A股春季行情的后续演绎路径：芳菲何处寻.pdf

Table_Yemei0 资本市场研究 专题报告 2019 年 04 月 15 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 芳菲何处寻 A 股春季行情的后续演绎路径 Table_summary1 2019年春 季 行情 效应显著 。 我们在前期报告中指出春季行情可期，今年一季度以来春季行情如期而至 。 我们将复盘一季度以来大盘的实际走势，辨明驱动本轮行情的主导因素，进而推演股市未来可能演绎的方向。 一季度行情为何超预期？ 一季度业绩 真空期中 ， 无风 险利率保持平稳运行态势，股市估值在受市场对经济基本面的乐观情绪、中美贸易磋商进程的实质性缓和、减税降费的出台等因素影响下的逐渐回暖， 因此 风险偏好 大幅修复 ，进而 A股出现普涨行情 。 后市两大问题需考察 。 由于一季度 行情主要受 风险偏好 的显著改善而 修复 ，步入二季度则有两大问题需 考察 ：（ 1）实际 企业盈利 能否兑现前期的市场预期；（ 2） 后续 推动风险偏好上行的驱动力能否持续 、修复空间还有多少 。 未来 的演绎路径 推演 。 从企业盈利来看，先导指标的反复意味着企业业绩的改善仍待验明；从 风险溢价（ ERP） 来看， 在经历一季度大幅修复后 ERP目前处历史 60 百分位水平，仍具较大修复空间 。 总体上看 ， 2019 年 A 股市场 的 机遇将大于风险，虽然中期股市或 进入 市场预期 和 企业业绩相互博弈与验证的 状态 ， 将加大市场 震荡反复的可能性， 但是随着 中美贸易磋商的稳步推进、 资本市场层次的丰富、投资者结构的多元化以及改革措施的深化， 股市 长期向上 的 空间 可以看的更积极 。 风险提示： 经济基本面超预期下行风险；中美贸易磋商反复风险；超预期政策风险；外围市场波动加大风险。 Table_Author1 朱肖炜 资本市场研究员 ： 0755-83169193 ： alphonsezhucmbchina 刘东亮 资本市场研究所主管 ： 0755-82956697 ： liudongliangcmbchina 相关研究报告 何处鸟飞来 A 股春季行情会否再现？ i Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 目 录 一、春季行情效应显著 . 1 二、行情回顾：一季度悲观情绪的修复主导股市回暖 . 2 （一）开年以来风险偏好大幅回暖 . 2 （二）股市估值显著修复 . 2 （三）无风险利率的窄幅运行有利于风险偏好的改善 . 3 （四）一季度经济数据较难证伪经济回暖的预期 . 4 三、后市展望：预期博弈与业绩验证加剧中期波动，长期可以看的更为积极 . 5 （一）预期和业绩相互博弈与验证，中期震荡反复或加剧 . 5 （二）后续驱动风险偏好的助力可期 . 7 ii Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图目录 图 1： 2019 年一季度各大指数显著上行 . 1 图 2： 2019 年 ERP 大幅下行 . 2 图 3： 2019 年以来 各大指数 PE(TTM)大幅恢复 . 3 图 4：各大指数估值所处历史分位数情况 . 3 图 5： 一季度无风险利率平稳运行 . 3 图 6： 工业生产趋势性放缓 . 4 图 7： 固定投资增速小幅反弹 . 4 图 8： 社消增速当月同比连续 3 个月小幅反弹 . 4 图 9： 3 月进口持续疲软，出口小幅增长 . 4 图 10： 一季度社融增速扭转去年跌势 . 5 图 11： 3 月 PMI 表现亮眼 . 5 图 12： PPI 与企业盈利相关性较高 . 6 图 13： PPI 或于下半年止跌并企稳回升 . 6 图 14： 绩差股今年以来持续超越大盘 . 6 图 15： 亏损股指数与归母净利润 . 6 图 16： 大小非解禁与 ERP 呈现较强负相关性 . 7 图 17： 沪市投资者持股总市 值情况 . 8 图 18： 沪市投资者中个人投资者持股市值下降 . 8 图 19： A 股追涨杀跌现象显著 . 8 图 20： 美股底部多见天量成交量 . 8 1 / 9 Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 一、 春季行情 效应显著 我们在 2019 年 1 月 20 日何处鸟飞来 A 股春季行情会否再现？报告中指出 ， A 股在历史上具有较为显著的季节性规律，从月度来看，每年 2 月A 股上涨概率高达 71%，显著高于其他月份；从季度维度来看，指数每年一季度上涨的概率 为 58%， 均高于 其他 季度，因此 A 股往往出现春季行情。 出现春季行情现象的主要原因是由于市场风险偏好在基本面数据空窗期中主导了股市行情，我们通过复盘各个年份的春季走势发现超预期（包括未被预期和已预期但后续超预期发展）的事件 极大影响着风险偏好在春季行情中的演绎，进而影响股价的变动。 我们在展望 2019 年一季度时认为 ， 当期 市场风险已经较为充分的体现在股价中，系统性风险难言进一步蔓延。在中美贸易磋商持续推进、央行流动性呵护意愿加强以及北上资金加速流入等多方因素的作用下，今年春季行情有望再现。 