工程机械行业19年一季报深度解析：行业景气持续向好，把握优质主机龙头.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究 机械设备 证券研究报告 行业策略 专用设备 2019 年 05 月 15 日 Table_Invest 投资评级：优于大市 Table_Author 证券分析师 韩伟琪 资格编号： S0120518020002 电话： 68761616*6160 邮箱： hanwqtebon Table_Contact 联系人 汪宇 电话： 68761616*6384 邮箱： wangyu2tebon Table_Quote 市场表现 资料来源： 德邦研究 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 行业景气 持续 向好 ， 把握 优质 主机 龙头 工程 机械行业 19 年 一季报深度解析 Table_Summary 投资要点： 工程机械 行业一季度营收利润持续增长，资产质量进一步加强。 2019 年一季度营收536 亿元，同比增长 35%，归母净利润 34 亿元，同比增长 111%，综合毛利率水平为 24%，净利润率为 6%，存货周转天数为 93 天，比上年同期增加 12 天，应收账款周转天数 121 天，比上年同期增加 5 天，经营活动现金流净额合计达到 39 亿元，同比减少 9%。 行业下游 需求持续复苏，挖掘机销量 持续 增长。 受 环保 趋紧、 设备 更新、基建 补短板等 多重因素利好，工程机械行业下游需求持续复苏带动挖据 机 销量持续 增长。 根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据， 2019 年 13 月纳入统计的 25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品 74779 台， YOY+24.5%。国内市场销量（统计范畴不含港澳台） 69284 台， YOY+23.9%。出口销量 5450 台， YOY+31.9%。 市场集中度不断提升，国产龙头市占率再上台阶 。 伴随着行业的强劲复苏，国产龙头企业市场份额逐步加大，优势愈发明显。 三一 一季度挖掘机市占率 26.2%， 与2018 年 相比提升 3.13pct， 徐工挖掘机 市占率 超越卡特达到 13.4%。 国内挖掘机械市场集中度 CR3 为 50.71%，相比 2018 年的市场集中度大幅上升。 市场逐渐向规模大、实力强的企业靠拢；且各企业产品之间开始相互渗 透，竞争程度有加强的趋势。 工程机械 销量和宏观 经济 指标的 相关性走弱 ， 设备 更新环保趋紧成为产品销售的重要因素。 以挖掘机为例 ， 销量 需求 以往 主要 取决于基础设 施建设、房地产投资、矿山开采等。因此，工程机械需求与宏观经济 紧密相连，历史上挖机销量的增速也与基建投资增速、房屋新开工面积增速高度相关。但自 2016 年 下半年开始的挖掘机销量增长和 宏观指标之间出现了一定程度的背离。我们 认为， 设备 更新 、 环保政策趋紧以及机器替代成为此轮挖掘机销量增长的重要因素 ， 这也降低了和宏观经济指标的 关联性。由于 设备更新尚未结束，环保政策力度依旧，我们对全年的挖掘机销量不悲观，同时看好起重机械和混凝土机械的增长。 风险提示 ： 工程 机械行业 下游 需求萎缩， 行业 景气度下行； 宏观 经济政策 波动 ； Table_StockInfo 行业相关股票 股票代码 股票名称 EPS（元） P/E 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期 本期 600031.SH 三一重工 0.90 1.14 1.36 13.83 10.92 9.15 买入 买入 资料来源： Wind，德邦研究 -32%-24%-17%-9%-2%6%05/18 08/18 11/18 02/19 05/19专用设备 沪深 3002 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 目 录 1. 2019Q1 工程机械行业产品销售情况 . 4 1.1 一季度工程机械行业整体经营情况 . 4 1.2 挖掘机高基数下保持高增长 . 4 1.3 起重机保持高速增长，其他产品保持稳定 . 5 2. 工程机械行业增长驱动因素 . 6 3. 重点上市公司分析 . 7 3.1 三一重工：挖掘机龙头地位不断提升 . 7 3.2 徐工机械：起重机龙头地位继续巩固 . 7 3.3 中联重科：历史包袱出清，经营持续改善 . 8 3.4 浙江鼎力：国内高空作业平台龙头企业 . 8 3.5 恒立液压：挖机油缸龙头，泵阀领域快速放量 . 8 3.6 艾迪精密：破碎锤市场 龙头，切入泵阀领域 . 