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请仔细阅读本报告末页声明 证 券研究报告 | 市场策略研究 2019 年 05 月 13 日 投资策略 对 于 MSCI，我们有哪些误解？ MSCI 5 月半年度指数审议结果公布在即（ 5 月 14 日凌晨），此次审议结果对应 A 股年内的首次扩容，现有的中国大盘 A 股纳入因子从 5增加至10。 审议结果将在 5 月 28 日收盘后生效。 此前的系列报告中，我们曾对 MSCI 做过系统性解读，然而市场对其仍存在诸多误解。本篇报告我们再度聚焦于此，试图帮助投资者更好的认识 MSCI 及其对 A 股市场的影响。 误解一、 MSCI 等指数的纳入规模决定了外资整体的入场规模。 MSCI、富时等国际指数的纳入，是过去 2-3 年外资流入 A 股市场的重要推手，很多投资者试图通过测算 MSCI、富时等指数的纳入规模以预测外资的流入体量，但实际上这种估测准确性较差。对于此，我们的理解是，流入 A 股的外资并不仅仅只有跟踪 MSCI 等指数的资金，因此对外资入场规模做“量”的预测难度较大，尤 其不建议根据 MSCI 等指数的纳入规模做短期预测。 误解二、 MSCI 纳入时点与外资入场节奏密切吻合。 一方面，影响外资短期流入或撤离的因素有很多，并且外资的构成十分复杂，包括主权基金、对冲基金、共同基金甚至部分绕道香港的“假外资”等， MSCI 不能完全左右其的入场节奏；另一方面， MSCI 指数跟踪资金的结构也决定了其入场节奏不会完全与 MSCI 纳入时点吻合。因此，大部分 MSCI 跟踪资金可以自由选择入场时间，这就导致外资实际入场节奏同样难以精准预测 。 误解三、 MSCI 入场背后的重要意义被低估 。 MSCI 不仅是一个指数， 而且更类似一个全球资金配置的认证书。海外经验来看，台湾韩国等地区都以MSCI 纳入为标志，对外开放全面提速， 且在之后的 8-10 年内，外资持股比例都出现快速提升。中长期视角看，随着 MSCI 纳入以及国内市场的开放，投资者结构与交易风格的改善是趋势性方向 。具体到台韩经验来看：1、国际资本涌入，会带来本国股市与外围（欧美）市场的相关性的增强；2、随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行； 3、将带来权重蓝筹板块以及优势企业相对估值的重估。 因此，对长期受益外资增配的核心资产，应忽略短期波动损益，打持久战 。此前 报告中我们反复提出，外资流入长期是大趋势长逻辑，短期海外扰动不会改变这个大趋势。 大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向。上文我们已经提到， MSCI 的信号意义和长远影响容易被市场忽视， 对于外资持续增配的、以大消费龙头为代表的核心资产，不建议跟随或揣测外资入场节奏去做交易、做波段，也不能过度注重 短期得失损益，而是建议把握外资入场的大趋势，长期配置，打持久战 。 风险提示 ： 海外波动加剧；汇率贬值风险； MSCI 扩容或入富不 达预期 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： zhangqiyaogszq 分析师 张峻晓 执业证书编号： S0680518110001 邮箱： zhangjunxiaogszq 2019 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 对于 MSCI，我们有哪些误解？ . 3 误解三、 MSCI 入场背后的重要意义被低估 . 4 因此，对长期受益外资增配的核心资产， 应忽略短期波动损益，打持久战 . 6 风险提示 . 7 图表目录 图表 1：北上资金持续流入，当前占 A 股流通市值比已经超过 2% . 3 图表 2： 2016-18 年，北上净流入规模分别为 606、 1997、 2942 亿 . 3 图表 3： A 股 MSCI 扩容假设与对应增量资金估算 . 3 图表 4：伴随 MSCI 扩容进程的推 进，外资呈现出明显的提前入场效应 . 4 图表 5：台湾股市的 MSCI 纳入与国际化进程 . 5 图表 6：韩国股市的 MSCI 纳入与国际化进程 . 5 图表 7： KOSPI 指数与标普 500 指数相关性逐渐加强 . 5 图表 8：外资成交占比 KOSPI200 指数相对走势正相关 . 6 图表 9：外资成交占比与台湾 50 指数相对走势 . 6 图表 10：过去 3 年外资入场规模迅速提升，但当前仍处于大幅低配阶段 . 6 图表 11：台韩市场外资集中持股电子设备、半导体与化妆品， A 股市场则持续偏爱大消费 . 7 2019 年 05 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 对 于 MSCI，我们有哪些误解？ MSCI 5 月半年度指数审议结果 公布在即（ 5 月 14 日 凌晨 ） ， 明晟官网 同时 还将 披露新纳入和剔除的个股名单。按照原计划，此次审议结果对应 A 股年内的首次扩容， 现有的中国大盘 A 股纳入因子从 5增加至 10 ，审议结果将在 5 月 28 日收盘后生效。 此前的系列报告中，我们曾对 MSCI 做 过系统性解读，然而市场对其 仍 存在 诸多误解。 本篇报告我们再度聚焦于此， 试图 帮助投资者 更好的 认识 MSCI 及其对 A 股市场的影响。 误解一、 MSCI 等指数的纳入规模决定了外资的流入体量 MSCI、富时等国际指数的纳入，是过去 2-3 年外资流入 A 股市场的重要推手 ， 很多 投资者 试图 通过测算 MSCI、 富时等指数的 纳入 规模以预测外资的流入体量 ， 但实际上这种估测准确性较差 。 以北上资金为例， 自 2017 年 MSCI 宣布纳入 A 股 以来 ，陆股通北上净流入持续提升 ， 2017 年和 2018 年陆股通净流入分别约为 2000 亿和 3000 亿。