乳制品行业三部曲之一：上游篇：齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值 乳制品 行业 三部曲之一：上游篇 2019年 03月 13 日 看好 /维持 食品饮料 深 度 报告 投资摘要： 本篇报告通过对乳制品上游牧场产业链的剖析，发现在环保政策的加速下，牧场规模化在加速推进，伴随的成本抬升、门槛提高愈发明显。由此我们判断大低温趋势下，牧场资源需要点状做加法，规模乳企对牧场奶源的需求上升，一手抓奶源，一手抓冷链，才能铸造更高的壁垒。因而上游牧场资产价值将会被不断推升，规模乳企加速布局进行时。 我们创造性的发明了乳制品行业的“齿轮模型 -传送带理论”，下游需求、中游加工、上游原材料，三者唇齿相依，不同时期驱动力各不相同，齿轮大小以及运行速度双重变量导致行业周期性波动。未来伴随着牧场成本拐点性上行，行业话语权有望再次易主。 全球视角下乳制品发展极不均衡，自然条件差异带来普及巨大空间。 世界各国在乳制品消费水平、产量等方面呈现出极大的不均衡性，低温奶全球市场仍有较大空间。 不同国家 养殖模式 不同 ，以新西兰的放牧模式与以色列的集约化高投高产模式最为典型，我国与以色列在气 候、饲料资源匮乏等方面存在相似性，且环保政策趋严，意味我国要以以色列模式为纲。 规模化牧场加速集中，生产成本伴随抗风险能力同时提升。 论证逻辑为：目前我国牧场现状为规模化程度低牧场面临的问题和困境未来牧场规模化是趋势。目前我国“小、散、低”的牧场面临盈利下滑、下游需求不偏好小牧场、政策加速淘汰中小牧场的局面，而 规模化牧场 在面临以上问题时独具优势， 牧场的规模化发展将是大势所趋，且规模化牧场长期将达到规模效应，盈利能力将改善。 低温替代常温大趋势下，逐步推高规模牧场的议价权和资产价值 。 供应链端，低温 冷链供应链 的成熟 与 发展 ，为低温奶发展解除桎梏 ，盒马鲜生、每日优鲜 拥有强势 低温供应链，与中小乳企 充分 合作，为区域性企业带来机会；产品端，低温奶更具营养价值，仍有品类扩充空间。由于低温奶多数无法利用大包粉生产，所以 我们预判，随着低温奶市场的扩张，牧场地位将改善，未来主要消费市场周边的优质牧场将拥有更高的议价权 。 长期战略推荐上游资产标的： 西部牧业、现代牧业 、中国圣牧 风险提示： 原奶价格低迷、原奶产量不达预期、食品安全问题等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 现代牧业 -0.16 -0.07 0.04 -7.94 -14.38 26.38 0.88 推荐 西部牧业 -1.74 -0.43 0.05 -4.51 -5.00 11.00 2.08 推荐 中国圣牧 -0.15 -0.38 0.08 -6.79 -1.10 17.50 0.73 推荐 刘畅 010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001 细分行业 评级 动态 酒类 推荐 看好 乳制品 推荐 看好 调味料 推荐 看好 休闲食品 推荐 看好 行业基本资料 占比 % 股票家数 99 2.76% 重点公司家数 - - 行业市值 28613.66 亿元 4.62% 流通市值 26450.84 亿元 5.92% 行业平均市盈率 26.84 / 市场平均市盈率 16.60 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、啤酒行业深度报告：结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引 2019-03-12 2、东兴证券食品饮料 2 月份百度搜索指数报告：酒类搜索指数持续领先，三全食品搜索指数大幅上扬2019-03-11 3、震荡加剧社融低预期彰显消费板块韧性，优选年报业绩稳定有弹性标的 食品饮料行业三月第二周周报 2019-03-11 4、东兴证券食品饮料行业淘数据 2 月跟踪：淡季提前白酒销量回落，调味品增长态势稳健 2019-03-08 -27.2%-17.2%-7.2%2.8%12.8%22.8%3/14 5/14 7/14 9/14 11/14 1/14沪深 300 食品饮料 P2 东兴证券深度报告 乳制品 行业： 齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 题记 . 6 1.全球视角下乳制品发展极不均衡，自然条件差异带来普及巨大空间 . 6 1.1 乳业发展简史就是一场 “白色革命 ”. 6 1.1.1 全球乳品的两次跨越式发展 . 6 1.1.2 改革开放让中国乳制品的推广如沐春风 . 7 1.2 乳制品发展区域间差异大， 全球化道路任重道远 . 8 1.2.1 全球供给总量稳中有升，原料国资源优势明显 . 8 1.2.2 液体奶为全球主要消费品类，其余各类各品项均呈现上升趋势 .10 1.2.3 自产自销仍是主要方向，乳品贸易扩张仍需进一步发展 . 