吉林省经济、财政与平台解析：玉树琼花满目春.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 04 月 02 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 肖乐鸣 联系人 xiaoleminghtsc 1固定收益研究 : 2019 年债券市场几大投资主题 2019.01 玉树琼花满目春 吉林省经济、财政与平台解析 核心观点 吉林省 近年来经济增速放缓，经济财政实力排名中下游，一般预算收入增速较低 ， 但压力尚可，调整后债务率处于可比省份中较低水平。吉林省内分化明显，长春市各项指标遥遥领先 。吉林省土地市场整体回暖，有效支撑政府性基金收入，长春市龙头效应明显。存量城投债中低等级占比较大，信用利差分化 明显 。城投平台普遍 以基建业务为主，资产中公益性资产占比较高，政府 及单位 往来款占据较大比重，部分平台补贴规模较大。 吉林省 经济、财政实力排名中 下游 ，债务压力尚可 吉林省 位于中国东北 ，是 中国重要的工业基地和商品粮生产基地，汽车、石化、 农产品加工为三大支柱产业。近年来 吉林省 经济 发展速度较慢 ，经济体量在全国处于中下游。 与经济体量匹配，吉林省 财政实力较弱， 且增速较慢，一般预算收入 2013-2018 年 复合年均增长率 排名全国倒数第四 。但从债务压力考虑， 吉林省债务压力尚可 。 我们用财政部口径计算出 24个省份的地区政府财力 ，用政府债务余额比地区政府财力得到债务率， 吉林省 债务率 位居 第十位；考虑 发债 城投有息债务， 吉林省 调整后债务率 处于第十六位， 属于全国中等偏低水平 ，债务压力相对不大。 省内 分化 明显 ，省会长春一枝独秀 长春 市在省内优势明显，经济、财政实力遥遥领先， 发展水平 超过 其余各市 。长春市在 GDP 总量、人均 GDP、 一般预算收入、政府性基金收入等各项指标都领先于其他地市， 财政自给率较高， 税收占 一般预算收入 比例较大 。 延边州、通化、松原、辽源四 个地级 行政区 调整了 2017 年一般预算收入 口径 ，调整后 2018 年实现小幅增长。 由于 发债 城投有息负债规模较大，吉林、松原等地调整后市级债务率大幅提高，存在一定的债务压力。 土地出让分析：趋势总体向好，长春 优势显著 土地出让金构成地方政府可用财力的重要组成部分，是城投公司经营、偿债的重要保障。 2017 年以来， 全省土地市场渐回暖，土地成交量价齐涨。住宅用地成交占比提升 ，价格波动上升。 土地出让 价款的增长 ，成为政府性基金收入的有力支撑。从成交金额和成交面积来看，长春市 的 省内龙头效应明显，住宅用地成交地面均价长期位居榜首， 吉林市也偶有高价成交，其他地市成交价 长期 处于较低水平 。长春市土地成交中，新区占比较高，对新区 财力构成较大贡献， 吉林市土地出让均价回调，市场波动性增大 ，土地成交以核心老城区为主。 城投债概览 ：中低等级占比大，信用利差分化 明显 吉林省 中低等级平台占比较多 ， 存续债券所属地区以省本级、长春市 、吉林市为主。 债券期限结构偏短， 2019 年、 2020 年 为 到期 及回售高峰，其中 2020 年 私募债到期及 回售占比较大 。信用利差 明显 分化，中低等级大幅上行，高等级利差相对稳定。 2017 年中 -2018 年中，城投债严监管环境下，叠加吉林省经济增速放缓，财政口径调整 等因素， 投资者对东北地区城投担忧显著增加。 中低等级 信用利差大幅上行，至今仍处于高位。 高等级信用利差保持稳定，但 相对其他 AAA 省级、省会级平台有 一定 溢价。 城投债平台梳理 吉林省平台业务普遍以基建为主，长春市多家平台从事管网运营业务，以管网租赁或资产管理费的形式获得政府补贴，补贴规模较大。资产结构中公益性资产、政府及单位往来款占据较大比重，资产流动性一般 。从融资渠道看，非标是城投平台重要的融资手段 。 我们 详细梳理 了各平台的主要经营情况 、债务压力、融资渠道、补贴规模等数据，供投资者参考。 风险提示： 数据口径偏差、 公开 信息披露不全 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济财政概览：经济放缓，债务压力尚可 . 5 吉林省经济、财政均属中下游水平 . 5 各地发展水平分化，省会长春一枝独秀 . 8 考虑城投有息债务，部分地区调整后市 级债务率大幅上涨 . 9 土地出让分析：趋势总体向好，长春市优势显著 . 10 全省土地市场有回暖趋势，土地成交量价齐涨 . 11 地市土地出让分化明显，长春市优势显著 . 12 长春市土地出让情况分析 . 13 长春市土地出让金稳步增长，有力支撑政府性基金收入 . 13 住宅用地出让规模波动性走高，商服用地市场需求明显放缓 . 13 核心老城区集聚 效应明显，借力新区发展转型 . 14 区县用地类型分化明显，核心城区住宅、商服用地市场发达 . 15 吉林市土地出让情况分析 . 17 土地出让均价回调，市场波动性增大 . 17 住宅用地市场高成交额与高流拍并存，商服办公用地市场表现不佳 . 17 核心老城区土地成交规模 强占优，边缘土地市场发展动力不足 . 18 城投债概览：中低等级占比大，信用利差分化 . 