白色家电行业深度：从波特竞争战略看白电行业竞争格局.pdf

此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 从波特竞争战略看白电行业竞争格局 2018 年 05 月 16日 评级 领先大市 评级变动 ： 首次 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 白色家电 6.27 -6.50 27.72 沪深 300 2.20 -1.87 13.54 何晨 分析师 执业证书编号： S0530513080001 hechencfzq 0731-84779574 郑祖杰 研究助理 zhengzjcfzq 0731-89955704 相关报告 重点股票 2017A 2018E 2018E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 格力电器 3.72 12.87 4.26 11.24 4.92 9.73 谨慎推荐 美的集团 2.63 20.68 3.15 17.27 3.62 15.03 谨慎推荐 小天鹅 A 2.38 28.64 2.98 22.87 3.72 18.32 推荐 青岛海尔 1.09 17.24 1.32 14.23 1.52 12.36 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 白电龙头继续保持高增长。 2018Q1，格力、美的、海尔和小天鹅的营收分别为 703 亿、 427 亿、 400 亿和 68 亿，同比增速为 17%、 13%、33%和 20%，格力的增速最快，主要受益于空调行业继续保持的高增长。据产业在线数据显示， 2018Q1，我国空调销量增速 14%，内销的增速为 23%。 2018Q1白电公司的净利增速也保持高速的增长，格力、美的、海尔和小天鹅的净利增速为 21%、 14%、 39%和 29%。 2011-2015年 为白电行业 整体保持 增长， 2016年至今原材料价格上涨，白电企业经营业绩出现分化 。 2011-2015年，白电原材料铜、钢和 ABS塑料价格都出现 50%的下跌，产品均价均不同程度上涨，并且白电渗透率不断提升，行业销量不断增加，三者叠加，导致白电企业都有不错的营收和业绩表现。 2016年后，原材料价格上涨，白电保有量处于高位， 对企业经营能力提出更高的要求。 对今后上市公司白电企业的毛利率判断：龙头公司拥有很大的品牌溢价能力和上下游的议价权，可以有效缓解原材料带来的价格上涨，而二三线品牌，品牌的溢价能力低，风险抵抗能力更弱。因此后续要坚定不移地看好龙头 企业。 格局波特的竞争战略来分析白电竞争格局。 格力在空调领域拥有差异化竞争优势，其产品可以做到与其他品牌的不同，更加优质品牌更强；美的的空调和小天鹅的洗衣机都拥有目标聚集优势，保持相对优势。海尔在冰箱和洗衣机领域可以很强势的做到差异化，量和价都领先同行。海信科龙和美菱属于正在不断被边缘化的企业。 重点推荐：小天鹅。 在龙头公司中，重点推荐增长确定性极强的洗衣机龙头小天鹅。 主要有三大逻辑：（ 1）滚筒渗透率提升 。目前小天鹅的滚筒销量占比只有 30%多，销售额占比约 50%。（ 2）烘干一体机及干衣机。 公司目前有 100 万 台的干衣机产能和 800 万台的滚筒产能，2017 年烘干一体机和干衣机的销售收入就达到了 20 亿，营收占比10%。 （ 3）出口 业务具有 想象空间。 主要有两个看点，一是美的对东芝的整合；二是周边国尤其是印度的空间非常大，每百户保有量 13.7，是我国农村 20 年前的保有量水平。 风险提示： 原材料价格上涨，人民币升值，房地产销量下滑。 -2%5%12%19%26%33%40%47%2017-05 2017-09 2018-01 2018-05白色家电 沪深 300行业深度 白色家电 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 白电四朵金花 . 4 1.1 2017年业绩回顾 . 4 1.2 公司业务分析 . 4 2 白电行业分析 . 6 2.1 上市公司空调营收情况 . 6 2.2 上市公司洗衣机营收情 况 . 7 2.3 上市公司冰箱营收情况 . 8 3 白电行业整体保持增长已成为过去式 . 9 3.1 2011-2015年钢、铜以及 ABS 塑料价格下跌 50%以上 . 9 3.2 2016年原材料价格走高，企业盈利能力分化 . 13 4 从波特的竞争战略看白电行业格局 . 14 4.1 四种消费属性 . 14 4.2 波特竞争战略分析空调行业 . 16 5 重点关注：小天鹅 . 17 5.1 公司自身经营能力强 . 17 5.2 成长三大逻辑：滚筒、烘干产品及出口占比提升 . 18 图表目录 图 1：格力业务分析 . 