资源描述
,- 43 -,2019年A股投资启示录,报告日期： 2019年5月30日,经济、金融、科技与资本市场政策周期,经济金融周期中国三年半的夏式周期,科技周期新一轮创新周期正在孕育,终极奥义三大周期与行业选择,资本市场政策周期五年一遇，今年又至,- 2 -,图：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的三年半“信贷周期”,经济低迷,利率下行，货币宽松,地产+基建投资融资回升,地产+基建投资启动,产品价格上涨企业盈利改善,大宗商品价格上涨，通胀升温,货币政策开始收紧,利率上行，融资需求下行,施工期接近尾声，经济下行,阶 段 I,阶 段 II,一 年,- 3 -,两 年 半,复苏,转折,下行,阶 段 III,“夏式信贷周期”,金融周期,6554433,2003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03,金融周期，也就是货币政策金融监管等周期，取决于杠杆、通胀、经济，可以 大致分为紧缩周期和宽松周期使用社融增量增速和十年期国债利率和很容易判断当前所处的状态，十年期国债利率3.5%是衡量金融环境紧缩与宽松的关键变量当前仍处在2018年紧缩周期后的宽松状态触发信号为：提准加息、重要金融监管政策、调整政策利率图：三年半左右的金融周期(红色为宽松，绿色为紧缩)社融增量增速十年期国债利率160140120100806040200-20-40-60,- 4 -,2.52,3,3.5,4,5.554.5,6,中债国债到期收益率:10年,3.5%历史,均线,3.3%当前,- 5 -,水平,金融周期与利率周期,利率大约也是3.5年一个周期，每三年半左右，利率会回到相似的水平当前的利率水平类似200505/200811/201205/201510月类似的水平,图：三年半左右的利率运行周期周期(红色为宽松，绿色为紧缩),金融周期与A股估值底部,5,5,5,5,5.54.43.32.2,6,0,20001000,40003000,60005000,7000,8000,万得全A,中债国债到期收益率:10年,当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一定会击破3.5%， 而3.5%则是金融环境宽松与紧缩的分水岭，也是A股估值水平的关键节点。大牛市基本处在金融环境宽松，十年期国债利率在3.5%以下，大熊市基本处在金 融环境紧缩，十年期国债利率在3.5%以上。图：3.5%是中国利率水平的关键因素,- 6 -,经济周期三阶段,企业盈利上行， 利率上行,企业盈利增速下 行，利率高位,企业盈利下行至负增 长，利率大幅下行,社融拐点,企业盈利拐点,十年期国债利率破3.5%,- 7 -,社融拐点,STAGE I（复苏）,STAGE II（转折）,STAGE III （下行）,经济周期三阶段,根据企业盈利、利率，我们用投资领先指标（或社融）、企业盈 利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。,经济周期三阶段,经济周期，三年半信贷周期：下行-复苏-转折使用社融增量增速、工业企业盈利增速、通胀和十年期国债利率衡量衡量详细分析参考信贷周期论与机器进化论A股投资三段论当前仍处在下行期，社融增速改善而工业企业盈利增速仍为负图：三年半左右的经济周期,20,1501301511090107055030010(5)(10)(10)(30)(50) (15),2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12,投资领先指标工业企业盈利增速通胀水平,- 8 -,图：股市三段论,经济金融周期与股票市场,(50),0,50,100,150,(50),0,50,100,150,2003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03,投资领先指标,工业企业盈利增速,上市公司盈利增速,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,5.55.04.54.03.53.02.5,2003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03,十年期国债利率,wind全A,- 9 -,招商“牛熊”判定图,十年期国债利率上至 下击穿3.5%,新增社融 增速大幅 回升,企业盈利 增速,利率在3.5%一 下运行，企业盈 利负增长,- 10 -,利率维持高位， 企业盈利增速持 续回落,企业盈利增速回 升，利率水平保 持相对低位,A股的七年周期,A股每七年都会依次经历牛熊转折；牛市开启；牛市高潮；牛尾熊启；熊 中反弹；熊中震荡；大熊市七个阶段。当前仍处在2019-2025大周期的上行周期阶段。