建筑行业债务专题报告（一）：企业信用趋于分化，政策工具助力降杠杆.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Table_Page 行业专题研究 |建筑装饰 2019 年 6 月 16 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf Table_Title 建筑 行业 债务专题报告 （一） 企业信用趋于分化，政策工具助力降杠杆 Table_Author 分析师： 姚遥 SAC 执证号： S0260517070002 SFC CE.no: BMS332 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Summary 融资环境： 信用利差逐渐走低， 整体融资环境有所改善 18 年 11 月份政策 持续出台肯定和支持民企发展， 中央政治局会议 表示 应借助“民营企业债券融资支持计划”来拓展民营企业融资渠道 ， 国常会要求 加大金融支持缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵 的问题 。 而 央行于 19年 5 月 15 日开始对中小银行降准，用于发放民营和小微企业贷款 。 民企融资支持政策频出， 也 缓解 了 民营企业 短期债务困境 。 5 月 新增 社融 1.4 万亿元，同比多增 4466 亿元，较 4 月 明显改善。从累计数据看，前 5 月社融数据整体实现高增，主要因为 1 月和 3 月社融大幅增长，结束了 18 年以来的低社融增速，融资环境整体趋于宽松。 Wind数据显示， 信用利差在 18 年逐渐走高， AA 级产业债 信用利差上涨明显，造成了建筑民营企业 18 年融资成本的大幅上涨。 前期 信用利差虽然略有升高 ，但 2019 年信用利差整体呈现下降趋势 ， 截至 19 年 6 月 11 日， AAA/AA+/AA级建筑产业债信用利差较年内高点下降 24.1/23.1/66.9bp。 行业债务 情况： 国企整体负债率高于民企，短期债务比重较高 行业负债 水平 ： Wind 数据显示 ， 截止 18 年底 ， SW 建筑板块资产负债率为 75.7%，虽然在所有行业中仍处于较高水平，但是较 17 年底降低 0.6pct， 已 连续 4 年降低。 细分子 板块 看，截至 18 年末， 房建和基建板块负债率较高 ，而这两个板块以国企为多，建筑国企 负债率 明显 高于民企 。 从趋势上看， 18 年基建和房建板块资产负债率下降，而装修及园林板块资产负债率提升。 从债务期限结构看， 短期负债占比高，主要集中在装修、园林以及专业工程板块 。 行业偿债能力 ：若用资本结构角度的流动比率及速动比率考察偿债能力， 速动 比率 小于 1， 行业的 可变现资产难以覆盖流动负债 ，整体偿债能力较弱，具体分 板块 看，装修板块 流动比率及速动比率明显高于其他板块 ；而 2018 年建筑板块经营性现金流净额较 17 年略有增加，但与前两年相比仍处于较低水平。考虑到 2018 年融资环境整体有所收紧，尤其是民营企业融资成本明显上涨，建筑行业仍然维持了稳定的现金流 ， 目前 专业工程板块的 现金流 较好 。近期政府投资条例发布， 要求 政府投资项目不得由施工单位垫资建设资，未来 建筑企业现金流有望进一步好转。 公司债务情况：刚性负债比重较高，央企资金相对充足 公司 刚性 债务 ： 我们通过短期刚性债务 （短期借款 +一年内到期的流动负债 +其他流动负债） 来具体分析行业内各公司的短期偿债能力，中国建筑等建筑央企尽管负债规模较大，但由于具有 央企 背景，融资便利，在手现金流能保证短期债务偿付；园林板块短期债务规模较大，占总资产比重也较高，但随着 项目进入收款期，叠加近期宽松融资环境，公司经营性现金流有望逐渐改善， 还款压力有望得到缓解。 公司债券情况 ： Wind 数据显示 ， 截止 5 月底 ， SW 建筑板块上市公司未来需偿还的债券余额合计 2660 亿元，其中，19 年需偿还 债券余额合计 472 亿元。 中国交建、中国铁建等几家央企 19 年需偿还的债券余额较高，但是建筑央企在手资金相对充足 ，偿债压力较小 。而除建筑央企外， 19 年 仍 需偿还债券较多的为东方园林 。 可转债： 目前沪深交易所建筑行业可转债有 7 支，分别为洪涛转债、岩土转债、铁汉转债、中装转债、核建转债、大丰转债以及亚泰转债， 装修装饰板块可转债较多， 目前转股溢价率普遍较高， 仅中装转债的转股溢价率为负 。 城投债： 作为基建资金重要来源， 2019 年仍然为偿还高峰期，且目前城投债目前仍受限于地方隐性债务的管控，年发行额将仍然处于较低水平 ，总体来说， 2019 年城投债融资额将继续维持在低位。 未来展望：去杠杆仍为大趋势，市场化债转股 &永续债助力解决债务问题 债转股： 2018 年 6 月， 银保监会 发行金融资产投资公司管理办法（试行），“市场化债转股” 加速推进， 有望 解决债务问题 ： 在去杠杆的背景下，高杠杆率的建筑央企受到国资委严格约束，债转股成本较低，且能减轻债务负担、降低杠杆率。 以中国中铁为例， 公司 18 年 8 月 债转股方 案 偿还债务 约 108 亿 元 ， 公司 公告其 资产 负债率降低约1.37pct。