信托业态、行业展望与估值探讨.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 深度分析 |非银金融 证券研究报告 Table_Title 非银金融行业 信托业态、行业展望与估值探讨 Table_Summary 信托： 管理 规模大、牌照功能丰富 的金融业态 “受人之托，代人理财”是信托行业诞生理念 ， 本质为资产管理业务 。在大资管主体中信托行业受托资管规模仅次于银行理财 ， 截至 2018 年末，行业受托资产规模约 22.7万亿元 ， 2013-2017年资产规模复合增速为 24%，整体保持大体量与高增速。信托 牌照 由银监会发放及统一管理， 存量牌照为 72 张 ，正常经营为 68 家 ， 1 家为 2015 年成立信托业保障基金公司 。 信托业务收入（即手续费及佣金收入）是信托公司收入的主要来源 ，在营业收入中占比平均为 70%。信托行业规模近十年经历较快增长，主要是 低费率大规模的 被动管理业务即通道业务在政信合作、银信合作等历史契机下快速增长所致 。 从资金投向看，信托资产主要投向 工商企业、地产及基建项目。 行业展望： 服务实体， 回归本源 信托是 服务实体经济 的重要载体， 近年通道业务 经历了 三 个 阶段： 1）2016 年下半年 -2017 年，通道 业务 从券商资管和基金子公司回流信托行业；2） 2017 下半年 -2018 年，全面严监管去通道去杠杆，单季净增加信托余额连续四季度负增长； 3） 2018 年 7 月资管新规细则落地，非标投资由严控压缩转为有序恢复 支持实体经济 ，过渡期内存量业务灵活处置 。 资管新规下，信托正提升主动管理能力， 回归资管本源。 1）非标投资受约束下，发展资 产证券化是转型方向之一。信托参与银行间市场资产证券化发行具有强竞争 优势，且本身具备破产隔离的天然属性。 2）回归资产管理与信托主业，探索消费信托、慈善信托、家族信托等创新信托业务。 3、资金信托管理办法等文件修订，有望 试点公募信托， 打开行业创新窗口。 行业景气度回升有望带动公司 ROE 提升 以安信信托、陕国投、爱建集团、经纬纺机为例， 统计 2016-2018 年末 数据 ，四家上市公司 PB 估值区间在 1.0-3.9x， PE 估值区间 集中 在13-40x。 2014 下半年至 2018 上半年信托公司股权转让案例中， PE 估值集中在 10-34x 区间， PB 估值集中在 0.8-4.0x 区间。按 2019 年 3 月 12 日收盘价计算爱建集团与经纬纺机 PE（ TTM） 分别为 19x 与 22x， PB（ LF）分别为 2.07x 与 1.22x。我们保持对行业短期传统业务恢复与中长期质量化转型的判断，行业景气度回升有望带动公司 ROE 提升，建议持续关注。 风险提示 经济增速放缓 ，流动性转弱；监管趋严， 行业竞争加剧 ； 公司经营业绩 不达预期，爆发 重大 风险及违约事件等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-13 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf Table_DocReport 相关研究： 非银金融行业 :信托：传统业务有序恢复，创新产品打开业务增量空间 2019-02-27 非银金融行业 :信托： 全面严监管，再催行业加快转型 2018-02-01 Table_Contacts 联系人： 陈韵杨 0755-82984511 chenyunyanggf -28%-20%-12%-4%4%11%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19非银金融 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) ROE(%) 2019/3/12 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 爱建集团 600643.SH 买入 人民币 11.94 - 0.66 0.78 18.1 15.3 11.9% 10.9% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融目录索引 信托：管理规模大、牌照功能丰富的金融业态 . 5 信托规模：体量仅次于银行理财 . 5 信托牌照 . 5 信托资产投向与运用 . 6 行业展望：服务实体、回归本源 . 9 服务实体经济：合规开展通道业务 . 9 资管新规下：破刚兑回归资管本源 . 11 资金信托管理办法等文件修订：打开信托行业新窗口 . 12 信托公司估值探讨 . 13 信托公司的历史估值区间 . 13 个股情况 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融图表索引 图 1：信托资产余额与较年初增长（万亿元） . 5 图 2：各资管主体资管规模（万亿元） . 5 图 3：资管主体 2013-2017 受托资产规模复合增速 . 5 图 4：信托行业经营收入、利润总额及信托业务收入占比 . 7 图 5：信托资产投向 . 7 图 6：信托资产运用 . 7 图 7：集合资金、单一资金与财产权信托占比 . 8 图 8：投资类、融资类与事务管理信托占比 . 8 图 9： 2016 年始券商定向资管与基金子公司专户规模呈现萎缩（万亿元） . 9 图 10：单月信托贷款增量及社融占比 . 9 图 11：行业单季信托资产余额环比上季度净增加 /减少（万亿元） . 