2018全球有色金属行业展望分析报告.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 专题研究 |有色金属 2018 年 02 月 07 日 证券研究报告 Tabl e_Title 有色金属行业 全球有色金属 市场展望： 周期的力量势不可挡 Table_Aut horHorizontal 分析师： 巨国贤 S0260512050006 分析师： 赵 鑫 S0260515090002 0755-82535901 02160759794 juguoxiangf gzzhaoxingf Table_Summary 有色金属 周期的力量势不可挡，初级 工业化 产能 转移 为主因 有色金属 周期的力量势不可挡。如果说某一个品种价格的上行源自供需失衡，多种金属的联动上行已经开始体现周期的力量。周期的动力 多 源自于 包括 金属在内的 基础 原材料需求 快速 增长， 而这 多 来自于 初级工业化 产业的跨区域转移所引发的基建需求快速增加 。在经历了欧洲到美洲、美洲到前苏联和日本及亚 洲四小龙、日本及亚洲四小龙到中国之后，全球正在 经历 新一轮 的产业转移， 而 中国 正 积极开展国际产能合作， 将国内富余 的 包括钢铁 、有色在内的优势产能 转移 至 东南亚、南亚、中亚及非洲等地区。迎接这种 合作 与 转移 的，必将是有色金属价格长周期的上行 。 我们强调，自 16年以来的 此 轮全球有色 金属 周期的力量势不可挡 。 通过国际 产能合作，优势 并富余的初级 产业 正从中国向外转移 受益于中国产业政策调整，国内 优势并富余的 初级工业化 产能 正从中国向外转移。 从十九大经济工作报告中可以看出，中国正在寻求“高质量发展”以跨越“中等收入陷阱”。中国政府强调通过“供给侧结构性改革”以解决美好生活的需要与不平衡不充分的矛盾，要解决这种矛盾也需要进一步加强“生态文明建设（环保）”。中国即将 进入品质化、品牌化的产品溢价时代，这种时代将伴随初级工业转移 ，中国政府所 实施 的 “ 一带一路” 政策 也是帮助基础设施相对薄弱的 相关 发展中国 家把握历史机遇、帮助发展当地初级产业的 互利共赢的 核心举措。 承接者配套开启，东南亚近水楼台 承接区域可能会集中在东南亚、南亚和 非洲等区 域，这些发展中国家在承接产能转移的同时面临基础设施的不齐备，为了 承接 将与当地 基础 设施 建设 相辅相成 ，这 将 极大的拉动有色金属需求。东南亚 因近水楼台所以快速发展 ，其中越南基础建设发展相对较快领跑此轮转移。考虑到此轮 转移将是全球初级 工业化产能 的规模化转移，这种转移不是一两个国家所能够承接， 我们认为东南亚、南亚和非洲 等区域 都在面临历史性 机遇，其中“一带一路”相关合作者可能会更加受益，最终 受益者 可能需要从比较经济学的角度去研究。但无论哪个区域受益，这个转移 过程中的 基建需求 兴 起 必将引发有色金属需求的 快速 提升 ，形成新一轮的 大宗商品 景气周期。 产能 转移 造成景气，矿业受益良多 优势产能转移合作引发的景气周期有望 在未来 5-10年间体现。 考虑到东南亚、南亚 约 24亿人口（即使不含印度也有 约 10亿人）和 未 来全球 金属需求 持续增长 ， 据 彭博数据 并以中国 过去 25年 发展为镜 ，我们推算 东南亚、南亚 主要 国家（ 不含印度 ） 对精炼铜、镀锌板需求增长贡献将从 16年的 1%、 19%提升至 20年 的 32%、 25%，成为全球工业金属需求增长的主因 之一； 假设未来 20年 后 达到中国 2016年 人均消费 的水平，则东南亚和南亚地区将带来精铜和镀锌板需求分别 2003和 1156万吨，分别占 16年 全球 精 铜 、镀锌板 消耗的 86%和 83%（排除 印度 也将带来精铜 和镀锌板 885和 511万吨的需求） 。从金属矿业的供给来看，十年的低迷造成矿业投资整体低迷， 供给可能将在未来数年制约需求 ，形成长周期的供不应求。这种供需的不平衡，总结起来就是一句话： 周期的力量势不可挡。 风险提示 ： 国际政局波动； 全球 经济增速 下滑 ， 东南亚和南亚等 地区经济 回落需求疲软 ； 东南亚及南亚 等 地区 基建 发展 低于预期 ， 经济发展意愿不强 ；中国政策推进低于预期 ； 一 带一路 政策 遭遇霸权国家封锁； 东南亚 和南亚等地区产能转移 进度不及 预期 ； 供给收缩造成的价格大幅上涨提高 产能 转移的成本 形成 转移壁垒 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 专题研究 |有色金属 目录索引 一、周期的力量势不可挡，初级工业产业转移 为主因 . 5 1、全球已发生四次大规模产业转移，产业升级受益于产业转移 . 