2019年白糖期货行情展望及投资策略：危机与转机.pdf

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES危机与转机 -2019年白糖期货行情展望及投资策略 周小球 021-52138201 投资咨询从业资格号： zhouxiaoqiugtjas Z0001891 报告导读： 我们的观点：2019年国际糖价将在危机中迎来转机，国内糖价也将在国际糖价二次探底结束后 完成底部构建。 我们的逻辑： 2019年是全球食糖市场从供应过剩向供应短缺转折的一年。 国际糖价已经跌至全球最有效 率的生产者成本以下，供应趋于收缩，虽然上半年仍将供应过剩、但是下半年开始逐渐短缺， 国际糖价将先抑后扬。18/19 榨季全球食糖市场供应总量过剩、贸易流结构性短缺，国际糖价 随印度出口政策的调整而波动。印度出口受阻时，国际糖价上涨至巴西糖醇比转正时附近；印 度出口顺畅时，国际糖价下跌至补贴价格之下以阻止印度出口。19/20 榨季，持续的低价格将 令巴西产量维持低位，印度、泰国和欧盟明显减产，全球食糖再次供应短缺，贸易流则由结构 性短缺转为全局性短缺，国际糖价有望重新站上 15美分/磅。 2019 年国内食糖市场供应较 2018 年更加宽松，边际成本倾向于往下去调整，市场供给曲 线较 17/18榨季整体右移且更加平坦，现货价格易跌难涨，期货价格由于已经提前深度贴水， 涨跌空间相对收窄。国内产需缺口长期维持较高水平，行业自律、自动进口许可管理以及贸易 救济将内外价差进一步拉大，但同时也伴生出走私冲击的问题。国内市场长期处于不断测试供 应缺口是否补齐的状态，价格在国内生产成本、配额外进口成本、配额内进口成本以及走私成 本之间来回切换。2019年，超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化给市场带来的 忧虑进一步加剧了国内糖价的波动， “上涨乏力、下跌顺畅”将是其明显的标识。国际糖价决 定了国内糖价的价格中枢，国内基本面决定了内外价差。2019年国际原糖市场基本面好于国内 白糖市场，我们倾向于看内外价差收敛，国内糖价能否成功筑底完全取决于国际原糖价格。 投资建议：我们认为 18/19 榨季纽约原糖价格波动区间为 10-17 美分/磅，广西白糖现货价格 核心波动区间为 4900-5300 元/吨，白糖期货指数波动区间为 4500-5500 元/吨。基于价格前 低后高的判断，推荐择机做多 SR1909合约或者 SR1905-SR1909合约的反套交易。 作者简介： 周小球：国泰君安期货农产品研究总监，高级研究员。2018 年、2016 年、2012 年、2011 年、2010 年郑州商品交易所“白糖期货高级分析师” ，2016 年大连商品交易所“十大投研团队”领队兼投资经理， 2018 年、2017 年、2016 年、2015 年“证券时报” 、 “期货日报” “最佳农产品分析师” ，2011 年上海证券 报“最佳农产品分析师” 。秉承“扎根产业、以研究驱动服务能力提升”的理念，积极探索和创新期现结 合领域的可持续发展路径，为客户提供值得信赖的服务，与客户共同成长。 2019.01 二 一九年报产业服务研究 所国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 目录 1. 2018年白糖市场主要运行逻辑梳理 . 3 1.1 2018年白糖市场走势回顾 . 3 1.2 2018年白糖市场主导因素一：配额外进口成本塌陷 . 4 1.3 2018年白糖市场主导因素二：甘蔗直补的预期 . 5 2. 2019年白糖市场展望供应逐步下降，价格先抑后扬 . 7 2.1 国际市场：供应大幅削减，价格先抑后扬 . 7 2.1.1 全球食糖供应大幅削减，市场转机近在咫尺 . 7 2.1.2 国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定，底部由印度出口政策决定 . 9 2.2 国内市场：供应宽松，边际成本下移 . 12 2.2.1 国内食糖市场供应更加宽松 . 12 2.2.2 超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化加剧了国内价格的波动 . 12 3. 结论与投资建议 . 15 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES1. 2018年白糖市场主要运行逻辑梳理 1.1 2018年白糖市场走势回顾 纽约原糖在 2018年走出一波先抑后扬的行情。1-4月份原糖价格从 15.5美分/磅跌至 11美分/磅，下跌 的非常流畅；5-6月份糖价受基本面的扰动反弹至 13美分/磅附近；7-8月份价格继续下行跌破前低至 10美 分/磅附近，该价格也是 10 年来国际原糖最低的价格；9 月份以后，原糖价格强势反转，价格一路上攻；12 月份有所回调。原糖指数最终收报 12.17美分/磅，全年仅下跌 2.93美分/磅，跌幅 19.4%。 