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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 Table_Page 行业专题研究 |钢铁 2019 年 3 月 23 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 钢铁集团专题之二：山钢集团 盈利能力渐强、但净利率仍较低， 转型发展渐提速 Table_Author 分析师： 李莎 分析师： 陈潇 SAC 执证号： S0260513080002 SFC CE.no: BNV167 SAC 执证号： S0260518120001 020-87574792 020-8757-1273 lishagf gzchenxiaogf 请注意，陈潇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 一、 山钢集团： 国内第九大钢铁集团，钢铁生产经营为主、“ 1+N”多元化发展 截至 2018 年 9 月，山钢集团第一大股东为山东省国资委、持股 70%；具备 2540 万吨粗钢产能，如若日照钢铁精品基地项目全面投产，公司粗钢产能规模将达 2970 万吨，位列全国第六（不考虑其他钢厂产能增减）。业务方面，公司呈现钢铁为主、钢铁产业链周边为辅， 2018 年前三季度， 钢铁业务营收和毛利占比均超 50%，钢铁产业链相关板块如耐材、矿业等营收、毛利和毛利率变化基本与钢铁一致；金融板块的盈利 的 周期性异步于钢铁板块。 二、 钢铁： 产品、区位优势渐显，降本增效削弱成本劣势， 注意部分产能搬迁、限产及在建转固致盈利波动 产能均位于山东（钢材净消费省），产量占 山东省产量比重超 30%，省内营收占比超 80%；钢材产能 2542 万吨，品类齐全、长材与板材占比接近 6： 4（ 日照钢铁项目完全投产后 结构 占比接近 5： 5） 。 原料： 矿石对外依存度近九成、内部自供比例有望提高，焦炭自供比例约九成，采购主要集中于大型矿石供应商、市场化定价。 盈利： 行业景气持续、叠加公司产品升级、降本增效，吨钢毛利自 2015 年的 131 元 /吨攀升至 2018 年前三季度的 717 元 /吨；横向来看，创收、创利能力均持平或优于中位数。未来钢铁产业重心沿海转移，装备结构、产品结构持续优化升级。风险点： 27%粗钢产能处秋冬季错峰生产区域，日照达产竣工仍需持续资金投入、在建工程转固增折旧费用。 三、 金融：创收、创利、风控能力强，周期随证券金融行业波动、异步于钢铁 金融板块包括中泰证券、财务公司、山钢金控等公司，其中中泰证券是金融业务主要组成部分、创收和创利的主要来源。中泰证券的经营业绩多项指标处于行业前列（ 12-18 名），依托地域优势及地方性政府政策支持，中泰证券在山东省内业务优势非常明显；叠加中泰证券业务结构体系健全、体制机制市场化程度高、风险管控能力强且持续抬升，多因素夯实其盈利的持续性。长期而言，其盈利随证券行业周期、异步于钢铁。财务公司为成员单位提供金融服务，资产规模持续扩张、业务规模不断增大 、盈利能力较强。山钢金控致力于打造为具有产融结合优势的“大金控、大资管、全牌照”金融控股集团。 2017 年，中泰证券和财务公司分别实现净利润 18.96 亿元和 2.09 亿元。 四、 财务分析： 经常性业务盈利逐步改善，但受累期间费用高企、净利率仍处于较低水平 ； 短期经营活动现金流入稳健、投资现金仍将净流出、外部融资依赖强，长期日照投产放量、获现能力或逐步增强 ； 资产运营效率偏低、资金占用较多 ；资产负债率 偏高 、净利润波动较大、资本开支较大、 非营业利润波动 较大。 综合而言，山钢集团 盈利能力渐强、但净利率仍较低，转型发展 渐提速 。 五 、 风险提示 ： 宏观经济超预期下行；负债规模较大及资产负债率 偏高 风险；资本开支压力较大、投资活动持续净流出；环保政策弱化产能及产量的确定性。 Table_Report 鞍钢股份（ 000898.SZ/00347.HK） :经营成果创新高，规模、结构和原料等优势夯实盈利稳定性 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/22 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三钢闽光 002110.SZ 买入 CNY 17.10 - 4.44 4.77 3.85 3.58 1.72 0.98 33.7 26.6 方大特钢 600507.SH 买入 CNY 14.67 16.60 2.02 1.73 7.27 8.47 4.23 4.87 45.4 28.0 久立特材 002318.SZ 买入 CNY 8.27 9.80 0.36 0.49 22.92 16.97 11.81 9.41 9.6 11.5 鞍钢股份 000898.SZ 买入 CNY 5.89 8.13 1.10 0.92 5.36 6.44 4.09 4.22 15.3 11.