9 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 图 表 目录图 1 应收账款周转天数（单位：天） . 4 图 2 存货周转天数（单位：天） . 4 图 3 挖掘机月度销量（单位：台） . 4 图 4 小挖月度销量（单位：台） . 5 图 5 中挖月度销量（单位：台） . 5 图 6 大挖月度销量（单位：台） . 5 图 7 汽车起重机月度销量（单位：台） . 5 图 8 履带式起重机月度销量（单位：台） . 5 图 9 随车式起重机月度销量（单位：台） . 6 图 10 装载机月度销量（单位：台） . 6 图 11 推土机月度销量（单位：台） . 6 图 12 压路机月度销量（单位：台） . 6 图 13 挖掘机销量累计增速 VS 房地产新开工面积累计增速 . 6 图 14 挖掘机销量累计增速 VS 基建投资累计增速 . 7 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 1. 2019Q1 工程 机械行业产品 销售 情况 1.1 一季度工程 机械行业整体 经营情况 2019年一季度营收 536亿元，同比增长 35%，归母净利润 34亿元，同比增长 111%，综合毛利率水平为 24%，净利润率为 6%，存货周转天数为 93 天，比上年同期 增加 12天，应收账款周转天数 121 天，比上年同期 增加 5 天，经营活动现金流净额合计达到 39亿元，同比减少 9%。 图 1 应收账款 周转天数 （单位 ：天 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 2 存货周转 天数 （单位 ：天 ） 资料来源： wind，德邦研究 1.2 挖掘机高基数下 保持高增长 2019 年 1-3 月纳入统计的 25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品 74779台，同比涨幅 24.5%。国内市场销量（统计范畴不含港澳台） 69284 台，同比涨幅 23.9%。出口销量 5450 台，同比涨幅 31.9%， 远超市场预期。 2019 年 3 月，共计销售各类挖掘机械产品 44278 台，同比涨幅 15.7%。国内市场销量（统计范畴不含港澳台） 41884 台，同比涨幅 14.3%。出口销量 2377 台，同比涨幅 47.9%。其中，小中大挖分别销售 25427 台、 11427 台、 5200 台，同比增长 14%、18.6%、 7.3%， 1-3 月小中大挖累计销售 42416 台、 17787 台、 9081 台，累计同比 27.5%、24%、 9.2%。 Table_PicPe 图 3 挖掘机月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 0501001502002503003504004502015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/31 2019/3/310501001502002502015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/31 2019/3/31050001000015000200002500030000350004000045000500002011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/035 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 图 4 小挖月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 5 中挖月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 6 大 挖月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 1.3 起重机 保持高速 增长 ，其他产品保持稳定 2019 年一季度销售汽车起重机 12415 台，同比增长 70%，销售随车起重机 4098台，同比增长 12%，销售履带起重机 653 台，同比增长 70%，销售装载机 2.93 万台，同比增长 7%；销售推土机 1795 台，同比下降 15%，销售压路机 4672 台，同比下降6%。 