钢铁集团专题之四：本钢集团：位居国内前十钢企，内部挖潜降成本空间大、债务结构边际改善.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 53 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |钢铁 2019 年 10 月 17 日 证券研究报告 Table_Title 钢铁集团专题之 四 ： 本钢集团 位居 国内前十钢企， 内部挖潜降成本空间 大 、 债务结构 边际改善 Table_Author 分析师： 李莎 分析师： 刘洋 SAC 执证号： S0260513080002 SFC CE.no: BNV167 SAC 执证号： S0260519060002 020-66335140 021-87570852 lishagf gzlygf 请注意，刘洋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 一、本钢集团： 本钢集团是国有特大型钢铁联合企业 ，由本溪钢 铁（集团）有限公司与北台钢铁（集团）有限责任公司重组后组建， 成立于 2010 年 11 月 25 日。截至 2019 年 6 月，本钢集团股东分别为辽宁省国有资产监督管理委员会（控股比例为 80%）、辽宁省社会保障基金理事会（持股比例为 20%），实际控制人为辽宁省人民政府。 截止2019 年 10 月 16 日，本钢集团通过本溪钢铁 （集团）有限责任公司（ 持股比例为 84.67%）间接持有上市公司本钢板材股份有限公司（本钢板材 、股票代码“ 000761.SZ”） 61.44%的股权 。 根据 本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ， 2018 年 本钢集团 实现营收 634 亿元， 归母 净利润 -2.16 亿元 ， 毛利 96 亿元、毛利率为 15.2%， 其中 钢铁板块营收和毛利占比 均达 94%（ 备注： 上市公司本钢板材 2018 年实现营收 502 亿元 ， 归母净利润 10.36 亿元 ， 毛利 50 亿元 ， 分别占 本钢集团营收和毛利的 79%、 52%） 。 本文主要研究 本钢集团相关情况。 二、 钢铁业务： 粗钢产量国内第十，内部挖潜降成本空间较大 产能及产量 ： 根据 本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ， 集团具备炼铁产能 1735万吨、炼钢产能 2136 万吨、轧钢产能 2917 万吨、铸管产能 40 万吨，为国内十大钢铁企业之一。 2018 年集团 粗钢产量 1590 万吨，居 国内钢企第十位 （ 备注： 上市公司本钢板材 2018 年粗钢产量 896 万吨 ， 占本钢集团粗钢产量的56%） 。 根据本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ，本钢 集团目前无需淘汰落后产能 。 品种结构： 根据 本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ， 2019Q1 本钢集团 热轧、冷轧、线材 产量占比分别达 55%、 26%和 11%。 集团大力推进产品结构 优化， 2018 年 “双高”产品占比 达 59%。 成本 ： 根据 本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ， 本钢集团目前 拥有 6 座铁矿山，铁精矿年产能 1022 万吨 /年， 2018 年铁精矿自给率为 30%， 但 自有 矿山铁精矿成本相对进口矿优势并不明显 （备注：铁矿山资产不在上市公司本钢板材体内） 。集团焦炭自给率达 100%， 供应稳定且较外部采购具备成本优势。 2015-2018 年本钢集团吨钢综合能耗持续低于行业平均，但通过内部降本、综合能耗仍有下降空间 。 销售 ：本钢集团采取直供与经销结合的模式，直销占销售总量比率保持在 60%左右。集团出口产品主要以热轧卷板及镀锌卷板、彩涂板等高端产品为主 ，市场比较分散且 主要以直供用户为主，受出口退税率减少和贸易摩擦 影响有限。 2018 年集团钢材出口量占比和出口金额占比均高达 25%，排名国内前十大钢铁集团首位。 