金融控股公司的国际比较与启示：动能切换、直融之机、混业启幕、金控起航.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 非银金融 / 多元金融 2019 年 04 月 22 日 动能切换 、 直融 之机 、 混业 启幕 、金控 起航 看好 金融控股公司的国际 比较与启示 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makpswsresearch 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 葛玉翔 A0230118070005 geyxswsresearch 许旖珊 A0230118070006 xuysswsresearch 联系人 华天行 (8621)232978187438 huatxswsresearch 本期投资提示： 金融服务实体，经济发展新旧动能 切换 导致 直接融资需求的大爆发 ， 而 金融混业化是 直接融资 得到 有效 发展 的 大 前提 ，一个充分混业化的金融体系，又将反过来助推直接融资占比的快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换 。 由于 在抵质押、现金流、风险性等方面的显著差异， 传统 动能 融资需求 可通过 银行表内 信贷 有效满足 ，新 动能 对直接融资尤其是股权直 接融资的依赖更强 。 回顾美英日上世纪 80-90 年代 新旧动能切换历程可发现 ： 在 商业银行 与 投资银行严格分离的分业经营体系 下， 直接融资 很难得到 有效 发展 ， 直接融资占比提升与金融体系 与监管架构逐步 混业 化 是 相辅相成 、互为因果 的。在混业经营推进节奏上， “试点先行、立法跟进”普遍存在，各发达经济体的金融混业历程均以金融机构自下而上推动、监管机构一事一议核准为起点，监管架构和法律制度的调整均出现在已经有充分的混业经营试点案例之后。 在混业经营组织架构方面 ，金融控股公司 优于全能银行， 是兼具规模协同效应和 有效 风险隔离的最优选择 ，在国际经验中更为普遍 。 美英日德主要形成三类 混业经营组织架构： 1）以 美日为 代表 的 纯粹金融控股公司 ，母公司作为 集中持股平台， 并不承担 日常经营 职能 ；2） 以 英国 为 代表 的 经营性金融控股公司 ，母公司 同时 经营 部分银行业务； 3） 以 德国为 代表 的 全能银行 。 英国模式介于美日和德国模式之间。 在这三大类典型组织架构中 ，金融控股公司 在兼顾规模经济和风险隔离上 具备几大特点 ： 1）通过不断兼并收购逐步形成多牌照的金控集团， 各 公司以独立子公司模式运作、保持子公司的优势与独立性 ，通过股权对各大类业务形成最有效的隔离 ； 2）各金融子公司之间建立严格预防风险和资金转移的防火墙； 3）并购后 各 方管理层与董事会互相融合，各领导分管各自熟悉的业务条线 ，确保各类业务的管理专业性 ； 4）子公司间通过明确计价与协同激励机制形成协同效应。 金融控股公司模式在国际经验中更为普遍 ，各机构 根据自身资源禀赋发展为 由 银行或是券商为主导的金控集团。 由 银行主导和 由 券商主导的金融控股公司呈现明显的 能力 差异 ，在大力发展权益融资的目标下，由券商主导的金控具备不可替代的价值 。 对比 两类金控 在股权与债权类业务的 能力来看， 由 银行主导的 金控 在债权类、 FICC 业务上更具优势， 由 券商主导的 金控 则在权益类业务上更具优势， 而 全能银行发展较为均衡 。 由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行 。 在我国经济新旧动能切换、需要大力发展直接融资的当下，由金融委牵头的混业监管架构已经成型，开启混业 经营和金控平台的时机已经成熟，建议各金融机构充分发挥自身主观能动性，积极推进金控架构建设， 我们判断， 这也正是金融供给侧改革 给予大型金融机构的长期定位和战略机遇 。 除了能更好地兼顾规模经济和风险隔离之外，以金融控股的模式推动金融混业化进程，在操作上能更好地避免全能银行模式中“银行 -非银机构”上下级股权关系导致的潜在监管边界冲突，在我国当前监管框架内预计能避免不必要的协调成本。