公司此次债转股方案为市场化债转股提供标杆，通过国企改革路径实现金融去杠杆。 除债转股之外，发行优先股或永续债也是常用的一种去杠杆的方式， 因为 优先股和永续债 多归 为权益工具，而不是计入公司债务。 优先股 &永续债 ： 目前越来越多的建筑央企进行优先股和永续债的发行 ，因为优先股和永续债实质上是一种计入权益的债务 融资工具，有效 的 降 低了公司 杠杆 。建筑央企中，中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国交建以及 中国电建发行了永续债； 而 中国建筑、中国交建和中国电建发行了优先股 ， 均 降低了公司自身的负债率 。 风险提示 ： 货币政策宽货币 向宽信用传导不畅 ； 建筑企业回款进度不及预期 ；基建补短板推进不及预期 。 Table_Report 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上海建工 600170.SH CNY 3.72 2019/5/9 买入 4.40 0.36 0.41 10.24 9.06 3.12 1.92 9.59 9.77 全筑股份 603030.SH CNY 6.30 2019/4/3 买入 10.00 0.63 0.79 10.01 7.98 4.27 3.52 15.66 16.42 金螳螂 002081.SZ CNY 10.06 2019/4/27 买入 12.20 0.91 1.03 11.02 9.75 8.53 7.24 15.94 14.55 东易日盛 002713.SZ CNY 17.40 2019/4/22 买入 22.00 1.16 1.36 15.06 12.75 8.08 5.75 20.15 19.12 中国交建 601800.SH CNY 11.05 2019/4/2 买入 14.30 1.30 1.43 8.49 7.71 8.43 7.62 10.75 10.58 中国铁建 601186.SH CNY 9.77 2019/4/1 买入 13.50 1.51 1.66 6.46 5.87 4.51 4.56 10.75 10.58 中国建筑 601668.SH CNY 5.73 2019/4/12 买入 8.10 1.01 1.11 5.67 5.15 3.60 3.35 14.71 13.94 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 目录索引 融资环境：信用利差逐渐走低，整体融资环境 有所改善 . 6 环境： 社融整体实现高增，信用 利差逐渐走低 . 6 政策：民企融资支持政策频出，缓解短期债务困境 . 8 行业债务情况：国企整体负债率高于民企，短 期债务比重较高 . 10 行业负债水平：国企整体负债率高于民企，流动负债占比较高 . 10 行业偿债能力：行业经营现金流减少，装修板块短期偿债能力强 . 13 公司 债务情况 ：刚性 负债比重较偏高 ， 央企资金相对充足 . 15 公司 刚性债务 ：建筑央企现金充足 ， 园林短期偿债压力有望缓解 . 15 公司债券概况：不同等级主体净融资额分化明显 ， 公司偿还债券压力较小 . 20 可转债：装修板块可转债较多 ， 转股溢价率普遍较高 . 22 城投债 ： 19 年发行量增加 ，同时进入 偿还高峰期 . 25 未来展望：去 杠杆仍为大趋势 ， 市场化债转股 &永续债 助力解决债务问题 . 30 债转股：政策积极推进市场化债转股，助力解决公司债务问题 . 30 永续债：实质为债务的权益融资工具，有效降杠杆 . 35 风险提示 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图表索引 图 1：各月社融及新增人民币贷款（亿元） . 6 图 2：国债收益率下行 . 8 图 3：建筑装饰产业债信用利差 . 8 图 4：建筑装饰行业资产负债率水平较高 . 10 图 5：流动负债及非流动负债内部结构 . 12 图 6：建筑行业上市公司经营现金流量净额情况 . 14 图 7：短期负债占总资产比重较高公司现金及现金等价物余额覆盖短期刚性债务情况（ 2018 年） . 19 图 8：建筑央企现金及现金等价物余额覆盖短期刚性债务情况（ 2018 年） . 20 图 9：建筑装饰行业债券发行及净融资规模较大（ 2018 年） . 20 图 10： AAA 建筑产业债占比较高，不同等级主体净融资额分化明显 . 21 图 11：建筑行业可转债公司资产负债率（截止 2018 年末） . 25 图 12：建筑行业可转债公司经营性现金流 /营业收入（ 2018 年） . 25 图 13： 基建资金来源拆分 . 26 图 14：近年来自筹资金占基金资金来源大头 . 27 图 15： 2018 年城投债中用于基建的资金占 79% . 27 图 16： 2017-2019 年各月城投债发行与偿还 . 28 图 17：历年城投债发行量与净融资额 . 29 图 18： 市场化债转股相关政策文件一览 . 30 图 19： 政策性债转股模式一览 . 31 图 20： 市场化债转股模式一览 . 32 图 21： 中钢集团债转股方案一览 . 