外资入市系列专题之一：春风送暖——对于外资流入债市的解释.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES 固 定 收 益 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 外资入市系列专题之一 2021 年 03月 31 日 固定收益 专题报告 分析师 杨若木 电话： 010-66554032 邮箱： 执业证书编号： S1480510120014 研究助理 贾清琳 电话： 010-66554042 邮箱 ： 执业证书编号： S1480119070058 核心观点： 首先我们需要明确的是，基本面是决定资本跨境流动方向的最根本因素。站在全球视野之下中国债券 是相对安全的高收益资产。 我们将时间线拉长，回溯过去 30 年来看，世界主要经济体的基准利率甚至全球 利率都是在一路向下的，因为各个经济体的杠杆率是在不断攀升（在不发生系统性风险的前提下，当杠杆 率高到一定程度之后加杠杆的边际速度势必会变慢，也因此会对本国基准利率上行形成一定限制）。虽然 中国的杠杆率水平也高，但中国经济增速始终保持在一个相对较高的水平，所以在全球低利率、负利率现 象加剧的情形下，中国国债收益率水平还是很高，这就是为何 大量外资愿意进入中国债市的主要原因。尤 其是在 2008 年金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体复苏势头强劲，而欧美一些发达国家经济体采取 的比较极致的量化宽松政策则为全球提供了大量的流动性，国际资本势必大幅流向新兴市场。对于外资机 构来说，作为新兴市场中的中国，同时又为“ G2 集团”成员之一，国家货币的主权风险很低，利率高，因 此中国的债券对他们来说有很大的吸引力。 中美利差与汇率预期的变动皆为经济基本面结果的表现形式，是资本跨境流动的最重要影响因素，而 人民币国际化进程及中国债市对外开放进程则是使得资本能够自由流动重 要的催化和推动力量。需要注意 的一点是，国际资本流动具有多变性，因其受到的影响过于多重，包括国际、国内因素，政治、经济、政 策等各方面的影响因子，所以有时化繁入简、追本溯源的分析尤为重要。 依据利率平价理论， 在两国利率 存在差异的情况下，但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要 考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。所以本质上导致资本跨境流动的因素主要有 三个：（ 1）利差的相对变化；（ 2）汇率导致的本币预期贬值率的变化；（ 3）利率和汇率之间的联动关系 。 近年来外资流入 债市速度过于可观，据中债登和上清所的托管数据，在 2020年 中国债券市场共吸引 10670 亿元，同比增长 133%。 未来外资流入状态会怎么变？我们认为流入方向不会改，长期来看流入速度 会放缓，而短期则存在一些不确定性。长期： （ 1）基本面来看目前中国是世界经济增长的火车头，未来 5 年年增速保持在 5.5%的 水平问题不大 ，因此即便在稳杠杆的长期目标下利率会是边际下行，但依然会处在 相对较高的位置。所以利差的吸引会长期存在，但边际效应会趋弱。（ 2）中国债券市场会是国际资本配置 的重要选择。人民币在 SDR 货币篮子中的权重为 10.92%，但人民币资产在全球官方储备中占比仅为 2 %， 如果人民币资产最终要占全球官方外汇储备 10%的比重，按照目前境外官方持有的人民币资产全部为在岸 人民币国债来估计我们认为未来外资流入还存在着较大的空间。 短期： （ 1）债市对外开放进程在继续向前 推进。截止伦敦时间 2021 年 3 月 29 日，富时罗素公司 正式 确认从今年 10 月开始 将中国 国债纳入富时世界 国债指数 (WGBI)完成后中国国债占富时世界国债指数的权重将达 5.25%，中国债市将有望获得 1300 亿美元 的 指数被动配置 资金流入。 至此 纳入中国债券。（ 2）资金配置和交易 净流入对中国债市的支持势必会延续， 但依然还是存在一些不确定性： 美国因疫苗进度超预期使得 再通胀预期升温搅动全球债市，美债收益率上 行势头明显，而中国债市处在追寻拐点的时期，汇率趋稳，中美利差缩窄的可能性大，但国际资本流动往 往受到多重因素的影响，因市场波动避风入港涌入中国债市也不无可能。 还有一点需要注意就是，此前颁 布的 3 年期外资买债免税政策在 2021 年 11 月到期，到时对政金债的需求可能会有所下降。 风险提示： 美国经济没有预期中强势而国内经济超预期复苏 P2 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产 . 3 2. 化繁入简、追本溯源 利率平价体系下对于外资流入中国债市的解释 . 5 2.1 中美利差与人民币贬值预期是境外资本投资国内债市的最重要影响因素 .5 2.2 推进人民币国际化、提高汇率弹性大幅增加了海外机构对国债的配置需求 .7 2.3 中国债市规模在新兴经济体中占比超 50%，对外开放虽起步较晚但受益明显 .8 3. 未来外资流入状态会怎么变？ . 9 4. 风险提示 . 10 插图目录 图 1： 2017 年以来境外机构持有中国债券规模大幅增加 . 3 图 2： 2017 年之后境外机构在国债托管量中的占比不断提升 . 3 图 3：境外机 构对利率债的边际影响在增强，尤其是政金债 . 4 图 4：外资在中国债市的持仓规模和占比变化情况 . 