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注：方大特钢、久立特材 、鞍钢股份 已公布 2018 年年报，其 2018E 数据为 2018 年年报数据。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 目录索引 前言 . 8 山钢集团：国内第九大钢铁集团， 钢铁生产经营为主、 “1+N”多元化发展 . 10 （一）股权结构：山东省国资委持股 70%，为公司控股股东、实控人 . 10 （二）业务结构： 2018 年钢铁营收与毛利占比超 50%，耐材、矿业、金融、机械、建筑和物流板块 “1+N”多元化发展 . 11 一、钢铁：产品、区位优势渐显，降本增效削 弱成本劣势，注意部分产能搬迁、限产及在建转固致盈利波动 . 15 （一）区位：产能集中于山东省， “2+26”城市范围内的生铁和粗钢产能占 比分别达26%和 27% . 16 （二）品种：品类齐全、长材与板材比例近 6:4，日照钢铁完全投产后长材与板材占比接近 5:5 . 17 （三）原料采购：矿石对外依 存度近 90%、自供比例有望提高，焦炭自供比例约90%，采购主要集中于大型矿石供应商、市场化定价 . 19 （四）钢材销售：立足山东、营收占比超八成，直销为主、分销为辅 . 20 （五）盈利分析：产品优势显著、供需格局良好，降本增效削弱成本劣势，钢材盈利能力持续增强 . 21 （六）风险探析： 27%粗钢产能处污染防治重点区域，日照达产仍需持续资金投入、在建工程转固增折旧费用 . 27 二、金融：创收、创利、风控能力强，周期随 证券金融行业波动、异步于钢铁 . 31 （一）中泰证券：规模大、区位优、业务全、风控强夯实盈利持续性，盈利周期异步于钢铁 . 31 （二）财务公司：为 成员单位提供金融服务，资产规模持续扩张、业务规模不断增大、盈利能力较强 . 38 （三）山钢金控：致力于 打造为具有产融结合优势的 “大金控、大资管、全牌照 ”金融控股集团 . 39 三、财务分析：盈利能力渐强、但净利润率仍 偏低，资金运营效率、偿债能力仍需提升. 41 （一）盈利能力：逐步提升、但净利润率仍偏低，非经常性损益占比较 高 . 41 （二）偿债能力：债务结构逐步优化、偿债能力逐步增强，但负债规模、资产负债率中期或仍高企 . 47 （三）现金流：短期经营活动现金流入稳健、投资现金仍 将净流出、外部融资依赖识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 强，长期日照投产放量、获现能力或逐步增强 . 50 （四）运营能力分析：资产运营效率偏低、资金占用较多，周转能力与行业均值相比仍存差距 . 51 （五）需注意的财务风险点 . 52 四、外部支援与增信：地方政府、银行支持力 度较强，融资渠道畅通、广泛 . 55 （一）政府： 地方国企、系统重要性钢铁企业，地方政府支持力度强 . 55 （二）银行：未使用授信额度 1985 亿元、 财务弹性高，已与工行签订债券股合作框架协议 . 56 （三）直接融资：旗下多家上市公司、外部评级资信状况良好，融资渠道畅通、广泛 . 56 （四）对外担保与或有债务 . 57 五、总体观点：盈利能力渐强、但净利率仍较 低，转型发展渐提速 . 59 六、风险提示 . 60 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图表索引 图 1： 截至 2019 年 3 月 21 日，山钢集团主体债券余额列示 . 8 图 2：截至 2018 年 9 月，山钢集团第一大股东为山东省国资委、持股 70% . 10 图 3： 2017 年我国前十钢厂粗钢产能 . 11 图 4： 2017 年我国前十钢厂粗钢产量 . 11 图 5： 2008-2018 年山钢集团营收规模波动较大， 2016-2018 年营收保持正增长. 12 图 6： 2012-2018 年山钢集团钢铁营收占比震荡下滑、但整体维持在 50%以上 . 12 图 7： 2012-2018 年山钢集团毛利规模波动较大， 2016-2018 年毛利保持正增长. 13 图 8： 2016-2018 年山钢集团钢铁毛利占比震荡上行， 2017-2018 年整体维持在 50%以上 . 13 图 9： 2012-2018 年山钢集团钢铁 主业及产业链相关板块毛利率 变化情况 . 14 图 10： 2012-2018 年山钢集团物流及金融板块毛利率变化情况 . 14 图 11：山钢集团的钢铁板块主要由山东钢铁、莱钢集团、永锋淄博（均为一级子公司统计口径）等组 成 . 15 图 12：山钢集团主要钢铁生产基地分布 . 16 图 13：截至 2018 年三季度，长材、板材产能合计 1505 万吨、 1000 万吨 . 18 图 14：山钢集团焦煤与焦炭采购结构分析 . 20 图 15： 2018 年前三季度，山钢集团粗钢产量合计 1725 万吨、山东省内占比达 30.68%. 20 图 16： 2013-2018 年山钢集团钢材销售国内为主、销量占比超 90% . 