血制品行业投资框架演变和未来趋势分析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金生物制药指数 6283.17 沪深 300 指数 3745.01 上证指数 3021.75 深证成指 9550.54 中小板综指 9524.67 相关报告 1.首个肿瘤二代测序伴随诊断获批 开启肿瘤精准诊治新纪元 -生物技 .， 2018.7.23 2.梦想照进现实：疫苗创新横向梳理 -日常生物技术行业行业深度研究， 2018.3.26 袁维 分析师 SAC 执 业 编 号 ：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei gjzq 血制品行业 投资框架演变 和未来 趋势分析 主要内容 供应稀缺性是根本属性 ， 血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视 ：我们认为，不应因行业过去两年短暂的景气度滑坡而低估行业的壁垒和资源稀缺性。行业准入资质只减不增，供应总量仍处于较低水平，人均用量极低，供需缺口仍在，我们认为行业的未来成长空间依然广阔。 国内血制品投资逻辑 从单一供应逻辑到多因素考虑： 我们对血液制品行业投资 框架 进行了系统性整理 。 2017 年以前 ， 行业决定性 因素是供应 ；2017 至今 ，供应因素依然重要，但对市场的分析，特别是对存货和应收账款周转的关注变得越来越重要；参考国际经验， 尽管未来 行业将持续增长 ，企业走势仍将逐步 分化，对个体企业效率和盈利水平 的分析意义重大。 国内血制品企业效率分析 上规模、控成本、扩品种、调结构 ： 我们对国内血液制品行业部分上市企业的经营效率进行了分析和呈现，不仅包括国内企业之间的指标分析，也包括国内与国际企业之间的差异比较，获得了多项有意义的定量结论。 投资建议： 预计行业溢价将回归 积极把握景气度拐点 我们认为血液制品行业的原 料供应限制和强准入壁垒，决定了行业依然具有明显的资源稀缺性 ，血制品行业 可以 获得市场 的确定性 溢价。 由于前期的供应增长，以及两票制 落地 、药占比 考核等渠道和终端因素 ，17-18 年行业出现了短暂的销售困难，周转能力和盈利能力有所下滑。但考虑目前国内血液制品各品种的人均使用水平依然很低，我们认为近两年行业呈现的是供应迅速提升和渠道库存出清之间的错配，而非绝对规模的过剩。 相反，根据我们的分析，血液制品 可能 已经处于其景 气度见底回升的拐点：我们在本报告中对血液制品投资框架的演变 进行了详细的回顾和分析，根据我们的分析和推演，近两年国内单采血浆量和浆站设立增速 可能 大幅回落，在一定的时滞后，国内血液制品行业 有望 出现新一轮的原料和成品稀缺， 为出厂价格出现有 利变化奠定了基础 。同时渠道的补库存行为，可能进一步加深和加快这一趋势。在此基础上，我们预计企业 将可能 重新提升采浆规模，行业有望迎来新一轮 景气周期 。 我们对海外血液制品行业的历史轨迹和发展经验进行了总结，我们认为国内血液制品市场的发展必然不是海外路径的简单重演，但许多重要的规律和经验依然值得借鉴 行业进一步集中大概率仍是中国未来血液制品发展的方向，而大规模、高效率、多品种、结构合理的龙头企业最有机会享受未来血液制品市场增长的红利。 重点公司 华兰生物 、 博雅生物 、 天坛生物等 风险提示 我们对血制品企业收入、毛利、净利润的测算可能存在误差；产能提升存在时滞；进口白蛋白的份额继续提升；血制品的安全保障风险； 血液制品行业景气度恢复不达预期；行业的监管和政策调控风险；替代疗法、替代产品出现，影响未来市场空间的增长 。 4524496754095852629467377179180319180619180919181219国金行业 沪深 300 2019年 03月 18 日 医药健康研究中心 生物制药 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 供应稀缺性是根本属性，血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视 .4 行业资质稀缺 玩家只减少不增加 .4 我国原料血浆总体供应仍处于较低水平 .5 人均使用量极低 空间依然广阔 .6 国内血制品投资逻辑：从单一供应逻辑到多因素考虑 .9 2017 年之前：供应决定业绩 .10 2017 年开始：供应分析与市场分析并重 .12 未来逻辑参考国际经验：效率、规模和结构的竞争终将来临 .14 国内血制品企业效率分析： 上规模、控成本、扩品种、调结构 .17 规模效益明显 国内企业仍有很大提升空间 .17 控制采浆成本 提高浆站单产 .18 产品数量的增加和结构变化是国际历史经验 .19 吨浆指标测算： 头部企业优势明显 中小规模企业中博雅生物独秀 .21 投资建议：预 计行业溢价将回归 积极把握景气度拐点 .22 重点公司 .22 华兰生物：国内血制品龙头之一 疫苗和单抗业务逐步成型 .22 博雅生物：纤原是突出优势品种 浆源拓展、渠道外延和国际合作积极推进.23 天坛生物：采浆规模行业领跑 研发和渠道优势突出 .23 风险提示 .23 图表目录 图表 1： 2018 年国内人血白蛋白批签发份额估计（折合 10g/瓶，估计值仅供参考） .4 图表 2：血液制品在国际上得到广泛应用 .5 图表 3：中国、美国、欧洲血浆采集政策主要 差异 .5 图表 4：国内单采血浆总量历史波动 .6 图表 5：美国单采血浆规模（吨）和浆站数量 .6 图表 6：全球血浆采集规模情况（吨） .6 图表 7：全球部分地区血液制品人均消耗一览表 .7 图表 8：部分国家人均凝血因子（柱状图）和丙种球蛋白（红线）使用水平 .7 图表 9：全球 对白蛋白（蓝）、凝血因子 VIII（绿）、静丙（红）的血浆原料需求，单位：千吨 .8 图表 10：国内血液制品投资逻辑在不断复杂化 .9 图表 11：血制品行业分析框架 .9 图表 12：国内单采血浆总量历史波动 .10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：国内单采血浆站数量历史波动 . 11 图表 14：华兰、天坛、博雅血液制品业务收 入历年同比增速（采用重述调整口径去除并表影响） . 11 图表 15：部分血制品企业近年来获批设置浆站情况（获批后尚需浆站建设和获准采浆） .12 图表 16：部分血制品企业销售费用比例（天坛生物、华兰生物包含其疫苗业务销售费用） .12 图表 17：血制品企业存货周转天数在 2017-2018 年见顶后开始回落 .13 图表 18：血制品企业应收账款周转天数在 2017-2018 年见顶后开始回落 .13 图表 19：华兰生物资产结构（单位：亿元） .14 图表 20：国际血制品行业的瓶颈与突破 .15 图表 21：世界单采血浆在 21 世纪初低谷后重新开始快速增长（千吨） .15 图表 22：全球静丙需求增长（吨） .16 图表 23：全球白蛋白需求增长（吨） .16 图表 24：全球血源 VIII因子需求（百万 IU） .16 图表 25： 2018 年世界血液制品市场（十亿美元） .16 图表 26： CSL 05 年后股价持续强势表现 总市值进入澳大利亚上市公司前五强.16 图表 27：血液制品吨浆利润影响因素 .17 图表 28： CSL 浆站数量增长 .17 图表 29：部分国际血液制品企业采浆情况估计 .17 图表 30：华兰生物与 CSL 规模对比 .18 图表 31：血液制品工艺流程 .18 图表 32：采浆成本是血液制品主要成本（企业 A） .19 图表 33：采浆成本是血液制品主要成本（企业 B） .19 图表 34：国内部分血制品企业 浆站单产和总采浆规模估计（仅供参考） .19 图表 35：血制品业务直接材料成本（采浆成本）与血制品收入的比值 .19 图表 36：国内部分血制品企业产品一览 .20 图表 37：国际血液制品市场产品结构变化（白蛋白 凝血因子 静丙） 21 图表 38：部分企业血液制品业务毛利率情况 .21 图表 39：吨浆收入测算（万元，估计值 ，仅供参考） .21 图表 40：吨浆毛利测算（万元，估计值，仅供参考） .21 图表 41：吨浆净利润测算（万元，估计值，仅供参考） .22 图表 42：中国药典对献浆者血液检验要求 .24 图表 43：血制品常用病毒灭活 /去除方法 .24 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 供应稀缺性是根本属性 ， 血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视 我们认为尽管行业在 2016-2018 年经历了暂时的销售压力和景气度下行，血制品行业整体上 的壁垒和供应稀缺性依然值得重视，血液制品行业也仍是一条值得重视的“好赛道”。 行业 资质稀缺 玩家只 减少不增加 2001 年 5 月国务院办公厅发布的国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划（ 2001 2005 年）的通知中规定，国家实行血液制品生产企业总量控制。 