中国央行的工具箱、驱动因素及对当前货币政策选择的讨论.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 债券 研究 证券研究报告 专题 报告 2019 年 07 月 10 日 Table_Author 证券分析师 章国煜 资格编号： S0120519050002 电话： 68761616 邮箱： zhanggytebon Table_Contact 联系人 Table_DocReport 相关研究 国际性货币在全球范围内产生、流通和消失的规律 美联储的工具箱、驱动因素及对当前降息的讨论 Table_Title 中国 央行 的工具箱 、驱动因素及 对 当前货币政策选择的讨论 Table_Summary 投资要点： 中国央行是数量型管理而不是价格型管理，“利率走廊”无论从形式上还是实质上都还没有建立起来。 中国央行的数量型 管理工具包括准备金率政策、再贷款 /再贴现、常规定向工具和公开市场操作。 央行 在 2015 年底前通过直接调节存贷款基准利率来调控利率，在此之后从形式上完成了利率市场化，由此“利率走廊”管理成为了工作重点。但由于商业银行普遍欠缺存款定价和内部转移定价能力，中国利率市场化实质上还没有完成，仍然存在存款的行业自律上限。理论上， 央行从形式上建立“利率走廊”很简单，但由于中国的货币政策传导机制并不通畅，就算建立了“利率走廊”也无法发挥作用 。 这是“利率走廊”模式 仍然没有实质 建立起来、央行频繁使用定向的数量型工具以及准备金率政策仍然存在的根本原因。 因此中国央行之所以仍然以数量型管理为主 ，问题 不在央行而在商业银 行“内功”不足。 升准主要是对抗通胀而降准主要是维稳经济、房价和降成本，升准和降准大概率 会导致期间收益率和人民币 的 同向变动。 在 3 轮升准周期中全部与 CPI 和 PPI 上升直接有关 。 4 轮降准周期中全部与 GDP 下跌和 PMI 跌到荣枯线之下直接有关；全部与 PPI 下滑以及 “ 扣减 PPI 后的实际利率 ”上升 直接有关；有 3 轮与房价增速下滑直接有关。 3 轮升准周期中有 2 轮收益率上行 1 轮震荡上行， 4 轮降准周期中有 3 轮收益率快速下行。 3 轮升准周期中有 2 轮人民币显著升值； 4 轮降准周期中有 2 轮人民币显著贬值 ， 另外 2 轮保持稳定。 央行加息是为了对抗通胀而降息主要为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润，加息或降息容易导致收益率、人民币和工业品价格 的 同向变动。 3 轮加息有 2 轮与通胀直接有关。 4 轮降息中有 3 轮与经济下滑和 PMI 跌到荣枯线之下直接有关；有 3 轮与房价增速跌到负值附近直接有关；有 4 轮与工业企业利润增速跌到负值附近直接有关；在有数据的 2 轮中都与“扣减 PPI 后的实际利率”直接有关。 央行加息会导致收益率的上行而降息会导致收益率的下行 ，在全部阶段皆如此。 3 轮加息期间有 2 轮人民币显著升值； 4 轮降息期间有 2 轮人民币显著贬值， 1 轮保持稳定， 1 轮 尚未市场化。 在 3 轮加息期间有 3 轮工业品价格整体是上行的， 4 轮降息期间有 3 轮工业品价格是下行的，而且下行趋势比较明确。 当前中国有降息的需求，但受制于房地产调控的需求以及利率传导的不畅，短期内定向工具优于单纯降息。 当前“扣减 PPI 后的实际利率”不断上行、工业企业利润增速不佳、 PMI 已经跌破 了 荣枯线，这表明 当前 有降息的需求。但当前房地产价格仍在上升，其增速到达负值区间仍有较长时间，这表明降息的空间是有限的。另外，银行间流动性的充裕和实体贷款利率的上升形成了背离，这表明单纯降息不是最佳选择 ，短期内 定向工具更佳。不 过需要注意的是，当前的局面本身就是在不断推出定向工具的背景下产生的，这要求中长期内必须推进实质性的利率市场化 ，否则就会陷入恶性循环 。 从这个角度而言，下半年“两轨并一轨”有望大力推进，关于这方面我们会在以后的报告中专题论述。 风险提示 ： 央行超预期降低各类工具利率、修改工具规则、 创设新工具 。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 目 录 1. 中国央行流动性管理工具 . 5 1.1 准备金率政策 . 5 1.1.1 为什么全球央行纷纷放弃准备金率政策？ . 5 1.1.2 中国准备金制度的历史变迁：当前已形成“三档两优”政策 . 5 1.2 再贷款 /再贴现工具：“定向政策工具” . 6 1.3 常规定向工具 . 7 1.3.1 SLF：满足短期流动性需求 . 7 1.3.2 MLF：中期基础货币投放新方式 . 7 1.3.3 PSL：中长期基础货币投放新方式 +实现政策意图 . 8 1.3.4 TMLF：支持小微企业和民营企业的新工 具 . 8 1.3.5 工具对比 . 8 1.4 公开市场操作工具 . 9 1.4.1 回购工具：短期流动性调节工具 . 9 1.4.2 央行票据：弥补国债流动性不足而创设 . 