4 图 2：小天鹅业务分析 . 4 图 3：美的业务分析 . 5 图 4：海尔业务分析 . 5 图 5：上市公司空调业务收入 . 6 图 6：以格力为基数其余品牌的比例 . 6 图 7： 2017 年空调业务 毛利率 . 7 图 8：上市公司洗衣机营收情况 . 7 图 9：海尔为基准其余品牌的比例 . 7 图 10： 2017 年洗衣机上市公司毛利率 . 8 图 11：冰箱上市公司营收情况 . 8 图 12：以海尔为基准其他品牌 占比 . 8 图 13：上市公司冰箱业务毛利率 . 9 图 14：原油价格走势 . 10 图 15： ABS 价格走势 . 10 图 16：冷轧板卷价格走势 . 10 图 17：铜价走势 . 10 图 18：洗衣机价格走势 .11 图 19：空调价格走势 .11 图 20：格力毛利率和净利率走势 . 12 图 21：小天鹅毛利率和净利率走势走势 . 12 图 22：历年空调内销量及增速 . 12 图 23：空调各品牌内销量 . 12 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 24：洗衣机年度内销量 . 13 图 25：洗衣机品牌内销量 . 13 图 26：小天鹅营收及增速 . 17 图 27：小天鹅净利增速 . 17 图 28：洗衣机品牌零售量市占率 . 18 图 29：各国家洗衣机每百户保有量 . 19 表 1：营收情况 . 4 表 2：青岛海尔各版块业务情况 . 5 表 3：家电企业营收及净利情况 . 13 表 4：家电公司产品毛利率 . 14 表 5：空调品牌均价 . 15 表 6：空调品牌 2017 年销量情况 . 16 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 白电四朵金花 1.1 2017 年业绩回顾 白电四朵金花 （格力、美的、海尔和小天鹅） 2017 年年报和 2018Q1 表现优异， 美的营收规模最大，达到 2419 亿，主要是并购了 KUKA 和东芝白电，营收大幅增长；其次是海尔和格力，营收分别为 1592 亿和 1500 亿；小天鹅虽然和三大白电巨头的营收不在一个 量级 ，但是其行业地位 及营收增速 不输三大白电龙头。 2018Q1，格力、美的、海尔和小天鹅的营收分别为 703 亿、 427 亿、 400 亿和 68 亿，同比增速为 17%、 13%、 33%和 20%，格力的增速最快，主要受益于空调行业继续保持的高增长。据产业在线数据显示， 2018Q1，我国空调 销量增速 14%，内销的增速为 23%。2018Q1 白电公司 的净利增速也保持高速的增长，格力、美的、海尔和小天鹅的净利增速为 21%、 14%、 39%和 29%。 表 1： 营收情况 2017年营收 /亿 同比增速 /% 2018Q1 营收 /亿 同比增速 /% 2017年归母净利 /亿 同比增速/% 2018Q1 归母净利 /亿 同比增速/% 美的集团 2,419.19 51.35 702.88 17.17 172.84 17.70 52.56 20.76 青岛海尔 1,592.54 33.68 426.55 13.01 69.26 37.37 19.80 14.02 格力电器 1,500.20 36.24 400.25 33.26 224.02 44.87 55.82 39.04 小天鹅 A 213.85 30.91 68.12 19.71 15.06 28.20 5.11 28.66 资料来源： 同花顺， 财富证券 1.2 公司业务分析 白电四朵金花中，格力和小天鹅的主营业务相对单一， 2017 年，格力 营收 1500 亿，空调业务 收入 1234 亿， 占比 82.27%，小天鹅营收 214 亿，洗衣机业务收入 195 亿，占比 91.04%。 图 1： 格力业务分析 图 2： 小天鹅业务分析 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 美的和海尔的业务相对更加多元化。美的全年营收 2419 亿，其中 953 亿来自空调，是全国第二大空调厂商，仅次于格力。其次 ， 公司消费电器中包含冰洗和小家电等，洗衣机业务收入就是小天鹅的营收，接近 200 亿，冰箱营收根据 2016 年的 150 亿收入规模和增速测算，在 180-200 亿之间，小家电板块 2016 年公司拆分是 433 亿，同比增长 20-30%，营收规模超过 500 亿。机器人业务收入 270 亿，主要是并购库卡导致。 相较于格力美的空调占比较高，海尔的业务占 比更加均衡，冰箱营收 471 亿，占比29.58%，洗衣机营收 309 亿，占比 19.4%，空调营收 287 亿，占比 18.05%，厨电营收 285.6亿，占比 17.93%。 