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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 航空运输 航空新时代 ： 航空股正处于业绩与估值双升 的 战略机遇期 行业 评级 推荐 评级变动 维持 1.航空新时代：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期 业绩提升 逻辑： 1） 客座率 提升。 我们认为未来三年可看到 行业 供需 结构持续性改善 ，从而推动客座率提升； 2） 价格上行。 客座率 提升 使得航空公司折扣减少， 而国内客运价格进一步 放开将 在供需向好背景下实现收益最大化； 3） 远期辅助收入 的潜在提升空间同样将提振 航空公司业绩 。 估值提升 逻辑 ： 1） 市场 接受航空的消费属性 ， 但不 给予 航空股消费估值，核心 在于 2 点 ： 产能 释放的周期性以及票价 上限 被管制。 前者使得 航空商业模式 被诟病 ，即 走向 了 盈利 >购买飞机 >供需边际恶化 这样 的循环 ；后者则 使得航空公司无法通过票价来转嫁燃油、外汇等外部因素带来的成本费用的提升。 2） 2018 年起， 航空 盈利的稳定性、持续性与确定性将提升 。 未来可预见到的供给增速放缓，削弱期产能释放周期性；黄金航线票价放开，则帮助航空公司转嫁外部因素带来的利润冲击 。 随着 盈利确定性提升 ， 远期 盈利空间打开， 航空股 的 估值水平应得以提升 。 2.供需持续 改善， 未来 两年供给 （ 座位数）增速降至 9%以内 ， 而需求（旅客人数）增速 维持 12-14% 供给端放缓 来自 4 个 方面： 民航局控总量调结构 ；空域 以及繁忙机场的时刻限制 ；欧美 航权争夺暂告段落，宽体机 引进 占比降低； 大航企已过 了快速发展期。 潜在 制约运力扩张增速包括地方政府对于国际航线补贴的或有收紧等。 我们统计 2018-19 年 上市公司引进飞机增速从 17 年 的 10%将至 8.3%及8.3%，预计全行业可用座位数的供给增速 由 11.8%降至 8.8%及 8.6%。 需求端 增量来自 公商务 、消费升级下的因私出行以及人口红利的释放 。 我们 预计 公商务 出行可带来 4%， 旅游 需求带动 6.5%，探亲 /留学 需求带动0.8%， 退休 人口 可 增长 1-1.3%， 远期 2-3%的 需求 。合计 带动 12.-14%的需求增长。 因此 2018 年 行业 料 将出现 3 个 百分点左右的供需差，由此 转化为 客座率的上行。 3.价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打开远期盈利空间 横向比 海外，美国 三大航 高出国内航空公司 20-25%的 客公里收益水平； 纵向比较 ， 2012 年 -16 年 ，国航航空 客公里 收益 水平 已经同比下滑近三成，机票占人均收入比不足 3%。具备 提价 空间。 证券分析师：吴一凡 执业编号： S0360516090002 电话： 021-20572560 邮箱： wuyifanhcyjs 联系人：刘阳 电话： 021-20572578 邮箱： liuyanghcyjs 联系人：肖祎 电话： 021-20572557 邮箱： xiaoyihcyjs 公司名称及代码 评级 中国国航 601111 强推 南方航空 600029 强推 东方航空 600115 强推 春秋航空 601021 推荐 吉祥航空 603885 推荐 航空运输行业报告：打开远期盈利空间，提升盈利持续改善确定性，航空股迎来业绩与估值双升机遇期 评国内航空客运价格进一步市场化 2018-01-07 航空运输行业月报： 12 月数据点评：延续 11月变化，三大航客座率均同比提升，且表现优于其他航企 2018-01-16 机上便携式设备开放，空中互联网架构最重要一环打通，航空业将迎来崭新商业模式 2018-01-18 -3%7%18%28%17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/122017-02-13 2018-02-09 沪深 300 航空运输 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创 证券 研究所 行业 研究 航空运输 2018 年 02 月 12 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 而 国内客运价格市场化进一步打开远期盈利空间。