郑州白糖在 2018 年全年呈现稳步下跌走势，活跃合约价格下跌千元。2018 年伊始，郑糖即从 5900 元/ 吨一路下跌至 5月底的 5500元/吨附近， 价格在 5个月时间里跌去了 400元/吨； 6月份开始， 郑糖下跌加速， 并于 7 月 20 日下跌至 4830 元/吨，价格在不到 2 个月的时间里跌去了 670 元/吨，市场哀鸿一片；8 月份以 后，糖价虽然有过两次反弹，其中 10 月份的反弹被市场寄予厚望，市场甚至开始憧憬 5500 元/吨以上的价 格，但是最终所有的希望都变成了失望，市场最终在 12月份破位下跌。 图 1 纽约原糖价格先抑后扬 图 2 郑州白糖价格下跌千元 9 10 11 12 13 14 15 16 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 美分/磅 期货收盘价(活跃合约):NYBOT 11号糖 4000 4500 5000 5500 6000 6500 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 元/吨 期货收盘价(活跃合约):白砂糖 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 图 3 2018年白糖期现货价格走势 4000 4500 5000 5500 6000 6500 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 元/吨 期货指数 南宁现货价格 配额外进口成本 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 （1）第一阶段（1-5月） ：稳步下跌 17/18 榨季伊始，国际原糖价格不断创出新低，我们认为除了有新兴经济体汇率大幅贬值的影响外，主 要还是因为全球食糖供给过剩明显，特别在印度和泰国超预期增产、全球期末库存创历史新高的情况下，印 度政府批准了 850 亿卢比的食糖补贴计划，国际原糖糖价跌至 10 年前的 10 美分/磅附近。虽然国内表观供 给量仍维持短缺状态，但是在配额外进口成本跌破国内生产成本以后，国内价格依然被不断的往下拖拽。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES（2）第二阶段（6-9月） ：快速下跌后低位横盘震荡 6 月份伊始，市场传言国家将对甘蔗种植进行直补：一方面市场传言国家发改委、农业部等相关部门在 南方甘蔗产区调研直补的可行性；另一方面市场也在讨论应该对北方甜菜糖产区同步进行直补。对甘蔗种植 进行直补意味着糖厂可以以市场化的价格向农民收购甘蔗，糖厂的制糖成本将大幅度下降至现货价格附近， 糖价随即大跌。期货价格跌至配额外进口成本附近时止跌企稳，并在随后的三个月里维持横盘震荡走势。 （3）第三阶段（10月） ：小幅反弹 10月份，在SR1809合约深度贴水交割完毕后，市场对于 18/19榨季生产成本、进口成本的关注度提高。 市场先前曾预期 18/19榨季全球食糖继续增产，但是由于主产区天气越来越糟糕，10月份终于爆出印度食糖 产量不增反减的讯息，第二大食糖出口国泰国也将减产，17/18 榨季全球食糖增产的两大主力军全部熄火。 减产预期使得国际原糖价格大幅反弹至 15美分/磅附近，配额外进口成本曲线由下往上穿越国内期货价格曲 线和国内现货价格曲线并带着国内价格往上小幅反弹。 （4）第四阶段（10-12月） ：缓慢回落 在出口补贴政策的加持下，国际原糖价格上涨激发了印度扩大出口的欲望，原本预期相对紧张的国际贸 易流逐渐变得宽松，价格从高位回落。虽然配额外进口成本仍高于国内现货价格和期货价格，但是国内市场 关于甘蔗直补以及国储拍卖的声音此起彼伏，多头似乎从市场上消失，这不仅令期货价格重回低位，甚至连 新糖的现货价格也被不断下调。 1.2 2018年白糖市场主导因素一：配额外进口成本塌陷 最近两年国内食糖市场产需缺口依然巨大，产业政策也不可谓不多，但是为什么依然无法抵挡国内糖价 步入熊市？如果说 2017 年市场还沉浸在贸易救济政策造成的梦幻之中，价格下跌也是犹抱琵琶半遮面；那 么 2018年，在市场对上涨放弃幻想以后，价格出现崩盘式的下跌，而且还唯恐过犹不及。究其背后的原因， 我们认为原糖暴跌所带来的配额外进口成本塌陷是造成国内糖价超预期下跌的关键因素之一。 图 4 2017年贸易救济政策对国内食糖市场影响深远 5000 5500 6000 6500 7000 7500 17-01 17-02 17-03 17-05 17-06 17-07 17-09 17-10 17-11 元/吨 期货指数 南宁现货价格 配额外进口成本 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 全球食糖产量超预期增长是造成国际原糖价格暴跌的一个重要原因。 