,0,4,0003,0002,0001,000,6,0005,000,7,000,图：A股的七年周期8,000,熊 牛 转 折,牛 牛 牛 熊 市 市 尾 中 开 中 熊 反 启 继 始 弹,熊 大中 熊震 市荡,熊 牛 转 折,牛 牛市 市开 中启 继,牛 熊 熊 大 尾 中 中 熊 熊 反 震 市 始 弹 荡,熊 牛 转 折,牛 牛 牛 市 市 尾 开 中 熊 启 继 始,熊 熊 大 熊 中 中 熊 牛 反 震 市 转 弹 荡折,牛 市 开 启,牛 市 中 继,1998-2004,2005-2011,2012-2018,2019-2025,上证指数1071,上证指数998,上证指数1949,A股七年轮回,上证指数2440,- 11 -,金融周期与金融板块轮动,0,2,4,6,-50,0,50,100,150,2003-032003-092004-032004-092005-03,0,017-03,16-092,2017-09 2018-03,019-03,2018-092,金融周期,社融2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09,增速008-09 2009-03,增量2008-032,业盈利增速2012-03 2012-09 2013-03,工业企2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09,率,年2014-09,国债利015-09 2016-032,十2013-09 2014-03,期2015-032,本质上，金融股反应的是金融周期宽松周期金融板块将会获得超额收益，出现下行期和复苏早期主观标准：货币政策和金融监管 。量化标准：十年期国债利率和社融增量增速,图：金融周期与金融板块的选择,3.532.521.510.50-0.5,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,金融相对沪深300指数超额,- 12 -,金融周期与金融板块轮动,0,2,4,6,0,50,100,150,2003-032003-092004-032004-092005-03,0,2,0,017-03,16-092,2017-09 2018-03,019-03,2018-092,金融周期,融,社2005-09 2006-03 2006-09 2007-032,增速2009-03,增量07-09 2008-03 2008-09,业盈利增速2012-03 2012-09 2013-03,工业企2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09,率,年2014-09,国债利015-09 2016-032,十2013-09 2014-03,期2015-03,本质上，金融股反应的是金融周期宽松周期金融板块将会获得超额收益，出现下行期和复苏早期主观标准：货币政策和金融监管 量化标准：十年期国债利率和社融增量增速,图：金融周期与金融板块的选择,6420-2,-508,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,非银相对沪深300指数超额,- 13 -,金融周期与金融板块轮动,0,2,4,6,0,50,100,150,2003-032003-092004-032004-092005-032005-09,0,017-03,16-092,2017-09 2018-03,2018-09,2019-03,金融周期,社2006-03 2006-09 2007-03,增速2009-03,融增量2007-09 2008-032008-09,业盈利增速2012-03 2012-09 2013-03,工业企2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09,率,年2014-09,国债利015-09 2016-032,十2013-09 2014-03,期2015-032,本质上，金融股反应的是金融周期宽松周期金融板块将会获得超额收益，出现下行期和复苏早期主观标准：货币政策和金融监管 量化标准：十年期国债利率和社融增量增速,图：金融周期与金融板块的选择,-5032.521.510.50-0.5,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,银行相对沪深300指数超额,- 14 -,经济周期与消费行业轮动,86420,1210,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,证消费相对沪深,中,3,01超额,-10,-5,0,5,10,-50,0,50,100,150,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,本质上，消费股反应的是经济周期，反应经济预期和通胀预期经济复苏期以及转折期获得超额收益，下行期及无明显经济趋势和通胀趋势将会跑输主观标准：通胀预期和经济复苏预期 量化标准：社融增量增速、CPIPPI经济周期,社融增量增速工业企业盈利增速通胀,- 15 -,经济金融周期是否消退？本轮周期最大的问题,250,2007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04,中长期融资需求（新增人民币中长期贷款+新增信托委托贷款）累计同比增速,新增社融增速200 150 100 50 0(50) (100),- 16 -,当前，中长期贷款需求并没有明显增加，地产和基建周期都没有起 来，很难判定进入上行周期，中美贸易摩擦拖累经济,图：中长期信贷需求的萎靡导致强复苏无法实现,邓小平提出现代化发展“三步走”战略后，GDP成为政府追求的最直观和 可量化的指标。