建工行业信用分析报告：政策筑底，建工民企信用价值挖掘.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 04 月 25 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 海云横处是千山 2019.04 2固定收益研究 : 玉树琼花满目春 2019.04 3固定收益研究 : 2019 年债券市场几大投资主题 2019.01 政策筑底，建工民企信用价值挖掘 建工行业信用分析报告 核心观点 建工企业 具有易垫资、 轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点 ，在 2018年受金融去杠杆和隐性债务压力负面影响较大， 2019 年的政策面不确定性仍然存在。对于建工民企主体，近期已有丰盛集团出现信用风险事件，未来一年总体仍存在较大偿债压力。建议结合即将发布完毕的 2018 年财报，立足基本面分析 ，关注 少或不涉及资本运营项目、资产 体量大 、 盈利 稳定、应收款项 无 恶化、资产周 转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、相关债务偿付指标较好的信用债主体二级市场机会。 行业本身垫资和偿债压力偏大，但预计下游需求也难有较大收紧 建筑施工业务模式一般会产生较大垫资，业内企业普遍存在较大资金压力，此外行业轻资产特点明显，负债率高、短债压力较大。近年 受金融去杠杆和隐性债务压力影响，地产和基建投资先后出现明显回落 ，未来政策面不确定仍较大， 但是 需求 再度大幅收紧预计 也 难以出现 。 业务资质主要差异体现于对资本运营项目的投入和资金占用 业务方面，大部分企业在建工总承包领域拥有资质级别较高，在手和新签订单的持续性尚可，下游以房地产企业为主、少量公路市政和其他客户；主要差异在于资本运营类工程项目的投入程度，部分企业如丰盛集团、中南建筑等在 PPP 领域投资规模较大，且后续仍有不小支出压力，丰盛集团在 2018 下半年至今已逐渐出现流动性风险。 资产分析的核心是 相关应收款项资质和营运效率的分析 建工民企的规模差异相对有限，盈利能力差异主要体现在业务布局层面，在期间费用管控方面也存在一定差异。资产分析方面，结合建工主体特点，主要关注四类应收款项包括应收 账款、存货 -工程施工、其他应收款、长期应收款的资质情况，具体包括资产占比、坏账计提、期限集中度等方面数据与同业的差异和原因；营运效率主要关注存货、应收账款、流动资产、总资产的周转率情况，资金营运效率过低将导致资金周转压力大于同业。 关注经营获现、非经营资金占用及长短期综合偿债能力 现金流方面，主要通过现金收入比关注经营业务回款情况，通过收到 /支付其他与经营活动相关现金与营业总收入的比值并结合公司其他应收款，关注企业与关联方资金往来和内控治理情况。债务及偿债能力方面，建工民企大部分负债率偏高、债务负担较重， 需警惕融资成本高企、短期流动性储备不佳、长期盈利偿债保障不稳定的弱资质民企。 建议立足基本面分析，关注二级市场 机会 目前民营建工主体评级大多分布在 AA 级，未来一年行权集中 到期量仍较大，面临集中偿付考验。在当前市场环境下，当前时点不建议轻易下沉资质，建议扎实立足基本面分析，关注业务和财务资质较为稳定的发债主体信用 债二级市场机会，具体包括如下指标：少或不涉及在建 PPP 等资本运营项目、资产规模较大、盈利和成本稳定、应收款项资质没有明显恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、相关债务偿付指标较好等。 风险提示：下游投资需求下行风险；民企流动性风险。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 建筑业务模式垫资压力较大，关注未来政策环境变动趋势 . 4 建工企业常见垫资，具有轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点 . 4 地产和基建政策环境仍存在不确定性，但再度大幅收紧或也难以出现 . 6 民营建工发债主体的信用资质对比分析 . 7 业务竞争力 . 7 专业资质分布集中在特级和一级 . 7 资本运营建设项目期限长、占款和回款压力大 . 7 大部分企业订单持 续性尚可，少部分企业新签订单规模下降 . 8 收入方面，关注下游行业分布和客户资质情况 . 8 财务分析 . 9 规模分布集中在 200 亿元以下 . 9 盈利方面，关注业务布局差异和成本控制强弱对利润率的影响 . 10 资产分析的核心是相关应收款项资质和营运效率的分析 . 