2019年第一季度企业债利差分析.pdf

市场表现研究报告 1 2019 年第一季度企业债利差分析 研发部 孙田原 摘要：2019 年第一季度企业债累计发行 97 期，同比增长 185.29% ；债项信 用等级主要集中于 AAA 级； 企业债的发行及交易定价较好地反映了信用等级的 差异，但 7 年期 AAA 级与 AA+ 级间的利差未通过显著性检验。 一、企业债利差统计分析 （一）企业债发行概况 2019 年第一季度市场共发行一般企业债 97 期（不含项目收益债 NPB 及浮 动利率债券），同比增加 185.29%，债项信用等级包含 AAA 级、AA+级和 AA 级 3 个信用等级。从发行量来看，AA 级发行量为 41 期，占比为 42.27%，发行 数量居三个等级之首； AAA 级发行规模较大， 总发行额为 352亿元， 占比 44.70% （图表 1）。 图表 1 2019 年第一季 度 企业债发 行期 数及发行 规模 的债项信 用等 级分布 债项信用等级 发行量 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 AAA 34 35.05% 352.00 44.70% AA+ 22 22.68% 169.29 21.50% AA 41 42.27% 266.10 33.80% 合计 97 100.00% 787.39 100.00% 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 从企业债的发行期限 1 来看，共包括 3 年、4 年、5 年、7 年、8 年、10 年、 和 15年共七种不同期限类型，其中 7 年期发行数量最多，共 71期，占总发行期 数的 73.20%。 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 由于企业债的期限分布主要集中于 7 年期， 新世纪评级选取所有 7 年期企业 债为统计样本，进行利差的统计分析，共计 71个样本。 企业债的发行利差、交易利差与主体信用等级的对应关系也均较为明显（图1有选择权的，期限为选择权之前的期限 市场表现研究报告 2 表 2、图表 3），即主体信用等级越高，发行利差和交易利差均值越小，而 2018 年全年的 AAA 级企业债和 AA+级企业债之间的发行利差和交易利差则出现了 倒挂。 图表 2 2019 年第一季 度 7 年期企业 债 各债项等 级的 发行利率 和发 行利差 债项信用等级 样本量 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 20 5.17-8.006.60 1.05 348.77 NR 106.50 0.31 AA+ 17 5.32-8.507.15 0.95 401.44 52.67 96.15 0.24 AA 34 7.00-8.507.73 0.40 463.37 61.92 40.46 0.09 注：发行利差为企业债的发行利率减去企业债起息日、同期限的中债国债到期收益率。数据 来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 从图表 3 可以看出，2019 年第一季度所发行的 7 年期各等级企业债的上市 首日利率、交易利差均值与发行利率、发行利差有着相同的表现。 图表 3 2019 年第一季 度 7 年期企业 债 各等级的 上市 首日利率 和交 易利差 债项信用等级 样本量 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 20 5.17-8.006.60 1.05 346.00 NR 106.27 0.31 AA+ 17 5.32-8.507.14 0.95 401.71 55.71 97.77 0.24 AA 34 7.00-8.507.73 0.40 460.58 58.87 41.66 0.09 注：交易利差为企业债上市首日利率减企业债上市日、同期限中债国债到期收益率；数据来 源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 变异系数用于衡量样本的离散程度，变异系数越小则样本的离散程度越低， 反之则越大。与上年同期相比，2019 年第一季度 AAA 级和 AA+级的发行利差 和交易利差变异系数有所上升，表明利差样本的离散度有所增加（图表 4）。 市场表现研究报告 3 图表 4 7 年 期企业债 利差 变异系数 趋势 图 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 二、企业债利差的影响因素分析 为检验债项信用等级及评级机构是否对企业债利差有影响， 我们采用 Mann- Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）债项信用等级对企业债利差的影响 为检验 7 年期企业债的债项等级对利差影响是否显著， 我们分别对债项等级 为 AAA 级与 AA+级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间 7 年期企业债的发 行利差、交易利差进行 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。检验结果显示 （图表 5）：在 5%的显著性水平下， AAA 级和 AA+级利差不存在显著差异， 主要可能是部分 AAA 级样本利差较大所致，而其余级别间的发行利差、交易利 差均存在显著差异。 图表 5 2019 年第一季 度 7 年期企业 债 债项等级 对利 差影响 的 Mann-Whitney U 检验 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA 发行利差 0.106 0.001 0.015 交易利差 0.088 0.001 0.040 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）信用评级机构对企业债利差的影响 2以 7 年期企业债为研究对象，对各评级机构各等级的利差均值进行比较。联 合资信因为 AAA 级仅有一个样本且利差较高导致其 AAA级利差与 AA+级、 AA2共有 3 各样本 同时由两家评级机构提供评级服务，故为两家机构的样本，最终总样本为 74 个。 AAA AA+ AA 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 2018Q1 2019Q1 AAA AA+ AA AAA AA+ AA 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 2018Q1 2019Q1 AAA AA+ AA 发行利差变异系数 交易利差变异系数 市场表现研究报告 4 级出现倒挂，而鹏元由于 AA+级利差较高而与 AA 级出现倒挂，其余机构各级 别间发行、交易利差均随主体信用等级上升而下降（图表 67）。 图表 6 2019 年第一季 度 各评级机 构 7 年期企业 债发 行利差 （单 位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 7 11 6 3 21 26 74 AAA 样本量 1 2 1 1 8 7 20 均值 198.18 217.12 482.62 441.01 343.76 381.34 348.77 标准差 - 0.81 - - 112.98 76.09 106.50 AA+ 样本量 2 3 4 2 5 4 20 均值 326.82 393.25 402.49 461.28 375.29 482.05 408.53 标准差 148.88 153.47 47.09 1.52 84.43 42.71 90.85 AA 样本量 4 6 1 - 8 15 34 均值 427.34 474.09 475.04 - 458.68 470.40 463.37 标准差 27.71 46.58 - - 46.87 36.41 40.46 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 7 2019 年第一季 度 各评级机 构 7 年期企业 债交 易利差 （单 位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 7 11 6 3 21 26 74 AAA 样本量 1 2 1 1 8 7 20 均值 191.07 220.74 484.94 432.06 341.61 376.79 346.00 标准差 - 1.62 - - 113.84 76.33 106.27 AA+ 样本量 2 3 4 2 5 4 20 均值 328.63 395.56 397.59 462.90 376.88 483.37 408.90 标准差 153.57 154.65 55.35 0.31 85.46 42.29 92.41 AA 样本量 4 6 1 - 8 15 34 均值 424.77 471.90 476.46 - 453.97 468.08 460.58 标准差 25.08 45.09 - - 50.09 38.10 41.66 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 由于各机构各等级的评级样本量存在差别， 图表 6 和图表 7 的利差均值统计 数据表现出机构间存在一定程度的差异，但这并不能说明这种差异具有显著性。 为进一步检验评级机构对利差的影响显著性，本文使用 Mann-Whitney U两独立 样本非参数检验来检验，但考虑到样本数量，同一债项级别下少于 5 个统计样本 的机构不参与检验。通过检验，AAA 级上东方金诚与鹏元间的发行利差与交易 利差无显著差异，AA 级上中诚信国际与东方金诚、鹏元间的发行利差与交易利 差也不存在显著差异。