A股投资启示录（七）：产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期 报告 产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙 2019年 3月 19 日 A股投资启示录 （ 七 ） 相关报告 崛起的 A 股！五年一遇资本市场政策友好期再临 A 股投资启示录（六） 寄语 2019， A 股迎来新上行周期起点 A 股投资启示录（五） 科技股、中小创、 TMT 与成长股 A 股投资启示录四 A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格 A 股投资启示录（三） 盈利韧性：剩者为王与赢家通吃 A 股投资启示录（二） 布局科技三年上行周期 A 股投资启示录（一） 张夏 0755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 耿睿坦（研究助理） gengruitancmschina 政府产业政策对于高利润率、高 ROE的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于低 ROE的行业，支持 力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复到行业平均水平。 把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。 政治学 经济学 中提到的“各个部门的利润率存在平均化趋势”这一现象可以在 A 股上市公司业绩中得到验证，即不同行业的净资产收益率波动呈现收敛趋势 。 马克思主义政治经济学的核心 观点 之一是，投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果。由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差。 政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴、行业准入等等具有指导作用的政策 ； 拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营和盈利能力；已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景 较好的初创型企业。 部分 ROE 偏高的行业所受到的产业政策支持力度正在退坡。 目前大消费类和上游资源品 ROE 水平明显高于非金融上市公司整体的 ROE，这与我们观察到的过去几年产业政策的发力领域相一致，预计这些产业政策的支持力度会逐渐退坡，甚至 ROE 偏高的行业 在未来会失去新政的支持 。第一，供给侧改革使得金融机构的资产杠杆得到有效控制，相应实体经济的供需格局出现巨大好转，但供给侧改革红利正在消退中。第二，政府财政补贴用于支持发展潜力大的新兴产业（如新能源），近期相应的补贴退坡措施已经公布。第三， 2010 年前后，汽车、 家电等行业则是受到了扩大内需等产业政策刺激，行业竞争格局相对固定后尚未出现明显的政策支持。 第四， ROE 水平较高的医药行业 频繁推出政策变革， 药品带量采购、一致性评价等全面推进都在短期内 都将弱化医药行业的盈利能力 。 产业政策将引导社会资源流向 ROE 偏低的行业。 目前净资产收益相对较低的行业集中在中游制造业和 TMT 行业 。 结合行业目前的盈利能力和政策的倾斜程度， 以下四个大方向将会在产业政策等外界力量干预下迎来盈利修复 ： 1.具有较强的政策和信贷敏感性的环保行业。 2.产业政策红利（军民融合、行业准入限制）逐渐释放下的国防军工行业。 3.基本面已经出现边际好转的高技术制造业（专用设备、电源设备、高低压设备、轨交设备等） ，制造业增值税率下调也将增强相应产业的盈利能力 。 4. 依赖 于新兴产业政策鼓励和并购重组监管态度的信息技术行业，如通信设备（ 5G 产业链）、计算机设备（服务器），计算机应用（云计算）、半导体等领域。 关注 产业政策的三个风向标：政府引导基金、财政补贴和税收优惠 ： 这三 者可以有效引导社会资源的流向，优化全社会资源配置效果。在 投资方向上，引导基金的投向以 TMT、 人工智能、 医疗健康、新材料等为 主。财政补贴最青睐新能源汽车、云计算、光学光电子、半导体设备等，大多用于扶持新兴产业发展和加速产业升级。 税收优惠则是向科技创新领域倾斜。 风险提示：政策 扶持力度不及预期，宏观 经济波动 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 一、 前言 政治经济学与中国特色社会主义产业政策 . 5 二、 中国产业政策的概况 . 7 1、 指引全社会资本流向：行业 ROE波动性降低 . 7 2、 中国的产业政策：从无到有， 从选择性到功能性 . 9 三、 高 ROE行业：政策支持力度弱化 . 13 1、 ROE参差不齐：产业政策干预的力量 . 13 2、 高 ROE行业的政策倾斜力度正在 退坡 . 13 1)金融供给侧改革 ： 杠杆率止升， ROE下探 14 2)上游资源品：供给侧改革红利消退中 15 3)财政补贴支持：光伏、新能源汽车 补贴退坡 17 4)凯恩斯式内需刺激：家电、汽车等新政尚未出现 20 5)医药行业：政策变革，压制盈利 22 四、 产业政策指引社会资源流向低 ROE行业 . 24 1、 环保：具有政策敏感性 . 24 2、 国防军工：改革红利将释放 . 