房地产行业2018年报和2019一季报综述.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2019 年 05 月 08 日 房地产 增持（维持） 陈慎 执业证书编号： S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 韩笑 执业证书编号： S0570518010002 研究员 hanxiao012792htsc 林正衡 021-28972087 联系人 linzhenghenghtsc 1房地产 : 4 月销售热度延续，优质二线成长弹性依旧 2019.05 2金地集团 (600383,买入 ): 一二线广积粮，稳步迈向新高度 2019.04 3万科 A(000002,买入 ): 结转大幅增长，销售稳步修复 2019.04 资料来源： Wind 结转兼具规模质量，杠杆向下销售向上 房地产行业 2018 年报和 2019 一季报综述 核心观点 我们从 A 股上市房企中挑选出 77 家房企（包括 7 家龙头房企、 34 家中型房企、 36 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股上市房企 2018 年年报和 2019 年一季报概况。 2018 年 A 股上市房企业绩持续释放，销售保持平稳增长，对未来业绩持续带来保障，继续推荐： 1、尽享一二线城市市场复苏的龙头和稀缺经纪龙头（万科 A、我爱我家等）；2、享受成长弹性的企业（华发股份、中南建设、新城控股等）； 3、低估值高分红房企（华侨城、荣盛发展等）； 4、享受长三角一体化、粤港澳大湾区等城镇化区域红利的企业。 业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大 业绩规模层面， 2018 年总体房企营收 +21%，增速 +13 个百分点；归母净利润 +20%，增速 -7 个百分点。龙头房企营收和归母净利润增速均最优；小型房企持续式微，增速连续第二年收窄。盈利质量层面，随着 2016-2017年市场相对高热度时期销售 的 项目进入结转，总体房企毛利率、净利率、加权平均 ROE 均增长，管控能力提升使得销售管理费用率维持低位。从加权平均 ROE 的角度看，龙头房企绝对值和 提升幅度 均高于中小型房企，彰显优质本色。但随着拿地竞争趋于激烈、并表合作项目结算增多，总体房企少数股东损益占净利润比重达 22%，同样创出 2014 年以来新高。 销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性 以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展， 2018 年总体房企增长 20%，增速提升 2 个百分点， 2019Q1 同比增长 12%。 2018年以来房企集中度提升在该指标上得以持续体现，龙头房企仍能保持高于行业增速的稳步增长，中型房企整体彰显弹性，小型房企则连续 2 年保持在较低增速。 2018 年总体房企预收账款同比增长 30%，相对营收覆盖率为 124%，同比增长 8 个百分点，龙头、中型房企待结算资源充足，我们认为未来将推动业绩平稳增长。随着推货量提升和去化率回暖， 2019 年1-4 月百强房企销售金额同比增长 14%，增速持续 回升 。 扩张： 18 年扩张意愿降低， 2019Q1 出现改善 以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展， 2018 年总体房企增长 8%，增速回落 18 个百分点；以该指标比上“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企拿地强度， 2018 年总体房企为 68%，同比回落 8 个百分点，创下 2014 年以来的最低水平。随着去化的加速以及房企补库存意愿的减弱， 2018 年总体房企存货占总资产比重下降至54.8%，延续 2014 年以来持续下降的趋势。但随着流动性的改善叠加去杠杆节 奏的趋缓， 2019Q1 龙头和中型房企 购买商品接受劳务支付的现金同比增长 15%、 20%，拿地强度为 85%、 90%， 扩张指标有所回升。 融资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现 融资规模层面， 2018 年末总体房企净负债率为 97%，同比回落 5 个百分点；货币资金 /短期负债的比重为 126%，同比回落 4 个百分点；经营性现金流净额达 2227 亿元，创下 2014 年以来的新高。龙头房企净负债率保持稳定，短债覆盖率大幅改善，财务更为稳健；而对多数中型房企而言，加速降杠杆依然是 2018 年以来的核心命题。融资成本层面，由于融资难度加大， 2018 年房企融资成本普遍回升，但 2019Q1 出现边际改善。龙头房企凭借规模优势和更为稳健的财务水平，融资成本仍然具备优势。 风险提示：行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；行业基本面下行风险；部分房企经营风险。 (30)(21)(11)(2)818/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03(%)房地产 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 四维梳理 A 股上市房企 2018 年报和 2019 一季报表现 . 4 业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大 . 5 营收增速进一步提高，归母净利润增速略有回落 . 5 盈利质量持续改善 . 5 少数股东损 益占比提升至新高 . 7 销售管理费用率保持低位 . 