化妆品海外研究系列二：海外财报总结：中高端品牌、旅游零售带动增长.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 03 月 06 日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 执业证书编号： S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 1众信旅游 (002707,增持 ): 19 年行业回暖，公司边际改善 2019.02 2社会服务 : 北上资金偏好免税和酒店龙头 2019.02 3中国国旅 (601888,买入 ): 拟设香港市内免税店，坚定国际化 2019.02 资料来源： Wind 海外 财报 总结 ： 中 高端品牌 、 旅游零售带动 增长 化妆品海外研究系列二 品牌升级趋势明显，中国市场有望长期景气 18 年欧莱雅 /资生堂 /雅诗兰黛 集团中高端品牌 表现更优， 主要受中国为主的新兴市场和全球旅游零售渠道高增长带动。截止 17 年我国 中 高端化妆品市场份额已达 26%，增速持续高于大众市场，预计消费能力提升、消费理念成熟将驱动行业持续结构升级。 免税为购买 中 高端香化的重要渠道，大幅受益。 大众市场中，国产化妆品牌借助 CS、电商 渠道红利快速增长，未来在品牌、渠道、营销、研发综合能力较强的企业品牌力有望进阶。建议关注国内免税龙头中国国旅，国产化妆品品牌珀莱雅。 资生堂：亚洲化妆品龙头， 18 年业绩创新高 18 年收入 10948 亿日元 /+14%（内生 增速），为近 5 年高点。 18 年日本 /中国收入占比分别达 42%/17%，为主要区域构成。 中国消费者为主的旅游零售渠道 18 年强劲增长 35%，收入占比已达 8%。 公司提出聚焦中高端产品（ Prestige First）的战略， 18 年 中 高端品牌收入增速 16%，占比 不断提升 。 18 年中国地区销售额 1908 亿日元 /+32.3%，中高端品牌 18 年 同比增52%，占比从 17 年 38%提升至 18 年 44%。公司将继续加强中国、日本、旅游零售等重要市场的营销投入，为消费者提供更多个性化消费体验。 欧莱雅： 18 年收入增速达十年最高，美妆帝国规模持续扩大 18 年 营收 269.4 亿欧元 /+7.1%（ 内生增速 ），增速为近十年以来最高。西欧、亚太、北美地区 18 年收入占比 30%/27%/27%，增速分别为-0.7%/+20.4%/-1.6%，亚太市场为主要增长引擎 。 2018 年电商渠道收入占比超 11%，同比增 40.6%，旅游零售市场 2018 年收入超 20 亿欧元，同比增速 27.1%。大众消费品、奢侈产品 18 年营收占比 45%/35%，增速分别为 -0.7%/10.6%。中国市场 18 年增 33%， 占集团比例接 近 10%， 17年 奢侈产品收入占比已达 45%， 18 年 收入增 47%，超过大众品 16%增速。 雅诗兰黛：中高端化妆品龙头，新兴市场增速亮眼 18年 1-12月 总 收入 141.94亿美元 /+11.2%。 19Q2财年 （ 18/9/30-18/12/31）收入 40 亿美元 /+7%， 较 19Q1 的增速 7.6%基本持平 。亚太地区收入强劲增长，增速达 17%，中国内地、香港、日本持续表现较好 ，在中国市场电商渠道贡献了集团 1/3 以上的销售额。 护肤品为收入增长的主要驱动，彩妆品牌表现分化，雅诗兰黛、 MAC、 Tom Ford 以及 BECCA 取得正增长，倩碧及 Smashbox 的收入有所下滑，香水业务收入下滑。 中高端品牌、旅游零售表现亮眼， 中国为主的亚太市场 引领全球 各公司 18 年 中 高端品牌 表现更优，品牌升级趋势明显。资生堂中国市场、欧莱雅亚太地区 18 年 Q4 同比增速较 18Q3 均有提速 。 18 年资生堂中国地区收入增速 32.3%，欧莱雅亚太 地区市场增速 20.4%， 19 年 Q2 雅诗兰黛集团亚太地区收入增速达 17%，持续高增长。资生堂 /欧莱雅 18 年旅游零售增速 40%/27%，中国游客对中高端品牌需求强劲，奠定长期增长基础。建议关注国内免税龙头中国国旅，国产化妆品品牌珀莱雅。 风险提示 ：化妆品 行业市场竞争加剧 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 603605 珀莱雅 52.03 买入 1.00 1.41 1.89 2.56 52.03 36.90 27.53 20.32 资料来源：华泰证券研究所 (27)(18)(8)21118/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01(%)社会服务 旅游综合 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 外资美妆巨头 18 年较快增长 . 4 资生堂：亚洲化妆品龙头， 18 年业绩创新高 . 4 18 年收入内生增速达 14%，中高端产品为主要驱动 . 