11 1.3 全球牧场 以新西兰模式和以色列模式最为典型，资源和技术必取其一 .13 1.3.1 新西兰与以色列是典型的两种不同的牧场发展模式 .14 1.3.2 我国与以色列的情况在气候、人均草原面积等方面有很强的相似性 .15 2、规模化牧场加速集中，生产成本伴随抗风险能力同时提升 .16 2.1 产业链不断升级，上下游工艺均有提升 .16 2.2 目前我国牧场规模 化程度仍较低，当前格局下没有议价能力 .18 2.2.1 国内牧场依然处于 “小、散、低 ”状态，奶农生存环境艰难 .18 2.2.2 问题一：牧场盈利下滑，同时面临原奶定价权丧失、生产成本上升 .20 2.2.2.1 国内外原奶售价共振，国内牧场丧失原奶销售定价权 .20 2.2.2.2 牧 场主要成本构成进口饲料费用提升 ,生产成本呈上行趋势 .22 2.2.3 问题二：下游乳企为控制原奶成本波动风险，偏好单笔大规模订单 .24 2.2.4 问题三：政策明确规模化目标，监管趋严加速淘汰末端牧场 .25 2.2.4.1 “中央一号文件 ”明确牧场未来规模化的发展方向 .25 2.2.4.2 安全、环保政策监管趋严，末端牧场不堪重负、遭加速淘汰 .26 2.3 未来国内牧场规模化是大势所趋，也是必然选择 .27 2.3.1 全球各国牧场均处于规模化进程中 .27 2.3.2 “小、散、低 ”牧场多方面存在劣势，规模牧场优势明显 .28 2.3.3 规模化牧场将有效缓冲生产成本上行的冲击 .29 2.4 规模化牧场长期可达规模效应，盈利能力改善 .30 2.4.1 国内牧场规模化进程伴随成本利润率下降，与美国情况相反 .30 2.4.2 “中央一号文件 ”将降低牧场生产成本提升日程 .32 3.低温替代常温大趋势下，逐步推高规模牧场的议价权和资产价值 .33 3.1 常温红利铸造乳业双雄 .33 3.2 供应链发展助力低温腾飞，乳业健康化探索永不 止步 .35 3.2.1 冷链供应链的成熟，为低温奶发展解除桎梏 .36 3.2.1.1 低温冷链技术桎梏得以克服，冷链供给基本满足需求 .36 3.2.1.2 盒马鲜生、每日优鲜强势破局低温供应链各行业 .37 3.2.2 低温奶更具营养价值，仍有品类扩充空间 .38 3.2.3 低温奶市占率与气 候相关，我国低温奶人均消费尚有提升空间 .39 东兴证券深度报告 乳制品 行业： 齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.3 供应链企业加速联姻优质牧场，上游格局改造进行时 .40 3.3.1 盒马、每日优鲜利用供应链优势与中小乳企充分合作 .40 3.3.2 低温市场发展将有效推高规模牧场的议价权与资产价值 .41 4.“齿轮传送带 ”梳理全产业链发展逻辑，升华 “中国特色乳制品主义 ” .42 4.1 供需两侧共振推高牧场价值， “齿轮模型 ”传导产业升级 .42 4.2 乳业双雄腾飞的十年是以乳企供给端为核心驱动力，乳企议价权不断上升 .44 4.3 物资丰沛时代，消费者为王，需求端议价权不断上升，成为主要驱动力 .45 4.4 牧场成本在行业驱动力转换过程中不断在提升，未来随着牧场议价权提升速度将放缓 .45 5.长期战略推荐上游资产标的 .47 5.1 西部牧业 A股唯一上游牧场公司 +18Q3 利润扭亏为盈 .47 5.2 现代牧业 中国最大原奶生产商 +牧场布局战略意义凸显 .48 5.3 中国圣牧 国内最大有机奶生产商 +资产价值逐渐被挖掘 .48 6.风险提示 .49 表格目录 表 1：各个国家奶牛存栏数、单产、产量情况对比 .10 表 2：不同原料乳生产系统奶牛养殖成本投入方式对比 .13 表 3：不同原料乳生产系统奶牛养殖收益影响因素对比 .13 表 4：新西兰、以色列、中国奶牛养殖条件对比 .14 表 5： 2017年全行业单头牛成本及盈利情况 .18 表 6： 2017年 15家规模牧场生产量占总产量比重仍较低 .19 表 7：从国外进口大包 粉生产换原奶的成本也低于我国原奶成本 .22 表 8： 2017年全行业牧场单头牛成本及盈利情况 .22 表 9：精饲料价格变化的敏感性分析 .24 表 10： 2016-2019 年中央一号文对奶业的相关描述 .25 表 11：安全、环保政策给奶牛养殖行业带来的影响 .27 表 12： “小散低 ”牧场与规模牧场相比，劣势明显 .28 表 13：不同规模牧场成本构成 .29 表 14：测算当精饲料价格上涨 5%，各规模牧场的盈利变化 .29 表 15：不同规模牧场单头牛盈利情况对比 .30 表 16：美国不同规模奶牛牧场的经营利润（单位：美元 /吨） .31 表 17：不同规模牧场牛奶价格与全美均价差价（单位：美元 /吨） .32 表 18：进口苜蓿价格远高于国产苜蓿 .32 表 19：低温奶营养价值更高 .38 P4 东兴证券深度报告 乳制品 行业： 齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1: 全球乳制品发展史 . 7 图 2: 中国乳制品发展史 . 8 图 3：全球乳制品产量稳定（折合成原料奶） . 9 图 4：全球乳制品消费量稳步上涨（折合成原料奶） . 9 图 5：乳制品产量增幅高于全球奶牛存栏量 . 9 图 6：全球乳制品产量增速与奶牛存栏量增速存在协同效应 . 9 图 7： 2018年全球消费量分品类结构 .10 图 8：液体奶、奶酪消费量上升趋势明显（折合成原料奶） .10 图 9：脱脂奶粉的消费量增速最大 . 11 图 10：液体奶对消费量增量的贡献率仍最大 . 11 图 11： 2017年全球奶类人均消费量达到 110 千克 /年 . 11 图 12：发展中国家人均奶类消费量增速高于发达国家 . 11 图 13：全球奶类贸易量增速平稳 .12 图 14： 2017 年全球原料奶贸易量 .12 图 15： 2018 年各品类折合成原奶的进口量占比 .12 图 16： 2018 年各品类进口 量占消费量的比例 .12 图 17： 2018 年国内脱脂奶粉消费量仅是全脂奶粉的 15% .13 图 18：全脂、脱脂奶粉消费均更加偏好进口产品 .