8 销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性 . 9 销售商品提供劳务收到的现金稳步增长 . 9 预收账款维持较高增速，营收覆盖率持续提升 . 9 百强房企销售增速逐步修复，看好龙头和中型房企表现 . 10 扩张： 18 年扩张意愿降低， 2019Q1 出现改善 . 11 融 资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现 . 13 净负债率和短债覆盖率均回落，经营性现金流净额大幅增长 . 13 融资成本普遍回升， 2019 年初有所改善 . 14 投资建议 . 16 图表目录 图表 1： 房企分类 . 4 图表 2： 总体房企营业收入同比增速 . 5 图表 3： 龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速 . 5 图表 4： 总体房企归母 净利润同比增速 . 5 图表 5： 龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速 . 5 图表 6： 总体房企毛利率 . 6 图表 7： 龙头 /中型 /小型房企毛利率 . 6 图表 8： 总体房企净利率 . 6 图表 9： 龙头 /中型 /小型房企净利率 . 6 图表 10： 总体房企加权平均 ROE . 7 图表 11： 龙头 /中型 /小型房企加权平均 ROE . 7 图表 12： 总体房企少数股东损益占净利润的比重 . 7 图表 13： 龙头 /中型 /小型房企少数股东损益占净利润的比重 . 7 图表 14： 总体房企投资收益同比增速 . 8 图表 15： 龙头 /中型 /小型房企投资收益同比增速 . 8 图表 16： 总体房企销售管理费用率 . 8 图表 17： 龙头 /中型 /小型房企销售管理费用率 . 8 图表 18： 总体房企销 售商品提供劳务收到的现金同比增速 . 9 图表 19： 龙头 /中型 /小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 . 9 行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 20： 总体房企预收账款同比增速 . 9 图表 21： 龙头 /中型 /小型房企预收账款同比增速 . 9 图表 22： 总体房企预收账款营收覆盖率 . 10 图表 23： 龙头 /中型 /小型房企预收账款营收覆盖率 . 10 图表 24： 百强房企销售金额同比增速 . 10 图表 25： 2019 年 1-4 月各梯队房企销售金额同比增速 . 10 图表 26： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 . 11 图表 27： 龙头 /中型 /小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 . 11 图表 28： 总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 . 11 图表 29： 龙头 /中型 /小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 . 11 图表 30： 总体房企存货占总资产的比例 . 12 图表 31： 龙头 /中型 /小型房企存货占总资产的比例 . 12 图表 32： 总体房企净负债率 . 13 图表 33： 龙头 /中型 /小型房企净负债率 . 13 图表 34： 总体房企短债覆盖率 . 13 图表 35： 龙头 /中型 /小型房企短债覆盖率 . 13 图表 36： 总体房企经营性现金流净额（单位：亿元） . 14 图表 37： 龙头 /中型 /小型房企经营性现金流净额（单位：亿元） . 14 图表 38： 部分 A 股上市房企 2018 年平均融资成本 . 14 图表 39： 房企境内债 /境外债发行规模 . 15 图表 40： 民营房企境内债 /境外债票面利率中位值 . 15 行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 四维梳理 A 股上市房企 2018 年报和 2019 一季报表现 我们从 A 股上市房企中挑选出 77 家房企（ 以下统称“总体房企”，其中 包括 7 家龙头房企、 34 家中型房企、 36 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股上市房企 2018 年年报和 2019 年一季报概况。 图表 1： 房企分类 房企分类 房企 龙头房企 7 家 万科 A、招商蛇口、保利地产、金地集团、绿地控股、华夏幸福、新城控股 中型房企 34 家 泛海控股、华侨城 A、中天金融、金科股份、阳光城、泰禾集团、福星股份、中南建设、银亿股份、荣盛发展、合肥城建、滨江集团、新湖中宝、北京城建、华发股份、首开股份、迪马股份、浦东金桥、城投控股、陆家嘴、世茂股份、张江高科、北辰实业、中华企业、大悦城、蓝光发展、世茂股份、广宇发展、光明地产、信达地产、荣安地产、北辰实业、迪马股份、世联行 小型房企 36 家 中航善达、顺发恒业、美好置业、中国武夷、世荣兆业、广宇集团、南国置业、冠城大通、香江控股、格力地产、鲁商置业、云南城投、万通地产、宁波富达、苏州高新、京能置业、大名城、上实发展、市 北高新、光大嘉宝、中洲控股、天房发展、皇庭国际、中交地产、电子城、华远地产、福星股份、深振业 A、华联控股、香江控股、天健集团、宋都股份、上海凤凰、合肥城建、天地源、西藏城投 资料来源：华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大 营收增速进一步 提高 ，归母净利润增速略有回落 业绩规模层面， 2018 年总体房企营收同比增长 21%，增速同比提升 13 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 25%、 21%、 0%，增速同比提升 19、 9、 -12 个百分点。