4 成本结构不断优化，盈利能力持续提升 . 7 中国成第二大市 场，品牌升级趋势明确 . 8 19 年计划加强供应链，巩固提高研发实力 . 9 欧莱雅： 18 年收入增速达十年最高，美妆帝国规模持续扩张 . 11 18 年收入增速达十年高点，市场高端化趋势明显 . 11 成本结构优化，盈利能力提升 . 14 中国市场高速增长，龙头市场地位稳固 . 15 雅诗兰黛：中高端化妆品龙头，新兴市场增速亮眼 . 16 亚太地区强劲增长，护肤品类是主要驱动力 . 16 中高端护肤盈利增长，彩妆有所拖累 . 19 19 年预计超越行业增长 . 19 品牌升级趋势明显，亚太市场增速引领全球 . 21 图表目录 图表 1： 资生堂 2015-2018 收入规模及同比增速（以当地货币计量） . 4 图表 2： 资生堂 2014-2018 年收入内生增速 . 4 图表 3： 资生堂 2015-2018 年分区域市场收入占比 . 4 图表 4： 资生堂 2015-2018 年分区域市场收入增速（以当地货币计量） . 4 图表 5： 资生堂 2014-2017 年各类产品收入占比及年复合增长率 . 5 图表 6： 资生堂 18 年核心品牌收入规模 . 5 图表 7： 资生堂 2018 年各类产品收入增速 . 5 图表 8： 资生堂 18 年核心品牌收入增速 . 6 图表 9： 资生堂 17-18 年各季度收入增速（以当地货币计量） . 6 图表 10： 资生堂 17-18 年各季度收入内生增速 . 6 图表 11： 资生堂 18 年各季度分区域收入占比 . 6 图表 12： 资生堂 18 年各季度分区域收入增速（报告口径） . 6 图表 13： 资生堂 18 年各季度分区域收入内生增速 . 7 图表 14： 资生堂 2014-2018 年毛利率 . 7 图表 15： 资生堂 2014-2018 年成本结构 . 7 图表 16： 资生堂 2014-2018 年营业利润率、净利率 . 8 图表 17： 资生堂中国市场 2014-2018 年收入规模及增速 . 8 图表 18： 资生堂中国市场不同产品占比 . 8 图表 19： 资生堂中国市场营收规模 2017、 2018 各季度内生增速 . 9 图表 20： 资生堂 19 年营收规模及内生增速预测 . 9 图表 21： 资生堂核心品牌营收贡献预测 . 10 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22： 2019 年资生堂成本结构预测 . 10 图表 23： 日本、中国、旅游零售市场 2019 年收入规模及增速预测 . 10 图表 24： 资生堂 19 年资本开支计划 . 11 图表 25： 欧莱雅 2014-2018 收入规模及增速（固定汇率） . 11 图表 26： 欧莱雅 2009-2018 收入内生增速 . 11 图表 27： 欧莱雅 2014-2018 年分区域市场收入占比 . 12 图表 28： 欧莱雅 2014-2018 年分区域市场收入增速（报告口径） . 12 图表 29： 欧莱雅 2016-2018 电商渠道收入占比及 增速 . 12 图表 30： 欧莱雅历年旅游零售渠道增速 . 12 图表 31： 欧莱雅 2014-2018 年不同产品部门收入占比 . 13 图表 32： 欧莱雅 2014-2018 年不同产品部门收入增速（报告口径） . 13 图表 33： 欧莱雅 17-18 年各季度收入同比增速（报告口径） . 13 图表 34： 欧莱雅 18 年各季度各区域收入占比 . 14 图表 35： 欧莱雅 18 年各季度各区域收入同比增速（报告口径） . 14 图表 36： 欧莱雅 18 年各季度分产品部门同比增速（报告口径） . 14 图表 37： 欧莱雅 2014-2018 年毛利率 . 15 图表 38： 欧莱雅 2014-2018 年期间费率 . 15 图表 39： 欧莱雅 2014-2018 年营业利润率、净利率 . 15 图表 40： 欧莱雅 2017、 2018 年各产品部门经营利润率 . 15 图表 41： 欧莱雅亚太市场各地区 18 年销售额增速 . 16 图表 42： 欧莱雅中国市场 2017 年不同产品占比 . 16 图表 43： 2017 年欧莱雅在中国的不同产品部门市占率情况 . 16 图表 44： 雅诗兰黛 18Q1-19Q2 收入及增速 . 17 图表 45： 雅诗兰黛分地区 17、 18 年季度收入增速对比 . 17 图表 46： 雅诗兰黛分区域收入占比（ 17Q3-19Q2 财年） . 18 图表 47： 雅诗兰黛分业务收入占比（ 17Q3-19Q2 财年） . 18 图表 48： 雅诗兰黛分业务季度收入增速 . 18 图表 49： 雅诗兰黛分季度毛利率 . 19 图表 50： 雅诗兰黛分季度销售及行政管理费用率 . 19 图表 51： 雅诗兰黛分季度经营利润率 . 19 图表 52： 雅诗兰 黛分季度净利润及同比增速 . 19 图表 53： 雅诗兰黛 19 财年报表收入及内生增速预期范围 . 20 图表 54： 各国化妆品市场 2004-2017 年增速对比 . 