5 2、初级产能转移及配套设施建设促基建需求兴起，触发周期开启 . 6 3、受益于 国际 产业转移和相关基础设施建设 ， 承接国经济加快增长 . 8 二、优势并富余的初级工业化产能正从中国向 外转移 . 10 1、环保限产叠加供给侧改革，中国政策驱动初级工业化产能端紧缩 . 10 2、全球经济复苏，利好初级工业需求增长 . 14 3、中国政策促进产业转移步伐加快，发展中国家面临新的历史机遇 . 16 4、一带一路政策积极发展国际产能转移，合作更易成功，但非唯一机会 . 21 三、承接者配套开启，东南亚近水楼台 . 23 1、宏观：部分东南亚国家具备较强发展意愿，投资数据强劲 . 23 2、微观：下游需求持续增长，固定资产基建潮有望强劲拉升有色等金属需求 . 28 四、初级工业转移造成景气，矿业受益良多 . 33 1、预测：东南亚和南亚国家未来三年 对 全球需求增量持续提升 . 33 2、以中国和发达国家为镜，未来东南亚国家需求或迎来爆发 . 38 五、风险提示 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 专题研究 |有色金属 图表索引 图 1：全球粗钢产量（千吨， %） . 6 图 2：全球部分国家和地区粗钢产量供应比例（堆积面积图） . 6 图 3：美国产业转移前后其粗钢产量与固定资产投入变化情况 . 7 图 4：中国粗钢产量与固定资产投入变化情况 . 7 图 5：中国铁路建设与固定资产投资情况 . 8 图 6：中国 GDP 与固定资产投资情况 . 9 图 7：中国经济发展与医疗支出情况 . 10 图 8：德国经济发展与医疗支出情况 . 10 图 9：中国 GDP、工业总产值及其增速 . 11 图 10：中国粗钢产能、产量及产能利用率 . 11 图 11：中国原铝供给侧改革加深全球原铝供给短缺 . 14 图 12：中国粗钢产量下降，出口产量比也随之回落 . 14 图 13：美欧日 PMI 进入上行通道（ %） . 15 图 14：美欧日近年 CPI 上行趋势明显（ %） . 15 图 15：发展中国家 GDP（十亿美元，左）与工业增加值占 GDP（ %，右） . 16 图 16： 样本地区公路密度水平 . 18 图 17：样本地区铁路密度水平 . 18 图 18：全球部分国家研发投入占 GDP 比重（ 2015 年， %） . 21 图 19：一带一路沿线国家人口规模 . 22 图 20：中国对一带一路沿线国家直接投资额 . 22 图 21：中国已同 37 个国家部署产能合作协议 . 23 图 22：越南建筑、房地产投资额持续增长（十亿越南盾） . 24 图 23：越南 FDI 净流入（万美元） . 24 图 24：马来西亚 FDI 净流入（万美元） . 24 图 25：菲律宾 FDI 净流入（万美元） . 25 图 26：缅甸 FDI 净流入（万美元） . 25 图 27：印度 FDI 净流入（万美元） . 25 图 28：孟加拉国 FDI 净流入（万美元） . 25 图 29：东南亚部分国家私人部门中能源和交通运输投资处于上升通道 . 25 图 30：东南亚极具人口红利优势（万人） . 26 图 31：部分东南亚国家 15-45 岁青壮年人口具备优势（ 100%） . 26 图 32：东南亚等发展中国家人口成本保持较低人均国民收入（美元 /人） . 27 图 33：东南亚股票市场持续火热 . 27 图 34：东南亚股票市场持续火热 . 28 图 35：东南亚及南亚部分国家人均电力消费量（ MWh/人） . 28 图 36：东南亚及南亚部分国家电力产量（ TWh） . 29 图 37：东南亚部分国家水泥产能及增速（百万吨， %） . 29 图 38：粗钢消费量：东南亚和南亚部分国家（千吨） . 30 图 39：粗钢产量：东南亚和南亚部分国家（千吨） . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 40 专题研究 |有色金属 图 40：粗钢消费量：东南亚部分国家（千吨） . 30 图 41：粗钢产量：东南亚部分国家（千吨） . 30 图 42：全球铜消费结构（分行业， 2016） . 30 图 43：全球铝消费结构（分行业， 2016） . 30 图 44：全球锌终端消费结构（分行业， 2016） . 31 图 45：全球铅消费结构（分行业， 2016） . 31 图 46：全球锡消费结构（分行业， 2016） . 31 图 47：全球镍消费结构（分行业， 2016） . 31 图 48：东南亚部分国家有色金属月度消费量（吨，月度） . 31 图 49：东南亚部分国家有色金属产量（吨，月度） . 32 图 50：消费量：越南精炼金属（吨，月度） . 32 图 51：产量：越南精矿（吨，月度） . 