社会服务行业专题报告：2018年年报及2019年一季报分析.pdf

最近一年行业指数走势 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05休闲服务 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 05.07） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603605 珀 莱 雅 121.42 60.30 1.43 1.89 2.53 42.17 31.90 23.83 增持 600258 首旅酒店 182.17 18.61 0.88 0.95 1.16 21.15 19.59 16.04 增持 600754 锦江股份 242.36 25.30 1.13 1.29 1.47 22.39 19.61 17.21 增持 601888 中国国旅 1,491.69 76.40 1.59 2.37 2.63 48.05 32.24 29.05 增持 2019 年 05 月 07 日 社会服务行业专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 社会服务 社会服务板块内生增速放缓 从业绩方面来看，我们覆盖的个股 2018 年合计实现营收 4,640 亿元，同比增长 25.89%，实现归母净利润 255 亿元，同比增长 66.18%。 2019Q1实现营收 1,207 亿元，同比增长 21.95%，实现归母净利润 49 亿元，同比增长 50.69%。但从扣非归母净利润这个指标来看，覆盖个股 2018 年实现扣非归母净利润 91 亿元，同比下降 1.6%， 2019Q1 实现扣非归母净利润 25 亿元，同比下降 13.89%。非经常性损益驱动利润增长，主营业务受消费大环境影响，总体不及预期。 子行业 分化明显，免税、化妆品表现优异 我们通过盘点子行业 2018 年及 2019Q1 的表现， 认为 免税和化妆品板块表现最为优秀，相应的龙头公司业绩优异。其中，免税行业是最有望穿越经济周期的子版块，政策加持，同时人均实际消费与免税限额之间的差距给予更多的上涨空间；而国产化妆品的逻辑很清晰，三线以下城市“零”到“壹”的消费升级带来足够的增量。其他子行业来看，酒店将会是经济复苏后最先回暖的细分子行业，入住率的提升叠加已经上提过的房价，将会驱动业绩快速 增长；而旅游板块虽然受景区票价下降，及部分出境游目的地安全事件的负面影响，不确定性较强，但 2019 年“五一”假期消费数据优异为旅游注入强心剂，全年值得期待。 重点推荐 过去的 2018 年，社零增速降至 2003 年以来的最低值， 2018 年 11 月触底至 8.1%，而后维持 8.2%的低增速，直至 2019 年 3 月，社零增速方才回升至 8.7%。同时，消费相关政策相继出台，一方面 多项促进消费的政策相继颁布，提振市场信心 ；另一方面 减税降费不断落地实施，增强消费能力。 我们认为，消费的至暗时刻已经过去，回暖已经开始。建议关注免税龙头中国国旅，酒店龙头锦江股份、首旅酒店，以及本土化妆品代表珀莱雅。 风险提示： 宏观经济回暖不及预期。 行业研究 财通证券研究所 寒冬已过，曙光初现 2018 年年报及 2019 年一季报分析 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 陶冶 分析师 SAC 证书编号： S016051711002 taoyectsec 陈俊希 联系人 chenjunxictsec 021-68592286 相关报告 1 五一国内游数据超预期，出境游表现值得期待 :社会服务行业周报（第 18 周） 2019-05-06 2 热度超预期，消费动力强 :五一国内旅游消费数据点评 2019-05-06 3 中国国旅喜迎开门红，免税延续高景气 :社会服务行业周报（第 17 周） 2019-04-29 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 我们的观点 .4 2、 2018&2019Q1 概述：消费寒冬，曙光初现 .5 3、 子行业分析：板块分化明显，免税凯歌高奏 .9 3.1 免税：景气周期依旧，上升空间无限 . 9 3.2 酒店：行业开始复苏，提价 +加盟双管齐下 . 11 3.3 化妆品： “零 ”到 “壹 ”的消费逻辑开始应验 . 13 3.4 国内游：至暗时刻已过，触底反弹将至 . 14 3.5 出境游 :热度持续升温 . 