9 1.4.3 证券买卖：中国央行很少买卖国债，过去主要购买外汇 . 10 1.4.4 国库现金定存 . 10 1.4.5 基础货币投放经历了“再贷款 -外汇占款 -MLF/PSL”三个阶段 . 11 2. 中国利率管理工具 . 11 2.1 中国已经实现了形式上的利率市场化 . 11 2.2 中国还没有建立起“利率走廊”：货币政策传导机制不畅所致 . 12 3. 中国央行历次升准 /降准的背景和影响 . 13 3.1 升准主要是对抗通胀而降准主要是维稳经济、房价和降成本 . 13 3.2 升准和降准大概率导致期间收益率和人民币同向变动 . 14 4. 中国央行历次加息 /降息的原因和影响 . 16 4.1 央行降息主要为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润 . 17 4.2 央行加息或降息容易导致收益率、人民币和工业品价格同向变动 . 17 5. 对当前中国货币政策选择的讨论 . 19 5.1 当前中国有降息的需求 . 19 5.2 短期内定向工具优先于降息 . 20 5.3 中长期内实质性的利率市场化是终极途径 . 21 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 表 目录 图 1 再贷款和再贴现余额走势（单位：亿元） . 7 图 2 央行票据余额走势 . 9 图 3 过去中国央行主要购买外汇投放流动性 . 10 图 4 中国央行买卖国债的 次数极少金额很少 . 10 图 5 中国国库现金定存历史投放情况 . 10 图 6 中国央行发行货币的方式变化 . 11 图 7 2014 年后中国央行主要通 过 MLF 和 PSL 来发行货币 . 11 图 8 中国还没有建立起形式上的“利率走廊” . 12 图 9 GDP 同准备金率变动的关系 . 15 图 10 CPI 同准备金率变动的关系 . 15 图 11 PPI 同准备金率变动的关 系 . 15 图 12 房价增速同准备金率变动的关系 . 15 图 13 PMI 同准备金率变动的关系 . 15 图 14 扣减 PPI 后的实际利率同准备金率变动的关系 . 15 图 15 上证综指同准备金率变动的关系 . 15 图 16 10 年期国债收益率同准备金率变动的关系 . 15 图 17 美元兑人民币汇率同准备金率变动的关系 . 16 图 18 南华工业品指数同准备金率变动的关系 . 16 图 19 大多数时候调准同央票同步 . 16 图 20 大多数时候调准比调息拐点要早 . 16 图 21 GDP 同基准贷款利率的关系 . 18 图 22 CPI 同基准贷款利率的关 系 . 18 图 23 PPI 同基准贷款利率的关系 . 18 图 24 房价增速同基准贷款利率的关系 . 18 图 25 工业企业利润增速同基准贷款利率的关系 . 18 图 26 扣减 CPI 后的实际利率同基准贷款利率的关系 . 18 图 27 扣减 PPI 后的实际利率同基准贷款利率的关系 . 19 图 28 制造业 PMI 同基准贷款利率的关系 . 19 图 29 上证综指同基准贷款利率的关系 . 19 图 30 10 年期国债收益率同基准贷款利率的关系 . 19 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 31 人民币汇率同基准贷款利率的关系 . 19 图 32 南华工业品指数同基准贷款利率的关系 . 19 图 33 当前扣减 PPI 的 实际贷款利率在上升 . 20 图 34 当前房价是制约降息的重要因素 . 20 图 35 当前工业企业利润增速表现不佳 . 20 图 36 当前制造业 PMI 已经 处于荣枯线之下了 . 20 图 37 银行间回购利率同一般贷款加权平均利率走势的背离 . 20 表 1 当前中国人民银行的准备金率框架：三档两优 . 6 表 2 SLF/MLF/TMLF/PSL 间的异同 . 8 表 3 中国央行历次升 准和降准的周期划分 . 13 表 4 历次升准或降准可能的原因统计 . 14 表 5 历次升准或降准对金融市场的影响统计 . 14 表 6 历次加息和降息的周 期划分 . 16 表 7 中国央行历次加息或降息可能的原因汇总 . 17 表 8 中国央行历次加息或降息对金融市场影响的汇总 . 18 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 1. 中国央行流动性管理工具 央行作为金融监管和被赋予了货币发行权的机构 ， 一般不参与经济运行的微观层面 ，其管理经济的手段主要是制定金融产品和金融机构业务政策 （让微观主体在政策规范下自主运行）、 构建支付结算基础设施 （确保流动性运输的管道通畅）、调控流动性（保证一定范围内流动性的合理充裕）、调控目标政策利率以及管理预期（做好与市场的沟通工作）。 我们 首先 阐述中国人民银行的两类工具：流动性管理工具和利率管理工具， 然 后讨论中国人民银行历次升准、降准的背景及对 金融市场的影响； 历次加息、降息的驱动因素及对 金融市场的影响。