图 7 汽车起重机月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 8 履带式起重机月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0100020003000400050006000大挖合计： t30 大挖销量同比6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 图 9 随车式起重机月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 10 装载机 月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 11 推土机月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 图 12 压路机月度 销量（ 单位 ： 台 ） 资料来源： wind，德邦研究 2. 工程 机械行业 增长 驱动因素 工程机械 销量和宏观 经济 指标的 相关性走弱 ， 设备 更新环保趋紧成为产品销售的重要因素。 以挖掘机为例 ， 销量 需求 以往 主要 取决于基础设施建设、房地产投资、矿山开采等。因此，工程机械需求与宏观经济紧密相连，历史上挖机销量的增速也与基建投资增速、房屋新开工面积增速高度相关。但自 2016 年 下半年开始的挖掘机销量增长和 宏观指标之间出现了一定程度的背离。我们 认为， 设备 更新 、 环保政策趋紧以及机器替代成为此轮挖掘机销量增长的重要因素 ， 这也降低了和宏观经济指标的关联 性。由于 设备更新尚未结束，环保政策力度依旧，我们对全年的挖掘机销量不悲观，同时看好起重机械和混凝土机械的增长。 Table_PicPe 图 13 挖掘机销量 累计增速 VS 房地产 新开工面积累计增速 资料来源： wind，德邦研究 Table_PicPe -0.4-0.200.20.40.60.8-1012345678435554343443343432514315943039429474285542735426434255142460423384224742155420634194341851417594163941547414554136441243411524106040968408474075540663405434045140359402684014740056399643987239752396603956839447393553926339172390513896038868387763865638564挖掘机销量累计 YOY 房屋新开工面积 :累计同比7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 图 14 挖掘机销量 累计增速 VS 基建投资累计增速 资料来源： wind，德邦研究 3. 重点上市 公司分析 3.1 三一重工 ：挖掘机龙头地位不断提升 三一重工发布 2018 年年报，营收 558.21 亿元， YOY +45.61% 净利润 64.1 亿元，YOY +134.38%。其中三大营收来源，挖掘机械 192.47 亿 , YOY +40.8%,混凝土 169.64亿 , YOY +4.64%,起重机械 93.47 亿 , YOY +78.26% 产品市占率持续提升，三大业务收入占比不断提高 。 挖掘机械、混凝土机械、起重机械是三一营收的主要来源，三大业务营收占比多年来都保持在 80%以上，挖掘机械2017 年以来成为三一营收最重要的来源。三大板块营收的高增长一方面来源于下游需求的增长，更重要的在于企业产品市占率的不断提升。以挖掘机为例，三一挖掘机业务开展以来产品市占率不断提升， 2018 年市占率 23.07%。截止到 2019 年 3 月，三一挖掘机市占率已经达到 26.19%。 盈利能力持续提升 运营能力持续改善 。 报告期内公司综合毛利率 31.12%，比上年同期提升 1pct。，起重挖掘机械 /混凝土机械 /起重机械 /桩工机械 /路面机械毛利率分别为38.66%/25.24%/24.85%/37.3%/34.34%,同比增长 -1.96/1.02/1.86/6.65/13.14pct。期间费用率 15.02%，同比下降 5.03 个百分点。运营能力持续改善，营收账款周转天数将至126 天，比上年减少 48 天，存货周转率提升到 4.03 次。 3.2 徐工 机械：起重机 龙头地位 继续巩固 2018 年实现收入 444 亿元， YOY+52.5%，归属上市公司股东净利润 20.46 亿元，YOY+100%，归属上市公司股东 扣非净利润 17.89 亿元， YOY+116%； 2019 一季度收入 144 亿元， YOY+33.7%，归属上市公司股东净利润 10.5 亿元， YOY+103%，归属上市公司股东扣非净利润 9.47 亿元， YOY+92.3%。 公司移动类起重机市占率稳居行业第一，市场份额有望进一步提升。受益于环保收紧、下游基建项目开工量增长、设备更新等因素， 2018 年国内汽车起重机行业销量 32318 辆， YOY+ 62%，其中徐工销量 14804 辆，市占率 45.8%，稳居行业第一。 