盈利 ： 根据 本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ， 本钢集团钢铁业务毛利率 2016年以来处于逐年下滑趋势， 2018 年集团钢铁主业毛利率为 15.3%、较 2016 年累计下降 3.8PCT（同期前十大钢企平均毛利率为 13.4%、较 2016 年累计提高 2.9PCT）， 核心原因 是本钢集团吨钢营收同比增幅低于吨钢成本同比增幅，与行业趋势相反（备注：上市公司本钢板材毛利率 2016 年以来 也处于逐年下滑趋势）。 三、 非钢： 四大板块多元发展，但营收和盈利占比不足 10% 本钢集团非钢业务主要涉及金融、钢贸、机械制造和信息自动化等。整体看，本钢集团非钢 业务的营收规模占公司总营收比重较小。营收规模看， 本钢集团 2018 年非钢业务实现营业收入 37.8 亿元，仅占公司营业总收入的6%； 毛利规模看， 2018 年非钢业务毛利占比也仅为 6%（备注：本钢集团非钢业务相关资产均不在上市公司体内）。 四、 财务 分析 ： 盈利能力承压、 资产和存货周转率有待提升，债务结构 和现金流边际改善 （ 1）盈利及前瞻： 根据 本钢集团有限公司 2019 年度第四期超短期融资券募集说明书 ， 2016-2019Q1，本钢集团钢铁主业毛利率分别为 19.1%、 17.8%、 15.3%和 12.6%，下降趋势较为明显，营收和毛利占比超 90%的钢铁主业盈利能力承压。本钢集团 管理费用率偏高、有息负债利息支出导致财务费用偏高，未来公司通过降本增效、效率优化以及债转股等资本运作等措施，期间费用率仍有较大下降空间，进一步夯实公司盈利能力。 （ 2）资本结构及偿债能力： 根据 Wind 数据 ， 截至 2019 年上半年，本钢集团总负债达 1254 亿元，较 2012 年年底累计增长 36%。 2012 年以来本钢集团的资产负债率均在 70%以上波动， 2019 年上半年达 75%（备注：上市公司本钢板材 2019 年上半年资产负债率为 67%） 。结构上， 本钢集团 负债结构呈现边际改善趋势。一方面， 2017 年后集团有息债务规模和占比双双下降， 2019 年上半年分别为 709 亿元和 57%，较 2017 年分别下降 84 亿元和16PCT；另一方面， 2017 年后集团短期有息负债规模和占比双双下降， 2019 年上半年分别为 544 亿元和 77%，较2017 年分别下降 128 亿元和 8PCT。由此可见，尽管 本钢集团 资产负债率仍在 70%以上的高位，但 负债结构已经出现边际改善信号，未来本钢集团 偿债能力有望进一步增强。 （ 3）现金流量： 2017 年来本钢集团经营活动产生的现金流量净额稳步上升、利润质量较高，资本开支周期暂缓叠加多举措降杠杆 导致 筹资活动现金流维持净流出。 五、投资建议： 位居 国内前十钢企，内部挖潜降成本空间大、 债务结构 边际改善 。 六、 风险提示 ： 宏观经济超预期下行；全球贸易摩擦和保护主义升级导致出口受阻；原材料价格超预期上涨侵蚀利润；环保政策弱化产能及产量的确定性；制造业投资底部徘徊；可能的安全事故造成公司生产经营受到严重影响 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 53 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三钢闽光 002110.SZ CNY 8.10 2019/8/29 买入 11.93 2.01 2.06 4.03 3.93 1.19 1.14 23.6 21.1 方大特钢 600507.SH CNY 8.41 2019/8/16 买入 12.18 1.63 1.82 5.16 4.62 2.45 1.70 26.8 23.0 久立特材 002318.SZ CNY 8.24 2019/8/29 买入 9.76 0.51 0.53 16.16 15.55 9.07 8.20 11.9 11.1 鞍钢股份 000898.SZ CNY 3.09 2019/9/2 买入 4.66 0.39 0.41 7.92 7.54 3.92 3.67 6.3 6.2 马钢股份 600808.SH CNY 2.69 2019/9/2 买入 4.06 0.38 0.45 7.08 5.98 2.81 2.23 9.4 10.6 南钢股份 600282.SH CNY 3.19 2019/8/27 买入 5.10 0.70 0.74 4.55 4.33 2.55 2.34 17.9 17.0 韶钢松山 000717.SZ CNY 3.74 