11 经营及关联现金流情况，关注经营获现和非经营资金占用情况 . 13 债务压力整体较重，长短期偿债能力均较弱的企业需警惕 . 14 建工民企信用债梳理及投资 建议 . 16 建工民企信用债概况 . 16 投资建议 . 17 风险提示： . 17 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 建筑施工项目周期示意图 . 4 图表 2： SW 建筑子行业负债率高企 . 4 图表 3： 建筑行业轻资产、短债比例高（ %） . 5 图表 4： 上游主要材料价格自 2017 年持续上涨（元 /吨） . 5 图表 5： SW 建筑装饰行业及主要子行业净资产收益率下行（ %） . 5 图表 6： 近期建筑业合同签订、房地产土地购置增速方向不明确（ %） . 6 图表 7： 房地产和基建固定资产投资累计增速近期有所反弹（ %） . 6 图表 8： 总承包 序列资质持有情况 . 7 图表 9： 2017 年末民企涉足 PPP 及其他资本运营管理项目情况（亿元、个） . 8 图表 10： 民营建工主体在手订单及近年新签订单情况（亿元） . 8 图表 11： 2017 年民营建工发债主体主业收入构成情况 . 9 图表 12： 2017 年业 务主要分布及客户大体情况 . 9 图表 13： 2017 年末建工民企资产规模（亿元） . 10 图表 14： 毛利率情况对比（ %） . 10 图表 15： 销售期间费用率情况（ %） . 11 图表 16： 应收账款情况对比 . 11 图表 17： 存货情况对比 . 12 图表 18： 其他应收款情况 . 12 图表 19： 长期应收款情况 . 13 图表 20： 资产周转率情况 . 13 图表 21： 2017 年现金收入比情况 . 13 图表 22： 2017 年收到 /支付其他与经营活动相关现金均值 /营业总收入情况 . 14 图表 23： 2017 年负债率及融资成本情况（ %） . 14 图表 24： 2017 年货币资 金 /短期债务情况 . 15 图表 25： 2017 年全部债务 /EBITDA 情况 . 15 图表 26： 建工民企评级分布及存量债情况（亿元） . 16 图表 27： 2019 年建工民企新发债情况（亿元） . 16 图表 28： 未来一年建工民企信用债到期情况（亿元） . 17 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 建筑业务模式垫资压力较大，关注未来政策环境变动趋势 建工企业常见垫资，具有轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点 建工企业主流业务模式易出现垫资，增大资金需求和压力。 建筑业 模式主要为项目制，客户主要包括政府及下属机构、地产商、制造业企业等。 一般 业务模式为招投标模式，大体分为投中标、施工、竣工结算三步，一般竣工结算后会有一至三年质保期。在投标前，企业一般需要预先支付投标保证金、数额约合同金额的 3-5%，中标后可转为履约保证金、约占合同金额的 5-10%；开始后项目业主一般预先拨付合同金额 10-30%作为预付金并从后续分期付款中扣除，一般在每月底前施工企业向业主发出支付申请，下月底前收到进度工程款（一般为 70%-90%）；项目竣工且业主验收合格后，施工企业一般收取合同总款项的 90-98%，余额作为项目维修金或质保金，期限通常为 1-3 年。这一模式下，由于 在产业链中处于相对弱势地位，从预付保证金开始到收取项目款以及最终的结算，都存在企业预先垫付资金的要求，考虑到收款和付款时间的错配，这一业务模式增大了企业资金压力。 图表 1： 建筑施工项目周期示意图 资料来源： 募集说明书 ，华泰证券研究所 建工企业负债率处于产业主 体高位。 建工企业承接项目施工的业务模式决定其负债率高企特点，截至 2018 年 9 月末，申万建筑装饰行业 资产负债率为 76.65%、居申万一级子行业中第二位（剔除银行和非银 金 融行业 ），房屋建设、基础建设二级子行业整体负债率更高达 79.26%、 77.58%。 图表 2： SW 建筑子行业负债率高企 注：数据截至 2018 年 9 月末 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0102030405060708090SW房地产SW房屋建设SW基础建设SW建筑装饰SW专业工程SW公用事业SW园林工程SW家用电器SW装修装饰SW钢铁SW汽车SW交通运输SW商业贸易 SW电子SW电气设备SW机械设备SW有色金属SW国防军工 SW化工SW轻工制造 SW通信SW采掘SW农林牧渔SW休闲服务SW建筑材料SW医药生物SW纺织服装 SW计算机 SW传媒SW食品饮料固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 典型轻资产行业，业务周期和负债期限错配。 