10 图 12：行业信托资产余额较年初净增加（万亿元） . 11 图 13：行业加权年化信托报酬率 . 11 图 14：行业一体三翼管理架构 . 11 图 15：近年信托发行资管证券化产品统计 . 12 图 16： 2018 年资产证券化产品发行统计（亿元） . 12 表 1：信托法颁布前信托行业五次大整顿 . 6 表 2：信托公司计提项目 . 8 表 3：关于调整信托公司净资本计算标准有关事项通知（ 2014 年）中信托业务计提风险资本方法 . 8 表 4：相关上市公司估值情况 . 13 表 5：三家信托公司加权平均 ROE 对比（ %） . 14 表 6：近年股权转让案例一览 . 14 表 7：信托公司 2018 上半年受托资产规模及信托业务收入情况（亿元） . 15 附：表 8：资管新规及后续监管发文一览 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融信托 ： 管理 规模 大、牌照功能丰富 的 金融业态 信托规模： 体量 仅次于银行 理财 “受人之托，代人理财 ”是信托行业诞生理念。 根据目前仍沿用的信托法（ 2001年 4月颁布，同年 10月施行），对信托的定义为 “委托人将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为 ”，因此信托本质为资产管理业务。 在 大资管主体中 信托行业 受托资管规模 仅次于银行理财。 根据 信托业协会 数据披露 ，截至 2018年末，行业受托资产规模约 22.7万亿元 。 2013-2017年 资产规模 复合增速为 24%，保持大体量与高增速 。 图 1： 信托资产余额与 较 年初增长 （万亿元） 数据来源：信托业协会 、 广发证券发展研究中心 图 2： 各资管主体资管规模（万亿 元 ） 图 3：资管主体 2013-2017受托资产规模复合增速 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 整理 信托 牌照 信托公司持有 金融许可 牌照，由银监会发放及统一管理 ， 目前 存量牌照为 72家 ，正常经营为 68家 。 信托业务开展较早，历史上信托 被许可了宽松业务权限， 初期依赖银行和证券公司 混业 共生，并多次因不规范信贷业务受央行及国务院整顿， 要求4.8 7.5 10.9 14.0 16.3 20.2 26.2 22.7 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018信托资产余额 /万亿 较年初增长 (右轴 )10.2 15.0 23.5 29.1 29.5 29.1 10.9 14.0 16.3 20.2 26.2 24.3 5.2 8.0 11.9 17.6 16.9 15.3 8.3 9.3 12.4 13.4 14.9 15.7 1.0 3.7 8.6 10.5 7.3 6.1 3.0 4.5 8.3 9.2 11.6 12.7 1.5 4.2 7.9 11.1 12.6 0.5 1.2 4.0 6.4 6.4 6.2 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018H银行理财 信托 券商资管保险资管 基金子公司专户 公募基金私募 基金公司专户30% 24% 34%16%66%40%92%0%20%40%60%80%100%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融分业经营、 暂停新增 信托 业务 、 对信托机构撤并 等 。 2001年 5月在信托法颁布后，人民银行下发信托投资公司重新登记工作有关问题的通知 ，对符合条件的公司予以重新登记 ，整顿后获批重新登记的公司从原有数百家减至 60家左右 。 2007年，银监会出台信托公司管理办法 ，要求存量 信托公司申请换发新金融许可牌照 。根据银保监会与信托业协会数据披露，目前 存续 信托公司 牌照 为 72张 ，其中 68家正常经营， 3家处于休整 ， 1家为 2015年成立的 中国信托业保障基金有限责任公司 。 表 1：信托法颁布 前信托行业五次大整顿 时间 背景 要点 第一次整顿 1982 年 各地基建规模过大，影响信贷收支平衡 清理非银行 金融信托机构， 要求 信托投资业务一律 由 专业银行办理 ， 资金活动纳入统一国家信贷计划和固定资产投资计划进行综合平衡 第二次整顿 1985 年 经济 过热 ， 信 贷失控 及 货币发行量过大 要求停止 办理信托贷款和信托投资业务，已办理业务要加以清理收缩 ， 对信托业的资金来源加以限定。 第三次整顿 1988 年 经济 通胀 ， 信托投资公司发展过快、管理混乱 的情况 暂停成立信托机构，暂停信托贷款、投资、拆除资金；撤销合并一批公司 第四次整顿 1993年 为治理 金融系 统 存在的秩序混乱 问题 撤并 部分一批信托公司 ， 严格执行银行业和信托业分业经营与分 业 管理 第五次整顿 1999 年 为防范和化解金融风险 对现有的 239 家信托投 资公司进行全面的整顿撤并，按照 “信托 为本，分业管理，规模经营，严格监督 ”的原 则，重新规范信托投资业务范围，分离信托业与证券业 信托法与信托投资公司管理办法颁布 2001年 规范界定信托、信托业务、信托投资公司等概念 ； 明确信托的法律关系、法律地位和业务范围 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 整理 信托资产投向与运用 信托业务收入（记作 手续费及佣金收入）是信托公司收入的主要来源。 