4 图 5：过去 30 年美日德英 10 年国债收益率趋势均下行 . 4 图 6：中国国债的性价比在新兴经济主体中是较高的 . 4 图 7：外资买债和市场风险偏好相关度较高 . 4 图 8：外资买股和市场风险偏好 相关度同样较高，新兴市场特征明显 . 4 图 9：中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关 . 6 图 10：外资买债会非常关注人民币贬值预期 . 6 图 11：理论上利差扩大时高利率国有升值倾向、高利率国升值时利差有缩小倾向，但实际情况中人民币汇率因素对外资影响 更大 . 6 图 12：作为高利率国，人民币汇率与外资增量呈反比 . 6 图 13：同理，美元指数与外资增量呈反比 . 6 图 14：全球人民币资产外汇储备与境外机构持有国债几乎同步 . 7 图 15：人民币资产再全球央行外汇中的占比目前只有 2%左右 . 7 图 16：外汇储备中人民币资产的增量变化情况与外资买国债增量变化情况高度相关 . 7 图 17：境外机构持有在岸人民币债券规模在对外开放进程的推动下不断增长 . 8 图 18：中国对外开放进程慢于日、韩，未来外资流入国债的增速可能会有所放缓 . 9 图 19：中国经济增速长期保持在相对较高的水平 . 10 图 20：美国核心 CPI 滞后于美国长端利率，再通胀形成制约 . 10 图 21：外资流入国债的速度有所放缓，证金债因其更高的收益成为越来越更受欢迎的品种 . 10 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 投资高企把握 3G投资主题 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产 近几年外资 已然成为中国债券市场的重要参与主体之一，尤其偏好利率债等主权风险 稳健 的品种， 成 为国债市场重要的增量资金。 截至 2021 年 2月， 境外机构持有人民币债券规模达 3.56 万亿元，其中 3.15 万 亿元托管在中债登， 0.41 万亿元托管在上清所，与 2017 年初相比，境外机构持有的中国债券规模增长超 4 倍。从占比来看，今年 2月末境外机构持有的人民币债券占全市场总量 3.47%，较 2017 年初的 1.47%提升了 2 个 百分点。 由于海外资金对国债的偏好，近几年外资对国债的增持规模持续扩大，其中 2020年增持国债 5709亿元，占总新增规模的比重达到 53.25%， 截 止上月，境外机构已 连续 24个 月增持境内 国债， 持 有 规 模 升至 2.06万亿元。 外资的大量流入使得国债市场新增需求扩大， 势必会对收益率下行、 债市 波动加剧形成稳定、持续的影响。 那么过去影响外资流入的核心因素是什么？往后看未来外资大幅流入买债 可持续 吗？接下来本文将沿 着这些问题提出一些我们的思考。 首先我们需要明确的是，基本面 是 决定资本 跨境 流动 方向 的最根本因素。 站在全球视野之下中国债券是 相对安全的高收益资产 。 我们将时间线拉长，回溯过去 30年 来看 ， 世界主要经济体的基准利率甚至全球利率 都是在一路向下的，因为 各个经济体的杠杆率是在不断攀升（ 在不发生系统性风险的前提下， 当杠杆率高到 一定程度之后加杠杆的边际速度势必会变慢， 也 因此会对本国基准利率 上行 形成 一定 限制） 。虽然中国的杠 杆率水平也高，但中国经济增速始终保持在一个相对较高的水平，所以在全球低利率、负利率现象加剧的情 形下，中国国债收益率水平还是很高，这就是为何大量外资愿意进入中国债市的主要原因。 尤其 是 在 2008年 金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体复苏势头强劲，而 欧美一些发达国家经济体 采取的 比较极致的 量 化宽松政策则为全球提供了 大量 的流动性，国际资本 势必 大幅流向新兴市场 。 对于外资机构来说 ，作为新兴 市场中的中国 ，同时 又 为 “ G2集团” 成员之一， 国家货币的主权风险 很 低， 利率高， 因此中国的债券对他们 来说 有很大的 吸引力。 同时我们通过观察 VIX指数与外资流动相关性发现 中国债市有着典型新兴市场的特征， 外资 动向 和市场风险偏好 相关度较高。 之后 我们将对外资流入国内债市的影响因素进行具体分析。 图 1： 2017 年以来境外机构持有中国债券规模大幅增加 图 2： 2017 年之后境外机构在国债托管量中的占比不断提升 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 （注： 2019年之后基金持债规模指标统计口径和 之前 有所变化，所以曲线在此处不连贯） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20 13 -1 2 20 14 -0 4 20 14 -0 8 20 14 -1 2 20 15 -0 4 20 15 -0 8 20 15 -1 2 20 16 -0 4 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17 -0 4 20 17 -0 8 20 17 -1 2 20 18 -0 4 20 18 -0 8 20 18 -1 2 20 19 -0 4 20 19 -0 8 20 19 -1 2 20 20 -0 4 20 20 -0 8 20 20 -1 2 （万亿元） 股票 债券 贷款 存款 58 60 62 