电力设备与新能源行业深度报告：对补贴退坡后盈利的判断.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 03 月 26 日 分析师：马晓明 S1070518090003 021-31829702 maxiaomingcgws 联系人（研究助理）：蔡紫豪 S1070118070018 0755-83667984 caizihaocgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-07-07 2018-07-07 2018-07-07 对补贴退坡后盈利的判断 电力设备与新能源行业 深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 宁德时代 1.65 1.94 53.79 45.62 亿纬锂能 0.62 0.86 33.39 24.00 国轩高科 0.77 0.89 21.94 19.10 资料来源：长城证券研究所 19 年补贴政策符合预期 引导电动车质量并重。 补贴政策整体退坡幅度50%60%，与网传版补贴政策相近，基本符合市场预期： 1）设置 3 个月过渡期，过渡期内符合 19 版补贴标准的车型按照 18 版 0.6 倍补贴，仅符合 18 版补贴标准的车型按照 18 版 0.1 倍补贴，过渡期燃料电池按照 18版 0.8 倍补贴； 2）过渡期后，燃料电池和新能源公交车重新制定补贴标准，其他车型按照 19 版补贴政策执行； 3）地补过渡期内依然存在， 还是不超过对应国补的 50%，超出预期 。 过渡期后 地补 取消，转向支持充电 /加氢等基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。我们预期 2019 年新能源车销量在 162 万辆左右，同比增长 32%。 经测算， 2019 年补贴金额总量约 250 亿元。 20162018 年每年国家补贴新能源汽车的资金大约是 745.87 亿元、 656.89 亿元和 540.01 亿元， 按照19年补贴政策退坡 50%60%，地补取消转向补贴电价或者充电设施计算，预计 2019 年 国家 补贴数量约 250 亿元左右。 随着补贴逐渐退坡，补贴收入在产业链收入中占比逐渐减少，补贴拖欠带来的现金流压力也将有望好转， 从 而 缓解新能源汽车产业链的融资成本，加快营运资金的循环。 补贴退坡已有预期，车企提早制定应对方案 。根据我们的测算模型， A00级 EV 乘用车毛利率将大幅下滑， A 级车毛利率下滑约 14.7%， C 级车毛利率小幅提升 3.2%。高端车型盈利能力更强，且更能够抵抗补贴退坡对车厂利润的冲击，而 A 级及以下的电动车明显不能够盈利。 补贴下滑幅度市场 已 有所预期，相关车企 也 早期已制定了 相应 的对策，主要通过 1）提价 ： 部分车 型如 DEV 1、小鹏 G3 等 通过新款车型提升附加功能从而提升价格 ； 2）降本： 通过采用成本更低的磷酸铁锂电池 ， 可以 提升中低端车型盈利性 。 Model 3 的鲶鱼效应 ， 倒逼车企加速迭代升级 。 2018 年 Model 3 销量的快速增长来源于两方面原因： 1）美国新能源汽车补贴的退坡； 2） Model 3用户体验超越同类品牌。 2020 年特斯拉上海工厂落地将对国内新能源车市场带来冲击，虽然就续航里程和电能效率上部分产品具备优势，但就品牌影响和用户体验上，特斯拉 更占上风 。我们认为， Model 3 的国产化将给中国新能源车带来鲶鱼效应 ， 倒逼车企加速升级 。 -20%0%20%40%沪深 300 电力设备与新能源核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 电力设备与新能源行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 补贴退坡及 Model 3 国产化 将造成国内车型分层 。 在目前的条件下，高端车型即使完全不需要 补贴，依然可以保持 10%20%的毛利率，因此我们认为 高端车型的高盈利性可以用来弥补高能量密度、低温性能和充电速度 、自动驾驶 等新能源汽车的短板，车企甚至可以加大力度提高充电桩分布密度 提升充电便利性。车企也可以努力降低整车成本，在性价比上击败竞争对手 ； 低端车型 由于盈利受损严重，可能需要改三元为磷酸铁锂电池降低成本，增加盈利空间，必要的时候采取提价措施 。 投资建议： 我们依然看好新能源汽车长期的发展趋势以及中游环节的高成长性机会：短期 6 月 25 日缓冲期结束前大概率迎来抢装高峰， 45 月排产将环比提升明显，中报业绩有望超预期。