最后，权益融资是当前需要大力发展的领域之一，基于由券商主导的金控在权益类业务上的突出能力， 构建由大型龙头券商主导的金控集团具备重要的现实意 义 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1） 经济新旧动能切换需要直接融资的支持 ，金融混业化是直接融资 有效发展的大前提；直接融资占比提升与金融体系与监管架构的混业化 相辅相成 、互为因果。 2） 在混业经营组织架构方面， 金融控股公司 兼具规模经济效应与风险隔离优势，未来 发展趋势为更大而全的综合金融服务商， 客户资源在公司 内共享、子公司 协同 提供服务。 3） 金融机构 充分发挥主观能动性，根据初始资源禀赋 发展为以银行或是券商为主导的金控公司 ；其中由券商主 导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行。 权益融资为当前需要大力发展的领域之一，因此 构建由大型龙头券商主导的金控公司 具备重要的现实意义 。 原因及逻辑 首先 明确为何混业经营与发展金融控股公司 为未来发展趋势 ？经济结构中的动能切换带来直接融资发展需求 的大爆发 ， 而 金融混业化是直接融资得到有效发展的大前提；与此同时，一个充分混业化的金融体系 将反过来助推直接融资占比快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换 。 为何 金融控股 相较于全能银行模式 在 国际经验中更为普遍 ？ 全能银行的优势在于整体系统运行效率较优，但其 最大的问题在于 某一部门的风险可能导致系统性风险、并且大量的内部交易进一步加大 风险发生的可能性； 该 模式对银行自身的资源、能力和管理 提出了 较 高 的要求， 可满足条件的银行实为少数 ； 而金融控股模式可采用隔离墙实现风险控制 、 透明度更高， 是兼具规模协同效应和有效风险隔离的最优选择 。 从金控的发展模式来看， 由券商主导的金控在权益类业务上的能力显著优于由银行主导的金控和全能银行 ，对权益融资发展具备重要的现实意义。 以银行为主导的金融集团在债权类业务、 FICC 业务上更具优势， 而 以券商为主导的金融集团则在权益类业务上更具优势， 而 全能银行发展较为均衡 。 有别于大众的认识 我国由金融委牵头的混业监管架构已经成型，开启混业经营和金控平台的时机已经成熟。 金融控股公司的形式实现了集团层面的 混业与子公司间的分业模式，兼备了混业的协同、规模经济效应与分业的独立运作的风控， 在操作上能更好地避免全能银行模式中“银行 -非银机构”上下级股权关系导致的潜在监管边界冲突，在我国当前监管框架内预计能避免不必要的协调成本 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 新旧动能切换需要直接融资的支持，混业经营是直接融资大发展的前提 . 6 1.1 美国：从分业到混业经营， 20 世纪 80 年代经济传统动能与新动能转换下直接融资占比拉升 . 7 1.2 英国： 20 世纪 80 年代混业经营下直接融资启动发展 . 9 1.3 日本：混业经营下建立统一监管机制， 20 世纪 70 年代制造业转型升级下直接融资占比提升 . 11 1.4 德国：从始至终的混业经营下直接融资占比温和提升 . 13 2. 典型的混业组织架构分析：金融控股公司 . 14 2.1 美国与日本：纯粹金融控股公司 . 15 2.2 英国：经营性控股公司 . 21 2.3 两类金融控股公司对比分析：银行主导还是券商主导？ . 23 3混业组织架构的选 择：金融控股 vs 全能银行 . 26 3.1 金融控股是兼具规模经济与风险隔离的最优选择 . 26 3.2 混业经营与金融控股公司为未来大趋势 . 28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国金融体系从分业到混业的演进历程 . 7 图 2： 1989-90 年美国商业银行股票承销开始试点，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 8 图 3： 20 世纪 80-90 年代美国经济动能转换（ %） . 