公司原有冰箱 、 洗衣机 、空调 及厨卫业务分别增长 18%/20%/48%/25%。厨电业务自 2016 年开始就保持景气向上的趋势， 2016 年增速 187%， 2017 年增速 50%，2015 年厨电业务收入仅 66 亿， 2017 年就达到了 285.6 亿 ，其中并表 GEA 产生一定影响 。2017 年， GEA实现收入 458.94 亿元人民币 。 图 3： 美的业务分析 图 4： 海尔业务分析 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 表 2： 青岛海尔各版块业务情况 青岛海尔 各 板块业务 2017 年增速 /% 2016 年增速 /% 整体增速 33.75 32.67 电冰箱 29.95 31.41 洗衣机 31.58 34.40 空调 53.91 14.93 厨卫电器 50.21 187.19 资料来源： wind， 财富证券 四家白电公司的发展路径并不趋同，格力在国内空调领域拥有绝对领先的产品力和品牌力，拥有良好的口碑和技术积累，目前正在寻找下一条赛道；小天鹅的洗衣机在国内也是有口皆碑，大厂老品牌，背靠美的大股东，在供应链和销售渠道上 具有很大 优势；海尔在家电产品多元化和国际化上布局更优，出口国外业务占比 42%，全部采用自有品牌；美的的小家电业务发展态势良好，是公司未来重要的发展极点，并购 KUKA 进入机器人和智能制造领域， 新的业务重新发力。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 白电行业分析 目前主营空调、洗衣机和冰箱业务的上市公司除了四朵金花， 主要还有 海信科龙和美菱电器。通过对比这 6 家公司的营收和盈利情况，可以发现，正如美菱电器在年报中指出的 “家电行业已经从快速增长期进入逐渐稳定的更新换代期，由大盘式增长进入侵蚀性增长，行业竞争进一步加剧，品牌集中度进一步提高 。 品质消费时代，高端化、智能化已经成为家电行业发展的必然之选” 。如今国内的白色家电行业，拥有竞争优势的也只有格力、美的、海尔和小天鹅四家。 2.1 上市公司 空调营收情况 家电上市公司中，格力和美的的空调业务收入遥遥领先， 2017 年， 格力的空调业务收入达到 1234 亿，美的达到 954 亿，其次就是海尔，营收只有 287 亿。格力和美的两家市占率就达到 60%以上。以格力营收为基准，美的空调营收为格力的 77%，海尔为格力的 23%，海信科龙只有格力的 12%，美菱只有格力的 6%。 格力的空调营收是第二 、 三名美的和海尔的空调营收之和。 2017 年全年空调总销量 1.42 亿台，同比增长 31%，内销量 8875.45 万台，同比增长46.81%，出口 5294.71 万台，同比增长 11%。 2016 年总销量为 1.08 亿台，内销量 6046万台，出口 4770 万台。格力一家内销 量占比 38.6%，格力美的海尔三家内销量占比 71%。 图 5： 上市公司空调业务收入 图 6： 以格力为基数其余品牌的比例 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 从产品毛利率水平来看格力产品毛利率最高，达到 37.07%，其次是海尔和美的，分别为 31.79%和 29.04%，美菱电器的毛利率最低，仅为 17.67%。一方面由于品牌形象不同，比如格力就享有更高的品牌溢价，其产品均价更高，另方面也与企业对生产成本的管控有关，规模越大的企业对上下游的成本控制能力更强。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 7： 2017年空调业务毛利率 资料来源： wind， 财富证券 2.2 上市公司洗衣机营收情况 洗衣机板块，目前只有海尔、 小天鹅 和惠而浦三家公司，惠而浦的营收在行业中的占比非常小。 2017 年，海尔洗衣机营收达到 309 亿，小天鹅营收达到 195 亿，惠而浦为36 亿。如果以海尔洗衣机业务为基准，小天鹅占为其营收的 63%。海尔的年报指出，国内海尔洗衣机的占有率达到 27.6%， 小天鹅年报指出公司在国内的零售额占比为 24.6%，两者合计超过 50%。 图 8： 上市公司洗衣机营收情况 图 9： 海尔为基准其余品牌的比例 资料来源：财富证券 资料来源：财富证券 从毛利率角度来看，海尔的毛利率最高，达到 35.58%，小天鹅仅为 27.02%。海尔的终端价格相比小天鹅略高，并且小天鹅一年 20%的出口业务主要是做 OEM，而海尔全部是自主品牌出口，享有更高的利润水平。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 10： 2017 年洗衣机上市公司毛利率 资料来源： wind， 财富证券 2.3 上市公司冰箱营收情况 2017 年海尔的冰箱营收最高，达到 471 亿，其次是美的冰箱，达到 190 亿。