租房新升级——长租公寓.pdf

请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 3 月 7 日 主题研究 白银时代危与机（ 3）：租房新升级 长租公寓 观点聚焦 投资建议 中国住房租赁市场是个服务两亿人，年规模过万亿元的市场。我们认为，租房消费升级 +城市间分化将是中国住房租赁市场未来两大重要趋势 ； 看好细分子 板块 品牌长租公寓行业发展前景，其中有品牌、获房成本低的公司将突围而出 。 建议投资者关注品牌长租公寓领导者世联行（ 002285.CH，推荐）。 理由 1） 租房 服务两亿人，规模过万亿的市场。 租房是满足 1 亿“新城市人”居住需求的主要手段， 我们估计，全国住房租赁市场规模超过 1.1 万亿元，服务对象已达 1.8 亿人。 但由于城市化进入中后期，流动人口增速放缓， 租房市场规模扩张将主要依赖于住房自有率降低（更多人以租代买），总量空间有限 。 而 中国多数城市的租房负担（租金 /收入比）在 2030%的 国际合理区间，租金未来涨幅 要看收入提升速度。 2） 趋势 消费升级 +城市分化。 传统租房市场中的诸多痛点以及租客对于居住品质的追求（ 90 后租客比重已经超过 60%）促使租房市场改革迫在眉睫，未来租房市场将走向品牌公寓的消费升级，我们估计， 核心 20 个城市的中端以上住房租赁市场规模可达年租金 2500 亿元以上；同时 房价上涨拉长租房居住周期 23 年 ，我们认为在 购房难度大、年轻人口多、新增土地供给少的一二线城市 （上海、北京、深圳、广州、天津、武汉、南京、杭州、厦门、济南等） ，将迎来更为持续的租房需求 。 3）竞争 有品牌、成本低的公司将致胜 。 由于管理成本、资产获取等原因，住房租赁在长期是 个慢工出细 活的苦行业。 目前中国长租公寓品牌超 500 家，行业仍处于前期融资、抢占市场份额阶段，集中度偏低 。 目前市场主流的长租公寓品牌中，规模最大的为自如品牌 。品牌公寓的 盈利模式主要是 赚取 租金差， 项目 IRR一般在 1520%区间，投资回收期 5 年左右， 盈利关键点在于低成本房源 ，我们未来更为看好有品牌能融资、集中式获取房源的公司突围而出 。 风险 重点城市租金下行，长租公寓行业利润承压 。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 世联行 -A 推荐 10.76 19.3 18.0 主要涉及行业 房地产 相关研究报告 世联行- A | 地产调控不扰业绩释放 (2017.02.28) 世联行- A | 长租公寓与金融业务齐头并进 (2017.02.13) 资料来源 ： 万得资讯 、彭博资讯、中金公司研究部 肖月 宁静鞭 吕功绩 分析员 分析员 联系人 yue.xiaocicc SAC 执证编号： S0080516080005 jingbian.ningcicc SAC 执证编号： S0080511010003 SFC CE Ref： AVT719 abel.lvcicc SAC 执证编号： S0080115070022 941001061121182016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03相对值 (%)沪深300 中金房地产 股票报告网整理nxny中金公司研究部 : 2017 年 3 月 7 日 请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 租房 服务两亿人，规模过万亿的市场 . 4 租房是满足 1 亿“新城市人”居住需求的主要手段 . 4 全国住房租赁 市场规模已超万亿 . 6 但租金变动反映收入增长，涨幅预期并不高 . 8 两大新趋势：消费升级 +城市分化 . 11 租房市场面临消费升级 . 11 品牌长租公寓整装待发 . 13 城市分化即将出现，未来聚焦一线及核心 二线城市 . 15 有品牌、成本低的公司将致胜 . 17 国际经验表明，住房租赁是个慢工出细活的行业 . 17 中国长租公寓市场将逐步走向品牌化、集中化 . 18 盈利模式：客源很丰富，低成本获取房源才是关键 . 22 附录：他山之石 日本和美国的品牌公寓经验 . 28 日本住房租赁 市场概况 . 28 大东建托 日本委托承建 +建后代租的产业链闭环模式代表 . 30 美国公寓品牌 Equity Residential (EQR) 牺牲规模，聚焦核心区域 . 