8 图 4： 20 世纪 80-90 年代 美国直接融资存量占比（ %）逐步提升 . 8 图 5： 20 世纪 80-90 年代美国直接融资增量占比（ %）大幅提升 . 8 图 6：美国实行伞形功能型监管，兼备统一与分业监管职能 . 9 图 7：英国金融体系演进历 程 . 10 图 8： 1983-86 年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 10 图 9： 20 世纪 80 年代起英国股权 /贷款存量占比（ %）显著提升 . 10 图 10：英国实现从分业监管到双峰监管 . 11 图 11：日本金融监管体系演进历程 . 11 图 12： 1981 年日本允许银行经办有价证券业务，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 12 图 13： 20 世纪 70 年代起日本经济动能转换（ %） . 12 图 14： 20 世纪 80 年代日本直接融资存量占比（ %）逐步提升 . 12 图 15： 20 世纪 80 年代日本直接融资增量占比（ %）显著提高 . 12 图 16：日本在泡沫经济后建立起统一监管体系 . 13 图 17：德国上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著低于英美日 . 14 图 18：德国直接融资存量占比（ %）缓步提升 . 14 图 19：德国直接融资增量占比（ %）温和提升 . 14 图 20：德国全能银行模式下的混业金融监管 . 14 图 21：合并前的花旗与旅行者优劣势分析 . 16 图 22：集团合并后独立与交叉运作 . 16 图 23：花旗控股集团架构 . 16 图 24：摩根大通并购形成发展历史 . 17 图 25： J.P.摩根与大通银行合并过程 . 17 图 26： J.P.摩根与大通曼哈顿银行优劣势对比 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 27：摩根大通公司结构：控股母公司下设银行、证券经纪等各子公司 . 18 图 28：摩根大通组织架构 . 19 图 29：日本逐步由主银行制度过渡为金融控股公司 . 20 图 30：三菱日联集团组织架构 . 20 图 31：三井住友集团组织架构 . 20 图 32：瑞穗集团组织架构 . 20 图 33：野村控股集团下各子公司独立运作 . 21 图 34：汇丰控股集团 2002 年将投资 银行整合到银行业务中 . 22 图 35：巴克莱集团旗下巴克莱银行 UK、巴克莱 Service 与巴克莱银行相互独立运作. 23 图 36：混业经营模式可进一步划分为以银行 /券商为主导的金控与全能银行 . 24 表 1：美国股票承销前三包含摩根士丹利和高盛，债券承销前五包含富国银行、摩根大通、美银美林和花旗 . 24 表 2：日本股票和债券承销前三为三井住友、野村和瑞穗 . 24 表 3：英国股票承销前五包含巴克莱和 Numis，债券承销前三为汇丰、巴克莱和 NatWest Markets . 25 表 4：德国股票和债券承销前三均包含德意志银行 . 25 表 5：高盛、摩根士丹利权益交易收入超过 FICC，摩根大通、花旗、汇丰 FICC 交易收入显著高于权益交易 . 26 表 6：全能银行与金融控股对比分析 . 27 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 对标成熟的海外市场，混业经营与 金融控股公司逐渐成为主流模式， 以美、英为代表的发达国家以及 以日本为代表的新兴市场经历了分业与混业的探索后 ， 纷纷选择以 金融控股公司作为混业经营的实现形式。 进一步，国际的金融控股公司可分为三种典型模式 ： 一是以美国为代表的纯粹型金融控股公司模式 ， 母公司作为集中持股平台 、 并不承担日常经营职能 ，银行、券商、资管等各项金融业务均以旗下子公司的形式进行； 二是以英国为代表的 经营 型金融控股公司 模式 ，母公司进行部分 银行经营业务 ，在以银行为主导的母公司旗下其他金融业务再以 子公司 形式展开； 三是以德国为代表的全能银行模式 ，各金融业务以银行不同部门 或子公司 的架构形式展开 。 