16 4、 覆盖公司业绩 .17 图表目录 图 1： 2018&2019Q1 中国社零同比增速波动明显 .5 图 2：覆盖公司在 2018.1-2019.4 股价先降后升（收盘价，总股本加权平均） 5 图 3：覆盖公司在 2018.1-2019.4PE 持续回调（历史 TTM 整体法，剔除负值） 6 图 4：覆盖公司涨跌幅前 20（ 2018.1-2019.4） .6 图 5：覆盖公司 2018年营收较快增长 .6 图 6：覆盖公司 2018年归母净利润增幅 66% .6 图 7：覆盖公司 2019Q1营收较快增长 .7 图 8：覆盖公司 2019Q1归母净利润增幅 51% .7 图 9：覆盖公司 2018年扣非归母 净利润负增长 .7 图 10：覆盖公司 2019Q1扣非归母净利润负增长 .7 图 11：各子行业 2018年营收增速放缓 .8 图 12：各子行业 2018年扣非净利润增速放缓 .8 图 13：各子行业 2019Q1营收增速放缓 .8 图 14：各子行业 2019Q1扣非净利 润增速放缓 .8 图 15：海南离岛免税销售额稳定增长 .9 图 16：海南离岛免税购物人数稳健增长 .9 图 17：三亚海棠湾免税店进店旅客数量稳健上涨 .10 图 18：三亚海棠湾免税店购物旅客数量快速上涨 .10 图 19：三亚海棠湾免税店客单价稳 健上涨 .10 图 20：中国国旅 2018年业绩稳健 .11 图 21：中国国旅 2019Q1业绩优异 .11 图 22： 2018 年下半年酒店开始持续提价 .12 图 23： 2018H2 酒店入住率与往年同期基本持平 .12 图 24：提价驱动酒店 RevPAR 整体保持稳健 .12 图 25：锦江 +首旅 2018年业绩增速下降 .13 图 26：锦江 +首旅 2019Q1扣非归母净利润负增长 .13 图 27：化妆品消费迎来上升通道 .13 图 28：珀莱雅 2018年业绩表现优异 .14 图 29：珀莱雅 2019Q1业绩增速较快 .14 图 30： 2018 年国内旅游市场表现不佳 .15 图 31：出境游人次在 2016年后企稳回升 .16 图 32：出境游占出境人次比例提升 .16 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 表 1：免税板块 2018&2019Q1 业绩一览 .11 表 2：酒店板块 2018&2019Q1 业绩一览 .13 表 3：化妆品板块 2018&2019Q1 业绩一览 .14 表 4：景区板块 2018&2019Q1 业绩一览 .15 表 5：出境游板块 2018&2019Q1 业绩一览 .16 表 6：覆盖公司业绩一览 .17 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 我们的观点 1） 消费寒冬已过，曙光初现 过去的 2018年，社零增速降至 2003年以来的最低值， 2018年 11月触底至 8.1%，而后维持 8.2%的低增速，直至 2019 年 3 月，社零增速方才回升至 8.7%。同时，我们看到了政策的之于消费而言，有增有减。 增在于多项促进消费的政策相继颁布，提振市场信心；减在于减税降费不断落地实施，增强消费能力。 我们认为，消费的至暗时刻已经过去，回暖刚刚开始。 2） 社会服务板块 内生增长不及预期 从业绩方面来看，我们覆盖的个股 2018 年合计实现营收 4,640 亿元，同比增长25.89%，实现归母净利润 255 亿元，同比增长 66.18%。 2019Q1 实现营收 1,207亿元，同比增长 21.95%，实现归母净利润 49 亿元，同比增长 50.69%。但从扣非归母净利润这个指标来看，覆盖个股 2018 年实现扣非归母净利润 91 亿元，同比下降 1.6%， 2019Q1 实现扣非归母净利润 25 亿元，同比下降 13.89%。非经常性损益驱动利润增长，主营业务受消费大环境影响，总体不及预期。 3）板块分化明显，免税、化妆品表现优异 我们通过盘点子行业 2018 年及 2019Q1 的表现，发现免税和化妆品板块表现最为优秀，相应的龙头公司业绩优异。 其中， 免税行业是最有望穿越经济周期的子版块， 政策加持，同时 人均实际消费与免税限额之间的差距给予更多的上涨空间；而 国产化妆品的逻辑很清晰，三线以下城市“零”到“壹”的消费升级带来足够的增量 。其他子行业来看， 酒店将会是经济复苏后最先回暖的细分子行业，入住率的提升叠加已经上提过的房价，将会驱动业绩快速增长； 而旅游板块虽然受景区票价下降，及部分出境游目的地安全事件的负面影响，不确定性较强，但 2019年“五一”假期 消费数据优异 为旅游注入强心剂 ，全年值得期待。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 2、 2018&2019Q1 概述：消费寒冬，曙光初现 从宏观层面来看，过去的 2018 年，社零增速降至 2003 年以来的最低值， 2018年 11 月触底至 8.1%，而后维持 8.2%的低增速，直至 2019 年 3 月，社零增速方才回升至 8.7%。 在经历一波低景气周期后，消费回暖迹 象逐渐显现。 图 1： 2018&2019Q1中国社零同比增速波动明显 数据来源： Wind,财通证券研究所 反映在 A 股市场，我们重点覆盖的约 40 家零售社服个股总体呈现出先降后升 态势，基本符合了社零增速变动趋势。 