我们 做 远期假设测算，京沪线未来提至北京 -杭州 2200 元 的水平，北上广深其他城市互飞航线 上浮 5 次 ，一线（前十大机场）互飞其他航线上浮 3 次 ，则 不考虑 其他因素变动 下 ，因票价提升而带来的利润增厚分别为国航 72亿 ，东航 75亿 ，南航 63 亿 。 对于 东航与南航而言，较 2017 年 预计净利润为翻倍水平 。 4.拓展 新商业模式 ， 辅助收入可提升空间 可观 从辅助收入看：放开空中使用带飞行模式的手机设备，将打通空中互联网商业模式最重要的一环，参考海外航空公司 10%的辅助收入占比，目前三大航仅 2%左右，远期有仅百亿规模收入的提升空间。 5.投资 建议： 继续 强推三大航 1） 大航 受益逻辑清晰 ：新规 执行后的 2017 年 11-12月 ， 三大航 连续两个月国内客座率提升，而其他航企下降， 航空业 将会出现 优质航线 龙头集中度 提升的过程。 2） 盈利预测 与 估值 人民币： 假设 2018 年 升值 2 个 百分点至 中间价 6.404， 2019 年 为持平 ；油价： 假设 假设 2018 年 油价 对应 布伦特 68 美元 ，同比 24%，国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格 5045 元 /吨 ，同比 20%，即 燃油 价格综合同比上升 21.3%。 假设 2019 年 布油均价 70美元 /桶 。 我们预计 中国国航 2017-19 年归属 净利分别为 82、 120 及 176 亿 元，同比分别增长 21%、 46%及 47%，对应 2018 年 PE14.6 倍 ， 2019 年 9.95倍 。 PB2.05 倍 。 我们 预计 南方航空 2017-19年归属 净利分别为 61、 89及 131亿 元，同比分别增长 20%、 47%及 47%， 不考虑 增发摊薄，对应 2018 年 PE12.3 倍 ，2019 年 8.34 倍。 PB2.16 倍 。 我们 预计 东方航空 2017-19年 归属净利分别为 65、 82及 121 亿元 ，同比分别增长 44%、 26%及 48%，对应 2018 年 PE13.1 倍 ， 2019 年 8.88 倍 。PB1.97 倍 。 3） 目标价 及投资建议 ： 我们 认为 随着 航空股盈利稳定性 、 确定性及持续性 提升 ， 远期 盈利空间打开， 估值 中枢或持续上移 至 18-20倍 ， 背后 隐含是远期收益水平折现 。 我们认为市场 会切换至 2019 年 看航空， 按照 历史估值中枢给予其 2019年 15 倍 PE， 对应 目标价 为 ：国航 18.2 元 ， 南航 16.2 元 （考虑增发摊薄），东航 12.5 元 ，较现价分别有 51%、 50%及 69%的空间。 继续“强推”三大航。 风险 提示： 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 1）航空 新时代的逻辑基础之一为 运力 增速放缓，若运力 重启 无限制 增长 ，则逻辑或打破 2） 油价 大幅 上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会 压制 出境游需求。 3） 经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、综述：航空业正步入新时代，航空股正处于业绩与估值双升战略机遇期 . 9 二、供给：增速放缓 .11 （一）民航版 “供给侧结构性改革 ”：严控无序运力投放，保障行业健康发展 .11 （二）受空域等限制，繁忙机场难以增加有效时刻 .11 （三）国际航权争夺基本结束，宽体机投放意愿减弱 . 12 （四）三 大航机队规模已达全球前列，已过快速扩张期 . 14 （五）未来地方政府给予二三线城市国际航线补贴或收紧 . 15 （六）行业供给增速放缓，需求向大航集中，大航将显著受益 . 16 二、需求：维持 12-14%的快速增长 . 20 （一）需求增速：历史经验维持 13%左右增速 . 20 （二）公 商务出行：与经济具备相关性，预计贡献新增需求 4%左右 . 21 （三）消费升级：航空受益出行方式升级 . 22 1、住：酒店业正在受益于消费升级 . 23 2、消费升级贡献航空需求增长 7.3%左右 . 26 （四）人口红利：退休人口增加， 80 后成为消费主力军，预计短期贡献航空需求增量 1-1.3%，中期 2-3%增长. 29 1、新增退休人口激增 . 