21 图 17： 2013-2018 年山钢集团钢材国内销售以华东市场为主、销量占比超 90%，中南、华北次之 . 21 图 18：华东主焦煤价格高于国内主要地区，且价差拉大 . 24 图 19： 2017-2019 年至今焦炭与焦煤月度均价走势 . 24 图 20： 2013-2018 年山钢集团吨钢毛利及毛利率走势分析 . 25 图 21： 2008-2018 年山钢集团销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值 . 27 图 22： 2008-2018 年山钢集团经营现金净流量与主营业务收入的比值 . 27 图 23：截至 2019 年 9 月 30 日，山钢集团金融板块业务图示 . 31 图 24： 2012-2018H1 中泰证券业务板块收入拆解 . 33 图 25： 2012-2018H1 中泰证券业务板块收入结构 . 33 图 26： 2011-2018 年沪深 300 指数走势与证券行业营业收入表现 . 34 图 27： 2011-2018 年沪深 300 指数走势与证券行业净利润表现 . 34 图 28： 2011-2018H1 中泰证券营业收入变动与证券行业高度一致 . 35 图 29： 2011-2018H1 中泰证券净利润变动与证券行业高度一致 . 35 图 30： 2011-2018 年证券行业净利润率与黑色金属冶炼及压延加工业销售利润率走势 . 35 图 31： 2012-2018 年 山钢集团金融板块与钢铁板块毛利率走势 . 35 图 32： 2013-2017 年山钢集团盈利能力稳步提升 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图 33： 2009-2018 年山钢集团剔除中泰证券后的期间费用率走势 . 42 图 34： 2018 年上半年前十大钢厂期间费用率对比 . 42 图 35： 2017 年钢铁集团有息负债综合利率测算 . 43 图 36： 2008-2018 年上半年中泰证券管理费用率与申万证券板块 29 家证券公司加权平均管理费用率走势 . 43 图 37： 2008-2018 年上半年山钢集团资产减值损失 . 44 图 38： 2008-2018 年山钢集团营业外收支规模及其占利润总额的比重走势 . 44 图 39： 2008-2018 年山钢集团营业外收入规模及其占利润总额的比重走势 . 44 图 40： 2008-2018 年三季度山钢集团总负债规模及资产负债率变化 . 47 图 41： 2008-2018 年上半年山钢集团剔除中泰证券负债及资产负债率走势 . 47 图 42： 2008-2018 年山钢集团流动负债与非流动负债规模变化 . 48 图 43： 2018 年山钢集团有息负债规模、有息负债占比均下降 . 48 图 44： 2014-2018 年山钢集团有息债务拆解 . 49 图 45： 2008-2018 年山钢集团资产负债率走势 . 49 图 46： 2014-2018 年山钢集团流动比率持续攀升 . 49 图 47： 2008-2017 年山钢集团应收账款周转率 . 52 图 48： 2008-2017 年山钢集团存货周转率 . 52 图 49： 2008-2017 年山钢集团与黑色金属冶炼及压延加工业总资产周转率图示 . 52 图 50： 2008-2018 年上半年山钢集团资产负债率与行业比较 . 53 图 51： 2008-2018 年前三季度 山钢集团粗钢产量占山东省粗钢产量比重 . 55 图 52： 2008-2018 年前三季度 山钢集团营业收入占山东省 GDP 比重 . 55 表 1：截至 2018 年 9 月末，山钢集团具备年产生铁 2296 万吨、粗钢 2540 万吨和钢材 2542 万吨综合生产能力 . 11 表 2： 2018 年前三季度山钢集团各业务板块营收、毛利绝对与相对规模比较 . 14 表 3：截至 2018 年 9 月末，山钢集团具备年产生铁 2296 万吨、粗钢 2540 万吨和钢材 2542 万吨综合生产能力 . 15 表 4：截至 2018 年 9 月底，山钢集团具备年产生铁 2296 万吨、粗钢 2540 万吨和钢材 2542 万吨综合生产能力 . 17 表 5： 2016-2017 年山钢集团及主要子公司各钢材产品产量（单位：万吨） . 18 表 6：山钢集团主要矿山产能与产量一览表（单位：万吨） . 19 表 7：山东省内钢铁企业还不能完全满足下游行业的用钢需求 . 22 表 8：山钢集团分基地钢材产品产能及特点介绍 . 22 表 9： 2017 年粗钢产量排名前十钢厂钢铁业务营收、成本及盈利情况 . 25 表 10： 2013-2018 年山钢集团经营活动现金流情况 . 26 表 11：截至 2018 年 9 月山钢集团钢铁业务板块在建工程进度列示 . 28 表 12：山东钢铁 2018 年中报固定资产折旧方法列示 . 29 表 13：山东钢铁日照钢铁精品基地项目投资转固进程 . 