21 图表 55： 2017 年各国化妆品人均消费金额对比（美元） . 21 图表 56： 各公司 18 财年及最新季度收入表现 . 22 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 外资美妆巨头 18 年较快增长 资生堂：亚洲化妆品龙头， 18 年业绩创新高 18 年 收入 内生 增速达 14%， 中 高端产品为 主要驱动 18 年 内生 收入 增速达 近 5 年 最高点，营收规模不断提升。 资生堂公司于 2019 年 2 月 8日发布财报， 2018 年营业收入 达 10948 亿日元（折合人民币 678 亿元） /+8.8%（ 以当地货币计量），若剔除 17 年业务出售、品牌 调整 的影响， 内生 增速 （剔除外延影响后的内生业绩增速 ，报告中记为 Organic growth，下文同 ） 达 14%，为近五年最高点，与 此前公司在 2018 年 8 月发布的 13%全年 增速指引 相近。公司 17、 18 连续两年销售额 两位数增长，截止 18 年底，公司已比原计划提前两年达成 “ VISION 2020” 的销售额指标。 图表 1： 资生堂 2015-2018 收入规模及同比增速 （ 以当地货币计量 ） 图表 2： 资生堂 2014-2018 年收入 内生 增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 日本市场是公司第一大市场 ， 中国市场 、 旅游零售市场高速增长 。 分区域看 ， 18 年 日本 /中国 /亚太 （除中国、日本） /美国 /EMEA（欧洲、中东和非洲 ） /旅游零售市场占比分别达42%/17%/6%/12%/10%/8%，增速分别为 9%/32%/13%/-0.4%/1%/35%（以当地货币计量）。资生堂日本门店销售额同比增长 11%，较市场整体 1-2%的增速表现强劲，公司在日本市场的占有率进一步提升。受益于出境游市场的发展，公司旅游零售市场 18 年达 876亿日元，近几年增速保持在 10%以上，成为驱动业绩增长的重要引擎。 图表 3： 资生堂 2015-2018 年 分区域市场 收入 占比 图表 4： 资生堂 2015-2018 年分区域市场 收入 增速（以当地货币计量） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2002014 2015 2016 2017 2018收入规模 (十亿日元）yoy（以当地货币计量）1%4%5%11%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 20180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018日本 中国 亚太 美国EMEA 旅游零售 专业业务 其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018日本 中国 亚太美国 EMEA 旅游零售行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 18 年 中 高端产品部销售额增长 16%，是公司全球业绩增长的主要驱动力。 公司于 2018年 3 月发布的“新三年计划”中提出聚焦 中 高端产品（ Prestige First）的战略， 中 高端品牌表现亮眼，收入占比从 14 年 34%提升至 17 年 42%，年复合增速达 16%。 18 年，资生堂、 CPB、 IPSA、 NARS、碧丽妃、 laura mercier、 Dolce & Gabbana 七个 中 高端品牌收入总体量为 4980 亿日元，占整体营收规模 45.5%，贡献约 57%营收增长额。 各品牌中 ，资生堂 品牌 18 年收入达 1670 亿日元，保持了 25%的收入增速， CPB、 IPSA 专注护肤产品的研发， 收入规模分别达 1220 亿日元 /+17%、 280 亿日元 /+27%， NARS、 laura mercier、Dolce & Gabbana 收入规模稳健增长 ，同比增速达 27%/26%/16%。 图表 5： 资生堂 2014-2017 年各类产品收入占比及年复合增长率 图表 6： 资生堂 18 年核心品牌收入规模 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 7： 资生堂 2018 年各类产品收入增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 资生堂 18 年核心品牌收入增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 分季度来看， 18Q4 收入 环比仍有提升 。 18 年 Q4 公司收入规模 2891 亿 /+11%（ 内生 增速） ， 较 Q3 10%的水平略 加速 ， 受资生堂日本市场销售增速放缓的影响，公司 18 年 Q4增速 同比 低于 17 年 Q4 16%的 水平 。 