29 2、 80-90 一代成为消费主力 . 30 三、价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打开远期盈利空间 . 32 （一）消费升级背景下，民航客票价格具备提升空间 . 32 （二）民 航国内客运价格进一步市场化，打开远期盈利空间 . 33 （三）打开航空公司盈利长期空间，三大航显著受益 . 36 1、京沪线的远期空间被打开 . 36 2、北上广深航线弹性测算 . 38 3、三大航本部优势航线盈利测算：南航弹性最大 . 38 四、拓展新商业模式 . 39 五、油价：重要成本要素，但在盈利能力持续提升背景下，仅为阶段性影响因素 . 46 （一）燃油附加费征收规则和历史 . 47 （二）燃油附加费覆盖成本几何？何时开始征收？ . 49 六、人民币升 值：汇兑、出境游、用油成本三方面利好 . 50 （一）受益逻辑一：汇兑收益 . 50 （二）受益逻辑二：出境游增长 . 51 （三）受益逻辑三：降低航空公司国内燃油成本 . 52 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 七、投资建议 ：继续 “强推 ”三大航 . 53 八、风险提示： . 54 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表目录 图表 1 航空公司业绩提升逻辑图 . 9 图表 2 航空股估值提升逻辑图 . 10 图表 3 准点率于年中达到历史低点 .11 图表 4 民航 业运输飞机架数及增速 . 12 图表 5 民航业可用座位公里及增速 . 12 图表 6 京沪航线 . 12 图表 7 石家庄 -上海航线同样经过京沪通道 . 12 图表 8 中美航权分区情况 . 13 图表 9 中美航权中方一区航权分配 . 13 图表 10 我国三大航机队规模已经与美国巨头接近 . 14 图表 11 上市公司机队引进 . 14 图表 12 2017 年中国区波音订单分布 . 15 图表 13 13-17 年波音来自中国订单数量分布 . 15 图表 14 波音订单分布 . 15 图表 15 部分城市远程航线补贴政策 . 16 图表 16 行业供需预计 . 17 图表 17 枢纽机场平均放行正常率高于周边中小机场 . 17 图表 18 国航客座率 . 18 图表 19 南航客座率 . 18 图表 20 东航客座率 . 18 图表 21 12 月航空公司客座率 . 18 图表 22 春秋 15-17 年 ASK 国内及国际投放比较 . 19 图表 23 春秋近一年 ASK 投放比较 . 19 图表 24 我国航空公司数量持续增长 . 19 图表 25 三大航集中度逐年降低（旅客周转量计） . 19 图表 26 需求拆解 . 20 图表 27 航空出行需求的来源 . 20 图表 28 2001-2016 年民航旅客运输量复合增速 . 21 图表 29 旅客提前预定天数分布 . 22 图表 30 改革开放后三次消费升级 . 22 图表 31 我国居民收入快速增长 . 23 图表 32 中产及富裕阶层占比不断扩大 . 23 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 33 酒店业消费升级路径 . 23 图表 34 锦江、如家 、华住 RevPar 增速自 2016Q1 转正 . 24 图表 35 有限服务酒店的增速放缓 . 24 图表 36 三大酒店集团集中度提升 . 24 图表 37 中端酒店增速远高于行业平均水平 . 25 图表 38 华住集团中高端酒店占比快速提升 . 25 图表 39 交通出行消费升级路径 . 25 图表 40 民航周转量占比逐年提升 . 25 图表 41 国内旅游人数和收入 . 26 图表 42 出境游人数和消费 . 26 图表 43 历年我国国 际航线客运量 . 27 图表 44 旅游需求贡献增速 6.5%左右 . 27 图表 45 民航春运旅客量 . 28 图表 46 历年出国留学人数 . 28 图表 47 中国历年出生人口数 . 29 图表 48 中国历年退 休人口数（预测值） . 30 图表 49 我国人口结构（ %， 2016） . 31 图表 50 厦航反鱼骨商务舱 . 32 图表 51 东航全新 777 可将头等舱座位合并为双人床 . 32 图表 52 机票价格占人均收入比重逐年减少 .
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