36 图表 图表 1: 全国流动人口居住方式有超过 2/3 源于租住私房 . 4 图表 2: 全国租房人口总量约有 1.8 亿人 . 5 图表 3: 毕业大学生构成租房的一大需求群体 . 5 图表 4: 流动非 农和农业人口构成租房的另外两大群体 . 6 图表 5: 全国住宅租赁市场规模测算 . 6 图表 6: 全国流动人口增速在近几年开始放缓 . 7 图表 7: 中国大多数城市住房自有率在 80100% . 7 图表 8: 金融危机后美国住房自有率已降至 64%水平 . 8 图表 9: 日本住房自有率已从 6567%下降到 62% . 8 图表 10: 大多数二线城市的租金 /收入水平在 2030%区间 . 8 图表 11: 美国租金负担水平近几年接近 30% . 9 图表 12: 欧洲各国租金负担水平一览 . 9 图表 13: 香港各类屋宇单位类型占比情况 . 9 图表 14: 香港平均租金负担水平在 1416%之间 . 9 图表 15: CPI 租赁房房租近 5 年涨幅在 2%上下 . 9 图表 16: 样本城市 08 年至今房价与租金涨幅对比 . 10 图表 17: 澳大利亚的租金与家庭收入相关性强，两者呈同步上升趋势 . 10 图表 18: 传统租房过程中的诸多痛点有待解决 . 11 图表 19: 90%以上人认为租房中介收费不合理 . 12 图表 20: 90 后已成为当前租房主力 . 12 图表 21: 长租公寓与传统租房的比较 . 12 图表 22: 20 城市中高端租赁市场规模测算表 . 13 图表 23: 20 城市中高端租赁市场规模增量测算表 . 14 图表 24: 全国热点城市房价涨幅一览 . 15 图表 25: 部分热点城市平均首臵年龄已超过 35 岁 . 15 股票报告网整理nxny中金公司研究部 : 2017 年 3 月 7 日 请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 26: 潜力租房市场筛选：将聚焦一线及核心二线城市 . 16 图表 27: 重点城市房价收入比一览 . 16 图表 28: 重点城市适龄人口未购房比例一览 . 16 图表 29: 各省的高校毕业生也主要集中在省会城市 . 16 图表 30: 美国 EQR 与日本大东建托营业利润率比较 . 17 图表 31: 美国公寓类 REITs 的股息收益率以及 FFO 增速（近两年）在行业内均处于低位 . 17 图表 32: 主要长租公寓品牌分类 . 18 图表 33: 主要长租公寓 品牌信息汇总 . 18 图表 34: 长租公寓行业主要融资事件一览 . 19 图表 35: 青客样板房展示 . 19 图表 36: 青客的地图找房界面 . 20 图表 37: 合肥红璞公寓 展示 . 20 图表 38: 招商蛇口壹公寓三条产品线一览 . 21 图表 39: 壹公寓实景展示 . 21 图表 40: 集中式和分布式模式比较 . 22 图表 41: 目前市面上主要长租公寓品牌模式分类 . 23 图表 42: 品牌公寓租金溢价构成示意图 . 23 图表 43: 长租公寓租金溢价率情况 . 24 图表 44: 长租公寓盈利测算变量说明 . 25 图表 45: 分布式长租公寓盈利测算 如放弃隔断间，收益率将显著下降 . 25 图表 46: 集中式长租公寓盈利水平测算 . 26 图表 47: 广州红璞公寓内部人收益率（ IRR）敏感性分析 . 26 图表 48: 日本出租住房占住房总存量约 30% . 28 图表 49: 日本出租类住房每年新开工量占新开工总量的约 40% . 28 图表 50: 出租住房中私人住房占比高达 79% . 29 图表 51: 日本各大都市圈及重点区域租金走势 . 29 图表 52: 日本专业机构管理下的出租率更高 . 30 图表 53: 大东建托发展历程 . 30 图表 54: 大东建托的委托建 设 +租赁（ LMTS）的产业链闭环模式 . 31 图表 55: 大东建托在管物业数量呈稳健增长态势 . 31 图表 56: 大东建托在管物业规模在行业内连续 20 年排名第一 . 31 图表 57: 大东建托在管物业中以住宅为主 . 32 图表 58: 除了 金融危机时期，大东建托在管物业出租率始终维持在较高水平 . 32 图表 59: 大东建托目标市场进入准则 . 33 图表 60: 大东建托历年收入和利润保持稳增长 . 