由于建工行业存量施工项目主要计入存货 -工程施工科目，资产构成以流动资产为主，截至 2018 年 9 月末申万建筑装饰行业非流动资产 /总资产为 30.87%、仅高于房地产行业，属于典型轻资产行业。同时也是由于固定资产和土地资产少，在银行抵质押担保贷款能力弱，融资结构以短期为主，融资短久期和施工项目长期限错配明显，持续存在较大短期偿债压力。 图表 3： 建筑行业轻资产、短债比例高（ %） 注：数据截至 2018 年 9 月末 资料来源： Wind，华泰证券研究所 受制上下游，建工行业整体盈利能力较弱。 建工行业市场竞争充分、企业众多，多数企业相对下游处于持续弱势地位，难以向下转移成本压力。受供给侧改革、环保、限产等多方面因素影响，螺纹钢和水泥等主要原材料价格自 2016 年以来持续反弹、回升至近些年高位。就螺纹钢而言， 2017 年后现货价格分别最高涨至约 5000 元 /吨，至 2019 年有所回落但仍在 3800 元 /吨附近震荡 。 水泥价格保持上涨，以北京普通水泥价格为例，由 2016 年的 340 元 /吨最高涨至约 500 元 /吨，当前仍保持较高位置 。主要人力成本是农民工工资，近年保持上升趋势，根据国家统计局数据，全国农民工月均收入由 2014 年的 2864 元上升至 2018 年的 3721 元，每年平均增 长率基本保持在 6.8%附近 。从近年盈利情况看，申万建筑装饰行业净资产收益率总体不高， 2013 年时最高约 15.79%，至 2017 年、 2018前三季度分别已降至 10.74%、 7.56%， 呈 持续下降趋势。 图表 4： 上游主要材料价格自 2017 年持续上涨（元 /吨） 图表 5： SW 建筑装饰行业及主要子行业净资产收益率下行（ %） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 01020304050607080901000102030405060708090SW房地产SW建筑装饰SW国防军工SW家用电器SW食品饮料SW机械设备SW电气设备 SW计算机SW医药生物SW纺织服装 SW电子SW汽车SW轻工制造SW商业贸易 SW传媒SW建筑材料SW休闲服务SW有色金属SW农林牧渔 SW通信SW化工SW钢铁SW交通运输 SW采掘SW公用事业非流动资产 /总资产 (整体法 ) 流动负债 /总负债 (右 )0100200300400500600010002000300040005000600014-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01螺纹钢 (上海现价 ) 普通水泥 (北京 ,右 )0246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3SW建筑装饰 SW房屋建设 SW基础建设固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 地产和基建政策环境仍存在不确定性，但再度大幅收紧或也难以出现 受金融去杠杆和隐性债务压力影响，地产和基建投资先后出现明显回落。 在 2015 年以前，房地产业、制造业固定资产投资增速虽然呈下降趋势，但仍保持在 10%的相对较高增速水平。 2015 年后国内经济下行压力进一步增大，地产和制造业投资增速分别在 2015 年底、2016 年下半年触底，增速最低分别为 2.5%、 2.8%。 2017 年下半年和 2018 上半年资管新规征求意见稿、正式文件分别发布落地，地产企业非标融资途径收紧，限制了购地支出和地产投资。基础设施建设方面，受 2018 上半年财政部发布的 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 (财金 2018 23 号 )影响，目标是规范地方政府与国有企业投融资行为，遏制隐性债务增加 ，防范地方政府债务风险； 23 号文发布另一方面较大程度限制了地方基建投资增长，在 2018 年基建投资增速直线回落。 政策面和融资环境有改善迹象，但是后续大幅收紧的可能性偏弱。 2018 下半年国常会后，国务院办公厅发布国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 (国办发 2018 101 号 )，在 基础设施投资增速回落较多的背景下，提出保持基础设施领域补短板力度，任务集中在脱贫攻坚、铁路、公路水运等九个重点领域，要求 保障在建项目顺利实施、加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。 