2019年一季度继续实现加速增长，一季度行业累计销量 12415 辆， YOY+69.7%，其中徐工销量 4994 辆，市占率 40.2%，略有下降，下降主要是因为起重机厂搬迁导致的产能下降。随着新厂搬迁基本完成，产能恢复，预计公司产品市占率将进一步提升。 集团混改正当时，挖机资产有望注入。 2018 年 8 月份母公司徐工集团被纳入江苏省-0.100.10.20.30.40.50.6-1012345678435554343443343432514315943039429474285542735426434255142460423384224742155420634194341851417594163941547414554136441243411524106040968408474075540663405434045140359402684014740056399643987239752396603956839447393553926339172390513896038868387763865638564挖掘机销量累计 YOY 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 第一批混改试点企业名单， 2019 年 3 月份发改委体改司在徐州召开全国发展改革系统推进国有企业混合所有制改革现场经验交流会，徐工集团与会介绍通过混改促进企业高质量发展的经验做法，集团混改正当时。集团混改启动后，优质资产如徐挖等有望注入 上市公司。 3.3 中联 重科 ： 历史包袱出清，经营持续改善 2018 年营收 286.9 亿， YOY +23.3%,归母净利润 17.9 亿元， YOY +51.65%。公司营收主要来源于起重机械和混凝土业务两大板块，其中，起重机械营收 124.7 亿元，占比 43.46%， YOY +83.28%,混凝土机械营收 101.6 亿，占比 35.42%， YOY +38.59% 盈利能力大幅提升，现金流水平创历史新高 。 公司综合毛利率为 27.1%，同比增加5.7pct，单季度毛利率逐步提高； ROE5.3%,同比提升 1.7pct。其中，混凝土机械 /起重机械 /农机机械的毛利率分为为 24%/29.1%/6.9%,分别同比增加 5.6pct/7.1pct/-7.1pct。公司经营性现金流达到 50.6 亿元，同比增长了 77.6%，创历史最好水平。我们认为良好的现金流水平得益于公司较严格的信用政策以及回款能力。 3.4 浙江鼎力 ： 国内 高空作业平台龙头企业 2018年年报和 2019年一季报。 2018年公司实现营业收入 17.08亿， YOY+49.89%；归母净利润为 4.80 亿元， YOY+69.69%；扣非归母 4.28 亿元， YOY+58.07%。 2019Q1，公司营业收入 3.84 亿元， YOY+23.44%；归母净利润 1.01 亿元， YOY+44.13%。扣非净利润 1.00 亿元， YOY+48.73%。 业绩再创新高，精益管理助力降本增效。公司 2018 年在海内外市场均取得高速增长。在国内市场中，公司加强与国内优质租赁公司合作，全年国内市场收入达到 7.16亿元，同比增长 84.23%。同时，公司继续加大海外市场开拓力度，全年海外实现收入9.25 亿元，同比增长 30.18%。从产品角度看，臂式高空作业平台全年实现 2.07 亿元的收入，同比增长 103.22%；受益规模效应，臂式产品毛利率增长至 34.58%，较上一年度提升 9.35pct。 2018 年公司继续加强精益化管理，全面实施降本增效，管理费用率由2017 年的 6.3%下降至 2018 年的 3.32%。公司不断加大研发开支，全年增长 98.09%。 一季度收入增速有所放缓、毛利率环比小幅下滑。一季度为公司传统的经营淡季，往年 Q1 都是全年的季度业绩低点。我们认为不必过于担心一季度对全年收入影响。2019Q1 收入增速环比降低的原因主要有： 1、国内节后开工受雨季推迟影响； 2、下游渠道商 CMEC 等处于库存清理阶段。 技改项目不断落地，不断突破产能瓶颈。产能不足在过 去一直是制约公司发展的重要因素。公司 “15000 台智能微型高空作业平台技改项目 ”于 2018 年 7 月份投产，助力公司进一步提升微型剪叉式产品产能，降低生产成本，提升盈利能力。 “大型智能高空作业平台建设项目 ”目前正处于建设末期和设备采购阶段，投产后可新增 3200 台大型智能高空作业平台，可有效提升公司臂式产品的生产能力，助力高端产品的市场开拓。 经营性现金流略有改善，备足存货迎接旺季来临。公司 2019Q1 的经营性现金流净额为 -3436 万，同比 2018Q1 的 -5760 万略有改善。