25 3、 高技术制造业：减税重心偏向制造业 . 25 4、 TMT行业：政策鼓励及监管放松 . 27 五、 产业政策的风向标 . 29 1、 风向标之一：政府引导基金 . 29 2、 风向标之二：政府财政补贴 . 30 3、 风向标之三：税收优惠 . 31 六、 海外经验借鉴 . 33 七、 后记 . 36 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表 目录 表 1：大类行业净资产收益率：每个时期总会有部分行业盈利能力占优 . 7 表 2： 1978 年以来国家级别的产业政策文件及相应评价 . 10 表 3：金融严监管时代的相关政策措施 . 15 表 4：历年来新能源车补贴政策调整梳理 . 19 表 5：近年来家电补贴政策一览 . 20 表 6： 2018 年医药行业重要政策汇总 . 23 表 7：战略性新兴产业政策 . 26 表 8：科技类产业政策（重点领域：通信、半导体、云计算等） . 28 表 9：一级行业总补贴占行业总收入比例 . 30 表 10： 2017 年获得政府补贴前十大公司 . 31 表 11：鼓励创新型企业研发的税收优惠措施汇总 . 31 表 12：近年来美国曾实施过的产业政策文件及核心内容 . 33 表 14： 2018 年 10 月以来美国政府陆续推出多项关于先进制造、人工智能、 5G、军工等领域的产业规划 . 35 图 1：一级行业 2018Q3 销售净利率和 ROE (TTM)矩阵图 . 6 图 2：家电行业 ROE 自 2009 年开始快速提升 . 8 图 3：钢铁行业 ROE 自 2016 年 开始快速提升 . 8 图 4：历年来 A 股上市公司各个行业 ROE 的波动率 . 9 图 5：主要工业品产量在 1952-1975 年间的增长倍数 . 10 图 6：截至 2018 年 三季报，不同行业和非金融 A 股 ROE（ TTM）的对比 . 13 图 7：上市银行总资产规模在 2012 年前后扩张较快 . 14 图 8：商业银行净息差在 2010-2014 年维持在高位 . 14 图 9： 2015 年后上市银 行和券商的资产杠杆未再上升 . 15 图 10：上市银行和券商的 ROE 处于下行通道 . 15 图 11： 2016 年起煤炭钢铁有色行业负债率触顶回落 . 16 图 12： 2017 年以来钢铁、有色绝对负债规模有所控制 . 16 图 13： 2015/2016 年中央经济会议聚焦供给侧改革 . 16 图 14： 2015 年钢厂接近全行业亏损， 2106 年以来好转 . 17 图 15： 2016 年以来大宗商品价格走高 . 17 图 16：供给侧改革来开帷幕后，环保限 产、产能出清、供需改善带动资源品 ROE 好转，但在供给侧改革红利退坡后， ROE 继续修复能力不足 . 17 图 17： 太阳能新增发电量受到光伏政策的直接影响 . 18 图 18：补贴退坡后，光伏龙头企业 ROE 明显下降 . 18 图 19：新能源汽车和乘用车累计销量增速对比 . 19 图 20：纯电动车销量结构 . 19 图 21：家电行业营收和净利润增长情况 . 20 图 22：空调销量增速 . 20 图 23：财政补贴（ A 股上市公司平均补贴不足 0.5 亿元） . 21 图 24： 2009 年前后家电龙头企业 ROE 迅速提升 . 21 图 25： 2009 年乘用车销量受到税收优惠刺激显著提升 . 21 图 26：在政策刺激下，龙头公司业绩实现翻倍增长 . 21 图 27：医疗保健 ROE 明显高 于非金融上市公司 ROE . 23 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 28： PPP 入库个数和 环保类公司营收增速 . 24 图 29：环保工程及服务行业 ROE 水平较低 . 24 图 30：军工行业营收改善传导至盈利端 存在时滞 . 25 图 31：国防预算支出情况和行业盈利能力变化 . 25 图 32：制造业中许多细分领域 ROE 水平偏低 . 26 图 33：装备制造业和高技术制造业的投资增速较高 . 26 图 34：与其他大类行业相比， TMT 行业的 ROE 水平较低 . 27 图 35： TMT 细分行业 ROE 普遍不高 . 28 图 36： 2012-2017 政府引导基金成立规模统计 . 29 图 37：各级政府设立引导基金的数量分布（截至 2018.6） . 29 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 前言 政治经济学与 中国特色社会主义 产业政策 马克思主义 政治经济学中 曾 指出， “ 剩余价值的出现或者利润率的提高需要依赖于前期资本的投入 ； 投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之 间竞争必然展开激烈的竞争。而平均利润的形成是部门之间竞争的结果 。 ” 在这样的指引下， 1992 年邓小平同志在南方谈话中指出， “ 计划多一点还是市场多一点，不是社会主义与资本主义的本质区别，计划和市场都是经济手段 ” 。 此后 党对市场在资源配置中的认识不断深化。党的十五大指出“使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”；党的十六大指出“在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用”；党的十七大指出“从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用”；党的十八大指出“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”。 