长期来看， 1）高端车型受补贴退坡幅度影响相对较小，深度绑定全球优质整车厂爆款车型的龙头电池企业有望获得高盈利， 推荐关注宁德时代和亿纬锂能 ； 2）海外电池企业如松下、 LG、三星 SDI、 SKI 等都在国内布局，进入全球领先电池厂供应链的龙头材料企业如新宙邦、星源材质等 有望受益于全球化进程 ； 3） 加装电池提档获得更高补贴的作用有限，车企大概率会改用磷酸铁锂电池降低成本应对补贴退坡，且 19 年第二批推荐目录中配套磷酸铁锂电池的乘用车占比上升 22 个百分点到 29%，其中江淮（ 6 款）、奇 瑞（ 1 款）和上汽（ 1 款）的纯电乘用车也逐渐采用磷酸铁锂电池，看好磷酸铁锂在低端车型上的大规模应用，推荐关注国轩高科； 4） 虽然新版补贴政策没有对能量密度提出更高的要求，但是补贴方向依然是扶优扶强，向优质电池产品倾斜。推荐关注高镍正极龙头容百科技和当升科技 。 风险提示 ： 新能源汽车销量不及预期；国家补贴退坡幅度超预期；国际车企对国内影响超预期；行业竞争格局恶化带来降价风险；环保政策推高原材料价格；测算假设不准确风险。 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 19 年新能源汽车补贴政策符合预期 . 6 2. 近年新能源汽车补贴测算与预测 . 10 2.1 历年国家补贴测算 . 10 2.2 2019 年补贴预测 . 12 3. 2019 年补贴退坡对新能源汽车的影响 . 14 3.1 复盘补贴退坡的影响 . 14 3.2 2019 年补贴退坡的影响 . 17 4. Model 3 的鲶鱼效应 . 22 5. 核心观点与标的推荐 . 25 5.1 核心观点 . 25 5.2 重点推荐标的 . 26 6. 风险提示 . 27 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2019 年新能源汽车补贴政策方向 . 7 图 2： 2018 年新能源客车按照长度的销量分布 . 10 图 3： 2018 年国补月度数据及增速（亿元） . 11 图 4： 2018 年全年分车型补贴数 量（亿元） . 11 图 5： 各类车型补贴以及退坡程度（亿元） . 13 图 6： 历年国家补贴估计值 . 14 图 7： 新能源汽车指数应收账款及其周转率 . 14 图 8： 历年新能源汽车销量以及主要补贴政策复盘（辆） . 14 图 9： 电池级碳酸锂价格（元 /kg） . 15 图 10： 电解液以及六氟磷酸锂价格（万元 /吨） . 15 图 11： 电解钴价格（元 /kg） . 16 图 12： 不同类型电池价格（元 /Wh） . 16 图 13： 负极材料价格（万元 /吨） . 16 图 14： 隔膜价格（元 /平方米） . 16 图 15： 2018 年纯电乘用车各车型销量占比 . 17 图 16： 2018 年插混乘用车各车型销量占比 . 17 图 17： 特斯拉 Model 3 全球销量（辆） . 22 图 18： 特斯拉收入主要来自美国 . 22 表 1： 2018、 2019 版新能源汽车补贴政策差异对比 . 6 表 2： 20172019 年新能源汽车补贴政策对比 . 8 表 3： 历年补贴额度估计（万辆、亿元） . 10 表 4： 新能源乘用车国补测算所选取的车型 . 10 表 5： 2018 年新能源专用车单车带电量 . 11 表 6： 2018 年新能源汽车国家补贴测算（亿元） . 11 表 7： 新能源汽车产销预测（辆） . 12 表 8： 2019 年国补拆分（亿元） . 13 表 9： 代表车型主要参数信息 . 17 表 10： 补贴退坡对 A00 级车型盈利能力影响极大 . 18 表 11： 补贴退坡后 A 级车不盈利，但是可能引起过渡期抢装 . 18 表 12： 补贴退坡后 C 级车型毛利率略微提升 . 19 表 13： 不同档位乘用车升档策略 . 19 表 14： A00 汽车改装磷酸铁锂电池并且适度提价可以有效改善盈利能力 . 19 表 15： A 级车采用三元加提价的方式毛利率可以达到 10% . 20 表 16： A00 级车国 补降低 36%时毛利率为 10% . 20 表 17： A 级车国补退坡 41%时毛利率为 10% . 21 表 18： C 级车完全不需要国补也可以满足 17%的毛利率 . 21 表 19： 全球前十新能源乘用车热销车型（辆） . 22 表 20： 特斯拉享受美国税收抵扣退坡时间点 . 23 表 21： 2018 年美国市场销量前十新能源汽车对比 . 23 表 22： Model 3 与同级别国产纯电动车型对比 . 