从近年经营情况看，除特定年份受投资收益 或利息收入 增厚影响，信托业务收入占营业收入比重平均为 70%。 信托费率主要受其受托责任划分影响 ，主动管理类信托由受托人决定运用方式及承担损失风险， 而 被动管理业务 中信托公司仅作通道，风险损失由委托人承担 ，因此主动管理类信托 费率较被动管理类信托高 。 信托行业规模近十年经历较快增长，主要由于 主要是低费率大规模的被动管理业务即通道业务在政信合作、银信合作等历史契机下快速增长所致。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融图 4： 信托行业经营收入、利润总额及信托业务收入占比 数据来源：信托业协会 、 广发证券发展研究中心 信托资产 分类： 从委托的资产类别 可区分 为集合资金信托、单一资金信托及财产权信托； 从资金用途可区分为融资类信托、投资类信托及事务管理类信托。 信托产品划分 直接影响信托公司 计提 项目 。 从具体投向看，信托资产投向占比较高分别为工商企业、金融机构、基建及房地产。从实际经营看，投向工商企业资金可能用于集团内部转投地产，而投向金融机构 可能 为收 受 益权，用于金融机构信贷资产 转让出表 。因此 从实质看， 信托资产真实投向主要为工商企业、地产及基建项目。 图 5： 信托资产投向 图 6： 信托资产运用 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 （注：其他类包括租赁、存放同业等） 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%020406080100120140经营收入（累计）（十亿元） 利润总额（累计）（十亿元）信托业务收入占比（右轴）19% 20% 27% 28% 24% 23% 25% 28% 30%9% 9%12% 10% 14% 20% 16% 14% 12%5% 13%10% 12% 17%18% 21% 19% 16%34% 22%24% 25% 21%18% 16% 14% 15%15% 15%11% 11% 10% 9% 8% 10% 14%17% 21% 18% 14% 13% 13% 14% 14% 14%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工商企业 证券市场 金融机构 基础产业 房地产业 其他54%37% 43% 47% 40% 37% 35% 38% 40%8%7% 9%9% 13% 17%15% 14% 11%10%18%18% 19% 22% 24% 27% 26% 25%16%14% 10%9% 8% 7% 8% 9% 10%11% 22% 18% 14% 14% 12% 11% 9% 9%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018贷款 交易性金融资产 可供出售金融资产长期股权投资 买入返售 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融图 7： 集合资金、单一资金与财产权信托占比 图 8：投资类 、 融资类 与事务管理信托占比 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 信托公司开展业务及发行信托产品需计提相关准备金，亦受净资本约束。 尤其注意在信托净资本管理办法实施后，费率较低的通道业务从融资类转移至范围较广的事务管理类信托，以满足净资本限制，这也使得事务管理类信托占比自 2014年始快速提升。 表 2： 信托公司计提项目 项目 文件 内容 管理人 收益分配与结算 信托业保障基金 2014 年银监会、财政部印发信托业保障基金管理办法 公司净资产余额 1%+ 新发行资金信托金额 1%+ 新设立财产权信托报酬 5%。 设立保障基金公司作为保障基金管理人 收益分配不高于国家一年期存款基准利率。认缴本金及收益由保障基金公司按年度与信托公司结算 信托业务赔偿金 2007 年银监会信托公司管理办法 按当年税后净利润 5%计提，累计达到注册资本 20%时可不再提取 计入公司所有者权益 存放于经营稳健、具有一定实力的境内商业银行，或者用于购买国债等低风险高流动性证券品种 一般准备 2012 年财政部印发金融企业准备金计提管理办法 一般准备余额不低于风险资产期末余额的 1.5% 计入公司所有者权益 数据来源： 财政部、银监会、 广发证券发展研究中心 表 3：关于调整信托公司净资本计算标准有关事项通知 （ 2014 年） 中信托业务 计提风险资本方法 项目 风险资本系数 说明 （一）事务管理类信托业务 0.1% （二） 非事务类信托业务 1、投资类信托 按具体类别计提比例在 0.2%-3.0%不等 2、融资类信托 按具体类别计提比例在 2.0%-6.0%不等 3、公开市场的资产证券化业务 0.20% 68% 70% 63% 57%50% 46% 43%25% 25% 31% 33%36% 38% 40%7% 5% 7% 10% 14% 17% 17%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单一资金信托 集合资金信托 财产管理信托49% 48%34% 24% 21%17% 19%36% 33%34%37% 30%24% 22%15% 20%33% 39%50% 60% 58%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018融资类信托 投资类信托 事务管理类信托识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融（三）附加风险资本（仅针对非事务管理类） 对该信托业务除按自身业务分类标准计算风险资本外，还需按此标准再额外计算部分风险资本 1、开放式信贷类信托业务和开放式混合型信托业务 5% 2、单一类信托业务中资金来源于非关联企业，但投向关联企业的信贷类信托业务 2% 数据来源：银监会、广发证券发展研究中心 行业 展望 ：服务实体 、 回归本源 服务实体经济：合规开展通道业务 第一阶段： 2016年下半年 -2017年，通道业务此消彼长，业务回流信托行业。