GDP每十年翻一番，年化增速为7.2%。消费对GDP的拉动保持在4.5%附近，7.2%和4.5%之间的缺口必须由资本形成和投资来贡献。,图：政府预期目标：GDP同比增速,图：三驾马车对于GDP的拉动作用（单位%）,三年半经济周期的根本原因GDP增速目标对投资诉求,8 7 6 5 4 3 2 1 0,19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,10政府预期目标:GDP:同比%9,4 2 0-2 -4 -6,2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09,10对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额8 对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口6,- 17 -,基建和地产是拉动投资最有效的方式。基建和地产的需求带动一些列制造业的需求，增加制造业的投资。相比基建，地产的产业链更长还能拉动消费，因此地产成为稳增长首选。政府通过加大货币的投放释放房价上涨的信号。从1999年开始， M2目标 永远都高于GDP目标。,图：GDP和M2同比增速（单位%）,三年半经济周期的根本原因GDP增速目标对投资诉求,45 40 35 30 25 20 15 10 5 0,2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12,M2:同比:季,GDP:现价:累计同比,199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,图：政府预期目标：GDP同比和M2同比（单位%），2018年开始不在设定M2增速目标；2019年的GDP增速目标是6-6.5%的区间值。政府预期目标:GDP:同比政府预期目标:M2:同比18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,- 18 -,目标改变后，投资拉动周期是否还会存在？,3.532.521.510.50-0.5,2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09,25 % .5 4204151050-5-10-15-20-25,- 19 -,党的长期战略安排不设立GDP增速、M2增速目标，房价缺乏上涨基础。党2020年到本世纪中叶的战略未设GDP增速目标，以往的驱动因素发生 了根本性变化。房屋将会回归到居住和实物属性，房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台，房产价格将会缺乏上涨的基础。图：房价上涨出现在M2增速高于名义GDP的时候，反过来，M2增速高于名义GDP出现在房 价上涨的时候，这两个指标互为因果。M2-GDP增速差一线城市房价走势 右,经济金融周期中国三年半的夏式周期,科技周期新一轮创新周期正在孕育,终极奥义三大周期与行业选择,资本市场政策周期五年一遇，今年又至,- 20 -,经济、金融、科技与资本市场政策周期,技术周期通信技术是技术进步的关键,通讯：语言 工具：火、 石器,700万年前,通讯： 文字 工具： 青铜器,5200年前,蒸汽 机的 发明,18世纪 后半段,19世纪,通讯：电 报、电话 工具： 电、内燃 机,20世纪后半段,通讯：互联网 工具：电脑,2009年,通讯：移动互联网 工具：智能手机,2019年,通讯：智联网 工具：智能机器,生 产 力,时间轴,爱因斯坦质能方程：E=MC生产力=数据量通讯速度,能化程度，半导体技术,工具(机器)智 通讯技术,石器时代,金属工具时代,机器时代,人类进化,两次工业革命,信息革命,互联网时代,智能革命,智联网时代,农业革命,印刷 术的 发明,机器社会,- 21 -,信息技术革命演绎,互联网,移动互联网云计算,智联网智能革命兴起,互联网普及,门户网站/信息化雅虎/甲骨文/adobe,互联网思科,Windows微软,PC/服务器IBM,80486/奔腾Intel,1百万-1亿个晶体管,门户网端网易/新浪,移动/2G GSM/CDMA移动/联通,macOS/BlackBerry苹果/黑莓,PC/手机 诺基亚/苹果,AMD K8/奔腾Intel/AMD,1亿-10亿个晶体管,5G-6G华为/中兴/诺基亚,智能驾驶/车联网/物联网/ARVR/工业物联网百度人工智能平台/华为物联网 平台/alphbet 的waymo,智能驾驶/ARVR/工业机器人/ 感知平台,Xilinx,云计算/微信/手游Amazon/腾讯/salesforce,3G-4G华为/中兴/爱立信/高通,iOS苹果,智能手机/云平台 苹果/Amazon/alibaba,- 22 -,英伟达/AMD/美光,10亿-100亿个晶体管,应用,网络,系统,终端,底层,摩尔定律,2000,2008,2002移动互联网兴起,2009,2018,2019,2030,1990,信息革命时代,TO C互联网,TO