2019/8/20 买入 5.58 0.93 0.97 4.02 3.86 2.27 1.71 26.7 21.8 华菱钢铁 000932.SZ CNY 4.18 2019/8/18 买入 5.94 1.18 1.11 3.53 3.75 1.90 1.88 23.9 19.4 新兴铸管 000778.SZ CNY 3.96 2019/4/7 买入 7.00 0.42 0.45 9.43 8.80 4.44 3.96 7.5 7.5 新钢股份 600782.SH CNY 4.53 2019/8/21 买入 7.05 1.30 1.34 3.49 3.37 2.22 1.68 18.4 16.5 河钢股份 000709.SZ CNY 2.54 2019/4/27 买入 4.13 0.26 0.27 9.77 9.41 5.00 4.71 4.9 4.9 宝钢股份 600019.SH CNY 5.95 2019/8/23 买入 8.05 0.61 0.64 9.75 9.30 4.65 4.34 7.6 7.9 首钢股份 000959.SZ CNY 3.41 2019/4/28 买入 5.44 0.27 0.51 12.63 6.69 6.87 4.78 5.7 9.6 常宝股份 002478.SZ CNY 6.28 2019/8/29 买入 8.30 0.68 0.81 9.24 7.75 4.35 3.42 14.7 15.3 河北宣工 000923.SZ CNY 15.52 2019/7/2 买入 22.88 1.14 1.35 13.56 11.52 2.57 1.97 9.8 10.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 53 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 目录索引 前言 . 7 一、本钢集团：钢铁为主、多元发展，辽宁省 龙头钢企 . 9 （一）股权结构：辽宁省国资委为公司控股股东，实际控制人为辽宁省人民政府 . 9 （二）业务结构：国内第十大钢铁集团，钢铁业务营收、毛利占比均超 90%，非钢多元产业协同发展 . 9 二、钢铁业务：粗钢产量国内第十，内部挖潜 降成本空间较大 . 15 （一）产能及产量：粗钢产能 2136 万吨、 2017 年后粗钢产能利用率逐年提升 . 15 （二）品种：覆盖全面、热轧产品产量占比超 50%，“双高”产品占比逐年提高 . 18 （三）成本：自产铁矿石成本优势不明显、吨钢能耗仍有下降空间，产能利用率提升、固定资产和在建工程规模助吨钢折旧降低 . 20 （四）销售：直销占比达 60%、先款后货为主，海外销售金额和数量占比超 25%、居前十大钢铁集团中首位 . 25 （五）盈利及获现能力：吨钢成本同比增幅高于吨钢营收、 2016 年来毛利率逐年下滑，降本空间较大、获现能力边际改善 . 26 三、非钢业务：四大板块多元发展，但营收和 盈利占比不足 10% . 30 （一）钢贸板块：业务主要集中于本钢国贸公司 . 31 （二）金融板块：业务主要集中于恒亿租赁和本钢财务公司 . 32 （三）机械制造板块：业务主要集中在本钢机械制造公司 . 32 （四）信息自动化板块：业务主要集中在本钢信息自动化公司 . 33 四、财务分析：费用控制有待提升，运营能力 偏弱，债务结构和现金流边际改善 . 35 （一）盈利能力：期间费用率边际改善，但费用控制仍有提升空间 . 35 （二）运营能力：总资产周转率、存货周转率等关键指标与行业均值差距较大，运营能力持续偏弱 . 40 （三）偿债能力：资产负债率维持 70%以上高位，偿债能力居行业较弱水平、但债务结构边际改善 . 41 （四）现金流： 17 年来经营活动获现能力持续增强，投资活动现金净流出收窄，筹资活动产生的现金流量持续为 负 . 44 （五）需注意的风险点：钢铁业务盈利承压、期间费用偏高，非钢业务依赖内部市场、对外竞争力偏弱，短期债务偿付压力较大 . 45 五、外部支援与增信：系统重要性钢企，地方 政府支持力度强，银行备用流动性一般 . 47 （一）政府： 地方国企、系统重要性钢铁企业，地方政府支持力度较强 . 47 （二）银行：未使用授信额度 186 亿元、 备用流动性一般 . 48 （三）直接融资：渠道较为畅通、广泛，外部评级资信状况良好 . 48 （四）对外担保与或有债务：对外担保余额仅占公司净资产 0.6% . 