按照马克思主义政治经济学理论，市场化竞争可以使得不同部门达成平均利润。但是在实际中，由于规模效应、垄断、行政干预、技术创新等因素，不同部门利润率水平并没有如想象中能够快速实现均衡。强者恒强的“马太效应”也是经济活动中的重要现象之一。而在效率和公平之间，政府更多充当了实现“公平”这个角色。 自 十八届三中全会全面 以来，对市场和政府作用做了进一步深入深化 ，明确指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。 十九大报告中，明确“ 使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用 ”。 在经济活动中， 由于认知水 平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差 ， 政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营能力和盈利能力； 通过产业政策帮助， 已经拥有较高利润率的企业 可能不再享受持续的政策红利，体现为政策的“退坡” 。 中国的产 业政策经历了从无到有，从宽泛的大类行业限制到具体的行业内部指引等 发展历程 。 本文以上市公司盈利能力的角度，探讨了政府产业政策的逻辑，提出未来值得关注的产业政策和相关行业。 总 的来看，政府产业政策“有形之手”的逻辑在于，对于高利润率、高 ROE 的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于 低 利润率 、 低 ROE 的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复到行业平均水平。在投资中，把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1：一级行业 2018Q3 销售净利率和 ROE (TTM)矩阵图 资料来源： Wind， 招商证券 注：银行 2018Q3 销售净利率为 39%，为展示清晰上图调整为 20%。 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、 中国产业政策的 概况 1、 指引全社会资本流向： 行业 ROE波动性降低 马克思主义政治经济学 的核心概念之一是 “剩余价值”，可以理解为劳动者在生产过程中创造的价值和最终所得到劳动报酬之间的差额 。通俗的讲，剩余价值可以看作是企业在生产过程中所创造的利润量的多少， 剩余价值可以用于分配给利益相关者或者用于再生产。无论 工业革命早期出现的资本家还是目前的普通企业，都希望在生产过程中创造更多的剩余价值从而提高利润水平。 但是， 剩余价值的出现或者利润率的提高需要依赖于前期资本的投入 ，可以是人力成本、生产原材料、土地使用权等等。由于不同的企业或者生产部门所拥有的资本数量、资本周转效率存在差异，最终所形成的利润率也千差万别。 财务指标中净资产收益率（ ROE）更能反映企业前 期 每一单位 投入资本 所能创造的利润量，和马克思政治经济学中所提到的剩余价值较为接近 ，因此本文中选取 ROE 对于行业以及公司的盈利能力做出考量。 从上市公司历年来的业绩情况来， 同一时期不同行业或者公司的利润水平不尽相同，但是每个时期总是会有一些产业的盈利表现占优 ； 同样， 某个行业在不同时期的盈利表现也有所差异。 表 1： 大类 行业净资产收益率：每个时期总会有部分行业盈利能力占优 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3 A 股整体 10.2% 14.7% 11.3% 12.3% 14.3% 13.9% 12.3% 12.7% 11.7% 10.1% 9.6% 10.1% 10.3% 非金融 9.8% 14.2% 9.0% 9.9% 12.4% 11.5% 9.3% 9.7% 8.7% 6.8% 7.6% 8.8% 9.4% 医疗保健 6.9% 11.4% 12.0% 14.1% 12.7% 11.6% 10.8% 11.1% 10.7% 10.6% 10.5% 11.2% 11.1% 消费服务 5.4% 10.7% 8.7% 11.4% 12.0% 12.8% 11.6% 11.6% 10.7% 9.5% 10.8% 11.5% 12.1% 中游制造 9.3% 14.4% 7.0% 9.7% 14.0% 11.6% 8.9% 9.3% 9.8% 8.7% 8.2% 9.0% 8.6% 资源品 14.7% 16.9% 10.8% 10.4% 13.4% 12.6% 8.9% 8.7% 6.2% 1.8% 3.9% 7.8% 10.0% 信息科技 1.6% 7.9% 10.6% 4.8% 5.6% 6.2% 6.0% 7.0% 7.3% 7.2% 7.1% 6.1% 6.1% 公用事业 9.9% 10.4% -1.0% 6.9% 8.0% 6.6% 9.7% 12.7% 12.0% 11.6% 9.8% 6.7% 6.9% 金融地产 10.5% 15.0% 15.3% 16.5% 17.1% 17.5% 16.9% 17.2% 15.7% 14.3% 12.6% 12.1% 11.9% 资料来源： Wind，招商证券 举两个例子， 2010-2013 年间，在“家电下乡”、“以旧换新”等政策的刺激下， 空调等家电的产量和销量快速扩大，家电公司逐渐走出盈利低谷， 整体家电类上市公司的 ROE由 2007 年的 7.1%快速上升至 2013 年的 17.0%， 而在此期间，非金融 A 股上市公司的 ROE 由 14.2%下降至 9.7%。