图表 9： 资生堂 17-18 年各季度收入增速 （以当地货币计量） 图表 10： 资生堂 17-18 年各季度收入 内生 增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 18 年 Q4 旅游零售 市场 加速增长 。 18 年 Q4，中国区营收 同比增速达 29%，内生 增速 33%；旅游零售市场 同比增速 91%， 内生 增速 27%。 集团在整个亚洲地区 施行跨境营销， 带动中国及旅游零售等板块的业务成长 。 图表 11： 资生堂 18 年 各季度分区域收入占比 图表 12： 资生堂 18 年 各季度分区域收入增速（报告口径） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：彭博 ，华泰证券研究所 13.5%12.2%5.4% 5.6%9.0%20.4%23.1%20.3%0%5%10%15%20%25%Q1 Q2 Q3 Q42018 201718%16%10% 11%5%13% 13%16%0%5%10%15%20%Q1 Q2 Q3 Q42018 20170%20%40%60%80%100%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4日本 中国 EMEA 美国旅游零售 亚太 其他 专业业务-20%0%20%40%60%80%100%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4日本 中国 EMEA美国 旅游零售 亚太行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 13： 资生堂 18 年各季度分区域收入内生增速 资料来源：彭博，华泰证券研究所 成本结构 不断 优化，盈利能力 持续 提升 中 高端品牌收入占比提升、核心品牌矩阵扩张、业务结构改善等原因带来毛利率的持续优化， 18 年毛利率 78.8%，较 17 年提升 1.8pct。 伴随公司对核心品牌营销力度的提升，营销投入同比增速 18%，占营收比重 25.9%，较 17 年提升 1.5pct； 18 年公司继续推进产品的创新研发，如资生堂品牌于 18 年 9 月推出彩妆新品系列红色蜜露，研发支出同比增速18%，占比较 17 年提升 0.4pct；员工费用支出保持稳定， 18 年由于收入规模提升，占比下降 1.5pct。 18 年公司盈利能力持续提升，营业利润达 1084 亿日元 /+34.7%，营业利润率 9.9%，较17 年上升 1.9pct；净利润达 614 亿日元 /+170%，略低于 18 年 8 月发布的 670 亿日元的利润预测，净利率达 5.61%，较 17 年上升 3.35pct。 图表 14： 资生堂 2014-2018 年 毛利率 图表 15： 资生堂 2014-2018 年 成本结构 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2018Q1 2018Q3 2018Q4日本 中国 EMEA 美国 旅游零售 亚太75.1%74.7%75.6%77.0%78.8%72%73%74%75%76%77%78%79%80%2014 2015 2016 2017 2018毛利率25.20% 25.70% 24.40% 23% 21.20%23.40% 25.20% 23.80% 24.40% 25.90%4.20% 4.60% 5.40% 5.80%24.50%25.70% 25.70% 23.80%22.30%20.40%15.60% 17.20%15.40% 14.90%6.50% 3.60% 4.30% 8.00% 9.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018COGS Marketing investmentsBrand development/R&D Personnel expensesOther SGAs Operating profit行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 16： 资生堂 2014-2018 年营业利润率、净利率 资料来源：彭博，华泰证券研究所 中国成第二大市场， 品牌升级趋势明确 受益于电商渠道的快速发展和消费下沉，中国区域成为仅次于日本的第二大重要市场。 18年 中国地区销售额 达 1908 亿日元 （折合人民币 117 亿元） /+32.3%， 占 集团总营收比重17%， 收入增速 高于 18 年 Q3 发布的 28%预期， 中国市场 近五年来复合增速达到 11.4%。 分产品看，中国 中 高端品牌表现亮眼， 中 高端品牌销售额占比从 17 年 38%提升至 18 年44%，同比增速达 52%，超越大众品牌成为营收主要构成。截至 18 年 H1 资生堂 品牌 、CPB 在中国市场 销售额增长约 50%， IPSA 增长约 80%，全年来看仍然是中国市场销售收入增长的主要驱动力 。