2006 年 2 月国务院办公厅发布的国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划（ 2006 2010 年）的通知中重申，要继续实行血液制品生产企业总量控制。 自 2001 年起未再批准设立新的血液制品生产企业。 如果考虑小型血制品企业的关停转并，行业玩家数量实质上在不断减少。 根据药智网数据，我国 有 获得人血白蛋白 （最基本的血制品品种）批文的国内企业 31 家， 2018 年有人白批签发记录（可认为实际运营）的国内企业仅有 27 家。 经过近年来的行业整合，大型血制品上市企业往往有多家子公司分别进行批签发（如华兰生物股份 /华兰生物重庆、成都蓉生 /国药武汉血液制品 /国药上海血液制品 /兰州兰生 /贵州中泰、山东泰邦 /贵州泰邦 /西安回天、上海莱士 /同路生物、河北大安 /广东卫伦等），行业实际竞争者数目更少。 图表 1： 2018 年国内人血白蛋白批签发份额估计（折合 10g/瓶，估计值仅供参考） 0. 1%0. 2%0. 2%0. 3%0. 4%0. 4%0. 5%0. 5%0. 5%0. 5%0. 6%0. 7%0. 8%1. 1%1. 1%1. 4%1. 4%1. 6%1. 8%1. 9%1. 9%2. 0%2. 2%2. 2%2. 5%3. 1%3. 1%3. 7%3. 7%4. 0%4. 7%5. 3%5. 4%6. 1%8. 2%10. 2%15. 6%0. 0% 2. 0% 4. 0% 6. 0% 8. 0% 10. 0% 12. 0% 14. 0% 16. 0% 18. 0%B a x a l t a U S I nc .浙江海康生物制品有限 责 任公司国 药 集 团贵 州血液制品有限公司绿 十字 ( 中国 ) 生物制品有限公司新疆德源生物工程有限公司上海新 兴 医 药 股份有限公司贵 州中泰生物科技有限公司西安回天血液制品有限 责 任公司武 汉 中原瑞德生物制品有限 责 任公司 ( 原武 汉 瑞德生物制品有限 责 任公司 )哈 尔滨 派斯菲科生物制 药 股份有限公司广 东卫伦 生物制 药 有限公司河北大安制 药 有限公司兰 州 兰 生血液制品有限公司绿 十字株式会社 / 韩 国国 药 集 团 上海血液制品有限公司国 药 集 团 武 汉 血液制品有限公司南岳生物制 药 有限公司 ( 原湖南紫光古 汉 南岳制 药 有限公司 )贵 州泰邦生物制品有限公司 ( 原 贵 阳黔峰生物制品有限 责 任公司 )江西博雅生物制 药 股份有限公司广 东 双林生物制 药 有限公司 ( 原三九集 团 湛江开 发 区双林 药业 有限公司 )山西康宝生物制品股份有限公司深圳市 卫 光生物制品股份有限公司 ( 原深圳市 卫 武光明生物制品有限公司 )上海莱士血液制品股份有限公司华兰 生物工程重 庆 有限公司同路生物制 药 有限公司 ( 原安徽大安生物制品 药业 有限公司 )华兰 生物工程股份有限公司O c t a pha r m a P ha r m a z e ut i k a P r odu k t i ons G m bH ( 奥克特 珐玛药剂 生 产 有限公司 )成都蓉生 药业 有限 责 任公司四川 远 大蜀阳 药业 股份有限公司山 东 泰邦生物制品有限公司 ( 原山 东 米歇 尔 生物制品有限公司 )C SL B e hr i ng L . L . C . ( 美国杰特 贝 林生物制品有限公司 )C SL B e hr i ng G m bH ( 德国杰特 贝 林生物制品有限公司 )奥克特 珐玛 AB 公司 ( 瑞典 )Gr i f ol s B i ol og i c a l s I nc . ( 美国基立福公司 )I ns t i t ut o Gr i f ol s , S . A . ( 西班牙基立福公司 )B a x t e r A GC S L B e hr i ng A G( 瑞士杰特 贝 林生物制品有限公司 )行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：药智网，国金证券研究所 我国原料血浆总体供应仍处于较低水平 从 20 世纪 40 年代出现以来，血液制品（人血白蛋白、免疫球蛋白、小制品等）种类不断丰富，其临床之价值得到了广泛的国际认可 出于安全考虑，我国血浆采集监管制度非常严格 对献浆员户籍有限制：只有 划定采浆区域 内具有当地户籍的 18 岁到55 岁健康公民可以申请登记为供血浆者 ； 不允许使用回收 血浆生产血液制品（在国际上，血液制品生产用的原料血浆通常分为回收血浆和单采血浆两种。