总体房企归母净利润同比增长 20%，增速同比回落 7 个百分点；龙头、中型、小型房企分别增长 27%、 14%和 10%，增速同比回落 4、 4、 36 个百分点。 2019 年一季度总体房企营收同比增长 26%，龙头、中型、小型房企分别同比增长 22%、35%、 19%；归母净利润同比增长 19%，龙头、中型、小型房企分别同比增长 -4%、 56%、-8%。 2018 年房企普遍进入结转周期，营业收入较 2017 年进一步 提高 ，其中龙头房企无论是营收还是归母净利润层面，增速表现均最优；而小型房企持续式微，营收和归母净利润增速连续第二年收窄，且业绩增速收窄幅度最大。 图表 2： 总体 房企营业收入同比增速 图表 3： 龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 4： 总体房企归母净利润同比增速 图表 5： 龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 盈利质量持续改善 盈利质量层面， 2018 年总体房企毛利率和净利率分别为 32%和 13%，同比增长 2 和 1 个百分点；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 30%、 35%、 34%，同比增长 1、 3、 3 个百分点，净利率分别为 13%、 12%、 11%，同比增长 1、 0、 1 个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企营业收入同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企归母净利润同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2018 年总体房企加权平均 ROE 为 15.8%，同比增长 0.7 个百分点，创出 2014 年以来新高；龙头、中型、小型房企加权平均 ROE 分别为 21.6%、 12.9%、 9.3%，同比增长 1.5、0.1、 0.1 个百分点。 2019 年一季度总体房企毛利率和净利率分别为 33%、 13%；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 28%、 40%、 32%，净利率分别为 10%、 17%、 9%，中型房企结算盈利水平相对突出。 随着 2016-2017 年房地产市场相对 高热度时期所销售的高毛利项目进入结转区间，且叠加成本控制能力的加强， 总体 房企结算规模和质量齐升。从加权平均 ROE 的角度看，龙头房企绝对值和 提高幅度 均高于中小型房企，彰显优质本色。 图表 6： 总体房企毛利率 图表 7： 龙头 /中型 /小型房企毛利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 总体房企净利率 图表 9： 龙头 /中型 /小型房企净利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 24%26%28%30%32%34%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企毛利率20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企8%10%12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 10： 总体房企加权平均 ROE 图表 11： 龙头 /中型 /小型房企加权平均 ROE 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 少数股东损益占比提升至新高 而总体房企归母净利润增速低于营业收入增速，且归母净利率改善幅度小于毛利率的原因在于，随着房企拿地竞争趋于激烈、并表合作项目结算快速增长， 2018 年总体房企少数股东损益占净利润比重达到 22%，同比增长 5 个百分点，同样创出 2014 年以来新高。其中龙头、中型、小型房企分别为 25%、 19%、 11%，同比增长 4、 6、 0 个百分点，中型房企提升幅度最大。但非并表合作项目结算增速有所回落， 2018 年总体房企投资收益同比增长 11%，增速回落 31 个百分点。龙头、中型、小型房企投资收益分别同比增长 26%、-19%、 103%，增速增长 16、 -135、 98 个百分点，龙头、小型房企增速加快，中型房企同比负增长，不同类型房企分化明显。 图表 12： 总体房企少数股东损益占净利润的比重 图表 13： 龙头 /中型 /小型房企少数股东损益占净利润的比重 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 10%12%14%16%18%2014 2015 2016 2017 2018总体房企加权平均 ROE0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018龙头房企 中型房企小型房企0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企少数股东损益占净利润比重0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 14： 总体房企投资收益同比增速 图表 15： 龙头 /中型 /小型房企投资收益同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 销售管理费用率保持低位 我们以“（销售费用 +管理费用） /销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。 