2019年建筑行业投资策略分析报告.pptx

1,2019/03/11,2019年建筑行业投资策略分析报告,核心观点与逻辑, 新一轮稳增长周期开启，中美贸易摩擦导致政策提前，但尚未到位,2008年以来，中国宏观经济存在规则的3-4年小周期，其触发机制均为内需、外需叠加冲击带来的政策转向，且地产、基建是主导变量，其深层次的原因是,稳增长的政策落脚点主要在城镇化这一层面；由于中美贸易摩擦的影响，本轮宏观政策的转向提前，但三四线地产与外需冲击尚未显现，政策还有空间, 基建第二过渡周期开启，2019年将迎来上升阶段，本轮周期的基本特征是供给侧改革进程中的折返，是弱周期,决定本轮基建周期过渡属性的逻辑有两个层面，一方面取决于2008年以来三轮周期的内在联系，即从需求端周期过渡至供给侧周期；另一方面源于基建体,系自身的制约，一方面政府资金端收入与负债对冲，负债端尚未看到充足动能。另一方面国企、央企降杠杆限制了微观产能，基建体系效率降低, 房地产周期曲折回归，一二线销售对冲三四线，建安投资反弹，可对标2010-2011年,本轮地产周期曲折回归主要逻辑在于其自身的结构稳定性、低库存与周期尾部的宽松货币环境；房地产建安投资反弹的动力来自于稳定资金环境下的交付,压力，周期下行背景下修复是阶段性的, 国家重大战略强化区域优势，更看好长三角一体化,长三角一体化人口规模、区域面积、经济体量均超越京津冀、粤港澳，定位服务业+制造业中心，国家战略，想象空间较大, 建筑行业订单、收入弱反弹，盈利能力保持强势, 基建股短看主题催化（一带一路、长三角一体化等），全年核心逻辑在于超预期因素的出现；全年看好布局一二线的房建龙头,基建蓝筹组合：中国中铁、中国铁建；区域基建：中设集团、隧道股份、浦东建设、安徽水利；房建组合：上海建工、中国建筑,2,目 录,一、房建、基建的宏观框架,二、基建投资的第二过渡周期,三、房地产建安投资的修复逻辑,四、长三角一体化,五、行业分析,六、投资逻辑与标的推荐,3,4,地产建安投资,地产销售,新开工施工竣工自筹资金国内贷款按揭贷款预付定金应付款项,基建投资,施工能力杠杆约束商业模式资金组合融资环境,收入负债,土地财政一般财政,土地财政一般财政,财政政策货币政策基础资金阶段资金潜力资金,内需,外需,出口,支出结构资金总量房地产周期,产业链协同企业产能政府融资基建周期,固定资产投资,消费,经济增长周期地产建安分析框架,货币信贷周期拿地,财政周期,原材料量价周期资金实力,企业杠杆周期基建投资分析框架,政策内涵：城镇化是核心逻辑起点表现形式：经济增速阶梯式回归,“稳增长”周期分析框架开启条件：内需外需叠加冲击主导因素：地产、基建周期,一、基建、房建的宏观框架,2006-03,2006-07,2006-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2018-07,2018-11,5,-20-30,100-10,20,10864,GDP同比增速（不变价）,出口累计同比增速（美元计价）,2007Q3-2009Q1,2010Q3-2012Q3,2015Q1-2016Q1,2018Q2-至今,货币：2008Q4，4次降息、3次降准基建：2008年11月国常会推出4万亿地产：首套房首付降至二成、房贷利率降低至7折161412,货币：2011Q4开始宽松，截至2012Q32次降息、3次降准基建：2012年4月国常会明确扩内需基调、3月份通过十三五交通规划地产：2012年2月12城下调首套房嗲款利率、3月银行保障首套房贷款,货币：2014Q4开始宽松，截至2016Q1 6次降息、5次降准基建：2015年4月国常会明确稳增长基调，大力推广PPP地产：2014年930新政、2015年330新政等,货币：2018年4月全面降准，全年3次基建：2018年7月国常会明确扩内需、基建补短板基调地产：行业政策尚不清晰403020,1.1内需外需叠加冲击与稳增长政策特点,6,GDP增速,波段划分,2007Q3-2009Q1下降阶段,2009Q2-2010Q1上升阶段,2010Q2-2012Q3下降阶段,2012Q4-2013Q3上升阶段,2013Q4-2016Q1下降阶段,2016Q2-2017Q2上升阶段,2017Q3-2018Q4下降阶段,波动幅度,7个季度-8.6,4个季度5.8,10个季度-4.7,4个季度0.6,10个季度-1.4,5个季度0.2,6个季度-0.5,2007Q2-2009Q2 2009Q3-2010Q2,2010Q3-2012Q3,2012Q4-2014Q4,2015Q1-2016Q1,2016Q2-2018Q1,2018Q2-2018Q4,出口增速,波段划分,下降阶段,上升阶段,下降阶段,震荡阶段,下降阶段,上升阶段,下降阶段,波动幅度,GDP与出口重叠部分,9个季度-49.72007Q3-2009Q1下降阶段,4个季度56.92009Q3-2010Q1上升阶段,9个季度-27.72010Q3-2012Q3下降阶段,9个季度2012Q4-2013Q3,5个季度-19.12015Q1-2016Q1下降阶段,8个季度26.72016Q2-2017Q2上升阶段,3个季度-3.822018Q2-2018Q4下降阶段,7个季度,3个季度,9个季度,5个季度,5个季度,3个季度,出口增速,-47.5,50.5,-27.7,-19.1,20.8,-19.1,固投增速,基建,+37.7（-5.8：+43.5）,-33.4（单边下行 -15.1（-28.3：+13.1） ）,-1.4（-3.4：+2.0）,+1.3（震荡上行）,-9.2（-9.5：+0.3）,地产,-20.5(震荡下行）,+17.1(单边上行） -11.9(+7.4:-19.3）,+0.1（-6.1：+6.2）,-0.4（震荡下行）,-2.5（-4.2：+1.7）,制造业,-8.3(震荡下行）,-3.5(单边下行）,-1.4(+7.5:-8.9）,-7.1（单边下行）,-0.9（-3.3：2.4）,+5.7（单边上行）,社零增速,-0.9(+6.1:-7),+2.9(单边上行）,-4.1（震荡下行）,-1.7（震荡下行） +0.1(震荡上行） -1.7（单边下行）,1.2内需、外需冲击的数据体现,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,2006-03,2006-10,2007-05,2007-12,2008-07,2009-02,2009-09,2010-04,2010-11,2011-06,2012-01,2012-08,2013-03,2013-10,2014-05,2014-12,2015-07,2016-02,2016-09,2017-04,2017-11,2018-06,50403020100-107,60,70,侠义基建投资同比增速,房地产建安投资同比增速,对冲,共振,双杀,对冲,共振,双杀,共振,双杀,共振,6050403020100-10-20-30,70,狭义基建投资同比增速,房地产销售面积同比增速,1.3 地产周期与基建周期的联系与数据体现,地产周期与基建周期的三重联系：, 房地产与基建均为资金密集型行业，受货币政策驱动，并体现为房地产销售与基建投资波动的协同 房地产通过提升财政收入为基建输送大量资金，体现为房地产与基建行业政策上的配合 房地产建安投资与基建投资在一轮周期遵循标准的对冲、共振、双杀三段式,2014年930政策错位来源：wind，中泰证券研究所,目 录,一、房建、基建的分析框架,二、基建投资的第二过渡周期,三、房地产建安投资的修复逻辑,四、长三角一体化,五、行业分析,六、投资逻辑与标的推荐,8,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,第一轮周期：需求端的大周期2008-2011年四万亿：需求端,第二轮周期：第一过渡周期2012-2015年十八大：换届、反腐认知转变：三期叠加、新常态、三去一降一补财政约束：新预算法、43号,第三轮周期：混合周期2016-2018年前期扩需求中、后期去产能、降杠杆,第四轮周期：第二过渡周期2018Q4-供给侧改革进程中的一次折返经济结构调整弱周期,403020100-109,706050,文，控制地方隐性债务货币工具创新：注重微调，基础货币内生化BT-PPP：基建项目商业模式切换基建（狭义）周期划分,2008Q2-2012Q1,2012Q2-2015Q4,2016Q1-2018Q4,上升6个季度,下降10个季度,上升6个季度,下降9个季度,上升5个季度,下降7个季度,二、基建投资的第二过渡周期2.1 基建周期划分与基本性质,10,基建资金组合岩演变,第一轮周期：2008-2011年 第二轮周期：2012-2015年,第三轮周期：2016-2018年,收入端,负债端,基础资金,预算内资金政府性基金国内贷款城投债,预算内资金政府性基金国内贷款城投债,预算内资金政府性基金国内贷款城投债,阶段资金,BT,潜力资金,地方政府一般债,非标地方政府一般债,非标专项建设债地方政府一般债,PPP,普通专项债PPP,基建商业模式,传统承包模式,BT模式,PPP模式,2.2 政府融资：收入、负债对冲，X资金尚不清晰本轮基建周期政府融资端的问题有三方面： 收入端与负债端形成对冲，而非合力，主要原因在于房地产周期与基建周期分离 负债端并未大幅放开，隐形债务限制仍然较为严格，地方政府融资爆发力大幅降低 X资金尚不清楚，中央层面、政策银行尚未发力,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2013-01,2013-07,2014-01,2014-07,2015-01,2015-07,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,2018-07,2019-01,2008-03,2008-10,2009-05,2009-12,2010-07,2011-02,2011-09,2012-04,2012-11,2013-06,2014-01,2014-08,2015-03,2015-10,2016-05,2016-12,2017-07,2018-02,2018-09,11,2.3 产业链协同：最“贵”之基建,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,建安投资,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2015,2016,2017,材料费,180160140120100806040200,水泥价格指数,钢材价格指数,12512011511010510095908580,固定资产投资建安价格指数,建安材料费价格指数,来源：wind，中泰证券研究所人工费 