2016年下半年以来证监会出台多项监管政策，包括对券商资本监管方式作出调整，在证券公司风险控制指标管理办法中引入新指标 “资本杠杆率 ”，涵盖资产管理等表外业务，并提出资本杠杆率不低于 8%的新要求；对 开展专户业务的 基金子公司新设定净资本门槛与净资本监管要求。 新规压制 券商资管与基金子公司开展通道业务，券商资管与基金子公司资管规模增速显著回落。 与此相比，信托规模增速回升。 信托资产余额从 2016年二季末 17万亿元增至2017年一季度 22万亿元，平均每季度净增近 2万亿元。从社融增量数据看，新增信托贷款占比自 2016年下半 年以来持续攀升 ， 平均占比高于 10%，今年以来每月仍保持过千亿 元 的增量规模。 图 9： 2016年始 券商定向资管与基金子公司专户规模呈现 萎缩（万亿 元 ） 图 10： 单月 信托贷款增量及 社融 占比 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： 中国人民银行、 广发证券发展研究中心 第二阶段： 2017下半年 -2018年 ，全面严监管去通道去杠杆 。 2017年 11月资管新规征求意见稿下发， 2018年 4月正式文件落地 。 与过往监 管实施相比， 资管新规非单一业务模式禁止，而资金端及通道操作双重抑制： 对银行资金出表实施多重限制，同时作出杠杆倍数、嵌套层数等具体严格限制，从资金端与通道操作上实施约10.9 14.0 16.3 20.2 26.2 22.7 5.2 8.0 11.9 17.6 16.9 13.4 1.0 3.7 8.6 10.5 7.3 5.3 01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018信托 券商资管 基金子公司专户-20%-10%0%10%20%-3000-2000-1000010002000300040002015.012015.042015.072015.102016.012016.042016.072016.102017.012017.042017.072017.102018.012018.042018.072018.102019.01新增信托贷款（亿元）新增信托贷款占社会融资规模占比（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 深度分析 |非银金融束，穿透 监管，削弱资金变换模式规避监管的能力。 此外，协调统一监管，压缩原有因分业监管产生的监管套利空间。原分业监管模式下，不同的监管部门对资管业务按照机构类型进行监管存在差异，催生通过多层嵌套、加杠杆等方式实现监管套利与监管规避，积累风险。资管新规强调加强监管协调与监管分工，由央行牵 头，三会统一监管 ，建立统 一监管体系 ， 消除监管套利空间。 严监管下 2018年 开 始单季 信托余额 环比上季度 持续出现 负增长 。 图 11： 行业 单季信托资产 余额 环比上季度净增加 /减少 （ 万 亿元） 数据来源：信托业协会 、 广发证券发展研究中心 第三阶段 ： 平稳过渡 ， 合规通道业务 恢复。 自资管新规指导意见出台后，因未出台 业务执行 细则，表外非标融资受到极大限制，不符合新规框架性要求的产品备案一律叫停，以致信用收缩下风险暴露。 资管新规细则落地明确业务开展要求，使得合规的增量业务重新开闸，对存量业务采取更宽松的处理措施，有堵有疏，利于风险缓解。 2018年 7月 20日，央行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项通知（细则），主要内容为明确公募资管产品投资范围、过渡期内产品估值办法及宏观审慎政策安排。同日银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）（理财新规），落实细化对银行理财业务开展的监督与指导。 由 此非标投资由严控压缩转为有序恢复， 过渡期内存量业务灵活处置 ，不会面临一刀切窘况。 2018年 8月 21日银保监下发信托资管新规过渡期监管意见。全文遵循去杠杆政策大方向不变前提下化解风险的导向，指导信托行业过渡期内业务开展与风险化解。 其中明确支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托，延续 2017年下发 55号文银信合作新规中对银信通道业务的监管导向， 即：一是信托公司仅作通道风险损失由委托人承担；二是不得帮助银行规避指标监管将表内资金出表及投向限制性的领域。因此，银信通道业务未来仍可以存续与开展以支持合理合规需求 。从 2019年下半年社融数据中新增信托贷款萎缩幅度正不断收窄。 -0.63-1.34-1.13-0.44-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 2013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4