64 66 68 70 0 2 4 6 8 10 12 20 15 -0 3 20 15 -0 6 20 15 -0 9 20 15 -1 2 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 （ %） （ %） 保险 +基金 +证券 境外机构 商业银行（右轴） P4 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 3： 境外机构对利率债的 边际 影响在增强，尤其是政金债 图 4： 外资在中国债市的持仓规模和占比变化情况 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 图 5： 过去 30 年美日德英 10 年国债 收益率趋势均下行 图 6： 中国国债的性价比在新兴经济主体中是较高的 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 图 7： 外资 买债 和市场风险偏好 相关度较高 图 8： 外资 买 股 和市场风险偏好 相关度 同样 较高 ，新兴市场特征明显 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016 2017 2018 2019 2020 （ %） (亿元 ) 国债增量 政策性银行债增量 国债占比 (右轴 ) 政策性银行债占比（右） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07 （ %） (亿元 ) 境外机构 境外机构占比 (右 ) -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 01 /1 98 0 09 /1 98 1 06 /1 98 3 03 /1 98 5 10 /1 98 6 04 /1 98 8 11 /1 98 9 07 /1 99 1 03 /1 99 3 11 /1 99 4 07 /1 99 6 03 /1 99 8 11 /1 99 9 06 /2 00 1 02 /2 00 3 10 /2 00 4 06 /2 00 6 02 /2 00 8 09 /2 00 9 05 /2 01 1 01 /2 01 3 09 /2 01 4 05 /2 01 6 12 /2 01 7 08 /2 01 9 （ %） 美国 日本 德国 英国 -5 0 5 10 15 20 德国 法国 日本 西班牙 意大利 希腊 英国 中国香港 波兰 澳大利亚 新加坡 美国 泰国 韩国 中国 马来西亚 印度 俄罗斯 巴西 南非 土耳其 （ %） 0 10 20 30 40 50 60-1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03 （亿元） 债券流入 VIX指数 (右轴逆序 ) 0 10 20 30 40 50 60-3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 (亿元 ) (股票 +债券 )流入 VIX指数 (右轴逆序 ) 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 投资高企把握 3G投资主题 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2. 化繁入简、追本溯源 利率平价体系下对于外资流入 中国债市 的解释 中美利差与汇率预期 的变动 皆为经济基本面 结果 的 表现形式 ，是资本跨境流动的 最重要影响因素 ， 而人 民币国际化 进程 及中国债市对外开放进程则是使得资本能够自由流动重要的催化和推动 力量 。需要注意的一 点是，国际资本流动具有多变性，因其受到的 影响过于多重，包括国际、国内因素，政治、经济、政策等各 方面的影响因子， 所以 有时化繁入简、追本溯源的分析尤为重要。 2.1 中美利差与 人民币 贬值预期 是境外资本投资国内债市的最重要影响因素 理论上来讲，国际资金的流动应该符合利率平价。利率平价理论（ Interest Rate Parity Theory） 认 为 均衡状态下 两个国家利率的差额等于远期汇率和 现货 汇率之间的差额： 两国间相同时期的利率 差额如果有 所扩大 ， 资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润， 两国货币间的 汇率 将因为此种套利行为而产生波动 （高 利率国资产吸引力提高货币升值，低利率国货币贬值） ，直到套利空间消失为止 ；反过来也是一样，如果某 国货币的即期或远期汇率发生变动，致使远期升贴水率与利率平价发生偏离，套利活动也会产生，通过套利 性的资金流动，国内外利率会 相应 发生 变化， 直到套利空间消失为止 。 因此 依据利率平价理论， 在两国利率 存在差异的情况下，但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考 虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。 即 导致资本跨境流动的因素主要有三个 ： （ 1） 利差的相对变化；（ 2）汇率导致的本币预期贬值率的变化 ；（ 3） 利率和汇率之间的联动关系，即资本流动 的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的相互影响。 （利率平价公式：假设本 国利率 R，外国同期利率为 r， S、 F 分别为即期汇率和远期汇率（直接标价法），则 F=S*(1+R)/(1+r)） 以美元资产作为外资为例，推出一个理性有效市场 外资 的 投资 思路 ， 根据本币汇率的升值或者贬值预期 和本国外国利差，来预测未来外资流动方向的可能： 假如 目前有外资 20 美元 ， 若用这 20 美元 直接购买美国 国债 ，一年后得到 本 息 20（ 1+r*）， 若 将这 20 美元 买中国国债 ，则需要先将美元兑换成人民币，假设即期 汇率为 e，则 1 年以后 得到 本息 20e（ 1+r）。假设 一年远期 美元兑人民币的汇率为 e ，则一年以后得到的 美元为 20e（ 1+r） / e 。因此，若 20e（ 1+r） / e 20（ 1+r*），则外资会 流入中国债市，据此变式 可得 （ e- e ） / e （ i*-i） /（ 1+i*），所以得出美元兑人民币远期升水（人民币贬值幅度）小于中美利差 时 ， 外资进入中国债市有利可图，外资流入，反之外资流出 。 （ e- e ） i*/ e 数值较小此处忽略不计） 现实情况来分析，美元作为主要流通的国际货币，中美利差 一定程度上 确实是 近年来 外资 不断 大量 流入 的重要影响因素 ，而人民币兑美元汇率 则 是 决定 流入量边际变化 的 更为 关键所在。 因为如前文所述 对于中国 来说 国债收益率是长期大幅高于发达国家的， 过去 中美利差大部分时间都在一个相对较高的区间 内震荡，对 外资的吸引力一直很高 ，所以外资长期处于净流入的状态，只是多少的问题 。境外机构购买中国国债时需要 先将本币换成人民币再购买， 而人民币兑美元汇率的不确定性更高， 所以包括了汇率风险的相对收益 计算对 于外资增量的参考价值更高， 因此 通常情况下 汇率 会 是外资 增量多少 需要考虑 的 更关键因素 。 当然 如果人民 币 恰好 处于贬值通道 上 ， 为 对冲汇率风险 此时会 要求 更大的中美 利差。 人民币持续升值 会 降低贬值预期， 势必 会增加外资流入的动力 。 例如 在 2017年 4月 到 2018年 3月 前后 ， 人民币兑美元汇率大幅 升水 ，升幅近 10%， 以及在 2020 年 6 月 以来 人民币汇率由 7.1 升 水 至 6.5 附近 ，这两 段时期是 2017 年以来外资增量斜率最大的时期，也是 2017 年以来人民币对美元单边汇率最明显的两段升值 区间。 而往往中美利差上行和人民币升值的因素会有叠加影响，因为 通常情况下，一个国家的经济越强劲， 其本国货币会表现得越坚挺， 就会有升值预期，而此时因为基本面较好市场风险偏高导致 10 年国债收益率 大概率会上行。 我们能看到在 2017 年 4 月到 2018 年 3 月前后及 2020 年 6 月以来这两个时间段内中美利差 P6 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 分别走出了 2017 年以来的两个高点 ，利差最高时分别达到了 150BP 左右和 250BP 左右。 图 9： 中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关 图 10： 外资买债 会非常 关注 人民币 贬值预期 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 图 11： 理论上 利差扩大时高利率国有升值 倾向 、 高利率国升值时利差有缩小倾向 ，但实际情况中人民币汇率因素对外资影响更大 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 图 12： 作为高利率国， 人民币 汇率与外资增量呈反比 图 13： 同理，美元指数与外资增量呈反比 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 (亿元 ) 中美利差与人民币远期贬值预期之差 境外机构合计托管增量 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2014-03 2015-05 2016-07 2017-09 2018-11 2020-01 （亿元） 流入债市外资量 贬值预期： USDCNY:NDF:1年 -USDCNH:即期汇率 0 50 100 150 200 250 300 86 88 90 92 94 96 98 100 2016-12-03 2017-05-27 2017-11-25 2018-05-19 2018-11-10 2019-05-04 2019-10-26 2020-04-25 2020-10-17 单位： bp CFETS人民币汇率指数 10Y中美利差（右） 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 亿元 境外机构国债托管量增减 人民币兑美元即期汇率（右） -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 70 75 80 85 90 95 100 105 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 亿元 美元指数 境外机构和个人持债环比（右） 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 投资高企把握 3G投资主题 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.2 推进 人民币国际化 、提高汇率弹性 大幅增加了海外机构对国债的配置需求 人民币国际化的稳步推进 是近年来 吸引 外资进入 中国债券市场 重要催化因素之 一 。 