24 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 19 年 新能源汽车补贴 政策 符合预期 2019 年 3 月 26 日，四部委发布 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ， 2019 年补贴政策从 3 月 26 日开始实施， 3 月 26 日至 6 月 25 日为 三个月 过渡期，符合 19 年补贴 标准的汽车 按照 18 版的 0.6 倍 进行 补贴，不符合 19 年补贴要求但是符合 18 年补贴要求的车辆按照 18 版的 0.1 倍补贴 ；地补取消，转向支持充电 /加氢 等 基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面；燃料电池在过渡期按照 18 版的0.8 倍补贴，燃料电池汽车和新能源公交车 过渡期后的 补贴政策另行公布。 总体来看， 2019 年新能源汽车补贴政策 与网传 版本相近，基本符合预期 ，整体目标是分阶段释放补贴退坡压力，不要引起产业过大波动，在 2020 年底前完成补贴彻底退坡 。我们对比了 2019 和 2018 年的补贴版本，发现政策导向的略微变化： 不再设置更高能量密度的要求，反而在能源补给便利性，行驶运营安全性以及车辆节能性方面开始提出更多要求， 加快从追求发展数量向以提高发展质量和效益为中心 的 转变 速度。 表 1： 2018、 2019 版新能源汽车补贴政策 差异 对比 差异 2018 版 2019 版 差异点评 时间 2018 年 2 月 26 日 2019 年 3 月 36 日 晚一个月 技术要求 进一步提高纯电动乘用车、非快充类纯电动客车、专用车动力电池系统能量密度门槛要求，鼓励高性能动力电池应用。 稳步提高新能源汽车动力电池系统能量密度门槛要求，适度提高新能源汽车整车能耗要求，提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求。 从不断提高能量密度要求变成稳步提高，开始注重安全性、一致性，对电动车能耗作出要求 车型区别 调整优化新能源乘用车补贴标准，合理降低新能源客车和新能源专用车补贴标准。 降低新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准，促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落。 所有车型均下调补贴 运营车辆补贴 其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求调整为 2 万公里，车辆销售上牌后将按申请拨付一部分补贴资金，达到运营里程要求后全部拨付，补贴标准和技术要求按照车辆获得行驶证年度执行。 政策发布后销售上牌的有运营里程要求的车辆，从注册登记日起 2年内运行不满足 2万公里的不予补助，并在清算时扣回预拨资金。 对运营条件设置时间要求 过渡期 2 月 12-6 月 11 3 月 26-6 月 25 4 个月变为 3 个月 过渡期乘用车和客车为 17 版的 0.7 倍，货车和专用车为 17 版 0.4 倍 符合 18 版不符合 19 版的，过渡期为 18 版的 0.1倍；符合 19 版的按照 18 版的 0.6 倍 过渡期补贴退坡幅度加大 燃料电池补贴不变 燃料电池汽车为 18 版的 0.8 倍 燃料电池过渡期退坡 ，不及预期 补贴目录 2017 年目录内符合调整后补贴技术条件的车型，可直接列入新的目录 从 2019 年起，符合公告要求但未达到 2019 年补贴技术条件的车型产品也纳入推荐车型目录 防止 非补贴形势的地方保护 地补 从 2018 年起将新能源汽车地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节。 地方应完善政策，过渡期后不再对新能源汽车（新能源公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。如地方继续给予购置补贴的，中央将对相关财政补贴作相应扣减 取消地方购置补贴，鼓励投资能源不及基础设施。 资料来源： 财政部 工业和信息化部 科技部 发展改革委 长城证券研究所 在补贴政策的解读文件中，四部委也说明了新能源汽车目前发展中的一些关键性问题，并且将如何应对的方式加以说明： 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1）安全性。 防止企业盲目追求高指标忽视安全性，适当提高技术指标门槛，推动技术加速进步。 新政策规定将建立产品安全监控和“一致性”抽检常态机制。对由于产品质量引发重大安全事故，或经有关部门认定存在重大质量缺陷的车型，暂停或取消推荐车型目录，并相应暂缓或取消财政补贴。 2） 防止地方保护主义引 起 的 不公平竞争。 