20 城投债平台梳理 . 22 省本级平台简介 . 22 长春市及其城投平台简介 . 22 吉林市平台 . 23 其余各市及其城投平台简介 . 24 松原市及平台简介 . 24 通化市及平台简介 . 25 辽源市及平台简介 . 25 延边州及平台简介 . 25 珲春市及平台简介 . 25 主要园区及其平台介绍 . 26 长春新区：国家级新区新秀，主打高端制造业 . 26 长春经济技术开发区： 2018 年综合实力排名国家级经开区第 25，债务率较低. 27 吉林经济技术开发区：化工、纤维、电力为支柱行业，财政经济实力略有退化. 28 风险提示 . 29 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 吉林省经济体量总体较小，人均 GDP 尚可 . 5 图表 2： 第二产业发达， 2018 年工业 GDP 占比达 29% . 5 图表 3： 第三产业带动吉林 GDP 增长 . 5 图表 4： 吉林省一般预算收入水平低，全国排名倒数第六 . 6 图表 5： 财政收入增速放缓，拖累地方基建 . 6 图表 6： 吉林省债务压力尚可， 2018 年债务率、调整后债务率处于中低水平 . 7 图表 7： 2018 年财政部口径部分省份综合财力 . 7 图表 8： 各市 2018 年 GDP 表现 . 8 图表 9： 各市 2017 年人均 GDP 表现 . 8 图表 10： 部分地市 2017 年调整一般预算收入口径 . 8 图表 11： 政府性基金收入总体增长，部分地区小幅下降 . 8 图表 12： 除长春外，其余地市较为依赖转移支付 . 9 图表 13： 考虑城投有息债务，吉林、辽源市级债务率较高 . 9 图表 14： 吉林省土地出让价格逐渐攀升 . 10 图表 15： 土地出让收入支撑政府性基金收入增长 . 10 图表 16： 2018 年各地市各类型土地成交金额 . 10 图表 17： 2018 年各地市各类型土地成交价格 . 10 图表 18： 土地市场回暖，成交地面均价回升 . 11 图表 19： 住宅用地成交占比提升，商服办公用地市场遇冷 . 11 图表 20： 住宅用地成交情况 . 12 图表 21： 商服办公用地成交情况 . 12 图表 22： 长春市土地成交金额持续占据较大比重 . 12 图表 23： 除长春市、吉林市外，其余地区住宅用地成交价格显著较低 . 13 图表 24： 长春市土地出让成交地面均价攀升 . 13 图表 25： 长春市土地出让收入支撑政府性基金收入增长 . 13 图表 26： 住宅用地成交占比波动上升 . 14 图表 27： 长春市住宅用地成交占比波动上升 . 14 图表 28： 长春市土地成交中宽城区、南关区、朝阳区占比持续处于较高水平 . 15 图表 29： 老城区土地出让实质与新区建设关联度较高 . 15 图表 30： 各区县土地出让类型分化明显 . 16 图表 31： 长春市住宅用地成交地面均价 . 16 图表 32： 长春市商服办公用地成交地面均价 . 16 图表 33： 2019 年吉林市土地成交有所回调 . 17 图表 34： 吉林市土地出让金增长支撑政府性基金收入 . 17 图表 35： 吉林市住宅用地与商服办公用地流拍率齐升 . 17 图表 36： 核心城区土地成交规模强占优 . 18 图表 37： 昌邑区住宅用地成交规模一枝独秀 . 18 图表 38： 吉林市住宅用地成交地面均价 . 19 图表 39： 吉林市商服办公用地成交地面均价 . 19 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 吉林城投发行人评级以 AA、 AA+为主 . 20 图表 41： 吉林城投存量债余额及平台个数 . 20 图表 42： 2020 年迎来私募债行权 +到期高峰 . 21 图表 43： 吉林各地级市存量城投债类型分布 . 21 图表 44： 2017 年中以来吉林省低等级城投债利差大幅上行 . 21 图表 45： 吉林省本级平台经营分析 . 22 图表 46： 吉林省本级平台重要数据（亿元、 %） . 22 图表 47： 长春市平台经营分析 . 23 图表 48： 长春市平台重要数据（亿元、 %） . 23 图表 49： 吉林市平台经营分析 . 24 图表 50： 吉林市本级平台重要数据（亿元、 %） . 24 图表 51： 通化、松原、辽源、延边、珲春平台经营分析 . 26 图表 52： 通化、松原、辽源、延边、珲春平台重要数据（亿元、 %） . 26 图表 53： 长春新区 2016-2018 年财政实力 . 27 图表 54： 龙翔集团经 营分析 . 27 图表 55： 龙翔集团重要数据（亿元、 %） . 27 图表 56： 长春现代农业经营分析 . 28 图表 57： 长春现代农业重要数据（亿元、 %） . 28 图表 58： 吉林市经开区 2016-2018 年财政实力 . 28 图表 59： 吉林经开经营分析 . 28 图表 60： 吉 林经开重要数据（亿元、 %） . 