32 图 52：消费量：印尼原铝（吨，月度） . 33 图 53：产量：印尼原铝（吨，月度） . 33 图 54：全球部分国家精炼铜人均消费量（年，千克） . 34 图 55：全球部分国家镀锌板人均消费量（年，千克） . 34 图 56：全球部分国家精炼铅人均消费量（年，千克） . 34 图 57：全球部分国家原铝人均消费量（年，千克） . 34 图 58：东南亚、南亚部分国家精炼铜人均消费量 . 35 图 59：东南亚、南亚部分国家镀锌板人均消费量 . 35 图 60：东南亚、南亚部分国家精炼铅人均消费量 . 35 图 61：东南亚、南亚部分国家原铝人均消费量 . 35 图 62：中国工业金属五年移动平均消费量增速（ %） . 36 表 1：全球初级工业化产能转移历史情况 . 5 表 2： 2017 年供给侧改革关停违规违规产能（万吨） . 12 表 3：环保督查进度及结果梳理 . 13 表 4：世界银行预估全球未来三年 GDP 变动情况 . 15 表 5：部分发展中国家铁路、公路建设情况 . 17 表 6：部分发展中国家能源供应情况 . 18 表 7：部分发展中国家通讯设施建设情况（ 2016 年） . 19 表 8：全球钢铁消费量（百万吨） . 20 表 9： 2016 年全球部分国家工业金属人均消费量 . 33 表 10： 2016 年东南亚主要国家和南亚印度人均工业金属消费量（千克） . 34 表 11：东南亚和南亚主力国家（不含印度）未来三年金属量需求测算（吨， %） 36 表 12：东南亚和南亚主力国家（含印度）未来三年金属量需求测算（吨， %） . 37 表 13：东南亚和南亚（除印度）最终有望实现工业金属消费量（万吨） . 39 表 14：东南亚和南亚（包括印度）最终有望实现工业金属消费量（万吨） . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 40 专题研究 |有色金属 一 、 周期的力量势不可挡， 初级工业产业 转移为主因 全球已经历四次大规模初级工业化产能转移，由于可承接初级产业的发展中国家经济水平较低、基本设施不完备，因此这些国家承接产业转移时 将会 加大相应 包括基础设施建设在内的 固定资产投入。 产能转移 与基建投资 相辅相成 促进 固定资产投资 快速增加 ，有望 快速 拉 升对铜、锌、铝、铅、锡等金属及其产品需求，促使有色金属周期开启。 1、 全球已 发生 四次大规模产业转移， 产业升级 受益于 产业转移 国家或地区产业升级 受益于 国际 产业 转移 。 产业国际转移的实质是生产要素在全球范围内的重新组合。通过产业转移，输出地向产品高级化和高附加价值化发展，为产业结构顺利调整创造条件 ； 输入地通过接受产业转移，发展劳动密集型、资源密集型产业，加快本国或地区经济结构调整，缩短产业升级时间 ， 加快工业化进程，完成原始积累。 表 1：全球 初级工业化产能 转移历史情况 产业转移 时间 输出地 输入地 转移期输入地粗钢产量变化 第一次 18 世纪中叶 -19 世纪上半叶（ 1752-1860） 英国 美国 1914 年 -1950 年增长 267.7% 第二次 20 世纪 50 年代 （ 1950） 美国 日本、德国 1950 年 -1970 年平均增 780% 第三次 20 世纪 60-70 年代 （ 1960-1970） 日本、德国 亚洲 “四小龙 ” 数据缺省 第四次 20 世纪 80-90 年代 （ 1980-1990） 亚洲 “四小龙 ” 中国 1980 年至今增 2065% 第五次 2008 年金融危机后至今 中国 发展中国家 - 资料来源：通过国际转移化解过剩产能 :全球五次浪潮、两种模式及中国探索 （ 国家行政学院经济学院， 董小君， 2014年） 、 Wind、广发证券发展研究中心 目前， 全球制造业正在经历新一轮的产业转移， 而 中国 正处于全球第五次 初级工业化产能 合作 转移的进程中。 国家行政学院董小君 在其通过国际转移化解过剩产能 :全球五次浪潮、两种模式及中国探索中指出， 全 球大规模的产业转移共发生了四次， 而在 2008年金融危机后，全球经济萎靡过后逐渐复苏， 使得 全球 第五次大规模的基础产业转移 大幕 开启 。 以 粗钢 为例 ， 作为基础原料产业代表产品，其 产量变化通常反映一个国家或地区的基础工业发展情况 。 从 近 100余年的全球部分国家 粗钢产量变化来看， 历史上 每一次大规模的产业转移后的 1-10年常 伴随着粗钢产量快速增长 。