回收血浆主要是医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆；单采血浆则是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆）； 严格控制采浆频率、单次采浆采浆量 （ 严 于美国和欧洲 ） ； 对浆站 设立 门槛有要求 ： 单采血浆站管理办法第 8 条规定：“省、自治区、直辖市人民政府卫生行政部门根据实际情况，划定单采血浆站的采浆区域。采浆区域的选择应当保证供血浆者的数量，能满足原料血浆 年采集量不少于 30 吨。新建单采血浆站在 3 年内达到年采集量不少于 30 吨 ” 。 因此虽然实现了长足发展 ， 我国 年 单采血浆总量 仍 仅有 8000 吨左右 。 无论是与美国还是世界 平均水平相比，血浆供应总规模仍有继续成长空间。 图表 2：血液制品在国际上得到广泛应用 来源： MRB，国金证券研究所 图表 3： 中国、美国、欧洲血浆采集政策主要差异 来源：卫光生物 招股说明书，国金证券研究所 未经授权请 勿 转载 美国 欧洲部分国家 中国频 次 2 次/ 周最低 间 隔7 2 小 时 2 次/ 周最低 间 隔4 8 小 时 2 次/ 月最低 间 隔1 4 天采集量 690-880m l 6 5 0 m l 5 8 0 m l ( 含抗凝 剂 ）回收血 浆 可用于生 产 加工 可用于生 产 加工 不可用于生 产 加工行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：国内单采血浆总量历史波动 来源：卫计委，行业访谈，草根调研，国金证券研究所。估计值仅供参考 图表 5：美国单采血浆规模（吨）和浆站数量 来源： 国际血浆蛋白治疗协会 ，国金证券研究所 。估计值仅供参考 图表 6：全球血浆采集规模情况（吨） 来源： MRB，国金证券研究所 人均使用量极低 空间依然广阔 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000700080009000100002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018采 浆 量（ 吨） 采 浆 y oy未 经 授 权请 勿 转载0100200300400500600700-5, 00010, 00015, 00020, 00025, 00030, 00035, 0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017采 浆 量（ 按 750 m l / 人次估算） 浆 站数量未 经 授 权请 勿 转载05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 05 0 , 0 0 0201520021999 20041996 20102007 2012回收血 浆 单 采血 浆 未 经 授 权请 勿 转载行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 从人均用量考虑，我国目前血液制品人均使用水平更低。以静丙为例： 根据中检所批签发年报， 2017 年我国批签发静丙 1065.6 万瓶（ 2.5g折标），冻干静丙 14.6 万瓶（ 2.5g 折标）； 2016 年我国批签发静丙1028.36 万瓶，冻干静丙 13.61 万瓶。 根据 药智数据估计 ， 2018 年我国大约批签发静丙 1056 万瓶，冻干静丙 22 万瓶 （各规格按 2.5g/瓶折合） 。 如按照 580 元左右 /2.5g 估计平均中标价， 2018 年上述批签发规模静丙货值大约 62.5 亿人民币规模（估计值仅供参考）。 根据海外研究报告， 2017 年全球静丙市场规模大约 89.95 亿美元（ 604 亿人民币），预计 2018-2025 年均增长 7.5%。 按照这一比例计算， 2018 年我国静丙用药规模只占世界 9-10%左右，人均用量仅为世界平均用量的 1/2 左右。 考虑到海外价格（特别是发达国家如美国 /加拿大价格普遍在 60 美元 /g甚至更高）高于国内售价，实际用量差距更大。 图表 7： 全球部分地区血液 制品人均消耗一览表 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表 8：部分国家人均凝血因子（柱状图）和丙种球蛋白（红线）使用水平 来源： WFH， MRB，国金证券研究所 2017-2018 年由于市场短期血浆供应的波动，出现了一定销售压力和短期景气度下行，市场因而有部分观点认为我国单采血浆原料供应已经过剩。