部分地区将新能源汽车不限行、免限购和上牌便利等非补贴措施，与推荐车型目录挂钩，为防止这一保护主义，自 2019 年起，新政策规定对符合汽车产品公告要求但达不到补贴技术门槛的产品，纳入推荐车型目录； 要求地方从 2019 年起完善政策，过渡期结束后不再对新能源汽车（公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴，将购置补贴集中用于支持充电（加氢）等基础设施“短板”建设和配套运营服务等环节。 图 1： 2019 年新能源汽车补贴政策方向 资料来源：长城证券研究所 各车型退坡幅度详情如下： 1）乘用车补贴退坡与网传版本基本相同，符合预期。纯电动乘用车续航 250km 以上才拥有补贴，补贴退坡幅度 略小于 50%，能量密度要求 125Wh/kg 才有补贴，最高补贴倍数从 1.2 降低到 1，百公里耗电系数要求至少由于门槛 10%以上， 20%35%一档完全变为 1 倍， 35%以上一档继续维持 1.1 倍补贴倍数。插 混乘用车依然要求 B 状态下与国家燃耗限制比值小于 60%，比值小于 55%时才予以一倍补贴 ，退坡幅度高于 50%；2）客车 退坡幅度整体略超预期 。非快充类补贴上限退坡幅度 整体略大于 50%，且取消系统能量密度要求，补贴倍数完全取决于单位载质量能量消耗量，其值小于 0.19 才拥有 补贴。快充类客车 整体退坡超预期， 其 补贴上限退坡 50%，但是快充倍率要求退坡幅度为 74%，超过网传版 55%60%的幅度。插混客车补贴上限退坡幅度高于 50%，符合预期 。 文件将新能源公交车补贴政策单列出来，主要是考虑到多地在实施公交车新能源化，为鼓励这一趋势继续进行，后续将再出台相应政策鼓励新能源公交车的发展。 2018 版的补贴政策没有将公交车单列出来，而 19 版纯电客车退坡幅度相对其 他车型较大，我们预计未来补充新能源公交车补贴政策将好于客车 整体的补贴幅度。 3）专用车退坡幅度超预期。专用车 单位电量 补贴不再设置梯度，按照统一的 375 元/kWh 进行补贴，补贴上限方面开始区分载重量，整体退坡幅度较大。 追求规模 提升技术 质量并重促进消费安全性充电便利性续航能力补贴依赖1 ）新 政策规定将建立产品安全监控和“一致性”抽检常态 机制；2 ）不再提高能量密度要求；取消地方购车补贴， 支持充电（加氢）等基础设施“短板”建设和配套运营服务等 环节。另一方面也减少地方保护主义。1 ）新 政策规定将建立产品安全监控和“一致性”抽检常态 机制；2 ）不再提高能量密度要求；对新能源汽车节能要求提出更高要求，不再要求更高能量密度。行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 综合来看 ， 2019 年新能源汽车补贴退坡幅度比较符合预期，整体退坡强度 50%60%，补贴方向略微倾向于乘用车方面， 但是没有继续设置更高档的能量密度要求，表示政府鼓励新能源汽车向安全性 的侧重 。补贴政策 要求地方政府取消地补与地方保护主义，更多支持充电补氢等 新能源汽车的短板 ，保证 我国 新能源汽车向消费端前进，从高速增长状态走向质量并重 。 表 2： 20172019 年新能源汽车补贴政策对比 车辆类型 2017 2018 2019 2019 网传 19-yoy 18-yoy 19-yoy 网传 退补 预期 乘用车（万元/辆） 纯电动乘用车补贴注：续驶里程（工况法，公里） 100 R10 米 30 18 9 8.5 -50% -40% -53% 复合预期 非快充（系统 85-95 1440 0 0 -100% 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 能量密度Wh/kg） 95-115 1800 0 0 -100% 115-135 2160 1200 0 -44% -100% 135 以上 2160 1320 1200 -39% -9% 非快充单位载质量能量消耗量补贴系数（ Ekg=能量密度 /续航里程） 0.17-0.21（含） 1 0 -100% 0.19（含） -0.17 1 0.8 -9% 0.17（含） -0.15 1 0.9 -10% 0.15 及以下 1.1 1 -50% 快充类补贴上限（万元 /辆） 6 米 -8 米 6 4 2 2 -50% -33% -50% 复合预期 8 米 -10 米 12 8 4 4 -50% -33% -50% 复合预期 10 米 20 13 6.5 6.5 -50% -35% -50% 复合预期 快充类（快充倍率） 3C-5C 2400 1680 450 760 -73% -30% -55% 超预期 5C-15C 3000 2100 540 855 -74% -30% -59% 超预期 15C 以上 4200 2310 600 950 -74% -45% -59% 超预期 插电式混合动力（含增程式）客车（元/kwh） 