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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 错峰限产推动水泥自 2015年进入新一轮景气周期 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为 10%，峰值 24.8 亿 吨出现在 2014 年；平台期的需求约为 22-24 亿吨。从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 2015 年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018 年 6 月以来有加速上升的趋势。从房屋新开工面积的口径看，本 轮 回暖开始于 2014 年， 而 本轮回暖期（ 2015 年 至今）基建同比增速是持续下 滑的，由此可以判断地产是本轮 需求回暖 的主因 。 我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015 年 ，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地 产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。 玻璃自 2015年以来进入价和量的平台期 玻璃自 2015 年以来进入价和量的平台期 ， 我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（ 2002-2015 年 ），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（ 2015 年 至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑 。 建材行业 2018年 及 2019Q1营收和净利同比增速都较快 2018 年营收和净利润继续保持增长，其中营收 4697 亿，同比增长 28%，净利润674 亿，同比增长 60%。 2018 年板块 ROE 为 18%（同比提升 5%），毛利率为 32%（同比提升 2%）。 2018 年的资产负债率仅为 42%，相对 2014 年的 48%，下降了6%。 建材板块 2019 年 Q1 营收和净利润继续保持增长，其中营收 976 亿，同比增长20%，净利润 122 亿，同比增长 15%。 2019 年 Q1 板块 ROE 为 3%（同比不变），毛利率为 29%（同比下滑 4%）。 2018 年的资产负债率仅为 41%，相对 2014 年的47%，下降了 6%。 投资建议 展望 2019Q2，房地产回暖和一带一路建设项目将成为建材板块最大的业绩催化因素，结合 考虑 估值水平及业绩增速，水泥板块建议关注青松建化 、 天山股份 、海螺水泥 、 上峰水泥 、 祁连山 、 华新水泥；玻璃建议关注福莱特、长海股份、旗滨集团等；其他 建材建议关注开尔新材 、 青龙管业 、 凯伦股份 、 东方雨虹 、 金石资源等 。 风险提示 地产开工数据下滑，一带一路项目低于预期 。 Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq 分析师：李晓辉 执业证号： S0100518040001 电话： 010-85127543 邮箱： lixiaohuimszq Table_docReport 相关研究 1.行业深度研究 :环保破局、地产转好，玻璃迎拐点 2.行业事件点评 :“一带一路”峰会召开在即，关注基建板块主题投资机会 -28%-18%-8%1%11%18-05 18-08 18-11 19-02建材 沪深 300 Table_Title 建材 行业研究 /专题 报告 受益 地产回暖和一带一路 ，建材 景气度高 专题研究报告 /建材 2019 年 5 月 6 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究 /建材 投资组合盈利预测与评级 重点公司 现价 2019/4/30 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 青松建化 4.10 0.26 - - 15.8 - - - 天山股份 10.90 1.18 1.49 1.59 9.2 7.3 6.9 - 海螺水泥 39.95 5.63 5.85 5.98 7.1 6.8 6.7 - 上峰水泥 12.52 1.81 2.13 2.31 6.9 5.9 5.4 - 祁连山 7.88 0.84 1.10 1.23 9.3 7.2 6.4 - 华新水泥 27.02 3.46 3.84 4.02 7.8 7.0 6.7 推荐 福莱特 13.19 0.23 0.35 0.52 57.3 37.4 25.5 - 长海股份 9.82 0.63 0.77 0.91 15.6 12.8 10.8 - 旗滨集团 4.19 0.46 0.48 0.54 9.1 8.7 7.8 - 开尔新材 10.75 -0.25 - - -43.0 - - - 青龙管业 9.15 0.22 - - 41.6 - - - 凯伦股份 23.10 0.50 1.00 1.65 46.2 23.0 14.0 - 东方雨虹 19.61 1.01 1.32 1.64 19.4 14.9 12.0 - 金石资源 20.05 0.57 1.06 1.29 35.2 18.9 15.5 - 资料来源 ：公司公告， 民生证券研究院 （采用 wind 一致预测） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究 /建材 目录 一、错峰限产推动 水泥自 2015 年进入新一轮景气周期 . 4 二、 玻璃自 2015 年以来进入价和量的平台期 . 6 三、建材行业 2018 年报财务数据总结 . 7 （一）水泥子板块：受益地产回暖及限产，营 收净利同比大幅提升 . 8 （二）玻璃子板块：营收同比略有增长，净利同比下滑 . 9 （三）其他建材：营收、净利润同比 20%以上增速 . 10 四、建材行业 2019 年一季报总结及二季度展望 . 11 （一）水泥子板块：营收同比增 42%，净利同比增 58%。 . 12 （二）玻璃子板块：营收同比下滑 5%，净利同比大幅下滑 28% . 14 （三）其他建材： 营收同比增长 3%，净利下滑 31% . 15 五、投资建议 . 