29 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 经济财政概览：经济放缓，债务压力 尚可 吉林 省 位于中国东北， 下设辖长春（省会）、吉林、四平、辽源、通化、白山、松原、白城共 8 个地级市、 1 个延边自治州。 吉林省 是中国重要的工业基地和商品粮生产基地 ，汽车、石化、农产品加工为三大支柱产业 ，省内有 一汽集团 、吉化集团、中车长春等 特大型、 大型企业。 20 世纪 90 年代前，吉林省作为东北老工业基地的重要组成部分，经济较为发达，近年来发展速度较慢。 总体看 近年来 吉林省经济增长放缓， 整体 财政实力较弱，区域发展分化程度较大，仅长春市经济财政实力较强。 吉林省整体债务压力尚可， 考虑城投 有息负债后，部分地区如吉林市、松原市、辽源市债务负担 增加较为明显 。 吉林省经济、财政均属中下游水平 吉林省 近年 经济增速较慢，经济体量在各省级行政区中排名中下游。 2018 年，吉林省 GDP增速 4.5%，仅高于天津，在全国排名第 30 位， GDP 总量 在全国排名 24。吉林省人均GDP 尚可 ， 2017 年人均 GDP 为 5.48 万 ，略低于全国平均水平 。 图表 1： 吉林省经济体量总体较小，人均 GDP 尚可 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 工业占比较高，服务业拉动经济增长。 作为传统的老工业基地，吉林省第二产业拥有传统优势，仍处于转型升级过程中。 2018 年， 吉林省三大产业占比由 2017 年的 5： 49.5： 45.5调整为 7.7： 42.5： 49.8， GDP 对工业的依赖程度降低，产业结构改善。从细分行业来看，工业 GDP 占比最大，达 29%。在吉林 经济 增速 整体 放缓的同时，第三产业增速 仍 维持在10%左右， 拉 动 地方 GDP 持续 增长。 图表 2： 第二产业发达， 2018 年 工业 GDP 占比达 29% 图表 3： 第三产业带动吉林 GDP 增长 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 02468101214012345678910江苏浙江河南四川湖北湖南福建河北上海北京安徽广东辽宁陕西陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏万元万亿 2018GDP 2017人均 GDP（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018第一产业 第二产业第三产业 总体固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 财政实力较弱，且 增速较慢 。 与经济总量相匹配，吉林省财政实力排名也较为靠后。 2018年吉林省一般预算收入为 1240.8 亿元，全国排名倒数第六， 2013-2018 年均复合增长率（ CAGR） 为 1.4%，全国排名倒数第 四 位，仅高于辽宁、天津和黑龙江。 图表 4： 吉林省一般预算收入水平低，全国排名倒数第六 资料来源： 各省预算执行报告 ， Wind， 华泰证券研究所 “挤水分”后 财政收入增速放缓 ， 拖累地方基建 投资 。 2017 年中央巡视组、审计署等政府部门指出吉林省部分地区存在虚增经济、财政的问题。如 2017 年 6 月，中央第二巡视组向吉林省委反馈巡视 “回头看 ”情况 时指出“ 有的地方经济数据造假 ”； 2017 年 12 月， 2017 年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果 指出 “云南、湖南、吉林、重庆 4 个省的 10 个市县（区）虚增财政收入 15.49 亿元 ”。 受此影响，可能也叠加财政收入口径调整的因素， 2017 年 1 季度至 4 季度，吉林省财政收入增速持续为负，财政支出增速、固定资产投资增速也随之大幅下滑。 图表 5： 财政收入增速放缓，拖累地方基建 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 吉林省 债务压力尚可 ， 债务率及调整后债务率均属于 全国 中等偏低水平 。 根据财政部发布的新增地方政府债务限额分配管理暂行办法，我们以官方口径计算地区政府财力 1， 由于数据公布口径的不同， 仅 北京、天津、山西等 24 个省级行政区的政府财力 相对 可比。我们用政府债务余额 /地区政府财力 来计算债务率， 将发债 城投有息债务作为隐性债务的参考，应用（政府债务余额 +城投有息负债） /地区政府财力计算调整后债务率，以两种债务率来度量省级单位的债务压力。吉林省在各省中债务率和调整后债务率均处于 中低水平，总体债务负担尚可。 