ） M2 同比 - GDP 同比 - CPI 同比 M2 同比 - GDP 同比 2% 基准线识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 银行。 这一大环境下， 银行 个体势必 加大揽存 力度， 提升表内存款利率以吸引存款回表 。 而 严格的负债和流动性监管条件 加重银行负债 压力 ，存款稀缺感受进一步显性化 。 对此有 两 点 直接 印证： 一 ，结构性存款 规模及增速提升，尤其中小型商业银行结构性存款占比迅速提高 ； 二 ，表内存款利率上浮 。此外今年 1月巨额票据放量伴随的票据套利活动，亦印证目前结构性存款利率 较高 。我们 暂且不论证 套利涉及的 票据规模 ， 单从微观机制来看， 整个票据套利活动构建在两 个 利差的基础之上，结构性存款利率与票据直贴利率之间存在利差，票据直贴利率与再贴现率之间存在利差。利差越大 ， 套利“厚度”越高 ， 所以票据套利 行为 （不论规模大小）在 一定程度上反应了当前 结构性存款利率高于均衡水平 ，银行揽存压力 不小 。 存款“去活期化”另一个重要原因在于 去杠杆引致金融和实体交易活跃度下降 。揽存竞争驱动 表内存款利率上行 ，的确 会在一定程度上 影响实体企业和居民部门将持有的活期存款转化为定期存款。 但 考虑一种情况，假设 实体生产和金融投资 景气上行 ，社会 广谱 利率中枢上行， 则 实体企业和居民部门 出于 交易动机 ， 持有现金需求上升 。此时 即便表内存款利率上行，交易活跃度提高 并不意味着 活期存款比重 一定 下降。 然而 2018年去杠杆控非标 ， 实体产出增速下降 ， 基建线索企业投资 下滑 体现的尤为明显 ， 实体交易活跃度下降 。另一方面， 2018年流动性转为边际宽松 ， 金融 市场的 货币端利率下行 。加上 资管行业规范 控制 表外理财规模 ，理财预期收益率下降，理财收益率和表内存款利差收窄，金融交易活跃度 也 下降。 一方面是表内存款利率提升 ， 存款收益提高 ；另一方面是实体和金融市场交易活跃度降温，现金持有需求下降。两个因素共同作用下，活期存款占比下降。 图 13:2018年 结构性存款 规模快速提升 图 14:中小型银行结构性存款占比 相对较高 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 - 1 0010203040506002 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 0（亿元）大型 + 中小型银行结构性存款大型 + 中小型银行结构性存款 : 同比（右轴） （ % ）0246810（ % ）大型银行结构性存款占比 中小型银行结构性存款占比识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 宏观经济 |专题研究 图 15:2018年表外理财和表内存款的利差收窄 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 。 注 ： 考虑到表内存款利率上浮 ， 实际利差进一步缩窄 。 图 16:票据套利微观机制 数据来源： Wind；广发证券发展研究中心 2.2 2018 年去杠杆诱致 存款“去活期化” 2018年的表内存款荒 ， 实体和金融领域交易活跃度下降 ， 均与去杠杆 有关 。 同样经历去杠杆的 2017年 ， M2和 M1增速 缺口虽然 也在走阔 ，但 幅度 不及 2018年 ，存款 却 未显现出“去活期化”趋势，这是为什么呢？ 我们认为 2017和 2018两年 M2增速及 货币 结构 差异 ， 一部分原 因与 监管考核 有关 ， 还有更重要的原因 在于 这两年 去杠杆 节奏不同 ， 随之产生的影响自然 各异 。 2017年去杠杆 主要 政策手段是 货币收紧和 金融 监管加强， 去杠杆对象聚焦 于 打破多层嵌套和推动资金“脱虚向实” ， 去杠杆操作 层面上 更多针对同业杠杆去化 ，尚未 触及 表外影子银行的刚兑内核。 此外， 2017年基建投资增速持续高位 ， 表外非标融资大幅扩容 。 2017年金融机构负债端压力强于资产端 （含表外） ，而 负债端中的同业负债收缩压力 高于 一般存款压力 。 不妨将 2017年的 去杠杆 称 为 “金融去杠杆”。 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5051015202530（ % ）表外理财规模 理财产品预期年收益率 : 人民币 :3 个月 - 定期存款利率 :3 个月 ( 右轴 )（ % ）