33 图表 61: 大东建托收入结构分拆，租赁收入已提升至 55%水平 . 34 图表 62: 大东建托租赁板块毛利率偏低 . 34 图表 63: 大东建托的利润来源主要来自建筑板块 . 34 图表 64: 大东建托历史股价走势一览 . 35 图表 65: EQR 聚焦核心城市，缩减公寓管理规模 . 36 图表 66: 核心城市的房价收入比明显高于 EQR 原先布局的非核心城市 . 37 图表 67: 目前 EQR 在核心区域管理公寓规模超 8 万套，占比超 70% . 37 图表 68: 金融危机之后 美国住宅租赁空臵率持续下降 . 37 图表 69: EQR 核心区域住宅租赁空臵率仅有 34%. 37 图表 70: 美国 CPI 租金指数自上世纪 80 年代持续上升 . 38 图表 71: EQR 核心区域租金涨幅明显 . 38 图表 72: EQR 历年租金收入平稳上升 . 38 图表 73: EQR 营业毛利率也持续上升 . 38 图表 74: EQR 历年 运营收益金（ FFO）情况 . 38 图表 75: EQR 历年每股分红情况 . 38 图表 76: EQR 属于重资产运营模式 . 39 股票报告网整理nxny中金公司研究部 : 2017 年 3 月 7 日 请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 租房 服务两亿人，规模过万亿的市场 租房是满足 1 亿“新城市人”居住需求的主要手段 1 亿“新城市人”进城如何居住 租房将解决 80%以上的需求。 国务院 2016 年 10 月印发了推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案，方案目标是在“十三五”期间 户籍人口城镇化率年均提高 1 个百分点以上，年均转户 1300 万人以上。 参考国家卫生计生委公布 的 2015 年 中国流动人口发展报告 ，截至 2015 年末，全国流动人口数量达 2.47 亿人， 1亿非户籍人口落户目标则占到总流动人口数量的 40%，而以 2013 年末全国流动人口居住方式来看，居住在政府提供的廉租房和公租房的比例为 0.3%，租住私房比例为 67.3%，在现居地购房比例为 8.6%以及其他（如宿舍、工地工棚、生产经营场所）占比为 23.8%，我们认为这一现状还将在可见的未来延续，租房将是解决新城市人居住需求的主要手段。 图表 1: 全 国流动人口居住方式有超过 2/3 源于租 住私房 资料来 源 ： 中国流动人口发展报告 ，中金公司研究部 而我们估计，全国的租房人口总量 达 1.8 亿人。我们通过 两种方法来测算全国的租房人口总量： 1）方法一是结合 2015 年底流动人口总量及租房占比，推测出流动人口中租房人数约有 1.66 亿人，另外常住户籍人口中也有一部分租房客，主要构成来自非本地生源且落户（集体户口）于就读地的高校毕业生，如以全国平均购房年龄 27 岁计算，那近 5 年的集体户口高校毕业生也将构成租房群体，假设其中有 50%租房则有约 0.17 亿人，那么全国流动人口和常住户籍人口租房群体总量约 1.83 亿人；2 ）方法二则是细化到各城市，第六次人口普查统计了各城市家庭户总数量（常住人口口径）和以租房形式居住的家庭户抽样数量，再结合各城市户均人数即可推算出 285 个地级市家庭户租 房总人数约为 1.26 亿人，另外，常住人口中除了家庭户还有集体户，全部城市的集体户人口数量约 0.89 亿人，由于没有相对应的租房人口占比，我们参考全国流动人口居住方式假设集体户租房占比 60%，计算出这类租房人口约 0.53 亿人，则全国家庭户和集体户租房总人数约 1.79 亿人。两种方法计算出的全国租房人数较为一致，总量应该在 1.8 亿人上下。 0 . 3 %6 7 . 3 %8 . 6 %2 3 . 8 %廉租房和公租房租住私房在现居地购房其他（如宿舍、工地工棚、生产经营场所）股票报告网整理nxny中金公司研究部 : 2017 年 3 月 7 日 请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 2: 全 国租房人口总量约有 1.8 亿人 资料来 源 ： 国家统计局， 中国流动人口发展报告 ，第六次人口普查，中金公司研究部 图表 3: 毕 业大学生构成租房的一大需求群体 资料来 源 ： 国家统计局，中金公司研究部 单位：亿人方法一：全国2015 年底流动人口数量 a 2 . 