如果以海尔冰箱业务营收为基准，美的的占比为 40%，与海尔差距较大。据海尔年报中显示，海尔冰箱的国内市占率第一 ，达到 27.64%。 图 11： 冰箱上市公司营收情况 图 12： 以海尔为基准其他品牌占比 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 海尔在 冰箱业务上的毛利率依旧保持行业第一，达到 32.11%，美的 毛利率仅为23.06%， 与洗衣机行业类似，一方面是美的冰箱的均价更低，另一方面是出口的 OEM 毛利率较低。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 13： 上市公司 冰箱 业务毛利率 资料来源： wind， 财富证券 注：其中美的 冰箱业务 的毛利率 为 2016 年的数据 3 白电 行业整体保持 增长已成为过去式 根据行业内公司的了解，空调的构成成本为：压缩机 30%以上，铜超过 10%，电机10%左右；冰箱的构成成本为：压缩机 20-25%，发泡料 15-20%，铜铝等 20-30%，电控和风冷占比接近 10%；洗衣机：电机占比 16-17%，电路和控制 16-18%，钢材或者塑料的机壳 23-28%。整体而言，白电中原材料钢、铜和 ABS 塑料的直接占比比例较大 ，三者合计均超过 50%。 空调的原材料成本中，钢占比 25%，铜占 20%，塑料占 10%，铝占 5%。 冰箱的原材料成本中，塑料占比 25%，钢占 15%，铜占 10%，铝占 2%。 洗衣机的原材料成本中，钢占比 35%，塑料占比 15%，铜占比 10%，铝占 2%。 原材料的价格 2011-2015 年下跌 50%以上，自 2016 年开始不断走高，企业盈利能力受到影响，并出现分化。 3.1 2011-2015 年钢、铜以及 ABS 塑料价格下跌 50%以上 白色家电的原材料成本中，钢、铜和 ABS 塑料三者的占比都在 50%以上。其中 ABS塑料的价格自 2011 年的最高点到 2015 年年底的最低点价格下跌幅度超过 50%。 ABS 塑料的价格下跌主要是石油价格下跌，石油的价格从 2011 年最高点到 2015 年年底，最大跌幅达到 77%。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 14： 原油价格走势 图 15： ABS 价格走势 资料来源： 同花顺， 财富证券 资料来源： 同花顺， 财富证券 钢和铜价的价格走势也是类似，其中，以冷轧板卷价格为例，其价格从 2010 年年初至 2015 年年底下跌幅度接近 60%。铜的价格从 2011 年年中到 2015 年年底，价格下跌超过 50%。 图 16： 冷轧板卷价格走势 图 17： 铜价走势 资料来源： 同花顺， 财富证券 资料来源： 同花顺， 财富证券 在原材料价格都处于下跌通道的时候，产品的价格却在不断的上涨。以小天鹅和格力为例，小天鹅 洗衣机 在 2011 年年初的均价仅为 1817 元，到 2015 年年底均价为 2100元 ，涨幅达到 16%。格力空调 2011 年年初的均价仅 3948 元， 2015 年年底达到 4147 元，涨幅达到 5%，但实际空调的价格涨幅要更高，在 2015 年由于受到冷年的影响，空调库存增大，格力带头降价促销，在 2013 年，格力的均价就达到 4400 元。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 18： 洗衣机价格走势 资料来源： 产业在线， 财富证券 图 19： 空调价格走势 资料来源： 产业在线， 财富证券 因此叠加原材料价格上涨和产品价格上涨的双重利好，格力和小天鹅的毛利率和净利率都得到很大的提升。 2011 年，格力的毛利率和净利率只有 18.07%和 6.37%，到 2015年，公司的毛利率提升至 32.46%，净利率高达 12.91%；小天鹅的毛利率和净利率从 2011年的 16.6%和和 4.91%提升至 2015 年的 26.54%和 8.02%。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 20： 格力毛利率和净利率走势 图 21： 小天鹅毛利率和净利率走势走势 资料来源： 同花顺， 财富证券 资料来源： 同花顺， 财富证券 除了产品的毛利率和净利率提升外， 2011-2015 年，空调和洗衣机的销量也都处于不断上升的过程中。以内销量为例， 2011 年空调和洗衣机的内销量分别为 6060 万台和 3636万台， 2015 年空调和洗衣机的内销量达到 6288 万台和 3905 万台，其中空调的内销量在2014 年就达到 7017 万台， 2015 年有所下滑。 