2017 年 11 月份， 国际食糖组织 （以 下简称 ISO）预测 17/18 榨季全球食糖供给过剩 460 万吨，期末库存在边际上并没有明显变差，同比仅增加 100万吨；但是到了 2018年 5月份，17/18榨季的过剩量被上调至 1051万吨，期末库存则被上调至 9547万 吨（有纪录以来的最高水平） ，国际原糖糖价最低跌至 10年来的低位 10美分/磅附近。 全球增产预期 贸易救济 原糖继续下跌、走私 1709接货 1801接货 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES图 5 ISO关于 17/18榨季全球食糖供求数据预测与价格走势对比 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 9 10 11 12 13 14 15 16 17-12 18-1 18-3 18-4 18-5 18-7 18-8 18-10 18-11 万吨 美分/磅 期货收盘价(活跃合约):NYBOT 11号糖 供给过剩资料来源：ISO，国泰君安期货产业服务研究所 新兴经济体汇率超预期贬值是引发 2018 年国际原糖价格暴跌的另一个重要原因。一方面全球经济下行 令现货市场承压、另一方面资金回流美国加剧了金融市场的波动，新兴经济体汇率明显贬值。巴西是全球最 大的食糖出口国，巴西雷亚尔兑美元在 2018年 3-9月贬值 30%，在以雷亚尔标价的 FOB价格保持不变的情况 下，意味着以美元标价的国际原糖价格比以前便宜了 30%。而泰国是全球第二大食糖出口国，泰国泰铢兑美 元汇率也一度贬值 10%。 图 6 巴西雷亚尔一度大幅贬值 30% 图 7 泰国泰铢贬值 10% 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 雷亚尔 美元兑巴西雷亚尔 31 31 32 32 33 33 34 34 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 泰铢 美元兑泰铢 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 配额外进口成本塌陷，国内价格往下向进口成本靠拢。表观供应缺口大，叠加行业自律、自动进口许可 管理、贸易救济以及打击走私等供给端利好刺激，国内白糖现货价格在相长一段时间均维持在国内生产成本 之上。不过国际原糖价格暴跌导致国内市场供给端成本出现了坍塌，包括配额内进口成本、配额外进口成本 以及走私成本， 特别是当配额外进口成本低跌至国内生产成本以下时， 国内成本成为边际成本最高的那部分。 在巨大的内外差价面前，市场扩大进口的意愿增强，供给端的表观供应缺口不断被填补，高高在上的国内价 格不断往更低的进口成本靠拢。 1.3 2018年白糖市场主导因素二：甘蔗直补的预期 2015年 10月份以来，国内食糖市场呈现“强政策弱市场”的特征，政策上对供给端的把控越来越严格， 而需求端却完全市场化，因此容易引发糖厂阶段性风险收益不匹配的风险。 广西甘蔗收购价格是国内食糖生产成本的定海神针。 广西是我国食糖最大的主产省， 17/18榨季产糖 603 万吨，占全国总产量的 58.5%。目前，广西甘蔗收购价格仍由政府主导定价，其他主产省的收购价格主要参 照广西的政府指导价来确定，可以说，广西甘蔗收购价格在确定国内生产成本上起到了一锤定音的作用。广 西甘蔗定价有一套严格的确定机制。该机制规定，甘蔗首付价格对应某一联动价格，平均含税销售价格每高 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 于联动价格 100元/吨，糖厂就要多支付 6元/吨的甘蔗款给蔗农，低于则仍按照最低首付价格结算。长期以 来，广西甘蔗收购价格与白糖现货价格之间一直维持着这一稳定的比例关系。 18/19 榨季广西甘蔗收购价格明显偏高。广西甘蔗收购价格一般在 11 月下旬确定，主要参照 10 月底广 西的现货价格。比如 13/14榨季和 15/16榨季，当现货价格在 5350-5400时，甘蔗收购价格被确定为 440元 /吨；2018 年 10 月底广西南宁的现货价格为 5340 元/吨，与之对应的甘蔗收购价格在 430-440 元/吨区间， 但是 18/19 榨季的甘蔗收购价格最终确定为 490 元/吨，显著高于该价格。一方面政府倾向于为了确保农民 收入而维持较高的甘蔗收购价格、另一方面糖厂又面临着巨额亏损，希望在价格下跌周期同时平衡蔗农和糖 厂的利益显然是鱼与熊掌不可兼得。 表1：现货价格与甘蔗收购价格对比（单位：元/吨） 榨季 10月底现货 价格 价格同比 甘蔗首付价格 联动价格 甘蔗二次 结算价格 二次联动 价格 甘蔗实际收 购价格同比 12/13榨季 5880 -1440 475 6580 -25 13/14榨季 5410 -470 440 6000 -35 14/15榨季 4350 -1060 400 5100 -40 15/16榨季 5350 1000 440 5800 40 16/17榨季 6680 1330 480 6470 500 6800 60 17/18榨季 6440 -240 500 6800 0 18/19榨季 5340 -1100 490 6600 -10资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 甘蔗直补有利于降低糖厂的生产成本。