2018 年总体房企销售管理费用率为 5.2%，维持低位水平；龙头、中型、小型房企销售管理费 用率分别为 4.7%、 5.6%、 6.8%， 龙头、中型房企同比持平，小型房企同比增长 1 个百分点。 2019 年一季度总体房企销售管理费用率为 5.1%，龙头、中型、小型房企分别为 4.5%、 5.6%、 7.6%。 图表 16： 总体房企销售管理费用率 图表 17： 龙头 /中型 /小型房企销售管理费用率 注：销售管理费用率 =（销售费用 +管理费用） /销售商品提供劳务收到的现金 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：销售管理费用率 =（销售费用 +管理费用） /销售商品提供劳务收到的现金 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企投资收益同比增速-100%-50%0%50%100%150%2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企 小型房企3%4%5%6%7%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企销售管理费用率3%4%5%6%7%8%9%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性 销售商品提供劳务收到的现金稳步增长 我们以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展， 2018 年 总体房企 该指标同比增长 20%，增速同比提升 2 个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比增长 18%、28%、 6%，增速同比提升 -4、 10、 5 个百分点。 2019 年一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长 12%，龙头、中型、小型房企分别同比增长 11%、 17%、 -4%。 2018 年房企集中度提升趋势在该指标上得以体现，龙头房企仍能保持高于行业增速的稳步增长，中型房企彰显更好弹性，而小型房企则连续 2 年保持在较低增速，与大中型房企差距拉大。 图表 18： 总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 图表 19： 龙头 /中型 /小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 预收账款维持较高增速，营收覆盖率持续提升 2018 年总体房企预收账款同比增长 30%，增速回落 12 个百分点，相对 2018 年营收覆盖率为 124%，同比增长 8 个百分点， 2019 年一季度末进一步提升至 134%。龙头、中型、小型房企预收账款分别同比增长 31%、 30%、 22%，增速回落 13、 15、增长 9 个百分点，相对 2018 年营收覆盖率为 137%、 115%、 86%，同比增长 6、 8、 15 个百分点， 2019 年一季度末进一步提升至 147%、 126%、 88%。随着销售持续增长，龙头、中 型房企待结算资源充足，我们认为未来将推动业绩平稳增长。 图表 20： 总体房企预收账款同比增速 图表 21： 龙头 /中型 /小型房企预收账款同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企小型房企0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企预收账款同比增速0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企 小型房企行业研究 /深度研究 | 2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 22： 总体房企预收账款营收覆盖率 图表 23： 龙头 /中型 /小型房企预收账款营收覆盖率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 百强房企销售增速逐步修复，看好龙头和中型房企表现 根据亿翰智库的数据，随着推货量提升和去化率回暖， 2019 年 1-4 月百强房企销售金额同比增长 14%，增速持续 回升 。其中， TOP10、 TOP11-20、 TOP21-30、 TOP31-50、TOP51-100 房企销售金额增速分别为 8%、 22%、 0%、 35%、 29%。我们认为 2019 年在“一城一策”环境下，城市政策将体现有松有紧，驱动房地产行业平稳发展，龙头房企今年仍能稳步前行，而部分中型房企有望实现更好弹性。 图表 24： 百强房企销售金额同比增速 图表 25： 2019 年 1-4 月各梯队房企销售金额同比增速 资料来源：亿翰智库，华泰证券研究所 资料来源：亿翰智库，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1总体房企预收账款营收覆盖率0%50%100%150%200%2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1龙头房企 中型房企 小型房企-50%0%50%100%150%200%2017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4百强房企销售金额累计同比百强房企销售金额当月同比0%10%20%30%40%TOP10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50 TOP51-1002019年 1-4月各梯队房企销售金额同比增速