我们认为 2017 年的压力与多方面因素有关（如短时间大量浆站的获批，两票制的落地、强调药占比控制）， 从总量上看，国内的血液制品的使用 水平依然有很大提高空间，压力是相对的、短期的，而需求的增长和供应 的短缺是长期的、绝对的。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 此外，血液制品整体用药金额相对较高，在我国医保尚不能覆盖全部需求的前提下，血液制品的使用对患者经济条件有一定要求。随着国内经济发展水平的进步，更多的需求也将随着民众整体消费能力提升被逐步释放。 在上述基础之上，我们认为从长期来看，血液制品的需求空间是广阔的，成长前景是明朗的，任何短期波动，也必须放在上述前提和整体环境中加以看待和思考。 图表 9：全球对白蛋白（蓝）、凝血因子 VIII（绿）、 静丙 （红）的血浆原料需求，单位：千吨 来源： MRB，国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内 血制品投资逻辑 ：从单一供应逻辑到多因素考虑 图表 10： 国内 血液制品投资逻辑 在不断复杂化 来源：国金证券研究所 图表 11：血制品行业分析框架 来源：国金证券研究所 我们认为，国内血液制品行业的投资逻辑主要有三大逻辑： 供应逻辑、市场逻辑和效率逻辑。 这三大逻辑 并不是替代的关系，而是叠加关系 。 在 2017 年以前， 供应 面 因素是决定企业和行业发展趋势的决定性因素 ，即使在未来，这一因素也依然是影响血制品行业变化的重要变量之一 。但如果不出现剧烈的政策变革和大型公共事件，大概率 国内 血液制品行业的供应端将在周期性波动中保持增长； 从 2017 年开始， 行业景气度发生了一轮下滑和恢复， 除了继续重视供给因素， 血制品 出厂 价格、库存、应收账款等市场面因素已经逐步 得到了投资者的重视 ，投资 框架和考虑因 素 变得更为复杂； 考虑国际经验和产业 的 发展规律，未来 对血液 制品 企业 的研究大概率将进一步精细化， 具体到企业层面的效率分析 ，“买企业而不是买行业”是长期发展的方向。 供 应逻辑 （ 长 期存在）浆 站数量采 浆 量 变 化市 场逻辑 （ 2017 年 开始受到重 视 ）产 品 结 算价格企 业库 存和 应 收 账 款渠道 库 存和 应 收 账 款效率 逻辑 （国 际经验 和未来展望）企 业规 模品种数量和 结 构经营 管理水平生 产 效率采 浆 采 浆 量 投 浆 量 浆 站数量 平均采 浆 成本投 浆 生 产 吨 浆 生 产 成本 收率 / 得率 固定成本 摊销批 签发 分品种批 签发 量 行 业 批 签发 格局销 售 血制品招 标 价格 血制品企 业结 算价格 血制品企 业库 存和 应 收 账 款情况 渠道 库 存和 应 收账 款情况未 经 授 权请 勿 转载行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 年之前： 供应决定业绩 在很长的历史时期里，我国血液制品行业原料血浆采集一直处于高度供不应求状态。原料短缺条件下， 浆站的数量波动决定了行业采浆量 变化 ，从而决定了行业 的景气度 。 在血液制品原料严重供不应求的时代，“吨浆市值”（市值 /采浆量）是重要的估值参考指标。 由于浆站获批设立到通过验收批准采浆需 要一年甚至更长周期，而从血浆采集到形成销售也存在 8 个月 -1 年左右周期，所以供应端变化到业绩端反映存在一定时滞。 2004 年，国内四部委联合开展了对全国单采血浆站的整顿， 2006 年开始对单采血浆站进行转制及 GMP 改造 , 单采血浆数量减少 , 血浆采集量下降 , 全国 156 家单采血浆站关停了 36 家，行业出现第一次较大幅度的回落； 2011 年，贵州省公布 贵州省采供血机构设置规划（ 2011 2014年） ，贵州境内 20 家单采血浆站中的 16 家在当年关闭，国内部分血液制品龙头企业采浆量出现波动； 2015、 2016 年，国内浆站审批提速，采浆量随之加速成长，行业出现“量价齐升”的高度繁荣； 从 2017 年开始，前期采浆量大幅增长带来 一定市场 消化压力，恰逢 公立医院压缩药占比、 “两票制” 落地带来 渠道商出清去库存 等事件 ，血制品行业景气度下降； 在 2017 年 -2018 年的血液制品行业调整中，由于 采浆成本是血制品成本 主要组成部分 ，在景气度下降时，企业调整采浆计划和激励措施，行业的原料血浆供应增长趋缓 。 考虑到原料血浆供应增速的下降 ， 我们预计未来原料血浆的稀缺性，以及血液制品的景气度可能重新开始恢复，甚至出现供应缺口。 图表 12：国内 单采血浆总量历史波动 来源：卫计委，行业访谈，草根调研，国金证券研究所。估计值仅供参考