高蔗价低糖价的情形难以为继，因此市场对于甘蔗直补的呼声很 强烈。目前，种植者补贴政策已经在国内的大豆和棉花上执行，以棉花为例，政府制定的参照价格为 18600 元/吨，当市场价格低于该价格时，国家就会将市场价格与参照价格的差额部分补贴给棉农，一方面保证了 棉农的收益，另一方面也实现了价格的市场化。如果对甘蔗种植进行直补，意味着甘蔗收购价格从由政府主 导转向由市场化主导，有利于糖厂在价格下跌周期降低生产成本。 图 8 棉花种植补贴示意图 图 9 甘蔗直补 80元/吨已经 price in 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 甘蔗直补预期令国内糖价大跌。2018年 6月份，市场预期国家将对甘蔗种植进行直补：一方面市场传言 国家发改委、农业部等相关部门在南方甘蔗产区调研直补的可行性；另一方面市场也在讨论应该对北方甜菜 糖产区同步进行直补。受此消息影响，白糖期货主力合约价格快速跌至配额外进口成本附近，现货价格也不 断下跌。2018 年 11 月份，虽然配额外进口成本已经攀升至国内期货价格和现货价格之上，但是由于市场再 次受到甘蔗直补传言的影响，白糖期货与现货价格双双回落。目前 SR1901 合约价格在 4900 元/吨附近，其 对应的广西甘蔗收购价格在 400元/吨，明显低于 490元/吨。市场传言国家将对广西种植甘蔗直补 80 元/吨， 目前的期货价格刚好反映了这部分的直补预期，我们认为这也是为什么国内糖价没有跟随国际糖价同步上涨 的原因所在。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES2. 2019年白糖市场展望供应逐步下降，价格先抑后扬 19 年初的国内白糖市场边际成本整体低于 18 年同期。目前国际原糖价格为 12.04 美分/磅，低于 18 年 同期的 15.32 美分/磅，使得配额外进口成本、配额内进口成本、走私成本均有所下降，关键是配额外进口 成本已经低于广西的平均生产成本，导致国内市场供给曲线的尾端变得更加平坦。同时，国储拍卖和甘蔗直 补的传言进一步压低了市场的边际成本预期。 表 2：19年初国内白糖边际成本整体低于 18年同期 2018年初 2019年初 备注 原糖价格（美分/磅） 15.32 12.04 18年初市场预期全球增产、19年初预计略微减产，但仍供大于求 配额外（元/吨） 6300 5400 19年初配额外进口成本低于广西生产成本 配额内（元/吨） 3920 3500 略微降低 走私成本（元/吨） 4000-5000 4000-5000 略微降低 现货价格（元/吨） 6210 5040 19年初广西现货价格大幅低于18年同期 广西成本（元/吨） 5950 5900 19年如果直补80元/吨，则成本降至5200附近 国储拍卖（元/吨） 无 5400 市场传言国储拍卖价格为5400资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 与 2018年相比，我们认为 2019年国内白糖市场的供给曲线较会整体右移、且更加平坦，国际糖价决定 了国内价格的上下边界，超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化则会加剧国内市场的波动。 2.1 国际市场：供应大幅削减，价格先抑后扬 2.1.1 全球食糖供应大幅削减，市场转机近在咫尺 （1）全球食糖供应大幅削减 18/19榨季，全球食糖供应过剩量下降，不过仍供应过剩。18/19榨季，ISO预计全球食糖产量由 17/18 榨季的 1.83亿吨下降至 1.80亿吨，USDA预计全球食糖产量由 1.95亿吨下降至 1.86亿吨。虽然产量同比有 明显下降，但是由于消费增长有限，市场仍供应过剩，ISO预计 18/19榨季全球食糖供应过剩 217万吨，USDA 预期过剩 905万吨，Green Pool预计过剩 360万吨，研究机构 Kingsman预计过剩 985万吨。市场对于 18/19 榨季全球食糖供应过剩的预期基本一致，但是过剩量较上榨季明显减少，且多数主产国产量都有所下降。 19/20 榨季，全球糖市将再次供应短缺。国际糖价长期低于全球最有效率的生产者成本，各主产国削减 产量的力度加强，ISO 预计 19/20 榨季全球食糖将供应短缺 200 万吨，甚至有国际贸易行给出了 600 万吨的 短缺量。供给由过剩转为短缺，对全球食糖价格将有明显的提振。 