英国模式介于美日和德国模式之间。 金融控股公司 的不同运作模式是各市场金融行业混业经营的代表与缩影 ， 因此在下文我们将主要讨论 典型的 美英日德四个地区的金融业经营与监管历程，探寻金融控股公司的发展特征。 1. 新旧动能切换需要直接融资的 支持，混业经营是直接融资大发展的前提 金融服务实体，经济发展新旧动能切换导致直接 融资需求的大爆发，而金融混业化是直接融资得到有效发展的大前提 。 回顾美英日上世纪 80-90 年代 新旧动能切换历程可发现 ，由于存 在抵质押、现金流、风险性等方面的显著差异，传统动能融资需求可通过银行表内信贷有效满 足， 而 新动能对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强 ；在商业银行与投资银行严格分离的分业经营体系下、 直接融资很难得到有效发展，直接融资占比提升与金融体系与监管架构逐步混业化是相辅相成、互为因果的。 在混业经营推进节奏上，“试点先行、立法跟进”普遍存在 。 分业监管在分业经营年代较为可行，银 证保各自独立运行、业务并无交叉重叠 ；但在混业经营时期，金融业务在机构间混合开展，此时若 仍采用分业监管模式将造成监管真空或是重复监管等问题，因此各国纷纷改革至混业金融监管模式 、 与其混业经营相匹配，在以央行或联邦金融监管局等牵头的最高统一引导下其余机构或部门配合分别对银证保等进行监管，进一步明确各自界限并由最高机构统筹安排、最终负责。 进一步分析混业监管动因， 各发达经济体的金融混业历程均以金融机构自下而上推动、监管机构一事一议核准为起点，监管架构和法律制度的调整均出现在已经有充分的混业经营试点案例之后 。 一个充分混业化的金融体系，又将反过来助推直接融资占比的快速提升，社会融资结构的有效改变最终将促进新旧动能成功切换。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.1 美国 ： 从分业到混业 经营 ， 20 世纪 80 年代 经济 传统动能与新 动 能转换下 直接融资 占比拉升 美国金融业经历从混业到分业再到混业的模式变迁 。 1999 年金融服务现代化法案标志着从立法上允许成立金融控股公司，可通过下设独立子公司的形式开展各类银行与非银行金融业务，放开了此前证券业务收入占比不得超过 25%的限制，且满足一定条件的银行控股公司可申请成为金融控股公司。 立法生效后至 2003 年一季度 ， 美国资产规模超 100亿美元的 71 家大型银行控股公司中 49 家自然转化为金融控股公司 ，截至 2015 年底 金融控股公司资产规模占 整体 银行控股公司 总资产规模的比重达 86%，该组织模式成为绝对主流。 在 金融业经营从分业到混业的 进程中，我们不难发现 美国历次金融组织形式的变革均为银行主导 。 从最早期的自然混业 ，商业银行在缺乏有效监管下自然发展为全能型银行，并为突破 跨州经营限制 设立银行控股的组织形式， 到分业时期银行控股公司为解决单纯传统业务下利润承压的问题寻求突破分业界限 ， 再到正式进入混业经营时代后在银行控股公司基础上不断扩大经营范围后形成金融控股公司 ，银行作为金融体系的重要组成部分推动了金融组织形式的变革。 美国监管从分业到混业的放松主要基于市场直接融资发展需要、以及资本市场逐步完善后 确认可经历外部竞争与冲击 ， 以 循序渐进 的方式逐步从分业过渡到混业、 最大程度保证金融体系的稳定性；在此渐变的过程中，监管也给予了金融机构充分的 自由选择权，允许 以如银行控股、保险控股、投资银行控股等 不同形态的金融机构 各自 发展。 图 1：美 国金融 体系 从分业到混业的 演进历程 资料来源：申万宏源研究 混业经营 的开启带动直接融资市场大发展。 自 90 年 起 美联储 批准大银行控股公司的证券子公司可以经营公司债券承销、买卖业务等， 在 1990 年 9 月， J.P.摩根成为第一家获得企业股票承销资格的商业银行集团，也意味着商业银行金融直接融资市场的时代开启，这带动了随后整个直接融资市场的迅速发展，美国 上市公司总市值占 GDP 比重从 1990 年的47%提升至 1999 年 174%的最高值。 