最后讨论当前中国人民银行货币政策可能的选择。 1.1 准备金率政策 1.1.1 为什么全球央行纷纷放弃准备金率政策？ 中国投资者非常关心中国人民银行的准备金率政策 ，但是我们很少听说美联储 /欧央行 /日央行 /英央行 调整了准备金率 。 相 比于全球大多数主要国家 ， 中国人民银行是最为重视准备金率 工具的 央行 ，这在全球主要国家纷纷取消准备金率政策工具的背景下是比较特殊的。 全球央行为什么要纷纷放弃准备金率政策呢？ 原因有 三 ：一是从本质上来说 准备金率制度 的 设计之初是为了防范挤兑，但是信用货币体系下挤兑是不可能发生的（详见 我们的报告： 国际性货币在全球范围内产生、流通和消失的规律 ）；二是随着巴塞尔协议等银行监管体系的不断完善，低准备金率是可以满足风险管理 需求 的；三是各国 货币政策传导机制逐步 完善 后 数量型工具 的作用就不大了。 当前中国人民银行 仍然以数量型管理为主主要是还 没有 打通货币政策传导机制，这也是准备金率政策依然存在的重要原因。 从 前面 的分析可以推测 ， 中国未来的准备金率 一定是朝着不断下降并且最终 处于 一个 较低 水平 的方向前进的 ， 这是一个趋势。 1.1.2 中国准备金制度的历史变迁：当前已形成“三档两优”政策 中国 准备金 制度大致经历了如下几个阶段： 1984 年中国人民银行开始实行 存款准备金制度。 1998 年调整金融机构一般存款范围，将财政性存款中的机关团体存款、财政预算外存款调整为一般存款；同时将“缴来一般存款”和“备付金存款”两个账户合并为“准备金存款”账户；对各金融机构的法定准备金按旬考核，当旬第五日至下旬第四日每日营业的准备金余额与上旬末该行全行一般存款余额之比不得低于法定准备金率。 2004 年对股份制银行实行差别准备金率制度。确定了差额准备金率的主要依据为：资本充足率、不良贷款比率、内控机制、风险事件发生情况以及其他指标。 2008 年对中小银行实行差别准备金率制度 。 2011 年将商业银行信用证保证金 存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款纳入准备金缴存负债范围。 2015 年将准备金在维持期内要求每日都符合规定调整 为在维持期内平均值符合准备金率要求，同时允许日内透支 1%。 2016 年将准备金计算基数从 某个时点 调整 为区间平均值。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 当 前中国人民银行已经形成了 “三档两优”的准备金率政策 （表 1） ： “三档”是指根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，存款准备金率有 3 个基准档：第一档，对大型银行，实行高一些的存款准备金率，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求；第二档，对中型银行实行较第一档 略低的存款准备金率；第三档，对服务县域的银行实行较低的存款准备金率 。 “两优”是指在 3 个基准档次的基础上还有两项优惠： 一是大型银行和中型银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受 0.5 个或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠；二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受 1个百分点存款准备金率优惠。 考虑到服务县域的银行作为普惠金融机构已经享受了第三档的较低存款准备金率，因此不再享受普惠金融定向降准考核的优惠。享受“两优”后，金融机构实际的存款准备金率水平要比基准档更低一些。 表 1 当前中国人民银行的准备金率框架：三档两优 三挡 两优 大型银行 通过 普惠金融领域定向降准考核 工农中建交和邮政储蓄银行 第一种： -0.5%：上年普惠金融领域贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到 1.5%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额的比例达到1.5%。 中型银行 第二种： -1.5%：上年普惠金融领域贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到 10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额的比例达到10%。 股份制商业银行、城市商业银行和非县域农村商业银行、外资银行 通过 新增存款一定比例用于当地 贷款考核标准的 小型银行 -1% 农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行 资料来源： 中国人民银行， 德邦研究 1.2 再贷款 /再贴现工具：“定向政策工具” 再贷款 /再贴现和接下去要讲到的常规 定向工具本质上都是“定向工具”，这是这两类工具同公开市场操作 最大 的 区别。