101 号文对 2018 年基建投资起到了托底左右，在下半年基建投资增速有所回升。对房地产行业，一方面资管新规落地后的阵痛逐渐过去，另一方面各地政策环境有所改善， 2019 年来广州、太原等逾 20 城市发布了放宽限价、限售、限购、落户等方面政策，对房地产下游需求好转有一定刺激作用。目前来看， 2019 年内基建、地产的政策不确定性仍较大，但是相比 2017、 2018 年的市场环境及当前仍偏弱的经济基本面， 我们预计 再度大幅收紧的可能性较低。 建筑行业整体信用资质受到上游供给侧政策和下游基建、地产政策双重影响。 短期看，受政策支持 ， 下游城投 企业保持 在建和重点项目 推进 ， 2019 年前三月基建固定资产投资累计增速 2.95%、环比增加 0.45 个百分点。地产业方面，商品房销售面积同比 降低 0.9%、降幅环比 2 月收窄 2.7 个 百 分点，房地产固定资产投资累计增速 11.8%、环比增加 0.2 个百分点，房屋新开工面积累计同比增长 11.90%、环比增长 5.9 个百分点，销售、投资、开工数据表现均超预期。 2019 年政府工作报告目标未提及供给侧结构性改革，上游钢铁、水泥价格支撑或可能出现回落，有望带来全行业盈利回升。 图表 6： 近期建筑业合同签订、房地产土地购置增速方向不明确 （ %） 图表 7： 房地产和基建固定资产投资累计增速近期有所反弹 （ %） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -60-40-2002040608012-01 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10建筑业签订合同金额 土地购置面积累计同比01020304014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01基础设施建设投资 房地产业 制造业固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 民营建工发债主体的信用资质对比分析 本文 仅对建筑装饰行业的 建筑施工 子行业加以研究，针对有存量债的 22 家民营发债主体做对比分析。本章将从业务竞争力 、经营情况 、财务情况综合对比分析企业信用资质。 业务竞争力 专业资质分布集中在特级和一级 截至 2017 年末，除丰盛集团外其他 21 家民企都拥有建筑工程领域总承包资质，且全部为特级或一级资质 ； 4 家主体拥有公路工程领域总承包一级或二级资质； 21 家主体拥有市政公用工程总承包资质，除宏润建和联泰集团拥有特级资质外，其他主体多为一级资质，腾越建筑和全州扬子江为二级资质。 图表 8： 总承包序列资质持有情况 公司名称 建筑 公路 市政公用 公司名称 建筑 公路 市政公用 公司名称 建筑 公路 市政公用 腾越建筑 一级 二级 中国青建 特级 一级 宏润建设 特级 特级 安徽外经 一级 二级 海天建设 特级 一级 福建六建 特级 一级 丰盛集团 一级 一级 致达集团 一级 一级 一级 全洲扬子江 一级 二级 南通三建 特级 一级 一级 金陵建工 特级 一级 歌山集团 特级 一级 中南建筑 特级 中科控股 一级 一级 联泰集团 一级 特级 江苏建工 特级 一级 南通二建 特级 一级 成龙建设 特级 一级 中天建设 特级 昆仑控股 特级 一级 中南建设 特级 一级 欣捷集团 特级 一级 资料来源：跟踪评级报告、募集说明书，华泰证券研究所 资本运营建设项目期限长、占款和回款压力大 以 PPP 为代表的资本 运营建设模式下项目周期更长，回款和占款压力更大。 BOT（建设 -运营 -转让）、 BT（建设 -移交）、 PPP（政府社会资本合作）模式是三种代表性的工程项目资本运营投资模式。自 2014 年 43 号文关于加强地方政府性债务管理的意见以及发改委国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见文件发布， BT 模式不再合法合规， PPP 模式成为资本运营建设项目主流模式。相比于 BOT 和 BT 模式， PPP项目给政府带来的短期债务压力相对有限，但是由于 运营周期更长（部分达 30 年），期间对企业的 资金占用和回款压力更大。 截至 2017 年末 14 家发债主体涉及资本运营项目。 