2016 年 10 月 1 日， 人民币正式加入 IMF 特别提款权（ SDR）货币篮子 ， 许多国际贷款与负债都以 SDR 计价，所以必然需要进入 中国金融市场进行资产配置和风险对冲操作，因此 使得许多 境外 金融 机构特别是境外央行类机构 配置人民币 资产的需求大幅增加。加入 SDR是人民币国际化里程碑式的一步，标志着人民币的国际认可和接受程度提高。 未来人民币汇率 变化 将更加市场化， 汇率形成机制将进一步完善，这 有利于 消除 外资对汇率风险 的 担忧。 人民币纳入 SDR 后， 境外央行人民币资产储备迅速增加，自 2016 年末到现在已经翻倍 ， 以此 带动 了 境 外机构对于中国国债的显著加持 。 因为海外经济体持有的人民币外汇储备资产的变化与其持有的中国国债资 产的变化密切相关。海外 经济体 若要增加 人民币外汇储备，一般会选择人民币国债这种资产，以确保其 外汇 储备资产的安全性和流动性。 境外央行人民币资产储备量尤其在 2017 年下半年开始到 2018 年上半年前后增 量最大，较前期同比增幅近 10 倍，对于中国国债的增持同样翻了近 10 倍。 图 14： 全球人民币资产外汇储备与境外机构持有国债几乎同步 图 15： 人民币资产再全球央行外汇中的占比目前只有 2%左右 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 图 16： 外汇储备中人民币资产的增 量变化情况 与外资买国债 增量变化情况高度相关 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 亿元 亿美元 外汇储备总额：人民币 境外机构持有国债 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 0 500 1000 1500 2000 2500 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 % 亿美元 境外央行人民币外汇储备 人民币资产占比（右） -500 0 500 1000 1500 2000 2500 -100 0 100 200 300 400 500 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 亿元 亿美元 全球央行外汇储备中人民币资产的增加 境外机构持有国债增加 (右轴 ) P8 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.3 中国债市规模在新兴经济体中占比超 50%，对外开放虽起步较晚但受益明显 中国债券市场 开放进程加快是近年来 吸引 外资进入 中国债券市场 重要催化因素之二 。 2008 年金融危机 之后，国际资本大幅流向新兴市场 ， 中国债市是 最大 受益方 ，中国债市规模在新兴市场中的占比超过了 50%， 而从 2011 年到现在外资流入中国债市的占比在新兴市场中也是过半的 。 这 不仅 反映了量化宽松释放的流动 性在 发达 国家低利率 环境 下谋求更高收益的 诉求 ， 同时 也体现了新兴经济体资本市场对外开放的不断扩大。 很早期开始外资就对中国市场恒安兴趣，但我们可以从下图中看到，中国债市对外开放的进程远不及亚洲其 他新兴国家。 中国债市真正意义上的对外开放 从 2010 年 8 月央行发布通知允许部分境外机构通过代理人模 式进入中国银行间债券市场投资 开始， 2013 年又有 QFII 获准进入银行间市场 ； 再后来到 2017 年“债市通” 的正式启动 极大提高了外资进入的便利度； 以及 2021 年 3 月 29 日 富时罗素公司终于宣布将中国债券纳入 WGBI 指数，至此，全球三大主流债券指数都已正式拥抱了中国债券， 中国债市全面开放来到了一个新阶段， 之后市场交易的深度和广度机制势必会更加成熟。 图 17：境外机构持有在岸人民币债券规模 在对外开放进程的推动下 不断增长 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 投资高企把握 3G投资主题 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 18：中国对外开放进程慢于日、韩，未来外资流入国债的增速可能会有所放缓 资料 来源： Asian Deveploment Bank,东兴证券研究所 3. 未来外资 流入状态会怎么变 ？ 近年来外资流入 债市 速度过于可观， 据中债登和上清所的托管数据，在 2020 年中国债券市场共吸引 10670 亿元，同比增长 133%。未来外资流入状态会怎么变？ 我们认为流入方向不会改，长期来看流入速度会 放缓，而短期 则存在一些不确定性 。 长期： （ 1）基本面来看目前中国是世界经济增长的火车头，未来 5 年 年增速保持在 5.5%的 水平问题不大 ，因此即便在稳杠杆的长期目标下利率会是边际下行，但依然会处在相对 较高的 位置 。所以利差的吸引会长期存在，但边际效应会趋弱 。（ 2） 中国债券市场会是国际资本配置的重 要选择。 