48 六、投资建议：位居国内前十钢企，内部挖潜 降成本空间大、债务结构边际改善 . 49 七、风险提示 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 53 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图表索引 图 1：截至 2019 年 10 月 16 日，本钢集团主体债券余额列示 . 7 图 2：本钢集团股权结构图 . 9 图 3：截至 2019 年 6 月，本钢集团具备炼铁产能 1735 万吨、炼钢产能 2136 万吨、轧钢产能 2917 万吨、铸管产能 40 万吨 . 10 图 4： 2018 年本钢集团粗钢产量为 1590 万吨，排名国内钢企第 10 位 . 10 图 5： 2018 年本钢集团炼钢产能利用率在粗钢产量前 10 的钢企中排名较低 . 10 图 6：本钢集团主营业务可分为钢铁板块、钢贸板块、金融板块、机械制造板块和信息自动化板块 . 11 图 7： 2012-2019 年本钢集团营收规模波动较大， 2017 年后营收保持正增长 . 12 图 8： 2017-2019Q1 本钢集团钢铁业务营收占比稳定在 90%以上 . 12 图 9：除 2015 年外， 2012-2018 年本钢集团主要业务毛利规模整体稳定在 80-100亿元之间 . 13 图 10： 2015-2018 年本钢集团钢铁业务毛利占比逐年回升， 2018 年占比达 94%. 13 图 11： 2012-2019Q1 本钢集团钢铁主业及非钢业务毛利率变化情况 . 14 图 12：截至 2018 年本钢集团具备生铁 1735 万吨、粗钢 2136 万吨和钢材 2917 万吨的产能（单位：万吨） . 15 图 13： 2019Q1 本钢集团粗钢产能利用率达 79.5%，为 2012 年以来最高水平 . 15 图 14： 2014-2019Q1 本钢集团两大生产基地粗钢产能利用率情况 . 16 图 15： 2012-2019Q1 本钢集团生铁、粗钢、钢材产量变化情况 . 17 图 16： 本钢集团钢材品种包括热轧、冷轧、线材、特钢、棒材、铸管等，产品覆盖全面（单位：万吨） . 19 图 17： 2019Q1 本钢集团热轧、冷轧、线材产品产量占比分别达 55%、 26%和 11%. 19 图 18：本钢集团 “双高 ”产品产量占比自 2015 年开始逐年上升， 2018 年达 59% 20 图 19： 2013 年以来公司每年新推出的产品数量可观，产品结构、竞争力持续优化和提升（单位：个） . 20 图 20： 2016-2018 年本钢集团铁矿石需求稳步增长，供应以国外采购和自给为主（单位：万吨） . 22 图 21： 2016-2018 年铁矿石平均自给率为 35%，计划未来提升并维持在 40%50%. 22 图 22： 2016-2019Q1 本钢集团煤炭采购 80%来自国内 . 23 图 23： 2014-2018 年本钢集团焦炭自给率保持在 100% . 23 图 24： 12-18 年本钢集团与行业重点钢厂吨钢综合能耗比较（单位：千克标煤 /吨）. 24 图 25： 2019Q1，本钢集团固定资产规模较 2018 年底下降 1.2%，但产能利用率达到 2012 年来高点 . 25 图 26：本钢集团在建工程自 2014 年达到高峰后逐年下降， 2018 年同比大幅下降72%，仅为 2014 年的 16% . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 53 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 图 27： 2015-2019Q1，本钢集团钢材销售区域销量占比华东、海外、东北居前三（单位： %） . 26 图 28： 2015-2019Q1，本钢集团钢材出口金额占总营收比重波动下降 . 26 图 29： 2018 年，本钢集团出口量占总销量比重达 25%，排名国内前十大钢铁集团首位 . 26 图 30： 2018 年，本钢集团出口金额占营业收入比重达 25%，排名国内前十大钢铁集团首位 . 26 图 31： 2012-2019Q1 本钢集团吨粗钢毛利及钢铁业务毛利率变化 . 27 图 32： 2016-2019Q1 本钢集团钢铁业务毛利率变动趋势与前十大钢企相反 . 