近期来看，中国钢铁供应占全球比例达到峰值， 2015年中国粗钢产量出现首降， 增速变缓， 其他发展中国家 粗钢产量持续 增长， 这表示 全球 新一轮的产业转移 正在 推进中 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 40 专题研究 |有色金属 图 1：全球 粗钢产量 （千吨 ， %） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 2：全球部分国家和 地区粗钢 产量 供应比例 （堆积面积图） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注： 1952年美国出现粗钢产量断崖式下降主要源于钢铁罢工； 1990-1991年俄罗斯出现粗钢产量断崖式下跌的主要源于苏联解体。 2、初级产能 转移及配套 设施 建设 促基建需求兴起 ， 触发周期开启 1） 全球产业转移 与 固定资产投资潮 美国 承接产业转移期间 ， 固定资产投资额和粗钢产量数据高度相关 。 美国在 18世 纪中叶至第二次产能转移初期大力发展 初级工业化产业 ， 据 Wind， 1914年 -1950年其粗钢产量由 2389万吨增长至 8784.8万吨，涨幅为 267.7%， 同期，其固定资产投资由 60亿美元增长 933.3%至 620亿美元。 可看出 ， 美国产业转移期间 两项指标数值均呈波动增长， 固定资产投资额较粗钢产量略有滞后 ， 二者变化趋势基本一致。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000190019041908191219161920192419281932193619401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016全球 YOY0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%1900190319061909191219151918192119241927193019331936193919421945194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017E2020E中国占比全球 英国占比全球 美国占比全球 德国占比全球 日本占比全球 亚洲四小龙（除香港） 东南亚发展中国家占比全球 印度占比全球 非洲国家占比全球 其它发展中国家占比全球 前苏联占比全球 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 40 专题研究 |有色金属 图 3：美国 产业转移前后其 粗钢产量与固定资产投入变化情况 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 中国 为全球第四大工业产能承接国 ， 数据看出 粗钢产量带动 固定资产投资增加 。20世纪 80年代初中国改革开放伊始，中国大力推进工业化进程、初级工业化产业 建设力度加大，粗钢产量开始平稳上涨，至 2000年出现拐点。期间固定资产投资完成额同势大幅度上涨 ， 据 Wind数据， 截止 2015年，中国粗钢产量及固定资产投资完成额较 1981年分别增长 15674%、 2158%。 图 4：中国粗钢产量与固定资产投入变化情况 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 2） 原因分析：主要来源于 基础设施和相应配套设施 建设 发展初级工业化产能并投入相应 基础设施和配套 设 施建设诱发固定资产投资快速增加 。 基础设施建设缺乏将导致高额的转移成本 、 不利于移入企业开展生产经营活动，将 阻碍产业转入 ， 因此， 承接 初级工业化产业将 要求该地区有相应的基础设施配套 ，从而促进固定资产投资需求快速增加 。 初级工业化产能承接国为何需要发展基础设施建设？ 由于承接国和地区 的 交通设施、通讯设施以及商业市场等基础条件落后，此类硬件的缺失会要求转入企业投入较高的私人投资，造成高额的转移成本，将直接降低企业的转入意愿，阻碍产业0200004000060000800001000001200001400000501001502002501914191719201923192619291932193519381941194419471950195319561959196219651968粗钢产量（千吨，右） 美国固定资产投资（十亿美元，左） 0100020003000400050006000700080009000100000100000200000300000400000500000600000700000800000900000粗钢产量（千吨，左） 固定资产投资完成额（十亿美元，右） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 40 专题研究 |有色金属 转入 。 