人民币在 SDR 货币篮子中的权重为 10.92%，但人民币资产在全球官方储备中占比仅为 2 %，如果人 民币资产最终要占全球官方外汇储备 10%的比重， 按照目前 境外官方持有的人民币资产全部为在岸人民币 国 债来估计 我们 认为未来外资流入还存在着较大的空间 。 短期： （ 1）债市对外开放进程在继续向前推进 。 截 止伦敦时间 2021 年 3 月 29 日，富时罗素公司正式确认从今年 10 月开始将中国 国债纳入富时世界国债指数 (WGBI)， 纳入过程将分步骤在 36 个月内完成 ，完成后 中国国债占富时世界国债指数的权重将达 5.25%，按 WGBI资金总规模 2.5万亿美元估算， 中国债市将有望获得 1300亿美元的 指数被动配置 资金流入。 而此前 2020 年末彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场政府债券指数均已完成纳入中国债券。 （ 2） 资金配 置和交易净流入对中国债市的支持势必会延续 ，但依然还是存在一些不确定性 ： 美国因疫苗进度超预期使得 再通胀预期升温搅动全球债市，美债收益率上行势头明显，而中国债市处在追寻拐点的时期， 汇率趋稳， 中 美利差缩窄的可能性大，但国际资本流动往往受到多重因素的影响，因市场波动避风入港涌入中国债市也不 无可能。 还有一点需要注意就是，此前颁布的 3 年期外资买债免税政策在 2021 年 11 月到期，到时对政金 债的需求可能会有所下降。 0 2 4 6 8 10 12 14 单位： % 外资持有日本国债占日本国债总额比 外资持有韩国国债占韩国国债总额比 外资持有中国国债占中国国债总额比 P10 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 19： 中国经济增速长期保持在相对较高的水平 图 20： 美国核心 CPI 滞后于美国长端利率，再通胀形成制约 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 图 21：外资流入国债 的 速度有所 放缓 ，证金债因其更高的收益成为越来越更受欢迎的品种 资料 来源： WIND资讯， 东兴证券研究所 4. 风险提示 美国 经济没有预期中强势而国内经济超预期复苏 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-12 (%) 中国 美国 日本 欧元区 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 1990-01-02 1996-04-03 2002-07-02 2008-10-01 2015-01-02 （ %） （ %） 美国核心 CPI同比 (%) 10年美债收益率 (右轴 ) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 外资持有国债托管额 /国债托管总额 外资持有国开债托管额 /国开债托管总额 外资持有口行债托管额 /口行债托管总额 外资持有农发债托管额 /农发债托管总额 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 投资高企把握 3G投资主题 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 分析师简介 杨若木 十年证券行业研究经验，曾获得卖方分析师“水晶球奖”第三名，“今日投资”化工行业最佳选股分析师第 一名 ，金融界慧眼识券商最受关注化工行业分析师，证券通化工行业金牌分析师。 研究助理简介 贾清琳 金融本硕， 2019 年 7 月加入东兴证券研究所，从事固定收益研究 ，侧重信用债策略及转债方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告 均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作 出投资决策，自行承担投资风险。 P12 东兴证券专题报告 春风送暖 对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格 的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决 策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资 银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得 对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报 告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授 权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 15 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市 场基准指数收益率 5以上。 东兴 证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 16层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际 大厦 5层 福田区益田路 6009号新世界中心 46F 邮编： 100033 电话： 010-66554070 传真： 010-66554008 邮编： 20