此外，安耐晒、怡丽丝尔等大众品牌呈现较快增长。 中国区域收入规模 2018 年 Q4 达 503 亿日元 /+33%， 环比 18Q3 31%的增速持续提速 。 图表 17： 资生堂中国市场 2014-2018 年收入规模及增速 图表 18： 资生堂中国市场不同产品占比 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018净利润率 营业利润率111.5 114.8129.8 144.6191.30%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018收入规模（十亿日元 ) yoy41.4% 36.9%38.4% 43.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018Cosmetics Prestige Personal Care Othersyoy+52%yoy+17.1%行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 19： 资生堂中国市场营收规模 2017、 2018 各季度内生 增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中国市场重要性日益凸显，公司制定一系列战略计划以拓展业务板块。 为保持市场持续增长，公司计划加大对核心品牌的营销投入，比如建立专业电商运营团队、和中国新兴电商平台合作等；此外，公司于 2019 年初设立了中国业务创新投资中心，旨在对现有产品进行创新研发以应对市场环境的变化。对于中国市场出台的新电子商务，资生堂表示，虽然中国对 “ 代购 ” 行为的规制对 公司 的营业额有 一定 负面影响，但随着跨境电商更加规范化的发展，越来越多的中国消费者通过正规电商渠道的消费行为 将 弥补 这方面 损失。 19 年计划 加强供应链，巩固提高 研发实力 集团 预计 19 年 核心品牌驱动公司业绩持续增长 。 14-18 年公司营收年复合增长率达 9%，公司预计 19 年 八大核心品牌（资生堂、 CPB、 NARS、 IPSA、 LAURA MERCIER、 ELIXIR、ANESSA、 Dolce&Gabbana） 将 达到 90%营收增长贡献， 19 年营收 将维持 9%增速 ，收入规模进一步提升至 11720 亿日元。 图表 20： 资生堂 19 年营收 规模及内生增速 预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 21%13%28%17%27%38%31%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%Q1 Q2 Q3 Q42017 20180%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019E营收规模（十亿元） 内生增速行业 研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 21： 资生堂核心品牌营收贡献预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 通过加大营销投入，中国 旅游零售市场 19 年 有望保持高速增长。 在公司为实现“ VISION 2020”制定的“新三年计划”中，公司将继续加强中国、日本、旅游零售等重要市场的营销投入，尤其是数字化营销，为消费者提供更多个性化消费体验。预计 19 年公司营销投入占比将增长 0.9pct 至 26.8%。 图表 22： 2019 年资生堂成本结构预测 图表 23： 日本 、 中国 、 旅游零售市场 2019 年收入规模及增速预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 19 年公司资本开支计划 投入 1550 亿日元， 主要 用于 供应链建设 、研发支出、门店建设、全球 IT 建设等 。 18-20 年 公 司计划 总共 投入 逾 1700 亿日元提高供应链能力以支持全球业务增长。 目前公司在日本建有三个工厂，主要生产彩妆、护肤、防晒系列产品。公司计划于 2019 年在日本 Nasu、 2020 年在新大阪、 2021 年在福冈落成三家工厂，用于生产大众护、高端护肤产品。在新一代工厂建设中，公司将应用物联网技术、行业领先设备、环保设计理念，以实现工厂运营效率的提升和可持续发展。公司现有的研发中心分布于纽约、上海、巴黎、曼谷等地， 2018 年公司在 美国波士顿设立“技术创新中心”，加速构建全新商业模式和推进数字化建设 。公司计划于 19 年 4 月在日本横滨落成全球创新中心，进一步加大研发投资，预计 19 年研发支出达 361 亿日元。 25.90% 26.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019ECOGS Marketing investments Brand development/R&DPersonnel