1933 年 1987 年 4 月 1989 年 1996 年 1997 年 1999 年1 9 6 3 -1 9 8 6 年 1998 年国会通过1 9 9 9 年金融服务现代化法案，彻底拆除银行、证券和保险业之间的限制， 正式进入混业经营时代分业经营 “ 名存实亡 ” ，J . P. 摩根等大型银行开展商业票据、抵押支持证券的承销业务，贴现经纪业务等美国通过格拉斯 - 斯蒂格尔法， 开启金融业分业经营的时代美联储对格拉斯 - 斯蒂格尔法条款进行重新解释，采取 “个案试点、逐个批准” 的方式，允许银行建立附属公司，开展抵押担保债券和资产支持证券等业务，但需建立“防火墙”限制美联储批准银行附属公司 可以经营公司的债券承销和买卖业务美联储部分 取消 了1987 年和 1989 年所建立的 “ 防火墙 ” 限制货币监理署决定允许银行直接通过经营性附属公司的形式 开展非银行业务花旗银行与旅行者集团合并，将银行业务、投资、保险业务集于一身，已 突破混业经营的限制J . P. 摩根为第一家，在随后的十年中，美国有数十家金融机构先后开展了证券业务本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 与此同时，美国 20 世纪 80 年代起经济 结构 由传统 动能 切换 至 新动能 。 20 世纪 70 年代中期以后美国经济陷入“滞胀”困境， 20 世纪 80 年代之后，美国经济动能进行新一轮切换，在此期间，经济 中传统产业 占 GDP 的比重从 1980 年的 25.0%一路下降到 1995 年的 16.8%，新 产业 占 GDP 的比重从 14.0%提升至 21.0%。 经济产业结构的变动正是发展直接融资的意义所在，经济新动能的发展无法由传统信贷模式支撑、更多需要资本市场直接融资以满足其需求。 图 2： 1989-90 年美国商业银行股票承销开始试点，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 图 3： 20 世纪 80-90 年代 美国经济动能转换 （ %） 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： OECD，申万宏源研究 注：按照当时美国的经济结构， 传统与新产业 统计口径如下：（ 1） 传统产业 ：制造业中木制品、非金属矿物与初级金属及加工金属制品、机械品、运输仓储业、采掘业、农林牧渔；（ 2）新 产业 ：汽车整车及其他运输设备制造、化学产品、信息及通信技术生产行业、专业和商业服务业。 伴随着经济动能切换，美国原来以银行信贷投放为主的融资方式 无法 满足企业融资需求，“金融脱媒”加速， 直接融资 （ IPO+定增 增量 +发行债券）占比从 1980 年不足 10%提升至 1993 年的 73%，信贷融资占比从 97%下降至 27%。 从直接融资 存量 占比情况看，从 90 年开始美国 直接 融资 占比出现明显抬升，至 99 年达到高点 82%，除次贷危机该占比略有回落外，美国整体直接融资占比 均在 70%以上。 图 4： 20 世纪 80-90 年代 美国直接融资存量占比（ %）逐步提升 图 5： 20世纪 80-90年代 美国直接融资 增量占比（ %）大幅提升 资料来源： Wind， CEIC， Datastream，申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， CEIC， 申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 201412%14%16%18%20%22%24%26%28%1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015传统产业占 GDP比例 新产业占 GDP比例0%20%40%60%80%100%1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017直接融资（股权 +债券）占比间接融资（国内信贷）占比0%20%40%60%80%100%1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014新增直融占比（ %） 新增信贷占比（ %）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 根据混业经营 的 特点，美国实行伞形功能型 分立 监管。 