在 2018 年末股价触底，并维持震荡行情之后， 2019 春节过后覆盖个股普遍步入上升通道， 在 3 月底 4 月初 回升至 2018H1的股价水平。 图 2： 覆盖 公司 在 2018.1-2019.4股价先降后升 （收盘价，总股本加权平均） 数据来源： Wind,财通证券研究所 而从估值角度来看， 从 2018 年 1 月到 2019 年 4 月， 覆盖公司的 PE 持续回调，到 2019 年 4 月 30 日覆盖约 40家个股的 PE为 21.1倍， 处于较低水平。 8.7% 6%7%8%9%10%11%12%121314151617182018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 图 3： 覆盖 公司 在 2018.1-2019.4PE持续回调 （ 历史 TTM整体法，剔除负值 ） 数据来源： Wind,财通证券研究所 具体至 个股方面， 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 30 日，涨跌幅前二十的公司中，珀莱雅（ +121%）、大连圣亚（ +105%）、中国国旅（ +80%）表现优异 ，涨幅均在 50%以上。 图 4： 覆盖公司涨跌幅前 20（ 2018.1-2019.4） 数据来源： Wind,财通证券研究所 而 从业绩方面来看， 覆盖公司 2018年合计实现营收 4,640亿元，同比增长 25.89%，实现归母净利润 255 亿元，同比增长 66.18%。 2019Q1 实现营收 1,207 亿元，同比增长 21.95%，实现归母净利润 49 亿元，同比增长 50.69%。单从营收和归母净利润两个指标来看，我们覆盖消费个股的表现 依旧优秀，和宏观经济形势及社零数据 的变化趋势 并不相符。 图 5： 覆盖公司 2018年营收较快增长 图 6： 覆盖公司 2018年归母净利润增幅 66% 数据来源： Wind,财通证券研究所 数据来源： Wind,财通证券研究所 1020304050602018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01121% 105% 80% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%4,640 25.89% 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿元） YOY255 66.18% -20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018归母净利润（亿元） YOY谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 图 7： 覆盖公司 2019Q1营收较快增长 图 8： 覆盖公司 2019Q1归母净利润增幅 51% 数据来源： Wind,财通证券研究所 数据来源： Wind,财通证券研究所 但是 聚焦 于 内生增长 来看 ， 情况就不容乐观。 覆盖公司 2018 年实现扣非归母净利润 91 亿元，同比下降 1.6%， 2019Q1 实现扣非归母净利润 25 亿元，同比下降13.89%。 消费的寒冬伴随而来的也是部分消费行业个股的寒冬，但从社零数据来看，曙光即将到来。 图 9： 覆盖公司 2018年扣非归母净利润负增长 图 10： 覆盖公司 2019Q1扣非 归母净利润 负增长 数据来源： Wind,财通证券研究所 数据来源： Wind,财通证券研究所 进一步聚焦子行业业绩， 无论是 2018 年全年还是 2019Q1，社会服务主要子行业营收和扣非归母净利润增速均放缓，多数不及 2017年及 2018Q1同期数据。其中，2018 年景区和餐饮板块扣非归母净利润均出现了负增长， 2019Q1 景区和酒店板块扣非归母净利润出现负增长，除旅行社板块依靠中国国旅优异业绩继续保持稳健增长外，其余子板块均在经历“至暗时刻”。 1,207 21.95% 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1营业收入（亿元） YOY49 50.69% 0%10%20%30%40%50%60%01020304050602015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1归母净利润（亿元） YOY91 -1.60% -40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018扣非归母净利润（亿元） YOY25 -13.89% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1扣非归母净利润（亿元） YOY谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 