也就是说对于再贷款 /再贴现工具和常规定向工具，理论上央行在交易达成前是知道交易对手的，而公开市场操作时央行面向的是公众（一般是一级交易商），央行在交易达成前是不知道交易对象的。 在当前情况下要完 全讲清楚再贷款和再贴现的区别其实很难，因为央行并没有对两者进行 清晰的定义，而且央行往往合并公布再贷款和再贴现的额度而不是分开公布。我们认为再贷款和再贴现的区别主要 是 ：中国人民银行对两者规定的用途是不同的。当前环境下再贷款主要起到 执行支农支小扶贫 和稳定金融体系 的作用，而再贴现主要起到支持民营企业和小微企业融资的作用。 再贴现业务起初用于解决企业间贷款拖欠问题： 1986 年，央行就企业间存在的严重贷款拖欠问题发布 了 中国人民银行再贴现试行办法。 1994 年央行对煤炭、电力、冶金 等 困难企业发放了 100 亿元再贴现贷款 。 2008 年央行开始重视再贴现工具并将其纳入了货币政策工具 箱 。当前央行主要运用再贴现支持民营企业和小微企业，也就是将其作为一项“定向 政策 工具”用于疏通货币政策传导机制 。 与再贴现相似，再贷款也经历了从 临时性 工具到 “定向 政策 工具”的过程。 90 年代的再贷款主要用于解决商业银行临时性头寸和农信社季节性资金的波动。当前再贷款已经发展为 了 四类：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款 ，当前 主要是信贷政策支持再贷款。 流动性再贷款 包括人民银行分支机构对地方性存款类法人金融机构（包括城商行、农行、农信社、村镇银行等）发放的短期再贷款和人民银行总行对全国性存款类金融机7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 构发放的流动性再贷款，发挥流动性供给功能。流动性再贷款采取抵押方式发放。 信贷政策支持再贷款包括支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款三种，主要发挥促进信贷结构调整的作用。信贷政策支持再贷款原则上采取抵押方式发放。 金融稳定再贷款主要起到稳定金融体系流动性稳定的机构 ， 一般情况下不会使用 。 专项政策性再贷款主要 包括：对农业发展银行发放的支持粮棉油收购的再贷款；委托国家开发银行发放 的农村信用社改革专项借款和对资产管理公司发放的再贷款。 图 1 再贷款和再贴现 余额走势 （单位：亿元） 资料来源： wind,德邦研究 1.3 常规 定向工具 中国 人民银行 的 常规定向工具主要包括 SLF、 MLF、 PSL 和 TMLF。 他们之间的区别主要在于期限、适用对象和资金用途。 1.3.1 SLF：满足短期流动性需求 中国人民银行于 2013 年初创设了常备借贷便利（ Standing Lending Facility，SLF） ， 主要功能是满足金 融机构期限较短（相比于 MLF/PSL/TMLF） 的大额 流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行， 期限为 1 天 -3 个月。 SLF 合格抵押品有国债、央行票据、国开行及政策性金融债、 地方政府债 、 高等级 信用债 。 常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构 “一对一 ”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。 SLF 审批采取 “多点接入，多点清算”，也就是 地方法人银行向人民银行试点的中心支行提出申请，全国性股份制银行及五大行则需要向人民银行总行提交申请，人行再对自觉执行人民银行宏观审慎政策的金融机构提供流动性支持。由于 SLF 是为平抑短期利率水平，所以审批流程较快，期限较短的可以做到当天放款。 可以说 ， SLF 的作用类似于再贷款中的流动性再贷款或金融稳定再贷款 。 1.3.2 MLF：中期基础货币投放新方式 2014 年 9 月，中国人民银行创设了中期借贷便利（ Medium-term Lending Facility， MLF）， 其功用是 提供中期基础货币， 对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行 。 中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、 地方政府债、 高等级信用债等优质债券作为合格质押品。 期限有 3 个月， 6 个月和 1 年 ， 三个月到期之后，商业银行还可以根据新的利率来获得同样额度的贷款。 有时候 MLF 会被要求扶持 “三农”、支持小微或债转股。 0.001,000.002,000.003,000.004,000.002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03金融机构 :支农再贷款余额 金融机构 :支小再贷款余额金融机构 :扶贫再贷款余额 金融机构 :再贴现余额8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 同 SLF 相比 ， MLF 的期限更长 ， 因此更有利于商业银行去发放贷款从而支持实体经济 。 