补贴上限（万元 /辆） 6 米 -8 米 4.5 2.2 1 1 -55% -51% -55% 复合预期 8 米 -10 米 9 4.5 2 2 -56% -50% -56% 复合预期 10 米 15 7.5 3.8 3.5 -49% -50% -53% 复合预期 节油率水平（元 /kwh） 40% 45%（含） 2400 0 0 0 -100% 45% 60%（含） 3000 0 0 0 -100% 60% 65%（含） 3600 1200 480 1200 -60% -67% 0% 超预期 65% 70%（含） 3600 1500 540 1350 -64% -58% -10% 超预期 70%以上 3600 1650 600 1500 -64% -54% -9% 超预期 专用车 纯电动货车（元 /kwh）注：单车带电量 30kwh 以下 1500 850 350 375 -59% -43% -56% 超预期 30-50kwh 1200 750 350 375 -53% -38% -50% 超预期 50kwh 以上 1000 650 350 375 -46% -35% -42% 超预期 插电式混合动力（含增程式）货车（元 /kwh）注：单车带电量 30kwh 以下 1500 850 500 375 -41% -43% -56% 复合预期 30-50kwh 1200 750 500 375 -33% -38% -50% 复合预期 50kwh 以上 1000 650 500 375 -23% -35% -42% 复合预期 补贴上限（万元） 不分载重量 15 10 -33% 纯电动货车补贴上限（万元） 12T 5.5 10 -45% 0% 超预期 插电式混合动力（含增程式）货车补贴上限（万元） 12T 3.5 10 -65% 0% 超预期 资料来源： 财政部 工业和信息化部 科技部 发展改革委 长城证券研究所 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 近年新能源汽车补贴 测算与预测 2.1 历年国家补贴测算 根据财政部近年发布的补贴文件， 2015 年及以前的补贴金额确定为 334.35 亿元 ， 2016、2017 年已清算补贴金额 438.07 亿和 90.84 亿元， 2016 年根据核定 /申报比例测算待清算资金为 307.80 亿， 测算 2016 年补贴资金约 745.87 亿元 ； 2017 年待清算金额按照 16 年销量比例测算， 合计 2017 年全年补贴金额约 656.89 亿元。 表 3： 历年补贴额度估计（万辆、亿元） 销量 已申报车辆 核定车辆 待核定车辆 已申请金额 应清算金额 待清算资金 合计补贴 2015 年 及以前 44 334.35 334.35 2016 年 50.7 30.04 28.96 20.66 447.66 438.07 307.80 745.87 2017 年 77.7 31.63 23.97 46.07 123.50 90.84 566.05 656.89 资料来源：财政部 长城证券研究所 由于 2018 年财政部还未发放国家补贴，因此采用以销量定补贴的方式进行补贴核算： 1）乘用车方面，我们选取不同类别的纯电乘用车作为代表计算补贴金额。插混乘用车按照和同级别纯电乘用车销量的比例给予相应的补贴金额； 2）客车方面，根据乘联会披露的2018 年新能源客车销量， 10 米以上、 810 米、 68 米的客车销量占比分别为 45%、 32%和 3%，我们假设全年客车销量均维持这一比例，并根据客车不同车型给予相应补贴数量； 3）专用车方面，我们计算了各月专用车平均带电量，之后每月以平均带电量对应的补贴数量计算专用车补贴总额。 表 4： 新能源乘用车国补测算所选取的车型 乘用车 纯电 插混 A00 A0 A B C A B C 名称 知豆 D2 江淮IEV7s 北汽EU300 荣威 Marvel X 北汽EH300 帝豪PHEV 荣威 ei6 博瑞 GE PHEV 参数 续航（ km） 210 360 300 370403 300 61 53 60 带电量（ kWh） 18 39 53 52.5 54.6 11.3 9.1 11 轴距（ mm） 1765 2490 2650 2800 2830 2650 2715 2870 国补 2018 年 1 月 4.84 4.84 4.84 4.84 4.84 2.4 2.4 2.4 2018 年 25 月 3.388 3.388 3.388 3.388 3.388 1.68 1.68 1.68 2018 年 612 月 3.24 3.4 4.5 6.05 4.5 0 2.2 2.2 资料来源：汽车之家 长城证券研究所 图 2： 2018 年新能源客车按照长度的销量分布