34 图 22： 中国中铁债转股方案一览 . 35 表 1： 2018 年至今各月社融数据情况（单位：亿元） . 6 表 2： 2018 年至今各月新增人民币贷款情况（单位：亿元） . 7 表 3： 近期支持民企融资政策动向 . 9 表 4： 近期货币政策动向 . 9 表 5：建筑行业各子板块资产负债率 . 11 表 6：建筑行业各子板块流动负债 /负债 . 11 表 7：建筑行业各子板块带息债务 /负债 . 12 表 8：建筑行业各子板块净债务 /负债 . 13 表 9：建筑行业各子板块流动比率 . 13 表 10：建筑行业各子板块速动比率 . 13 表 11：建筑行业各子板块经营活动产生的现金流量净额 /负债 . 14 表 12：建筑行业各子板块经营活动产生的现金流量净额 /营业收入 . 15 表 13：建筑行业上市公司一年内到期的短期刚性债务（截止 2018 年末） . 15 表 14：短期负债占总资产比重较高公司现金流情况一览（ 2018 年） . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 表 15：建筑央企近期现金流及债务情况（ 2018 年） . 19 表 16： 建筑行业部分上市公司 2019 年到期债券统计 . 21 表 17：建筑行业转股基本情况（ 2019-06-14） . 22 表 18：五大行为实施市场化债转股纷纷成立子公司 . 33 表 19：建筑央企调整后（扣除优先股和永续债）的所有者权益及对应资产负债率（截止 2018 年末） . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 融资环境 ： 信用利差逐渐走低，整体融资环境有所改善 环境： 社融 整体实现 高增 ， 信用 利差逐渐走低 根据中国人民银行 数据 ， 5月社融规模增量为 1.4万亿元，同比多 增 4466亿元， 5月新增信贷 1.18万亿元，同比多 增 313亿元， 5月社融增量较 4月有明显改善。从累计数据看， 前 5月社融 数据整体实现高增 ， 主要因为 1月和 3月社融大幅增长 ，结束了 2018年 以来的低社融增速， 融资环境整体趋于宽松 。 从建筑公司融资成本的角度看 ， 建筑装饰 产业债信用利差 在 2018年逐渐走高 ， 尤其是 AA级建筑装饰产业债 ， 其信用利差上涨明显 ，建筑企业整体的融资成本是有所上涨的 ，而一般民营建筑企业的信用评级多为 AA级，而建筑国企的 信用评级一般为AAA级或 AA+级 ， 造成了建筑 民营企业 18年 融资成本的大幅上涨 以及部分民营企业现金流的断裂 。 根据 Wind数据，截至 6月 11日， AAA/AA+/AA级建筑产业债信用利差较年内高点下降 24.1/23.1/66.9bp， 近期信用利差 整体 呈现 走低趋势 。 其中， 19年 6月初信用利差略有提升，提升幅度最大时为 19年 6月 6日 AAA/AA+/AA级建筑产业债信用利差较 5月低点回升 7.4/7.5/2.2 bp，但近期已经回落至 5月低点，整体呈下降趋势。 图 1： 各月 社融 及新增人民币贷款 （亿元） 数据来源： 中国 人民银行 、广发证券发展研究中心 表 1： 2018年至今各月社融数据情况 （单位：亿元） 指标名称 合计 对实体经济发放的人民币贷款 对实体经济发放的外 币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 地方政府专项债券 存款类金融机构资产支持证券 贷款核销 2018-01 30793 26850 266 -714 455 1437 1222 500 0 -137 320 2018-02 11894 10199 86 -750 660 106 644 379 108 -146 261 2018-03 15848 11425 139 -1850 -357 -323 3536 404 662 387 1234 2018-04 17761 10987 -26 -1481 -94 1454 4047 533 808 821 259 2018-05 9518 11396 -228 -1570 -904 -1741 -382 438 1012 377 479 010000200003000040000500002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05社会融资规模 :当月值 新增人民币贷款 :当月值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 2018-06 14877 16787 -364 -1642 -1623 -3649 1349 258 1019 272 1737 2018-07 12254 12861 -773 -950 -1192 -2744 2195 175 1851 123 176 2018-08 19391 13140 -344 -1207 -688 -779 3402 141 4106 501 377 2018-09 21691 14341 -670 -1432 -909 -548 382 272 7389 895 