另外 ， MLF 的审批是在央行总行货币政策司而不是在央行的地方分支机构 。MLF 可以通过招标方式发行。 1.3.3 PSL：中长期基础货币投放新方式 +实现政策意图 为 支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度， 2014 年 4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（ Pledged Supplemental Lending， PSL） ， 为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。 PSL 的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 PSL 采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。 从上面可以看到， PSL 从一开始就带有强烈的政策意图， PSL 的发放对象 就是国开行，期限一般为 3-5 年 。 1.3.4 TMLF：支持小微企业和民营企业的新工具 2018/12/19 日央行创设了 TMLF：大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，如符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力，可向中国人民银行提出申请。中国人民银行根据其支持实体经济的力度，特别是对小微企业和民营企业贷款情况，并结合其需求，确定提供定向中期借贷便利的金额。该操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，这样实际使用期限可达到三年。 定期中期借贷便利利 率比中期借贷便利（ MLF ）利率优惠 15 个基点 。 1.3.5 工具对比 SLF/MLF/TMLF/PSL 四个工具 之间的异同主要是 ： 表 2 SLF/MLF/TMLF/PSL 间 的异同 SLF MLF TMLF PSL 期限 1 天 -3个月（实践中主要是 1天、 7天和 1个月） 3 个月、 6个月、 1年 1 年（实际可用 3年） 3-5 年 对象 符合宏观审慎要求的中小银行为主 符合宏观审慎要求的股份制商业银行、国有商业银行和大型城商行 MLF 要求 +具有进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力 政策性银行 抵质押品 国债、央行票据、政策性金融债、地方政府债、高等级信用债等优质债券 国债、央行票据、政策性金融债、地方政府债、高等级信用债等优质债券 可能同 MLF 高等级债券资产和优质信贷资产 资金用途 有时候会要求扶持“三农”、支持小微或债转股 定向支持小微企业民营企业贷款 支持棚改等项目 资料来源： 公开资料， 德邦研究 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 1.4 公开市场操作 工具 中国人民银行公开市场操作工具包括回购 、 证券买卖 、发行央票和国库现金定存。 1.4.1 回购工具：短期流动性调节工具 回购可以分为 正回购和逆回购 。 正回购是指央行将证券抵押给交易对象从而回笼流动性的交易 ， 反之逆回购是指交易对象将证券抵押给央行从而实现央行投放流动性的交易 。 央行在 2016 年 2 月 18 日之前 每周二 、 四开展回购交易 ； 每周一 、 三 进行 央票发行 。 2016 年 2 月 18 日央行决定增加公开市场操作频率，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。如因市场需求不足等原因未开展操作，也将发布公开市场业务交易公告予以说明 。 正回购和逆回购 采用利率招标的形式展开。 需要注意的是 ， 央行曾经推出过 “短期流动性调节工具（ Short-term Liquidity Operations, SLO）” 。 公开市场业务公告 2013第 1 号：公开市场短期流动性调节工具以 7 天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构（央行会在年初公布） 。 SLO 本质上 是回购工具 ， 主要 弥补过去回购交易集中在周二 和周四 而不是一周五天 的缺陷， 随着 2016 年 2 月 18 日 开始 每天都可以进行回购交易后 SLO 就不存在了 。 1.4.2 央行票据：弥补国债流动性不足而创设 由于 国债交易流动性 不足，中国人民银行长期以来不能像国外央行那样通过买卖国债来 投放或回笼流动性，于是中国人民银行采取发行央票的办法来对冲过剩的流动性。 央票最早发行于 2002 年 6