对于发展水平较低的经济体而言，基础设施能够提高生产率，降低私人的生产成本。 因此，完善基建设施建设是承接国家或地区必要发展 经营 之一 。 基础设施和配套设施建设为何会 诱发固定资产投资快速增加 ？ 基础设施主要包括交通运输，机场，港口，桥梁，通讯，水利及城市供排水供气，供电设施和提供无形产品或服务于科教文卫等部门所需的固定资产 ， 在固定资产投资中占比较大，是固定资产投资需求的重要增长点。 基础设施建设情况与固定资产投资水平高度同步， 以中国为例，自 1980年中国承接 初级工业化产业 转移以来，我国基建水平稳步提升，其中铁路总公里数增长 35%，带动固定资产投资增加， 据 Wind数据， 截止 2015年，我国固 定资产总额由 1980年的 549.2亿美元增长 15674%至 86628.1亿美元。 因此，将这种同步效应放大到全球范围，全球性大规模产能转移所带来的基建设施建设必将掀起固定资产投资浪潮。 图 5：中国铁路建设与固定资产投资情况 数据来源： World bank、 Wind、 Bloomberg、 广发证券发展研究中心 3、 受益于 国际 产业转移和相关基础设施建设 ， 承接国经济 加快增长 1） 产业转移过程中推进基础设施建设，将带动国家经济发展 初级工业化 产能 是国家工业体系发展的基石 ，初级 产能的建成将增加地区和国家的收入继而提振地区和国家的 总体 经济水平。 初级工业化产能的引入和配套基础设施 的设施将帮助 地区和国家降低生产成本，提高要素生产力和生产收益率，从而提升产出、收入和就业水平；其次，基础设施通过对物流业发展的作用，影响国际贸易成本和服务质量，进而决定一国进出口市场的国际竞争力 。 可见， 随着产业规模化引入和建成，微观上企业对生产要素整合效率的提高、投入产出比增加，将促进整个产业规模扩大和技术升级，势必会带动企业的经营效益提升，从而增加整体经济收入的增 加，带动 地区或国家 富裕。 此外， 基础产业发展促进整体工业链条向更高附加价值的领域延伸， 人民消费望有所升级对社会福利和公共设施等提出更高要求，促进国家更加繁荣 。 初级工业化产业也是催生新技术革命和培育战略性新兴产业、支撑经济发展方式根本转变的010002000300040005000600070008000900010000450005000055000600006500070000铁路（总公里数，左） 固定资产投资（十亿美元，右） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 40 专题研究 |有色金属 重要前提，在良好的基础产业基础上推进未来国 家工业化进程，国家在全球价值链分工上向高端挺进，经济将更加繁荣 。 2） 区域经济繁荣下 ， 人民对社会福利、公共设施将提出更高要求 在平均消费倾向不变的前提下，居民收入提高会带来消费需求增长。 凯恩斯认为：随着收入的增加，消费也会增加，收入水平是影响消费水平的决定性因素。随着产能转移下带动区域经济富裕，居民可支配收入增加，购买能力提升，对住房、水电、医疗等需求将提高。 中国为目前全球发展速度最快的发展中国家，其发展经验具有一定代表性， 据Wind数据， 1990年至今，中国固定资产投资占 GDP比例逐年提升，到 2015年，中国固定资产投资年总额为 86628亿美元，占当年 GDP的 78%，而该比例在 1990年仅为 24%，这恰好反映了经济发展与固定资产投资的耦合效应，二者协同发展，互相促进。 图 6：中国 GDP与固定资产投资情况 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 随 社会总物质水平的提高，居民会有更高 层次的社会福利 需求。 社会富裕 的情况 下， 人民在 物质需求得到一定满足后通常会对文化、精神层面提出更高的 要求，社会福利供给的压力将加大。 从德国和中国的经验来看，随着 GDP的不断提升，政府对医疗支出的比重逐步增加，由此可以反映社会福利水平 随经济发展而 增长 。因此，为提高社会福利水平， 政府将会加大对公共文化基础设施的投入，如图书馆、文化馆、科技馆、博物院、文化广场、社区文化设施等。 由此可以见，产业转移带动国家或地区富裕后，国家对基础设施的建设力度将只增不减，相应的固定资产投资也将只多不少。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015GDP（ 十亿美元，左） 固定资产投资（十亿美元） 固定资产投资占 GDP比（右） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 40 专题研究 |有色金属 图 7：中国经济发展与医疗支出情况 图