包括丰盛集团在内共 11 家民企涉足PPP 项目，可统计的 PPP 在建和拟建项目合计 34 个，预算总投资金额 500.58 亿元、平均每个项目投资 14.72 亿元，已投资金额合计 76.57 亿元，未来包括拟建项目在内仍需投资 424.01 亿元。对已统计 PPP 项目，中天建设在建数 6 个、平均投资额 7 亿元左右，投资进度相对较高，已投资占预算总投资 29.62%，同期无 BT 等其他资本运营项目；宏润建设 PPP 项目金额最大、达 103.31 亿元，其中未开工的杭绍台铁路 PPP 项目公司投资份额 59.00 亿元（总投资 462.76 亿元），后续的投资压力持续较大；丰盛集团建筑节能和新型城镇化板块 PPP 项目计划投资总额 82.88 亿元、已完成投资 22.59 亿元，子公司南京建工 PPP 项目情况不明。拥有 BT、 BOT 等其他存量项目的发债主体有丰盛集团、南通三建、 欣捷 集团、中科控股、 南通二建 、联泰集团，其中 BT 项目绝大部分为已完工的早期立项项目，多处于回款期或已完成回款。关注多个资本运营项目同时推进的发债主体，这对企业资金融通管控提出更高要求。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 2017 年末 民企涉足 PPP 及 其他资本运营管理项目 情况（亿元、个） 公司名称 总投资 PPP 个数 已投资 其他 公司名称 总投资 PPP 个数 已投资 其他 丰盛集团 82.88 3 22.59 BT 金陵建工 36.36 1 3.05 南通三建 11.41 3 BT 中科控股 BT 中南建筑 77.76 4 1.60 南通二建 31.16 4 BT 江苏建工 36.36 1 3.05 宏润建设 103.31 6 20.78 中天建设 43.65 6 12.93 BT 福建六建 不明 欣捷集团 BT 全洲扬子江 BT 致达集团 64.97 4 10.56 联泰集团 12.72 2 2.01 BOT 注：丰盛集团仅包括建筑节能和新型城镇化板块 资料来源： 跟踪评级报告、募集说明书 ，华泰证券研究所 大部分企业订单持续性尚可，少部分企业新签订单规模下降 根据发债企业最新评级报告和募集说明书， 截至 2017 年末，丰盛集团和中科控股未公布在手订单及当年新签订单情况故不作比较。其他 20 家民营发债主体中，以中天建设在手订单 1600.72 亿元、新签订单 1084.6 亿元规模最大， 南通二建 在手订单 1400 亿元、新签订单 576 亿元次之。除金陵建工和中科控股外，其他发债主体新签订单在 2017 年均有一定增长。 图表 10： 民营建工主体在手订单及近年新签订单情况（亿元） 主体 在手订单 2015 2016 2017 主体 在手订单 2015 2016 2017 腾越建筑 440.32 173.59 202.59 279.23 金陵建工 180.03 152.54 115.22 83.95 安徽外经 121.35 79.7 31.66 39.9 中科控股 198.23 26.84 丰盛集团 南通二建 1400 485 507 576 南通三建 422.36 233.3 237.11 242.37 昆仑控股 146.04 120.46 123.6 125.14 中南建筑 188.7 288.88 305.98 宏润建设 207.99 77.16 100.3 151.91 江苏建工 252.13 179.62 176.05 250.21 福建六建 362.90 205.12 226.03 286.95 中天建设 1600.72 800.35 917.17 1084.64 全洲扬子江 177.07 54.67 57.51 109.86 欣捷集团 191.88 96.76 102.12 110.12 歌山集团 315.02 126.37 129.03 136.3 中国青建 727.5 258.2 224 272.03 联泰集团 260.15 16.89 12.34 127.59 海天建设 533.36 175.29 157.62 185.36 成龙建设 225.63 117.16 130.27 141.17 致达集团 108.91 140.8 212.86 中南建设 127.56 80.39 66.3 91.32 注： 数据截至 2017 年末； 标红使用在建未完工合同金额代替在手订单数据；丰盛集团未公布在手订单及新签订单情况 资料来源： 跟踪评级报告 、募集说明书，华泰证券研究所 收入方面，关注下游行业分布和客户资质情况 2017 年建工民企发债主体收入构成以地产建筑为主，丰盛集团、中国青建、宏润建设等公路市政类业务 占比相对较高；安徽外经主要承接海外市场工程项目，此外还经营矿产资源开发、酒店和超市经营业务。