29 表 14：日照钢铁精品基地项目全部投产后较 2017 年年底固定资产折旧边际增量测算 . 30 表 15： 2012-2017 年中泰证券营业收入占山钢集团金融板块的比重超 60%， 2015-2017 年营业利润占比超 50% . 31 表 16： 2014-2017 年中泰证券经营业绩排名 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 表 17： 2017 年及 2018H1 中泰证券收入拆分 . 33 表 18：中泰证券经营、投资和筹资活动现金流流入与流出构成 . 36 表 19： 2013-2018H1 中泰证券利润总额及 EBITDA . 36 表 20： 2015-2018H1 中泰证券风险控制指标 . 36 表 21：中泰证券搭建与执行市场化程度高的体制机制 . 38 表 22： 2012-2018 年山东钢铁集团财务有限公司的发展和经营情况 . 39 表 23：山钢金融控股（深圳）有限公司商业模式简析 . 39 表 24：山钢金控 2017-2019 年发展目标 . 40 表 25： 2012-2018 年山钢集团营业外收支拆解 . 45 表 26： 2013-2018 年山钢集团业务毛利率及期间费用率拆解 . 45 表 27： 2013-2018 年前三季度山钢集团利润表简示 . 46 表 29： 2015-2018 年山钢集团长、短期偿债能力测度 . 50 表 30： 2015-2018 年山钢集团经营、投资和筹资活动现金流量拆解（单位：亿元）. 50 表 31：截至 2018 年 9 月山钢集团钢铁业务板块在建工程进度列示 . 51 表 32：截至 2018 年 9 月末山钢集团对外担保情况梳理（单位：亿元） . 57 表 33：截至 2018 年 9 月末山钢集团或有负债梳理 . 58 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 前言 我们此前已于 2018年 6月 21日发布固定收益研究专题之一：钢铁债估值与信用风险特征 -以周期研究之尺丈量风险溢价，关注盈利韧性重新定价与期限利差修复下的投资机会、 2018年 8月 3日发布固定收益研究专题之二：关注风险与收益的两相平衡 -一个基于人工神经网络的钢铁债投资价值甄选体系，其中第一篇专题我们主要研究 钢铁债券的整体估值水平及不同期限钢铁债的配置价值 ，主要提供的数据包括：（ 1）基于规范的学术模型给出的钢铁债的收益率曲线、信用利差和超额信用利差，其中超额信用利差与行业景气周期存在明显反向相关性；（ 2）隐含违约概率，包括累积隐含违约概率和边际隐含违约概率。第二篇专题 基于大量基本面数据与机器学习，来进行信用风险筛查和钢铁行业择券的研究 ，主要提供两个维度上的数据：（ 1）降级概率和违约概率，可以用于判断潜在的风险；（ 2）收益风险比，一个贴近投资与交易直觉的指标，可以直接衡量债券的投资价值。 上述两篇专题分别就钢铁行业债券投资的“择时”和“择券”提供了方法论上的参考，后续我们将研究视角转移至钢铁行业单个债权产品基本面的研究，冀望为钢铁行业债券投资给出基本面支持 。 本篇作为个券研究的第二篇（第一篇为 2019年 1月 11日发布的 钢铁集团专题之一：河钢集团 -国内第二大钢企、立足华北，盈利、获现能力持续夯实 ），我们将聚焦于 山东钢铁集团有限公司（简称 “山钢集团” ） 。 截至 2019年 3月 21日，山钢集团未到期债券余额 546亿元，其中超短期融资债券SCP余额 100亿元、一般短期融资券 CP余额 100亿元、一般 中期票据 MTN余额 100亿元、定向工具 PPN余额 30亿元、私募债余额 161亿元。 图 1： 截至 2019年 3月 21日，山钢集团主体债券余额列示 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 我们对于个券基本面的研究主要从个体实力（经营风险、财务风险）、主体评价及增信评价等角度来展开，结合钢铁行业和个股的研究，我们的研究重心将聚焦于161 155 100 100 30 0 50 100 150 200私募债超短期融资债券一般短期融资券一般中期票据定向工具债券余额 (亿元 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 62 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 河钢集团的个体实力，即山钢集团业务构成、盈利与获现能力及盈利与获现能力的持 续性，财务风险聚焦于现金流状况、资本结构、偿债能力等角度展开。 需提请注意的是，本篇关于山钢集团的基本面及财务相关的数据如无特殊说明，均来自 2019年 1月 山东钢铁集团有限公司 2019年度第一期短期融资券募集说明书 、2015年 9月 山东钢铁集团有限公司 2015年度第一期短期融资券募集说明书 、 2012年 10月 山东钢铁集团有限公司 2012年度第一期中期票据募集说明书 、 公司财报