图 10 全球食糖供应大幅削减 图 11 各主产国食糖产量逐年下降 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 产量 消费量 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 巴西 印度 欧盟27国 中国 泰国 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 12 18/19榨季全球食糖供给过剩量下降 图 13 18/19榨季全球食糖期末库存创新高 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 供给过剩 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 期末库存 资料来源：ISO，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：ISO，国泰君安期货产业服务研究所 （2）巴西：18/19榨季减产 700-800万吨 甘蔗入榨量和制糖用蔗比例下降使得 18/19 榨季巴西减产 700-800 万吨。18/19 榨季，因为生产乙醇比 生产食糖更加有利可图，巴西糖厂制糖用蔗比例被削减至近年来最低水平（36%） ，加上甘蔗总入榨量的下降， 预计 18/19榨季巴西食糖产量同比下降 700-800万吨。巴西食糖产量也将在 18/19榨季被印度反超，退居全 球第二。 19/20榨季，巴西甘蔗增产潜力有限。虽然过去 30年巴西甘蔗种植面积一直在扩张，但是近几年明显停 滞，甘蔗入榨量逐年下降。在面积扩张停滞的情况下，因蔗龄较高导致的单产下降叠加天气的不确定性，我 们认为巴西甘蔗在 19/20榨季增产的潜力有限。 （3）印度：18/19榨季减产70万吨，19/20榨季有望大面积减产 印度食糖产量随天气变化大幅波动，预计 18/19榨季减产 70万吨。2013年，印度降雨充沛，水库充盈， 使得 14/15 榨季印度食糖产量恢复到 3050 万吨；但是 2014 年和 2015 年印度连续干旱，随后 2 年印度产量 下滑至 2510 万吨和 2030 万吨；2016 年和 2017 年，印度季风带来了充沛的雨量，加上政府上调了全国甘蔗 支持价格，农民种植甘蔗的意愿提高，17/18 榨季印度食糖产量增加至 3220 万吨。由于 2018 年下半年印度 蔗区降雨量下降，印度糖厂协会（下称 ISMA）将 18/19榨季食糖产量由 3550万吨下调至 3150万吨。 预计 19/20榨季印度将大规模减产。17/18榨季，1100万吨期末库存已经令印度上下焦头烂额，一方面 蔗农蔗款被大量拖欠，另一方面糖厂亏损累累；而 18/19 榨季印度期末库存将激增至 1550 万吨，蔗农与糖 厂的矛盾将被进一步激化。因为补贴出口严重违背 WTO规则，澳大利亚已经明确表示反对 WTO通过印度非法 糖补贴方案，印度期望通过补贴出口来解决国内过剩的路径被封杀，预计 19/20榨季印度将大规模减产。 图 14 巴西中南部甘蔗入榨量逐年下降 图 15 19/20榨季印度也将大规模减产 450000 470000 490000 510000 530000 550000 570000 590000 610000 630000 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 千吨 中南部入榨量 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 3300 3500 3700 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 产量 消费 资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：ISMA，国泰君安期货产业服务研究所 泰国：18/19榨季减产115万吨，19/20榨季持平或者略减 泰国可供出口量下滑至近年来的低位。17/18 榨季，面积增长以及单产提高令泰国食糖产量达到创纪录 高点 1465 万吨，可供出口量由 740 万吨提高至 1200 万吨；18/19 榨季，面积下滑以及单产回归将使得泰国 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 食糖产量下降至 1350 万吨，同比下降 115 万吨。因为蔗农可以获得政府额外的补贴，因此 19/20 榨季泰国 并不会大规模减产，预计产量持平或者略减。 欧盟：18/19榨季减产140万吨，19/20榨季将进一步减产 欧盟食糖生产配额在 2017年被取消，甜菜种植面积开始扩张，甜菜种植合同一般为期两年，因此 17/18 榨季以及 18/19 榨季欧盟食糖产量均保持较高水平，17/18 榨季欧盟净出口 200 万吨，18/19 榨季仍将净出 口 100万吨。目前国际糖价已经跌至欧盟生产成本以下，预计 19/20榨季欧盟将进一步减产。 