美联储作为顶层与基本的监管机构对金融控股公司实行统一整体监管，并协同各个功能型监管机构以防范系统性风险；货币监理署（ OCC） 、 联邦存款保险公司（ FDIC） 、 证券交易委员会（ SEC） 和州保险署等 分别对银行、证券、保险 等机构 实施分业 监管， 并对监管权的划分进行了明确界定； 金融危机后， 2010 年美国在原有伞型监管模式下进一步加强了美联储的监管权限 ，明确规模达 500 亿元以上的银行控股公司（ BHC）和金融控股公司（ FHC）必须接受美联储的监管，并建立统一的资本充足率标准，采取措施如限制金融集团一定比例的兼并、限制银行业机构开展证券、衍生品、商品期货等高风险自营业务等以解决大而不能倒的问题。 伞形监管实同样存在部分弊端 ： 一方面不断的金融创新与复杂的金融环境可能造成监管盲区 ， 另一方面过于错综复杂的部分将造成一定程度的重复监管与部门博弈 ， 降低监管效率 。 图 6：美国实行伞形功能型监管，兼备统一与分业监管职能 资料来源： Volcker Alliance， 申万宏源研究 1.2 英国 ： 20 世纪 80 年代 混业经营下 直接融资 启动发展 英国顺应金融市场发展实行混业经营 、 提供综合性金融服务 。 英国历史上不同金融机构分工明确、界限清楚，与其他国家不同的是此分业并非法律规定，而是由商业惯例和自律机制下产生。 为 应对 国际金融 新形势，英国金融业在 1983-86 年的三年准备时间内经 过了一系列重组和整合、 形成了功能比较齐全的投资银行业务部门；至 20 世纪 90 年代，英国的商业银行经过与国际投行的竞争比较后，逐渐涌现出一批超级金融机构，业务领域涵盖了银 行、证券、保险、信托等各个方面，成为与德国相类似的全能金融集团， 例如 英国的巴克莱银行集团、劳埃德银行集团，以及汇丰、渣打等跨国银行集团纷纷收购和兼并证券公司，开始提供包括证券经纪业务、股票承销业务在内的综合性金融服务 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 7：英 国金融 体系演进历程 资料来源：申万宏源研究 “金融大爆炸”改革带来了直接融资金融市场的繁荣，英国股权及债权直接融资规模不断扩大， 将商业银行引入直接融资市场的结果是整个直接融资市场规模、直接融资规模占经济总量比重的显著扩大。 英国社会融资结构逐渐向以股票为代表的直接融资工具转换，英国上市公司市值占 GDP 的比重快速上升， 从 1981 年的 35%上升至 1999 年顶峰时的189%。 1980-85 年英国在自下而上尝试推动混业经营的情况下 股权 /贷款占比开始逐步提升 1；同期英国 整体经济 持续 下行， 并于 1986 年 进行金融自由化改革， 在此 阶段宏观经济环境影响 下 整体股权 /贷款占比有所 回落， 1990 年 起 改革 逐步 深化、 金融混业 推进 ， 该项占比 进一步 提升 并于 1999 年 到达高点。 图 8： 1983-86 年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 图 9： 20 世纪 80 年代起 英国股权 /贷款存量占比（ %）显著 提升 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind， Datastream，申万宏源研究 英国采取双峰 混合 监管模式。 在金融危机前，英国实行 金融服务局（ FSA）、财政部、英格兰银行 的 三方金融 监管模式，在 危机中这一体制 存在的沟通信息不对称、央行无监管1 基于英国债券存量数据只自 1987 年起统一口径以计算直接与间接融资占比，为反映 80 年代 起混业经营变革下融资结构的变动，我们在这里采用存量股权 /贷款数据以侧面验证股权融资占比情况。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 20140%20%40%60%80%100%120%140%160%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013