1 地区政府财力 =（本级一般公共预算收入 +中央（上级）一般公共预算补助收入 -地方一般公共预算上解支出） +（本级政府性基金预算收入 +中央（上级）政府性基金预算补助收入 -地方政府性基金预算上解支出） 1.41-10-5051015202502000400060008000100001200014000广东江苏上海浙江山东北京四川河南河北湖北安徽福建湖南辽宁江西山西重庆陕西天津云南内蒙古贵州广西新疆黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏%亿元 一般预算收入 一般预算收入 CAGR（右）-20-1001020304014/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09% 财政收入增速 财政支出增速 固定资产投资增速固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 吉林省债务压力尚可， 2018 年 债务率、 调整后债务率处于中低水平 注：综合财力、政府债务余额为 2018 年年底数据，因 2018 年报未公布，城投有息负债为 2018 年年中数据 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 7： 2018 年财政部口径 部分省份 综合财力 单位：亿元 全省一般公共预算收入 中央预算补助收入 一般公共预算上解支出 政府性基金收入 中央政府性基金预算补助收入 地方政府性基金预算上解支出 综合财力 政府性债务余额 城投债有息负债 + - + + - 北京 5786 692 111 2009 3 3 8376 3877 30328 天津 2106 496 1160 3 3765 4079 16963 山西 2293 1634 846 4772 2964 2847 内蒙古 1858 2624 20 568 69 5097 6217 1874 辽宁 2616 2456 77 934 5929 8593 2737 吉林 1241 2121 558 3920 3676 3258 上海 7108 851 257 2095 19 9816 5035 6718 江苏 8630 1774 196 8223 41 18472 13286 47612 浙江 6598 3599 1570 8737 1227 944 17648 10794 24288 安徽 3049 3082 33 27 42 6166 6705 10785 山东 6485 2869 6001 56 15411 11436 9141 湖南 2861 3493 35 2230 38 8585 8708 13776 广东 12103 1763 227 5887 34 19560 9958 15572 广西 1681 2858 12 1436 47 6011 5489 9853 海南 753 832 244 382 70 63 1729 1942 190 重庆 2266 1807 24 2316 64 6429 4691 12875 四川 3911 4810 12 3822 98 0 12629 9298 22829 贵州 1727 2967 6 1250 42 5979 8834 10725 云南 1994 3239 18 1287 6502 7140 10414 西藏 230 1733 0 89 10 2061 135 362 陕西 2243 2474 1465 27 6209 3429 10382 甘肃 871 2501 5 399 17 3783 2499 5430 青海 273 1230 1 137 12 1651 1763 722 新疆 1532 3022 108 614 23 5083 4339 5240 注：北京、内蒙古未公布 2018 年底政府债务余额，用 2017 年数据代替 ；城投有息负债仍为 2018 年年中数据。 资料来源： 各省 2018 年预算执行报告 ， 华泰证券研究所 93.8%176.9%0%100%200%300%400%500%600%05000100001500020000250003000035000400004500050000天津北京江苏贵州安徽重庆云南湖南广西四川陕西甘肃浙江辽宁新疆吉林内蒙古青海山东广东海南山西上海西藏亿元 综合财力 政府性债务余额 城投债有息负债债务率 (右 ) 调整后债务率 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 各地发展水平分化，省会长春一枝独秀 长春经济发展水平远超其余各市。 省会长春 2018 年 GDP 为 7000 亿，约占全省 GDP 的46%。吉林、松原、四平排在第二梯队， GDP 分别为 2348.9、 1774.2、 1285.7 亿元，白山、白城、辽源经济 体量较小 ， GDP 为 700 亿左右。 从人均 GDP 看， 2017 年长春人均GDP 达 8.7 万元，远超其他地级市 水平， 辽源、白山 、 吉林 、松原 超 5 万 元 或在 5 万元左右 ，通化、延边 州 、白城介于 3-4 万元， 四平 则 不及 3 万元。 图表 8： 各市 2018 年 GDP 表现 图表 9： 各市 2017 年人均 GDP 表现 资料来源：各市国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 资料来源：各市国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 长春市财政实力遥遥领先，其余 多市 对 2017 年一般预算收入进行调整，调整后 2018 年实现 小幅 增 长 。 鉴于