图 16 泰国食糖可供出口量下降 图 17 欧盟将重回净进口状态 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 可供出口量 -250 -150 -50 50 150 250 350 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 万吨 净进口 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 2.1.2 国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定，底部由印度出口政策决定 18/19 榨季，巴西可供出口量和印度可供出口量是食糖国际贸易市场上的两个重要变量，国际糖价需要 不断平衡两者的关系，市场的波动也更具不确定性。 图 18 巴西以及印度对全球食糖贸易流的影响 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 （1）国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定 巴西乙醇生产对全球食糖市场影响重大。甘蔗向食糖的转化过程当中，糖厂需要考虑糖与乙醇的比价关 系，从而决定更倾向于生产什么；虽然各主产国均有甘蔗生产乙醇的能力，但是能够在短期内对全球食糖产 量产生实质性影响的国家只有巴西，在巴西，制糖与制乙醇用蔗比例发生一个百分点的变动，就能影响到 70 万吨食糖产量。当乙醇与汽油的比价明显低于 2/3时，消费者更加倾向于使用乙醇来替代汽油。不过不能根 据国际原油价格去判断巴西国内汽油价格，因为巴西汽油价格走势相对独立。 巴西鼓励消费者使用乙醇燃料。巴西新销售的汽车几乎都可以使用乙醇与汽油的混合燃料，新销售的摩 托车中有超过 40%的可以使用混合燃料。为了促进乙醇消费，2017年 6月份，巴西将汽油中的乙醇添加比例 由 16年 10月份的 20%提高至 25%；2017年 7月份，巴西进一步调高了汽油消费税、同时调低了乙醇消费税。 巴西汽车销量的恢复性增长有效保证了汽车燃料的消费，而乙醇与汽油的比价处于低位刺激消费者更加倾向 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 于使用乙醇来替代汽油。截至 2018 年 11 月 16 日，巴西中南部甘蔗入榨量同比下降 4.55%至 5.30 亿吨，食 糖总产量同比下降 26.8%、乙醇总产量同比反而增长 19.4%。预计 18/19 榨季巴西中南部乙醇总产量达到创 纪录的 300亿升。 图 19 国际原油期货价格走势 图 20 圣保罗汽油价格逐年上涨 0 20 40 60 80 100 120 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 美元/桶 期货收盘价(连续):NYMEX轻质原油 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2013-1 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 雷亚尔/升 汽油 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所 图 21 巴西新销售混合燃料汽车开始恢复 图 22 2018年巴西新销售摩托车有所增长 90000 110000 130000 150000 170000 190000 210000 230000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 辆 2017年 2018年 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 辆 2017年 2018年 资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所 图 23无水乙醇与汽油比价有利于刺激乙醇消费 图 24 18/19榨季巴西中南部乙醇总产量创新高 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 2013-1 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 无水/汽油 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 百万升 乙醇总产量 资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：UNICA，国泰君安期货产业服务研究所 国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定。18/19 榨季，虽然全球食糖供应总量过剩，但是在印度糖无法出口 的情况下，贸易流结构性短缺，市场需要有糖源来填补供应缺口，而能够灵活调整食糖产量的主要是巴西糖 厂。因此，在贸易流短缺时，原糖价格不断上涨，制糖的效益得以提高，这也是为什么我们能够看到 2018 年 11 月份以后巴西糖醇比回归的关键所在。巴西糖厂将原本用于生产乙醇的甘蔗拿来生产食糖，使得食糖 产量增加，从而实现贸易流平衡。也就是说，国际糖价的顶部由巴西食糖与乙醇的比价（糖醇比）来决定。