18 六、风险提示 . 18 插图目录 . 19 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究 /建材 一 、 错峰限产推动 水泥自 2015 年进入新一轮 景气周 期 我国的水泥表观需求量从 1999 年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段 ： 快速增长期的年化复合增速为 10%，峰值 24.8 亿 吨出现在 2014 年 ；平台期的需求约为 22-24 亿吨。 从月度产量同比增速数据来看，我们水泥产量自 1999 年经历了三阶段：第一阶段是1999 年到 2010 年，月度产量同比增速上升 ；第二阶段是 2010 年到 2014 年，月度产量同比增速持续下滑至负值； 第三阶段是 2015 年至今， 月度产量同比增速回暖到正值，并且在 2018 年 6 月以来有加速上升的趋势。 图 1： 1999 年以来我国水泥需求由快速增长期转入平台期 资料来源： wind，民生证券研究院 图 2： 我国水泥 产量月度同比 数据自 2015 年以来进入新一轮回暖期 资料来源： wind，民生证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530x 10000 需求 ,万吨 同比增速， % 快速增长期 平台期 (30)(20)(10)01020304050601999/021999/102000/062001/022001/102002/062003/022003/102004/062005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/02产量，当月同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究 /建材 图 3： 水泥价格历史变化，元 图 4： 水泥价格季节变化，元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 我国的水泥价格 受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期 2013-2015年 ，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨 。 地产是 本轮（ 2015 年至今） 水泥 需求 回暖的主 因 。 水泥产量同比增速受到地产和基建双重影响。从历史数据上看，地产与基建的同比增速峰值大致出现在 2009-2010 年，这与水泥产量的月度同比增速峰值是基本一致的 。 从房屋新开工面积的口径看，本 轮 回暖开始于 2014年，而从房地产固定投产完成额的口径孔，本 轮 回 暖开始于 2015 年，这与水泥产量数据的回暖从 2015 年初开始是基本一致的。值得注意的是本轮回暖期（ 2015 至今）基建同比增速是持续下滑的，而地产和水泥的同比增速是同比上升的，由此可以判断 地产是本 轮 需求回暖的主因。此外， 2018 下半年以来基建同比增速开始反转，这使得水泥产量同比增速更高了。 图 5： 地产与基建的固定资产投资完成额累计同比与房屋新开工累计同比 资料来源： wind，民生证券研究院 01002003004005006002013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01平均价 :P.O42.5散装 :全国平均 平台期 上涨期 01002003004005006001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122014 2015 20162017 2018 2019-40-200204060801001999/021999/102000/062001/022001/102002/062003/022003/102004/062005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/02固定资产投资完成额 :房地产业 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比 地产与基建 增速峰值 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究 /建材 二 、 玻璃 自 2015 年以来进入 价和量的 平台 期 我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（ 2002-2015），总产能年化复合增速为 15%；第二阶段为在产产能的平台期（ 2015至今），具体特点为在产产能保持约 9 亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑。 玻璃行业作为一个周期性较强的行业，其下游需求市场较为单一，在玻璃下游需求中地产行业占比高达 75%。 因此，玻璃行业与地产行业的周期密切相关 。 从历史房屋新开工面积累计同比增长和浮法玻璃产量同比增长数据来看，二者的历史走势基本一致，反映了玻璃下游需求较为单一，与地产 周期密切相关的特点。 过去 10 年浮法玻璃价格走势对应了我国玻璃行业发展的两个时期，从 2009 年到 2015年的产能快速扩张期，价格一路走低；到在产能产能平台期（ 2015 年至今），价格开始反弹。 过去 10 年，浮法玻璃价格平均值为 73.5 元 /重量箱，最大值为 99.7，最小值为 53.3，当前的历史百分位为 43.5%，处于中部偏下的位置。 图 6： 我国浮法玻璃在产产能自 2015 年进入平台期 资料来源： wind，民生证券研究院 60657075808590951001050246810121416浮法玻璃 :总产能，亿重量箱 浮法玻璃 :在产产能 浮法玻璃 :产能利用率（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究 /建材 图 7： 房屋新开工面积与浮法玻璃产量同比增长数据走势基本一致 资料来源： wind，民生证券研究院 图 8： 浮法玻璃价格 2015 年见底后反弹，元 资料来源： wind，民生证券研究院 三 、 建材行业 2018 年报财务数据总结 建材 板块 2018 年 营收和净利润继续保持增长，其中营收 4697 亿， 同比增长 28%，净利润 674 亿， 同比增长 60%。 