27 图 33： 2012-2019 年上半年本钢集团销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比例稳定在 110%左右 . 29 图 34：本钢集团非钢板块框架及核心子公司 . 30 图 35：本钢国贸公司 2019Q1 实现营业收入 32.21 亿元，净利润 0.02 亿元（单位：亿元） . 31 图 36： 恒亿租赁 2019Q1 实现营业收入 1.70 亿元，净利润 0.04 亿元 (单位：亿元 ). 32 图 37： 本钢财务公司 2019Q1 实现营业收入 1.14 亿元，净利润 0.11 亿元 (单位：亿元 ) . 32 图 38：本钢机械制造公司 2019 年 Q1 实现营业收入 1.02 亿元，净利润 -0.04 亿元(单位：亿元 ) . 33 图 39：本钢信息自动化公司 2019 年 Q1 实现营业收入 0.52 亿元，净利润 0.01 亿元 (单位：亿元 ) . 34 图 40： 2015 年后本钢集团创利能力回升，近三年稳中微降 . 35 图 41： 2012 年以来本钢集团钢铁业务和非钢业务毛利率变动情况 . 36 图 42： 2012-2018 年本钢集团期间费用率走势 . 37 图 43： 2018 年前十大钢厂期间费用率横向对比 . 37 图 44： 2018 年本钢集团摊销折旧占营收比重达 1.25%，位居前十钢企首位 . 39 图 45： 2018 年本钢集团有息负债平均利率达 6.26%，位居前十大钢企第一位 . 39 图 46： 2018 年本钢集团短期借款占有息负债比重位居前十大钢企第一位 . 39 图 47： 2012 年来本钢集团总资产周转率低于行业均值 . 41 图 48： 2012 年来本钢集团存货周转率远低于行业均值 . 41 图 49： 2012-2019 年上半年本钢集团总负债规模持续扩张 . 41 图 50： 2012-2019 年上半年本钢集团流动负债规模增 47%，占比升至 90% . 41 图 51： 2017 年年后有息债务规模和占比双双下降， 2019 年上半年分别降至 709 亿元和 57%，呈现边际改善 . 42 图 52：截至 2019 年上半年，本钢集团短期有息债务达 544 亿元，占比为 77%，有息债务结 构呈现短期化特点 . 42 图 53： 2012 年来本钢集团资产负债率维持在 70%以上 . 43 图 54： 2018 年来本钢集团流动比率和速动比率低位回升 . 43 图 55： 2018 年本钢集团资产负债率居十大钢企第三位 . 43 图 56： 2018 年本钢集团流动比率居十大钢企靠后位置 . 43 图 57： 2019Q1 本钢集团粗钢产量辽宁省内占比止降回升达 23.5% . 47 图 58： 2019Q1 本钢集团营业总收入合计达 304 亿元、占辽宁省 GDP 的比重达识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 53 Table_PageText 行业专题研究 |钢铁 2.52% . 47 表 1：本钢集团 2018 年度纳入合并报表范围的核心子公司情况 . 12 表 2： 2017-2019Q1 本钢集团非钢业务板块营收拆分 . 13 表 3： 2017-2019Q1 本钢集团各业务板块净利润及占比情况（单位：亿元） . 14 表 4：截止 2019Q1，本钢集团现有炼铁、炼钢、轧钢和铸管生产设备情况 . 18 表 5：截至 2019Q1，本钢集团铁精粉产能和规划产能情况表 . 20 表 6：本钢集团海外铁矿石多采购自淡水河谷、力拓和必和必拓 . 21 表 7： 2018 年和 2019Q1 本钢集团自产矿和国内采购铁精矿均成本低于海外采购铁矿石，但优势并不显著 . 22 表 8： 2016-2018 年本钢集团吨生铁、吨钢原材料消耗量计算 . 24 表 9： 2017-2019Q1 本钢集团吨钢营收增幅小于吨钢成本增幅致 2016 年后其毛利率逐年下降（单位：亿元） . 27 表 10： 2017-2018 年申万钢铁行业上市钢企吨钢 营收同比增幅均高于吨钢成本同比增幅 . 28 表 11： 2012-2019 年上半年本钢集团经营活动现金流情况（单位：亿元） . 29 表 12：本钢集团，按子公司口径，非钢产业收入和净利润情况 . 30 表 13： 2012-2018 年本钢集团三费绝对值及占比的变动趋势（单位：亿元） . 36 表 14： 2018 年前十钢企期间费用率拆解比较 .