回顾一季度，春季行情也的确如期而至，然而行情上涨的幅度 超出多数人的 预期，网络上盛传的“踩踏式买入、理性式踏空”等对 A 股一季度行情的一系列调侃则是侧面体现之一。我们将复盘一季度以来大盘的行情， 辨明 驱动本轮行情的 主导 因素，进而推演股市未来可能演绎的方向。 图 1： 2019 年一季度 各大 指数 显著 上行 资料来源： Wind、招商银行研究院 2 / 9 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 二、行情回顾：一季度 悲观情绪的修复主导股市回暖 （一）开年以来风险偏好大幅回暖 我们使用股权风险溢价（ Equity Risk Premium，简称 ERP）来衡量风险偏好。 ERP由股市市盈率倒数与 10年国债收益率之差得出。由于市盈率衡量股市当前估值水平，而市场对经济基本面的预期反映在长端利率上，因此 ERP 的强弱变化能折射出市场对当前股市估值、经济基本面及政策面等综合信息的判断。当其他条件不变时，股市估值的抬升、经济基本面预期的向好将使得 ERP 下降，股市价格进而对应上涨，反之则反。 一季度以来 ERP 从 2018 年末的历史高位水平转向掉头下行 21.38%，截止今年一季度末已逐渐接近 2008 年以来的 历史均值 水平 ，目前处历史 60 百 分位。 图 2： 2019 年 ERP 大幅下行 资料来源： Wind、招商银行研究院 我们在此前指出， A 股风险偏好拐点的出现需要三个条件，而今年以来该三个条件正在逐步达成。一是中美贸易战出现实质性缓和，今年 3 月中美双方均暂停加征对方相关产品关税，为贸易谈判创造了良好的氛围。截止 2019年 4月 9 日中美双方已就贸易问题开展九轮磋商，目前市场对两国达成某种协议持偏乐观的态度。二是社融放量带动经济企稳， 1 月社融创出历史新高，有利于经济的企稳。三是将改革开放的持续推进， 2019年 3 月 5 日两会宣布今年降税减费规模 2 万亿，其中 制造业等行业现行 16%的 增值 税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的 增值税 率降至 9%。 （ 二 ）股市估值显著修复 各大 指数 估值今年以来显著修复。 从市盈率（ TTM）来看， 创业板涨幅居各大指数之首，较年初上涨 97.74%，处历史 65 百 分位水平；中证 500 紧随其后，较年初涨幅 62.78%，处历史 20 百 分位水平；上证综指与沪深 300 涨幅相3 / 9 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 近，较年初分别上行 30.60%、 29.97%，居历史 40、 50 百 分位水平；上证 50涨幅相对较小，较年初提升 23.32%，居历史 45 百 分位水平 。 图 3： 2019 年以来 各大指数 PE(TTM)大幅恢复 图 4： 各大指数估值所处历史分位数情况 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 （ 三 ） 无风险利率的窄幅运行有利于风险偏好的改善 从 ERP 的角度来看，一季度无风险利率的平稳运行有利于风险偏好的改善。从长端利率月度数据来看， 10 年国债收益率今一季度以来分别为 3.12%、3.17%、 3.06%，并且处于近 2 年低位区间。 图 5： 一季度无风险利率平稳运行 资料来源： Wind、招商银行研究院 4 / 9 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 （四）一季度经济数据较难证伪经济回暖的预期 整体来看， 2019 年经济开局形势平稳。 生产 方面 ，受春节假期错位影响，工业生产有所放缓 ， 1-2 月规模以上工业增加值累计同比增长 5.30%，较前值下滑 0.90pct。 需求 方面 ，固定资产投资完成额累计同比增速 6.10%，较前值提高 0.20pct。社会消费品零售总额累计同比增速为 8.20%，较前值下滑，但当月同比增速连续 3 个月微幅反弹。 受全球经济放缓以及春节错位等因素影响，1-2 月 进出口贸易 下滑至负增长， 3 月 进口 继续疲软，进口 金额累计同比 -4.80%， 而 3 月 出口 回升，出口金额 累计同比 1.40%。 图 6： 工业生产趋势性放缓 图 7： 固定投资增速小幅反弹 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 图 8： 社消增速当月同比连续 3 个月小幅反弹 图 9： 3 月 进口 持续疲软，出口 小幅 增长 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 一季度经济数据 也 并非乏善可陈。 从社融方面看， 一季度 社融同比增速扭转 2018 年全年颓势， 1-3 月分别 录得 10.42%、 10.08%、 10.70%， 较上年 12 月分别 上升 0.64pct、 0.31pct、 0.92pct；从 PMI 数据来看， 3 月制造业 PMI 数5 / 9 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 据环比上升 1.30pct 至 50.50%，重回荣枯线上。