1615 2018-10 7420 7141 -800 -949 -1273 -453 1476 176 868 188 446 2018-11 15239 12302 -787 -1310 -467 -127 3127 200 -332 1157 729 2018-12 15898 9281 -702 -2210 -509 1023 3757 130 362 1503 2518 2019-01 46400 35700 343 -699 345 3786 4990 293 1088 - - 2019-02 7030 7641 -105 -508 -37 -3103 805 119 1771 - - 2019-03 28600 19591 3 -1070 528 1366 3276 118 2532 - - 2019-04 13600 8733 -330 -1199 129 -357 3574 262 1679 - - 2019-05 14000 11900 191 -631 -52 -770 476 259 1251 - - 数据来源 ： 中国人民银行 、广发证券发展研究中心 表 2： 2018年至今各月 新增人民币 贷款情况 （单位：亿元） 指标名称 合计 短期贷款及票据融资 票据融资 中长期 居民户 居民户 :短期 居民户 :中长期 非金融性公司及其他部门 非金融性公司 :短期 非金融性公司 :中长期 非银行业金融机构 2018-01 29000 7203 347 19210 9016 3106 5910 17800 3750 13300 1862 2018-02 8393 164 -775 9805 2751 -469 3220 7447 1408 6585 -1795 2018-03 11200 2742 -119 8385 5733 2032 3770 5653 829 4615 -208 2018-04 11800 2501 23 8211 5284 1741 3543 5726 737 4668 685 2018-05 11500 3082 1447 7954 6143 2220 3923 5255 -585 4031 142 2018-06 18400 7908 2947 8635 7073 2370 4634 9819 2592 4001 1648 2018-07 14500 3121 2388 9451 6344 1768 4576 6501 -1035 4875 1582 2018-08 12800 4949 4099 7840 7012 2598 4415 6127 -1748 3425 -439 2018-09 13800 5975 1743 8109 7544 3134 4309 6772 1098 3800 -603 2018-10 6970 1837 1064 5159 5636 1907 3730 1503 -1134 1429 -268 2018-11 12500 4370 2341 7686 6560 2169 4391 5764 -140 3295 277 2018-12 10800 4129 3395 5055 4504 1524 3079 4733 -790 1976 1518 2019-01 32300 14009 5160 20969 9898 2930 6969 25800 5919 14000 -3386 2019-02 8858 243 1695 7353 -706 -2932 2226 8341 1480 5127 1221 2019-03 16900 8373 978 11178 8908 4294 4605 10659 3101 6,573 -2714 2019-04 10200 1550 1874 6988 5258 1093 4165 3471 -1417 2823 1417 2019-05 11800 4289 1132 7201 6625 1948 4677 5224 1209 2524 58 数据来源 ： 中国人民银行 、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 2： 国债收益率 下行 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 3： 建筑 装饰产业债信用利差 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 政策 ： 民企融资支持政策频出 ， 缓解短期债务困境 18年 11月份 政策持续出台肯定和支持民企发展，重点解决“融资难”、“融资贵”等焦点问题，加之此前并购重组、配套融资等政策修改，均有利于改善民企融资环境，缓解短期债务困境。 连续 出台货币政策 ， 助融资环境宽松 ： 1） 2018年 12月 21日的 中央经济工作会议及2018年 12月 27日的 央行货币政策委员会会议均强调逆周期调节的稳健货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。 2） 2018年 12月 19日 ，央行创设定向中期借贷便利（ TMLF）。 