昆仑控股、联泰集团、宏润建设经营部分地产开发业务，在收入中占比分别为 17.47%、 37.14%、 13.63%。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 建工民企相对下游多处于弱势地位， 关注客户资质 和集中度情况 。安徽外经、丰盛集团、联泰集团等民企客户中 的 国企 和 地方政府下属单位较多，一般来说还款相对可靠，但是占款能力相对更强，应收账款回收时效性需关注。下游民企客户以地产企业居多，除腾越建筑业务可以一定程度上依赖母公司碧桂园外，其他建工企业需更多关注客户资质情况，经营良好的大中地产企业占款能力相对更强，而中小房企占款能力偏弱 且 现金流压力相对更大，还款不确定性更大。 图表 12： 2017 年 业务主要分布及客户大体情况 公司 主要客户属性 应收账款集中度 公司 主要客户属性 应收账款集中度 公司 主要客户属性 应收账款集中度 腾越建筑 民企 15.07% 欣捷集团 民企 宏润建设 33.95% 安徽外经 国企 71.49% 中国青建 国企 福建六建 民企 18.31% 丰盛集团 国企 44.37% 海天建设 民企 14.98% 全洲扬子江 26.02% 南通三建 国企 27.78% 致达集团 国企 歌山集团 民企 13.30% 中南建筑 国企 18.08% 金陵建工 38.16% 联泰集团 国企 75.70% 江苏建工 民企 中科控股 国企 成龙建设 25.37% 中天建设 民企 63.38% 南通二建 民企 19.28% 中南建设 昆仑控股 民企 注：国企包括地方政府及下属单位；应收账款集中度为 2017 年末前五大客户应收账款占比；腾越建筑应收账款多来自碧桂园项目公司，追溯至集团后集中度或将更高 资料来源： Wind、 2017 年报、募集说明书，华泰证券研究所 财务分析 规模分布集中在 200 亿元以下 截至 2017 年末， 22 家民企中总资产不过百亿的主体 4 家， 10 家主体总资产规模分布在100-200 亿元，大 型民企数量有限， 500 亿元以上的发债主体是联泰集团和丰盛控股。一般而言，民企资产规模越大，为当地贡献产值、税收和就业机会就越多，在项目获取和业务发展方面获得地方政府支持可能越大。就信用资质而言，仍需对企业业务和财务资质加以具体分析。 图表 11： 2017 年 民营建工 发债 主体主业收入构成情况 资料来源： 募集说明书 ，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%江苏建工福建六建腾越建筑歌山集团中天建设金陵建工致达集团金洲扬子江昆仑控股南通三建中南建筑欣捷集团南通二建中科控股海天建设中南建设成龙建设联泰集团安徽外经丰盛集团中国青建宏润建设地产建筑 公路市政 其他建筑业 房地产 其他业务固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 盈利方面，关注业务布局差异和成本控制强弱对利润率的影响 无高盈利业务加成的建工民企毛利率 差异相对有限 。 2017 年 22 家建工民企销售毛利率分布在 5%-48%，仅 4 家主体毛利率在 12%以上。安徽外经销售毛利率达到 48.62%， 该公司建筑项目以 对外援助项目、国家对外优惠贷款项目和国际承包项目 为主 ，此外还运营钻石、酒店等业务等较高毛利业务；联泰集团和中科控股销 售毛利率都超过 20%，两公司都运营一定规模的房地产销售业务，此外联泰集团还运营高速公路业务， 2017 年对公司毛利贡献占比 22.09%、超建筑业务居第二位。其他建筑公司销售毛利率分布在 5%-12%，细分差异可能受到工法、项目、区位差异等方面的影响，业务整体利润率水平不高。 费用管控方面， 毛利率最高的联泰集团、安徽外经、中科控股销售期间费用率居民企前三位 ，可能原因是三者更广的业务布局提高了管理难度，增大了费用控制压力。 22 家民企销售期间费用率均值 4.33%、中位数 3.23%，中南建筑等 19 家发债主体销售期间费用率分布在 6.20%以下，金陵建工销售期间费用率最低为 0.73%，费用管控能力相对更强。 图表 13： 2017 年末建 工民企资产规模（亿元） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 14： 毛利率情况对比（ %） 公司名称 毛利率 公司名称 毛利率 公司名称 毛利率 平均数 11.38 3/4 分位 11.03 1/4 分位 6.63 最大值 48.62 中位数 7.51 最小值 5.18 安徽外经 48.62 江苏建工 9.43 歌山集团 6.70 联泰集团 25.1