非制造业 PMI 稳中有升， 3 月录得 54.58%， 环比上升 0.5pct。 图 10： 一季度 社融增速扭转去年跌势 图 11： 3 月 PMI 表现亮眼 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 三、后市展望：预期博弈与业绩验证加剧中期波动，长期可以看的更为积极 由于一季度行情主要受 风险偏好 的显著改善而 表现亮眼 ，步入二季度后则有两大问题需 考察 ：（ 1）实际 企业盈利 能否兑现前期的市场预期；（ 2） 后续推动风险偏好上行的驱动力能否持续 、修复空间还有多少 。 （一） 预期和业绩 相互 博弈与 验证 ，中期震荡反复或加剧 从 企业盈利角度 来看， 企业业绩 是否已经改善 需待验明。 历史数据显示，PPI 与企业盈利呈现较高相关性 。 自 2017 年 2 月以来 PPI 开始进入下行通道，今年 2 月 PPI 为 0.1%， 持平于上月， 处于通缩边缘 ， 3 月反弹回升至 0.4%。 从市场普遍 预测情况 来看， 4 月 PPI 有望 继续 反弹 ，因此一季度企业盈利 预计 表现 不差 。 往后看， 考虑到去 年 2、 3 季度大宗商品价格的 高基数影响 ， 5-10 月PPI 预计 仍 将 大概率落入通缩区间。 而 随着政策逆周期调节力度加大， PPI 持续通缩的可能性较小 ， 11-12 月 或 走出通缩。全年来看， 市场预计 PPI 整体仍会维持在弱势震荡区间 ，因此企业盈利 或将受到拖累， 实际 会否改善需待验明。 6 / 9 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 12： PPI 与企业盈利相关性较高 图 13： PPI 或于下半年止跌并企稳回升 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 今年以来 绩差股表现远超指数 ，而 随着业绩披露期的到来， 概念炒作将逐步回归基本面 。 我们选取 今年以来 业绩爆雷指数 与亏损股 指数的表现与大盘进行对比，其中业绩爆雷指数 主要包含 2018 年年报预警因资产减值测试或者经营不利出现大幅度亏损的一部分公司，而亏损股指数主要包含实际亏损的上市公司。截止 2019 年 4 月 10 日，业绩爆雷指数市盈率（ TTM）为 -22.80，指数 今年以来 涨幅 49.98%；亏损股指数市盈率（ TTM）为 0.00，指数近三月涨幅 51.19%；上证综指市盈率（ TTM）为 14.30， 今年以来 涨幅 29.99%。 图 14： 绩差股今年以来持续超越大盘 图 15： 亏损股指数与归母净利润 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 从 市场预期角度来看，风险偏好 中期或将震荡调整，但 全 年 水平 预计 强于去年 。 就中 期而言， 一方面来看 部分经济数据（如社融、 PMI、 PPI）的阶段性回暖或预示 着 企业盈利 的 阶段性向好，进而印证部分市场 前期的 预期 ；另一方7 / 9 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 面来看， 二季度 限售股解禁（俗称 大小非解禁 ） 问题 同样也值得关注 。从历史数据 上 看， 大小非解禁市值与 ERP 呈现较为显著的负相关性，且负相关性较强（ 95%置信度下相关性显著，相关系数 -0.57）。 2019年 4月 大小非解禁 市值开始攀升，并于二季度末 到 达年内峰值水平。 通常来看，解禁高峰前后 1-2 个月内 ERP 波动幅度 会 加大 ， 中短期股市或 将经历 震荡 调整的过程 。 图 16： 大小非解禁与 ERP 呈现较强负相关性 资料来源： Wind、招商银行研究院 （二） 后续驱动 风险偏好 的助力可期 2018年市场在经济较悲观预期、中美贸易摩擦升级等风险事件影响下风险偏好受到持续压制。伴随 2019 年以来社融增速回暖、减税降费措施出台、中美贸易磋商取得实质性进展，影响去年股市的风险事件正在逐步好转。 从风险偏好的空间上来看，股市 ERP 一季度大幅下行并接近历史均值水平，目前处 于 历史 60 百分位，仍然具备向下修复的空间。 市场逐步消化前期利好事件后，短期内进一步的利好有待观察，但中长期来看 我们认为后续市场预期的驱动力仍存。 其一， 中美贸易磋商 持续 取得更新进展 ，双方已就贸易问题开展九轮磋商，目前市场对两国达成某种协议持偏乐观的态度 ， 如果 两 国最终能顺利签署双方相互认可的协议， 则将 能较为显著的提振市场情绪； 其二， 政策暖风为市场注入信心， 改革措施持续推动 将利好市场风险偏好 ，今年 3 月两会宣布减税降费，通过 减轻 企业成本端的压力能有利于企业盈利的改善 ， 同时，在防重大金融风险的政策指导方针 与底线思维 下，系统性风险难言再现，而持续的逆周期调节政策将对冲经济下行压力；