其他,来源：wind，中泰证券研究所设备工器具购置 其他,2018Q3,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2.3 企业产能：杠杆约束，效率损失,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,83%82%81%80%79%78%77%76%75%74%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,基建主要上市企业资产负债率,基建主要上市企业营业收入增速,-2.0%,-1.0%,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,7.0%,-400,-200,16001400120010008006004002000,1800,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,经营性现金流净额（亿）,占总资产的比重,6866646260585654,基建上市民企资产负债率,60,80787674727068666462,葛洲坝 中国交建 中国铁建 中国中铁 中国中冶 中国电建 中国建筑 中国化学12,建筑央企资产负债率（2018Q3),2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,2013-02,2013-07,2013-12,2014-05,2014-10,2015-03,2015-08,2016-01,2016-06,2016-11,2017-04,2017-09,2018-02,2018-07,2018-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,13,20%0%-20%-40%,60%40%,销售面积：二线,销售面积：一线销售面积：三四线,50%45%40%,55%,75%70%65%60%,三四线销售面积占比,三四线销售金额占比,806040200-20-40,韩国出口增速（美元计价）,中国出口增速（美元计价）,5856545250484644,806040200-20-40,中国出口增速（美元计）,全球制造业PMI,2.4 基建超预期的可能性分析 中美贸易摩擦导致本轮稳增长政策提前，这是基建政策可能继续加码的核心原因 基建周期与地产周期分裂，三四线地产的下滑压力与外需冲击的逐渐显现是基建政策加码的主要动力，并可能表现为资金面X因素的显现与微观产能限制的放开,目 录,一、房建、基建的分析框架,二、基建投资的第二过渡周期,三、房地产建安投资的修复逻辑,四、长三角一体化,五、行业分析,六、投资逻辑与标的推荐,14,2006-03,2006-10,2007-05,2007-12,2008-07,2009-02,2009-09,2010-04,2010-11,2011-06,2012-01,2012-08,2013-03,2013-10,2014-05,2014-12,2015-07,2016-02,2016-09,2017-04,2017-11,2018-06,14/01,14/04,14/07,14/10,15/01,15/04,15/07,15/10,16/01,16/04,16/07,16/10,17/01,17/04,17/07,17/10,18/01,18/04,18/07,18/10,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,三、房地产建安投资修复逻辑3.1 房地产周期曲折回归与建安修复的基本性质,40200-20-40,60,80,商品房销售面积同比增速,商品房销售额同比增速,2009Q1-2012Q1,2012Q2-2015Q1,2015Q2-至今,23211917151311975,700006000050000400003000020000100000,80城商品住宅可售面积（万平）,去化周期（月）,-40%15,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,销售面积增速：一线,二线,三四线, 本轮地产周期已经进入尾部，其自身的结构稳定性、宽松的货币环境、 100,较低的库存有望拉平地产周期的出清节奏, 在地产下行周期中房地产建安投资修复是阶段性，且在周期区域分化的背景下，建安修复带有结构特色 建安投资修复的本质是在稳定资金来源背景下的资金支出结构的调整,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2005-03,2005-11,2006-07,2007-03,2007-11,2008-07,2009-03,2009-11,2010-07,2011-03,2011-11,2012-07,2013-03,2013-11,2014-07,2015-03,2015-11,2016-07,2017-03,2017-11,2018-07,16,3.2 