但如果按照 MSCI 扩容节奏， 2017 年尚无 MSCI 纳入 ， 2018 纳入规模 仅对应约 1200 亿的增量资金，远低于外资实际净流入规模。 因此，通过测算 MSCI、富时等指数的纳入规模，实际上并不能很好的预测出外资的流入体量。对于此，我们的理解是，流入 A 股的外资并不仅仅只有跟踪 MSCI 等指数的资金 ，因此 对 外资入场规模 做“量”的 预测 难度较大 ，尤其不建议根据 MSCI 等指数的纳入规模做短期预测 。 图表 1： 北上资金持续流入，当前占 A 股流通市值比已经超过 2% 图表 2： 2016-18 年，北上净流入规模分别为 606、 1997、 2942 亿 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 3： A 股 MSCI 扩容假设与对应增量资金估算 纳入因子 5% 20% 50% 100% A 股在 MSCI 新兴权重 0.75% 3.30% 8.25% 16.50% A 股在 MSCI 环球权重 0.10% 0.44% 1.10% 2.20% A 股在 MSCI 亚洲（除日本）权重 0.98% 4.31% 10.78% 21.55% A 股在 MSCI 中国权重 2.78% 12.23% 30.58% 61.15% 增量资金 175 亿美元 629 亿美元 1207 亿美元 2012 亿美元 资料来源： MSCI 官网， 国盛证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0200040006000800010000120002017/3/31 2017/8/31 2018/1/31 2018/6/30 2018/11/30北上资金持股规模占比 (右 ) 北上资金持股规模（亿）185.3606.81997.42934.1900.305001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 19年至今2019 年 05 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 误解二、 MSCI 纳入时点与外资入场节奏 密切吻合 MSCI 纳入与扩容的具体时点， 其与外资入场节奏也并不完全吻合 。 以 2018 年为例，去年 6 月和 9 月分别是 MSCI 首次纳入和扩容（纳入因子分别为 2.5%、 5%）的时间节点，但如果观察北上资金的月度流入情况， 6 月和 9 月却都出现不同程度的下降。类似的情境在今年 3 月再次出现， MSCI 公布扩容至 20%的决议结果后，外资流入却在随后的两个月明显放缓。 究其原因， 一方面，影响外资 短期 流入 或 撤离的因素有很多， 并且外资的构成十分复杂，包括主权基金、对冲基金、共同基金甚至部分绕道香港的“假外资”等， MSCI 不能完全左右 其的 入场节奏 ； 另一方面， MSCI 指数跟踪资金的结构也决定了其 入场节奏 不会 完全 与 MSCI 纳入时点 吻合 。 MSCI 指数的跟踪资金 分参考 跟踪 型（ Benchmark） 与 挂钩跟踪 型 （ Link） ，其中绝大多数属于 参考跟踪 型 ， 其 在入场节奏选择上更为自由，不一定会 跟随 MSCI 纳入 而 入场配置 。根据 MSCI 的估算，新兴市场指数和全球市场指数的全球跟踪资金规模分别为 1.6万亿美元和 3.2 万亿美元；跟踪 MSCI 中国 /亚洲（除日本）指数的资金规模分别为 140亿美元和 2000 亿美元。另一方面， MSCI 官方公布的数据显示，与 MSCI 指数 被动 挂钩的“ 挂钩 跟踪型”（ Link）指数基金（纯 被动 的 ETF 资金）的规模占比 仅为 5.7%。 即使考虑指数增强基金等广义的被动资金， MSCI 跟踪资金中被动 资金 占比也只有 20%左右 。因此，大部分 MSCI 跟踪资金可以自由选择入场时间，这就导致外资实际入场节奏 同样难以 精准 预测。 图表 4： 伴随 MSCI 扩容进程的推进，外资呈现出明显的提前入场效应 资料来源： wind， 国盛证券研究所 误解三、 MSCI 入场背后的重要意义被低估 从海外市场纳入 MSCI 的历史进程看 ， MSCI 的意义 不仅 仅 是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书。海外经验来看，台湾韩国等地区都以 MSCI 纳入为标志，对外开放全面提速。 台股指数于 1996 年 9 月以 50%的市值比重纳入 MSCI 新兴市场指数，在接下来 3 个季度内引来超过 12 亿美元的资金布局； 1992 年 1 月， MSCI 新兴市场指数首次以 20%的市值权重纳入韩国股市，之后，外资单季度流入水平提升到 10 亿美元级别。 与之相伴的，是台湾和韩国资本市场对外开放的全面提速 ；整个 90 年代，台韩逐渐全面放开外资持股限制，且在之后的 8 年内，外资持股比例 都出现快速提升（分别从 8.8%和 1%提升至 25%和 10%）。 -300-200-1000100200300400500600700陆股通月度净流入规模（亿元）2019 年 05 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：台湾股市的 MSCI 纳入与 国际化进程 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 6： 韩国股市的 MSCI 纳入与 国际化进程 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 7： KOSPI 指数与标普 500 指数相关性逐渐加强 资料来源： Wind， CEIC， 国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001995-01 1997-06 1999-11 2002-04 2004-09 2007-02 2009-07 2011-12 2014-05台湾加权股价指数 国内个人投资者换手率估算首次纳入：比例 50%纳入比例扩充至 65%纳入比例扩充至 80%纳入比例扩充至 100%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025001993-01 1995-09 1998-05 2001-01 2003-09 2006-05 2009-01 2011-09 2014-05韩国综合股价指数 韩国个人投资者换手率估算纳入比例扩充至50%纳入比例扩充至 100%首次纳入：比例 20%2019 年 05 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 中长期视角看， MSCI 纳入对本土市场将产生何种影响？ 虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系，但 随着 MSCI 纳入以及国内市场的开放， 投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向，其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢的下移。 具体到台韩经验来看： 1、国际资本涌入，会带来本国股市与外围（欧美）市场的相关性的增强； 2、随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行； 3、将带来权重蓝筹板块以及优势企业相对估值的重估。 图表 8：外资成交占比 KOSPI200 指数相对走势正相关 图表 9： 外资成交占比与台湾 50 指数相对走势 资料来源： CEIC， 国盛证券研究所 资料来源： CEIC， 国盛证券研究所 因此，对长期受益外资增配的核心资产，应忽略短期波动损益，打持久战 去年 8 月报告全球波动加剧，为何外资还在买买买？中，我们就已经指出，外资流入长期是大趋势长逻辑，短期海外扰动不会改变这个大趋势 ： 1、 A 股刚刚纳入 MSCI，外资大幅入场刚刚开始，将在相当长的一段时间维持单向流入； 2、当前外资配置 a 股比例仍低只有 3%出头，参考台韩日（ 15% 30%），目前仍是水往低处流，长期将有数万亿增量； 3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入渠道不断拓宽 。 图表 10： 过去 3 年外资入场规模迅速提升，但当前仍处于大幅低配阶段 资料来源： WIND， 国盛证券研究所 消费龙头的主要矛盾在于外资增配，长期持续看好国内核心资产 。 在去年报告长周期视角看外资流入下大消费配置框架（ 2018 年 8 月 26 日）中，我们就已阐释，外资偏好于本土优势行业和特色产业，且这一偏好具有持续性。大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向。 上文我们已经提到， MSCI 的信号意义和长远影响容易被市场忽视， 对于外资持续增配的、以大消费龙头为代表的核心资产，不建议跟随或揣测0.340.56 0.60 0.651.17 1.151.680.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1外资 基金 保险2019 年 05 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 外资入场节奏去做交易、做波段， 也不能过度注重短期得失损益， 而是建议把握外资入场的大趋势，长期配置 ，打持久战 。 图表 11： 台韩市场外资集中持股电子设备、半导体与化妆品， A 股市场则持续偏爱大消费 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 ，注：台韩数据为外资持股超 30%公司数量行业占比前三， A 股数据为陆股通持股市值行业占比前三 风险提示 1、海外波动加剧 ； 2、汇率贬值风险； 3、 MSCI 扩容或入富不达预期。 16.37%13.45%10.53% 10.64%8.58% 8.51%20.08%11.34% 10.85%0%5%10%15%20%25% 台湾：外资集中持股行业 韩国：外资集中持股行业 A股：外资偏爱大消费2019 年 05 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息 可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉 及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看 法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编： 100033 传真： 010-57671718 邮箱： gsresearchgszq 上海 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： gsresearchgszq 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 深圳 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编： 518033 邮箱： gsresearchgszq 2019 年 05 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 邮箱： 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