2018 年板块 ROE 为 18%（同比提升 5%），毛利率为 32%（同比提升 2%）。 从过去 5 年的数据对比来看， 2015 年是明显的行业底部， 2016 年至今建材板块营收、归母净利、 ROE 和毛利率等都明显回升 。 2018 年营收增速和净利增速有-40-200204060802009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/01房屋新开工面积 :累计同比 浮法玻璃 :产量 :当月值 :同比 020406080100120现货平均价 (重量箱 ):浮法玻璃 :全国主要城市 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究 /建材 所放缓。 得益于盈利的整体提升，板块整体资产负债率过去 5 年处于下降趋势， 2018 年的资产负债率仅为 42%，相对 2014 年的 48%，下降了 6%。 根据中信行业分类，建材的二级行业为水泥、玻璃、其他建材 三个子版块 。 图 9： 建材 板块营收及增长率 图 10： 建材 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 11： 建材 板块 ROE 及毛利率 图 12： 建材 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （ 一 ） 水泥子板块 ： 受益地产回暖及限产，营收净利同比大幅提升 水泥子板块 2018 年营收和净利润继续保持增长，其中营收 2692 亿，同比增长 40%，净利润 459 亿，同比增长 99%。 2018 年板块 ROE 为 24%（同比提升 9%），毛利率为 34%（同比提升 4%）。从过去 5 年的数据对比来看， 2015 年是明显的行业底部， 2016 年至今建材板块营收、归母净利、 ROE 和毛利率等都明显回升。 2018 年营收增速 略有提升， 净利增速有所放缓。得益于盈利的整体提升，板块整体资产负债率过去 5 年处于下降趋势，2018 年的资产负债率仅为 39%，相对 2014 年的 48%，下降了 9%。 -20-100102030400100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018营收，亿元 同比（右轴）， % -60-40-2002040608010001002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018归母净利，亿元 同比（右轴）， % 05101520253035051015202014 2015 2016 2017 2018ROE， % 销售毛利率（右轴）， % 384042444648502014 2015 2016 2017 2018资产负债率， % 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究 /建材 图 13： 水泥子 板块营收及增长率 图 14： 水泥 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 15： 水泥子 板块 ROE 及毛利率 图 16： 水泥子 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （ 二 ） 玻璃子 板块 ： 营收同比略有增长 ， 净利同比下滑 玻璃 子板块 2018 年营收 686 亿，同比增长 2%，净利润 51 亿，同比增长 -7%。 2018年板块 ROE 为 9%（同比 下降 1%），毛利率为 23%（同比 下降 1%）。从过去 5 年的数据对比来看， 2015 年是明显的行业底部， 2017 年 是此轮行业周期的顶部， 2018 年增速再次下滑 ，营收和归母净利下滑速度较快 。得益于盈利的整体提升，板块整体资产负债率过去 5 年处于下降趋势， 2018 年的资产负债率仅为 49%，相对 2014 年的 56%，下降了 7%。 -30-20-10010203040500500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018营收，亿元 同比（右轴）， % -100-5005010015001002003004005002014 2015 2016 2017 2018归母净利，亿元 同比（右轴）， % 05101520253035400510152025302014 2015 2016 2017 2018ROE， % 销售毛利率（右轴）， % 01020304050602014 2015 2016 2017 2018资产负债率， % 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究 /建材 图 17： 玻璃 板块营收及增长率 图 18： 玻璃 板块 归母净利润 及增长率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 19： 玻璃 板块 ROE 及毛利率 图 20： 玻璃 板块 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （ 三 ） 其他建材 ： 营收、净利润 同比 20%以上增速 其他建材 子板块 2018 年营收和净利润继续保持增长，其中营收 1319 亿，同比增长23%，净利润 164 亿，同比增长 21%。 2018 年板块 ROE 为 14%（同比 提升 1%），毛利率为 33%（同比 不变 ）。从过去 5 年的数据对比来看， 2015 年是明显的行业底部， 2018年增速 有所 下滑 。 板块整体资产负债率过去 5 年 变化不大 ， 2018 年的资产负债率仅为 42%，相对 2014 年的 43%，下降了 1%。 0510152025303501002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018营收，亿元 同比（右轴）， % -5005010015020001020304050602014 2015 2016 2017 2018归母净 0510152025300246810122014 2015 2016 2017 2018ROE， % 销售毛利率（右轴）， % 464850525456582014 2015 2016 2017 2018资产负债率， %
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