房地产开发到位资金有望保持平稳,0-10,70605040302010,房地产开发资金来源同比增速,房地产建安投资同比增速,14.5%,0.1%33.6%,14.3%33.4%,4.2%,房地产开发资金结构,国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款,个人按揭贷款其他,120100806040200-20-40,按揭贷款、定金及预收款同比增速,商品房销售额同比增速,6050403020100-10-20,自筹资金同比增速,国内贷款同比增速,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,2012-07,2012-12,2013-05,2013-10,2014-03,2014-08,2015-01,2015-06,2015-11,2016-04,2016-09,2017-02,2017-07,2017-12,2018-05,2018-10,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,3.3 建安修复的资金传导机制,806040200-20-40,房屋新开工面积增速,房屋竣工面积同比增速,-20-3017,706050403020100-10,现房销售面积增速,期房销售面积增速,500%400%300%200%100%0%-100%,百城土地成交单季度同比增速,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%,新开工-竣工增速缺口：一线,二线,三四线,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,尚有空间,期房,18,3.4 历史对标与启示,0,30252015105,454035,建安投资同比增速,竣工面积同比增速,-50-100,0,20015010050,0-10-20,2010,807060504030,房屋新开工面积增速,房地产开发资金来源增速百城土地成交金额增速,2010年,2011年,2018年,2019年预测,货币政策,1月开始降准，全年6次降 3次加息、6次升准、1次 上半年宏观降杠杆、准、2次加息 降准 3次降准,国债利率社融增速地产政策,大幅上升大幅下滑新国十条,持续上升，一度破4，四季度回落持续回落国八条,大幅下滑大幅下滑长效机制、因城施策,逐渐改善边际改善,房地产开发到 增速26.2%，降低20个百 增速17.5%，降低9个百分增速6.4%，降低位资金 分点 点 1.8个百分点,保持平稳,销售面积,增速10.6%，降低33个百分点,增速4.4%，降低6个百分 增速1.33%，降低6点 个百分点,个位数负增长,现房,增速2.5%，下滑39个百分 增速2.2%，上升5个百分 增速-22.4%，下滑点 点 24个百分点,增速16.9%，下滑41个百 增速6.4%，下滑11个百分增速8.7%，下滑1分点 点 个百分点百城土地成交 增速56.9%，下滑90个百 增速-7.2%，下滑64个百 增速1.7%，下滑34额 分点 分点 个百分点,成交继续萎缩,新开工面积,增速40.7%，上升28个百分点,增速16.2%，下滑25个百 增速17.2%，上升分点 10个百分点,增速回落,建安投资,增速26.6%，上升7个百分 增速31.87%，上升5个百 增速-3.18%，下滑点 分点 7个百分点,修复反弹,竣工面积,增速8.4%，下降0.9个百分点,增速17.6%，上升9个百分增速-7.8%，下滑3点 个百分点,修复反弹,目 录,一、房建、基建的分析框架,二、基建投资的第二过渡周期,三、房地产建安投资的修复逻辑,四、长三角一体化,五、行业分析,六、投资逻辑与标的推荐,19,20,三、长三角一体化,5.6,21.6,35.3,0,5,10,15,20,25,30,35,40,长三角京津冀粤港澳,各区域地理面积（万平方公里）,6862,11247,22359,0,5000,10000,15000,20000,25000,长三角京津冀粤港澳,各区域人口数量（万）,10.2,8.1,19.5,0,5,1510,2520,粤港澳,京津冀,长三角,各区域GDP规模（万亿）,71.9%,64.9%,66.3%,60%,64%62%,68%66%,70%,74%72%,粤港澳,京津冀,长三角,城镇化率,21,三、长三角一体化,2009年9月关于进一步推进长江三角洲改革开放和经济社会发展的指导意见确定范围为浙江省，江,苏省以及上海市,2010年6月长江三角洲地区区域规划扩容徐州、连云港、盐城等苏北城市以及温州、金华等浙江城市,2016年6月长江三角洲城市群发展规划加入安徽省,2018年11月中国国际进口博览会将大力支持长三角一体化发展提升到国家战略,年份,长三角部分基建规划铁路运营里程城轨运营里程高速公路运营里程,地区浙江江苏上海安徽浙江江苏上海安徽浙江江苏上海安徽,单位公里公里公里公里公里公里公里公里公里公里公里公里,201525002755130300617391745398254246,2020E40004000380800800480050009005200,目 录,一、房建、基建的分析框架,二、基建投资的第二过渡周期,三、房地产建安投资的修复逻辑,四、长三角一体化,五、行业分析,六、投资逻辑与标的推荐,22,2013-12,2014-03,2014-06,