图 11： 各子行业 2018年营收增速放缓 图 12： 各子行业 2018年扣非净利润增速放缓 数据来源： Wind,财通证券研究所 数据来源： Wind,财通证券研究所 图 13： 各子行业 2019Q1营收增速放缓 图 14： 各子行业 2019Q1扣非净利润增速放缓 数据来源： Wind,财通证券研究所 数据来源： Wind,财通证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2018景区 旅行社 酒店 餐饮 -100%-60%-20%20%60%100%2014 2015 2016 2017 2018景区 旅行社 酒店 餐饮 -100%-50%0%50%100%150%200%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1景区 旅行社 酒店 餐饮 -100%-60%-20%20%60%100%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1景区 旅行社 酒店 餐饮 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 3、 子行业分析：板块分化明显，免税凯歌高奏 经过对子行业分析，我们发现覆盖公司中，业绩分化比较明显，其中免税、化妆品表现比较优异，酒店 、景区、出境游表现稍逊。这其中，免税行业在近两年一直凯歌高奏，维持高景气周期。 3.1 免税 ：景气周期依旧，上升空间无限 2018 年海南离岛免税实现销售额 101 亿元（ +25.94%），离岛免税购物人数 288万人（ +23.39%），增幅均在 20%以上，反映出海棠湾及美兰机场免税店仍有充足的消费需求。 随着海口、博鳌两家市内免税店开业，同时政策支持海南开放旅游产业，一方面购物场所增加，刺激需求，另一方面游客增多，带来更多需求，双管齐下，使得海南离岛免税在未来 3 年都有望维持高景气。 图 15： 海南离岛免税销售额稳定增长 图 16： 海南离岛免税购物人数稳健增长 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 聚焦三亚海棠湾市内免税店， 2018 年进店旅客数量 597 万人次（ +8.3%），购物旅客数量 170 万人次（ +29.8%），进店游客购物转化率提升至 28.5%（ +4.7pct），客单价提高至 4,712 元（ +1.4%） ，维持了稳健增长趋势 。同时，对比 2018 年海南旅游 2,076 万人次的过夜旅客而言，购物游客渗透率仅为 8.2%（ +1.0pct），对比 2014 年 6.6%的渗透率而言， 2018 年购物渗透率增速加快，但具体天花板仍有较大空间。 我们认为，随着离岛免税政策放开，海南旅游岛建设日趋完善，经济形势日渐向好，海南免税购物渗透率仍将持续提升。 0%10%20%30%40%50%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海南离岛免税销售额（亿元） YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海南离岛免税购物人数（万人） YOY谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 图 17： 三亚海棠湾免税店进店旅客数量稳健上涨 图 18： 三亚海棠湾免税店购物旅客数量快速上涨 数据来源： 公司公告 ， 财通证券研究所 数据来源： 公司公告 ， 财通证券研究所 图 19： 三亚海棠湾免税店客单价稳健上涨 数据来源： 公司公告， 财通证券研究所 从免税龙头中国国旅的业绩来看， 2018 年实现扣非归母净利润 31.44 亿元（ +27.82%），虽然 2018Q4 业绩略不及预期，但总体来看全年表现依旧靓丽。2019Q1 实现扣非归母净利润 15.89 亿元（ +37.37%），超出市场此前的预期，进一步坚定 我们 对免税行业高景气周期的判断。 2019 年公司一方面推动市内免税店开业，另一方面将重心放在海南离岛免税市场，同时机场免税店可能受益于免税额度提高带来营收增量，看好国内免税龙头持续稳健增长。 597 8.3% -10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018进店旅客（万人次） YOY170 29.8% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018购物旅客（万人次） YOY4,712 1.4% -10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014 2015 2016 2017 2018客单价（元） YOY