M互联网,技术周期与股票指数半导体指数与纳斯达克指数,0,1,6001,4001,2001,000800600400200,1,800,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,1994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06,纳斯达克指数,费城半导体指数,互联网 手机,- 23 -,智能手机 移动互联网 云计算,智能驾驶 物联网 云计算,互联网,图：纳斯达克指数与科技创新周期,1,导,费城半,数,指3 1 7,技术周期与半导体周期,1,6001,4001,2001,0008006004002000,1992-031992-111993-071994-031994-111995-071996-031996-111997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-02006-12007-02008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-1,体,半导体周期=创新周期+经济周期,智能手机升 级数据中心 比特币挖矿,智能手机 普及,智能手机 崛起,PC+手机,PC的普及,互联网PC,0,10,20,30,40,50,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,1992-031992-111993-071994-031994-111995-071996-031996-111997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11,北美半导体设备制造商:出货额:当月值:3月移动平均 半导体:销售额:全球:三个月移动平均值,- 24 -,- 25 -,技术周期与半导体周期,过去六轮半导体周期，每轮持续3-4.5年，上行平均2-2.5年，下行1-2 年，平均1.5年，也就是4-6个季度也就意味着，本轮半导体周期的下行 周期上行周期开启应该是到2019年Q3Q4之间。费城半导体指数一般领先半导体销量约2-4个月左右；本轮自年初开始 反弹。而半导体销量目前没有看到底部迹象，本轮反弹更加提前。图：过去六轮半导体周期,通信技术周期与半导体周期,(30),(20),(10),0,10,3020,50,(100) (40),(50),0,50,100,150,200,250,300,40070350,2002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11,产量:移动通信基站设备:累计同比 半导体销量同比,2G3G,4G,605G40,- 26 -,通信速度进步会带来新的终端和应用创新，从而带来半导体销量的增加2002年以来的周期基本就是2G-3G-4G-5G的创新周期通信技术周期基本是五年周期移动基站出货量大幅放量，进入5G上行周期图：通信技术周期与半导体周期,过去10多年最大增量需求都是通讯速度提升带来的,400350300250200150100500,80006000400020000,1200010000,2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12,出货量:PC:全球:当季值(IDC),出货量:服务器:全球:当季值,PC/手机,手机/服务器,智能手机,图：通信速度变化与通信工具增量,0,100,000,500,000400,000300,000200,000,600,000,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09,智能手机出货量,手机出货量,- 27 -,全球信息产业主要玩家,- 28 -,A股科技板块在产业链居于中游加工、组装环节，从价值链的角度来看，处于最不利地位产业附加值由低到高、集中度由低到高，附加值和集中度提升使得下一轮技术周期中价值地位提升目前的A股科技公司具备投资价值，两类公司一类是垄断型，一类是产业链衍生至服务图：全球信息产业链主要公司,半导体指数与纳斯达克指数和中证信息指数,-5,-4,-3,-2,-1,0,1,3210-1-2-3-4,2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01,00指数超额收益,中证信息相对沪深3 费城半导体指数相,对标普500超额收益,302520151050,100,200,300,400,500,2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01,半导体:销售额:全球:三个月移动平均值,北美半导体设备制造商:出货额:当月值:3月移动平均,图：过去三轮科技周期中中证信息指数的相对表现,- 29 -,科技龙头背后的科技周期,806040200(20)(40),(100),0,100,200,300,400,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-03,
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