从 各 品牌的内销量来看，格力的空调内销量从 2363 万台增加到 2014 年的高点 3029万台， 同比增加 28%， 2015 年回落至 2731 万台。小天鹅的洗衣机内销量从 2011 年的 843万台增至 2015 年的 976 万台 ，同比增加 15.8%。 图 22： 历年空调内销量及增速 图 23： 空调各品牌内销量 资料来源： 产业在线， 财富证券 资料来源： 产业在线， 财富证券 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 24： 洗衣机年度内销量 图 25： 洗衣机品牌内销量 资料来源： 产业在线， 财富证券 资料来源： 产业在线， 财富证券 可以看出，叠加原材料价格下跌、产品均价提升导致的毛利率和净利率水平增高和行业销量的增长，不仅格力和小天鹅这两家比较有代表的公司大为收益， 其他二线 白电企业也 受益于此。海信科龙的 营收也从 2011 年的 185 亿提升至 235 亿，净利从 2.3 亿提升至 5.8 亿，美菱电器营收从 90 亿提升至 104 亿，净利由于 2011 年的 1.1 亿提升至 2014年的 2.9 亿。 可以总结出： 在 2011-2015 年，白电行业基本没有竞争，产品的均价上涨，原材料价格下跌，销量 逐步提升， 带动公司营收和业绩上涨， 一切都是繁荣向上。 表 3： 家电企业营收及净利情况 2011 2012 2013 2014 2015 营收 /亿 归母净利 /亿 营收 /亿 归母净利 /亿 营收 /亿 归母净利 /亿 营收 /亿 归母净利 /亿 营收 /亿 归母净利 /亿 美的集团 1,341.3 34.7 1,027.1 32.6 1,212.7 53.2 1,423.1 105.0 1,393.5 127.1 格力电器 835.2 52.4 1,001.1 73.8 1,200.4 108.7 1,400.1 141.6 1,005.6 125.3 青岛海尔 736.6 26.9 798.6 32.7 864.9 41.7 887.8 49.9 897.5 43.0 海信科龙 184.9 2.3 189.6 7.2 243.6 12.4 265.3 6.7 234.7 5.8 小天鹅 A 109.8 4.5 69.0 3.4 87.3 4.1 108.0 7.0 131.3 9.2 美菱电器 90.0 1.1 93.1 1.9 105.4 2.7 107.6 2.9 104.2 0.3 资料来源： 同花顺， 财富证券 3.2 2016 年原材料价格走高，企业盈利能力分化 自 2016 年年初至今， 钢材、铜和 ABS 塑料的价格涨幅也都达到 50%及以上。 ABS塑料价格由底部的 9000 元 /吨最高上涨至 16000 元 /吨， 最高 涨幅 达到 78%，目前在 15000元 /吨左右徘徊；钢价从底部的 2500 元 /吨最高上涨至 5000 元 /吨， 最高 涨幅 达到 100%，目前在 4500 元 /吨徘徊；铜价也从底部的 36500 元 /吨 最高 上涨至 55000 元 /吨， 最高 涨幅达到 50%，目前在 50000 元 /吨徘徊。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 格力美的这样的大品牌可以通过提升产品均价抵消一部分原材料的压力，但 二三线品牌并没有转移成本的能力。 以美菱电器为例，其毛利率和净利率不断走低。 2017 年其冰箱、空调和洗衣机产品毛利率为 19.05% 、 17.67% 和 19/57% ，同比下滑2.55%/1.65%/0.78%。 而洗衣机业务板块的毛利率是略有提升的，小天鹅 洗衣机毛利率 2017 年为 27.02%，同比略增 0.02%， 海尔洗衣机毛利率 35.58%，同比提升 0.94%。洗衣机行业品牌更少，龙头的溢价能力更强，国产品牌美的系和海尔两家独大， CR2 在 50%以上。 此外，洗衣机的价格涨幅更大，据 中国产业信息网数据显示， 2017 年洗衣机产品均价达到 2660 元，同比提升 11%， 空调均价 3810 元，同比 仅 提升 6.5%。 表 4： 家电公司产品毛利率 空调 冰箱 洗衣机 2017 2016 2017 2016 2017 2016 海信科龙 22.65% 24.81% 19.45% 24.80% 小天鹅 27.02% 27% 格力 37.07% 38.54% 美菱电器 17.67% 19.32% 19.05% 21.60% 19.57% 20.35% 青岛海尔 31.79% 32.29% 32.11% 33.08% 35.58% 34.64% 总结 全部出现下滑 全部出现下滑 海尔和小天鹅能够维持原有毛利率，甚至略有上升 资料来源：财富证券 注：其中海信