2） 2019年 1月 2日，央行扩大了定向降准优惠政策的覆盖面，将小微企业贷款考核标准由“单户授信小于 500万元”调整为“单户授信小于 1000万元”；4） 2019年 1月 4日，李克强总理考察三大国有银行，要求加大宏观政策逆周期调节的力度，运用好全面降准、定向降准工具； 5） 2019年 1月 4日，央行决定下调金融机构存款准备金率 1个百分点，其中 1月 15日和 1月 25日分别下 调 0.5个百分点。 从财政 政策 和货币政策 层面 看 ， 2019年 以来企业融资环境持续改善。财政政策：财0123452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国债到期收益率 :5年（ %） 国债到期收益率 :10年（ %）0501001502002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰 AAA信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰 AA+信用利差 (中位数 ):产业债 :建筑装饰 AA识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 38 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 政部数据显示 2019年 1-4月全国公共预算支出同比增长 15.2%，较一季度 /去年同期分别提升 0.2/4.9pct，表明财政政策仍在加力提效。货币政策：央行于 2019年 5月 15日开始对中小银行降准，释放长期资金约 2800亿，用于发放民营和小微企业贷款；各类政策的发布使得整体融资环境有所改善 ， 但建筑行业 19年面临集中兑付问题 。在此背景下，我们对建筑行业及各子板 块的债务情况进行分析，梳理并展现当前行业的还款兑付及信用状况。 表 3： 近期支持民企融资政策动向 日期 部委 内容 2018 年 10 月 31 日 中央政治局 中央政治局会议：“支持行业龙头民营企业进行产业兼并重组”；应借助“民营企业债券融资支持计划”和“股权融资支持计划”来拓展民营企业融资渠道 。 2018 年 11 月 1 日 国务院 国务院常务会议：加大金融支持缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵。力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降 1 个百分点。 2018 年 11 月 7 日 银保监会 郭树清：初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标。在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于 50%。 2018 年 11 月 16 日 发改委 积极研究出台有利于民营企业通过债券市场开展市场化融资的政策措施：一是积极支持优质民营企业发债融资。二是加大小微企业增信集合债券对民营企业的支持力度。三是支持发行创业投资类企业债券。四是协调推进民营企业违约债券处置。五是配合金融管理部门，实施民营企业债券融资支持计划和股权融资支持计划。 2018 年 11 月 23 日 央行 关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见：通过发挥中央银行货币信贷工具导向支撑作用，增强民营企业信心。拓宽融资渠道、创新融资模式，缓解民营企业和科技创新企业融资难并努力降低融资成本 2018 年 11 月 19 日 山东 深化政银企对接，依法利用政府资源，通过过桥资金、基金投入等方式，解决企业实际困难；组建政策性救助基金，纠正一些拖欠民营企业款项的行为。 2018 年 11 月 20 日 内蒙古 内蒙古多家金融机构推出纾困投资基金、债转股等一系列金融服务举措，积极化解民企融资难题：农行内蒙古分行仅用 5 个工作日就完成了对内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司的 3 亿元授信审批。 数据来源：国务院、中央政治局、财政部、发改委、中国人民银行、 wind、 广发证券发展研究中心 表 4： 近期 货币 政策动向 日期 部委 内容 2018 年 12 月 19 日 中央经济工作会议 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 2018 年 12 月 19 日 央行 创设定向中期借贷便利（ TMLF）， TMLF 可看做对支持小微和民营企业力度较大的商业银行的额外奖励 ,TMLF 资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（ MLF）利率优惠 15 个基点，目前为 3.15% 2018 年 12 月 26 日 央行货币政策委员会会议 稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。 2019 年 1 月 2 日 央行 央行扩大了定向降准优惠政策的覆盖面，将小微企业贷款考核标准由“单户授