再比如 2016 年至今， 在 供给侧改革的带动下钢铁全行业由巨亏中脱离出来，行业 ROE 水平持续上行至 2018Q3 的 16.5%，远高于同时期非金融 A 股的 9.4%。 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 类似于以上家电行业和钢铁行业盈利变动的例子几乎在每个行业都有发生，利润最大化或者利润率提升是每个 企业 的 追求。马克思政治经济学中指出，“投资于不同生产部门的资本家为了获得更高的利润率，相互之间竞争必然展开激烈的竞争。 而平均利润的形成是部门之间竞争的结果 ”。而竞争的手段则是通过进行资本转移，把资本 从 利润率低的部门撤出，转向利润率高的生产部门；反之亦然。最终的结果是经济市场中所有生产部门的利润水平大致相同时这种过程才会停止。 长期来看， 各个部门的利润率存在平均化趋势的这一现象可以在 A 股上市公司的业绩表现中得验证 。本文对于上市公司的相关财务数据做出以下处理： 将 A 股上市公司按照申万 28 个一级行业进行分类，按照滚动一 致可比口径分别求取每个行业的 ROE（ TTM）。 采用标准方差来衡量每个时期内不同行业的波动率。 考虑到股权分置改革和上市公司样本等问题，统计区间为 2005 年至今。 2005 年至今申万一级行业的 ROE 的波动率呈现逐渐下降的趋势 ，标准差由 2005 年的6.2%下降至 2018年前三个季度的 4.2%， 不同 行业净资产收益率 变动 呈现收敛的趋势。从较长的时间来看， 并不是 各个行业 ROE 水平的绝对平均化，而是 盈利能力确实存在着平均化的趋势 。 但 ，这种奇妙的现象是如何产生的？ 我们在上文中提到，剩余价值（盈利多少）的出现依赖于前期 投入资本的数量以及资本的运转效率 。 经济学中常常提到的理性经济人当然会选择将更多的资本投入到 能够取得更多剩余价值的部门中去，但这只是一种美好的假设状态，由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差 。 这样，就出现了 资本可能会被转移到未来难以产生较多利润 的 生产部门 等问题，与上文中所观察到的盈利水平趋同化这一现象相矛盾 。解决这一矛盾的关键是， 政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，这里所指的资本流向可以是信贷指导、资金补贴 、行业准入 等等 具有指导作用的政 策 ；这样 一来，拥有较低盈利水平的企业可以在产业政策的指引下 得到更多的社会资源，从而提高自身的经营能力和盈利能力；已经拥有较高利润率的企业可能不得不出让一些资源用于支持那些发展前景较好的初创型企业。所以，长远来看，企业的净资产收益率波动呈现收敛的趋势。 图 2： 家电行业 ROE 自 2009 年开始快速提升 图 3：钢铁行业 ROE 自 2016 年开始快速提升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 -15%-5%5%15%2005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09家电行业 ROE（ TTM） 非金融上市公司 ROE（ TTM） -15%-5%5%15%2005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09钢铁行业 ROE（ TTM） 非金融上市公司 ROE（ TTM） 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 4：历年来 A 股上市公司各个行业 ROE 的波动率 资料来源： Wind，招商证券 2、 中国的产业政 策： 从无到有，从选择性到功能性 目前来看，产业政策在全球各个国家得到了广泛的应用，是政府进行市场调节的主要方式之一；虽然对于是否应该实施产业政策的争辩总来没有停止过，但是产业政策几乎存在于每个经济体中，并且发挥着举足轻重的作用。对于中国而言，特别是改革开放以来，产业政策几乎渗透到各个行业中。无论在哪个时期，政府对于市场的调控总是存在的。 从中国成立到改革开放前夜，大力发展以钢铁、石油、煤炭等为代表的重工业，相关工业品产量快速翻倍增长。 自改革开放至二十世纪初，调整产业结构以寻求经济全面发展，不再以单一的工业化为发展方向，在此期间也提出了“ 产业政策”的概念，并对于鼓励和限制发展的大类行业做出说明。 2000 年至今，加快产业升级和技术创新成为经企业运营和经济发展的主旋律，强调制造业升级和战略新兴产业对于经济的拉动作用，产业政策发挥了更多行业内部结构调节的作用。 阶段一，自新中国成立至改革开放这段时间，中国经历了四个五年计划，从“一五”计划到“四五”计划，这一时期的经济发展围绕着工业化展开。 集中力量发展重工业成为当时社会经济发展的主基调 ，钢铁、煤炭、石油、电力等行业迅速扩张，钢、原煤、原油、发电量等主要工业品的产量出现翻倍增长；此时市场的运行机制由高度集中的计划经济为导向，市场自身的作用微乎其微。通过观察主要工业品产量可以发现，在1952-1975 年间，重工业生产所需的原油、发电量、钢、水泥等工业品的产量