4 7以租房形式居住占比 b 67%流动人口租房人口数量 c= a * b 1 . 6 6近5 年高校毕业生人数合计 d 0 . 3 3其中以租房形式居住占比 e 50%高校毕业生租房人口数量 f =d * e 0 . 1 7合计 g =c +f 1 . 8 3方法二：a 4500各城市的户均人数（人/户） b 2 . 5 3 . 5家庭户租房人口数量 c= a * b 1 . 2 6285 个地级市常住人口数量（六普） d 1 2 . 3 7285 个地级市家庭户人口数量（六普） e 1 1 . 4 8285 个地级市集体户人口数量（六普） f =d -e 0 . 8 9集体户人口租房占比 g 60%集体户租房人口数量 h =f * g 0 . 5 3合计 i =c +h 1 . 7 9全国285 个地级市以租房形式居住的家庭户数量（万户）01002003004005006007008001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016e 2017e 2018e 2019e全国普通高校预计毕业生数 普通高校招生数( 万人 )股票报告网整理nxny中金公司研究部 : 2017 年 3 月 7 日 请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 4: 流 动非农和农业人口构成租房的另外两大群体 资料来 源 ： 中国流动人口发展报告 ，中金公司研究部 全国住房租赁市场规模已超万亿 我们估计，全国住房租赁市场 规模超万 亿 元 。 全国 各城市租赁市场主要面向三类人群： 1）非本地生源且落户于就读地的高校毕业生； 2）流动人口中的非农人口，租房占比为 52.3%；3）流动人口中的农业人口，租房占比为 69.8%。我们以高校毕业生和流动非农人口人均租房支出 900 元 /月，流动农业人口人均租房支出 400 元 /月估算， 2015 年全国住房租赁市场规模达到近 1.1 万亿元 /年。 图表 5: 全 国住宅租赁市场规模测算 资料来 源 ： 中国流动人口发展报告 ，中金公司研究部 长租公寓主要面向市场 ：城市本地户籍人口租房市场测算 ：本地户籍人口租房需求主要来自落户的大学毕业生租房市场总规模近 11000亿 / 年全国近 5 年普通高校毕业生数合计 ：0 . 3 3 亿人非本地生源且落户于就读城市的租房占比 ：50% ，即 0 . 1 7 亿人落户大学生人均租房支出 900 元 / 月非农人口租房市场规模约 1800 亿 / 年非农人口租房市场规模约 2100 亿 / 年农业人口租房市场总规模约 7000 亿 /年非农人口占比： 15% ，即 0 . 3 7 亿人非农人口中租房占比 ：5 2 . 3 % ，即 0 . 1 9 亿人2015 年末全国流动人口 ： 2 . 4 7 亿人流动人口租房市场测算 ：农业人口占比： 85% ，即 2 . 1 0 亿人农业人口中租房占比 ：6 9 . 8 % ，即 1 . 4 7 亿人非农人口人均租房支出900 元 / 月农业人口人均租房支出400 元 / 月8%7%59%26%流动非农人口 租住私房流动非农人口 其他居住方式流动农业人口 租住私房流动农业人口 其他居住方式股票报告网整理nxny中金公司研究部 : 2017 年 3 月 7 日 请 仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 但由于城市化进入中后期，流动人口增速放缓，租房市场未来的扩张空间主要在于住房自有率降低（更多人以租代买）。 流动人口增速 伴随着城市化率接近 60%已经出现放缓。 流动人口是住房租赁市场的主力军，全国流动人口在 2000 年仅有约 1.21 亿人，在经历了 10 年的快速增长后（ 10年复合增速 6.2%）， 2010 年全国流动人口已上升至 2.21 亿人。而在 2010 年之后，流动人口增速开始放缓，近 5 年的平均增速只有 2.3%，且在 2015 年出现了首次负增长（ -2.4%）。 图表 6: 全 国流动人口增速在近几年开始放缓 资料来 源 ： 万得资讯 ，中金公司研究部 中国当前住房自有率 显著高于国际上 6070%的平均水平，租房市场发展还有空间 。根据社科院 2016 年发布的社会蓝皮书，受访家庭当前住房自有率高达 9