从历史情况来看，公司往年一季度的经营性 净现金流通常为负，判断主要系一季度为传统淡季，公司往往采取在一季度备货以迎接二季度旺季的到来，故 Q1 的经营性现金流出通常大于流入。 3.5 恒立液压 ：挖机油缸龙头，泵阀领域快速放量 2019 年一季报，营收 15.68 亿元， YOY+61.63%，归母净利润 3.26 亿元，YOY+108.13%，扣费归母净利润 3.49 亿元， YOY99.18%。公司是国内液压行业龙头企业，液压油缸市占率在 50%左右，长期保持国内第一。公司通过多年的技术研发 和积累，目前已经切入国内主机厂商的液压泵阀领域。 一季度下游挖掘机销量火爆带动公司挖机 油缸业务持续向好 。 2019 年一季度国内主机厂挖掘机销量共计销售各类挖掘机械产品 74779 台，同比涨幅 24.5%。挖掘机销量的9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 火爆带动油缸销量快速上涨，公司油缸在手订单充沛，满产满销，一季度工人没有休息，挖掘机油缸甚至占用了非标油缸的生产线。 泵阀产能得到释放，满足下游主机厂供货需求 。 公司 2018 年投入建设的泵阀生产线 2019 年开始进行生产，产品销量和产能利用率得到提升。 2019 年一季度，公司液压泵阀销售收入 3.18 亿元，占 2018 年泵阀全年收入的 66.9%。同时， 2019 年一季度由于装配线产能的制约，对公司 泵阀产能有一定的制约。随着装配生产线的陆续投入，泵阀产能利用率会得到进一步额提升。 深度绑定主机厂商，快速提升产品市占率 。 公司前五大客户分别为三一、柳工、卡特、徐工和临工，公司多年来和主机厂商保持着稳定的合作关系。小挖泵阀市占率已经达到 30%，中大挖泵阀 2018 年已经小批量供应主机厂商进行试用，预计今年将会放量。 研发创新驱动公司不断成长 。 公司成立以来一直重视产品技术的研发，研发支出保持在营收的 5%左右。 2019 年一季度公司研发支出 5357 万元， YOY+43.26%。研发支出的不断大幅缩短了公司和外资厂商的技术差距。从终端用户反馈来看，公司油缸和泵阀在质量上和川崎等国际知名厂商的产品没有较大差别 。 3.6 艾迪 精密 ： 破碎锤市场龙头，切入 泵阀领域 艾迪精密发布 2019 年一季报，营收 3.64 亿元， YOY+68%,归母净利润 8908 万元，YOY+74.5%,扣非归母净利润 8853 万元， YOY+73.8%。 下游挖掘机销售高增长叠加破碎行业配锤率提升 。 2019 年一季度， 2019 年 1 3月纳入统计的 25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品 74779 台，同比涨幅24.5%，销售总量创 历史新高。国内破碎行业受环保政策、民爆用品限制以及机器替代人工等多重利好，破碎锤渗透率不断提高。目前国内破碎锤行业渗透率在 205-25%，未来两年有望提升至 30%左右。 破碎行业格局重塑，门口的野蛮人开始进场 。 过往破碎锤行业主要集中在后装市场，艾迪精密通过区域经销商进行市场的开拓和售后服务。近年来主机厂商越来越重视破碎锤市场的销售，一来是因为破碎产品是高毛利的产品可以为主机厂商业绩提供弹性；二来是破拆属具的油路和挖掘机油路连接，一旦挖掘机发生故障，主机厂商很难进行责任界定。艾迪精密近年来不断加强和主机厂商的 合作切入前装市场，目前和三一、徐工等都展开密切的合作 募投项目逐步落地，公司产能开始释 放 。 公司破碎产品一季度一直处于供不应求的状态，公司目前破碎产品的产能为 2500 台 /月，随着募投项目落地，公司有望在年底前形成 3000 台 /月的产能，为业绩释放发下基础。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 专用设备行业 信息披露 分析师声明 Table_ AnalystNotice 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以德邦综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类 别 评 级 说 明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在 -5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明 Table_LegalDisclaimer 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他 方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 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