银行兴衰专题报告之二：亚洲巨人的急速陨落.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 05 月 26 日 深度 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 亚洲巨人的急速陨落 银行兴衰专题报告 之二 相关报告 资本市场思考系列之四：城投何去何从？ 2018-07-26 金禾转债（ 128017.SZ）投资价值分析报告：安赛蜜格局优化，三氯蔗糖投产，龙头地位巩固 2018-05-30 资本市场思考之二：新资管时代的三大战役 2018-05-03 从金融监管看流动性系列之二：货币基金扩容与监管下流动性的变化 2018-03-12 结构性通胀专题系列之一： CPI 的结构性分析框架及 2018 年 CPI 走势分析 2018-01-31 投资要点： 长期信用银行组建于日本战后百废待兴的时代，承载着政治任务和经济复兴的期望，见证并参与了 60-80 年代日本的复苏、增长和繁荣，沉迷在 90 年代日本房地产泡沫中，最终破产。 长银的主要破产原因可以总结为：在经济泡沫阶段，长银在并没有良好的风控系统支撑之下，一 味 地追求规模扩张，大量放款给不动产公司，导致在经济崩盘之下，产生了大量的不良债权。在面对不良债权的问题时，长银对经济产生了错误的判断，认为经济会转好，所以一方面对相关企业追加贷款，一方面对不良债权采取了隐瞒拖延的问题，不良债权越积越多。在监管的缺失和不作为之下，最终，庞大的不良债权拖垮了长银。 通过对 长银 的分析，我们得到如下启示：（ 1） 理解经济的周期性，是银行良性经营的起点 ；（ 2） 控制业务的规模与节奏，是银行稳定盈利的前提 ；（ 3） 风控体系的完善与有效，是银行基业长青的根基 。 风险提示 宏观经济风险、企业经营风险 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 速览 . 4 2、 倒闭始末 . 4 2.1、 1945-1955：废墟之上重生，服从国家政策 . 4 2.2、 1955-1985：经济增长转轨，变革山雨欲来 . 6 2.3、 1986-1991：镀金时代，纸醉金迷 . 8 2.4、 1992-1999：泡沫破裂，大厦将倾 . 9 3、 原因分析 . 12 4、 启示 . 15 4.1、 理解经济的周期性，是银行良性经营的起点 . 15 4.2、 控制业 务的规模与节奏，是银行稳定盈利的前提 . 16 4.3、 风控体系的完善与有效，是银行基业长青的根基 . 16 5、 大事记 . 17 6、 附录：拓银的倒闭与 “护送船队 ”模式 . 17 7、 风险提示 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 1953-1985 年日本实际 GDP 同比增速 单位： % . 6 图 2： 1980-2000 年日本股市、楼市情况 . 8 图 3： 1985-1995 年日本 M2 同比增速 单位： % . 10 图 4：日本 1985-2000 年实际 GDP 同比增速、失业率（右轴） . 10 图 5：日本银 行业不良债权余额和新发生额 . 11 图 6：长信银行倒闭原因分析 . 13 图 7：日本三家主要的破产银行的不良债权率情况 . 18 表 1： 1946-1948 年工矿业生产情况 单位：千吨 . 5 表 2：以战前为基期的 1955 年各项指标的水平 . 6 表 3： 1989-1990 年日本贴 现率变动 . 9 表 4： 1995 年 -2002 年日本主要破产银行统计 . 11 表 5： 1950-1989 年日本企业资金来源 单位： % . 13 表 6：截止 1998 年长信银行的前 10 大借款人 . 14 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 速览 二战战败之后的日本，面对的是大轰炸后的一片废墟，重工业基本被摧毁殆尽，临时占领期间美国对日本的经济发展处处忌惮。但随着朝鲜战争以及美苏争霸的局势恶化，美国发现日本作为在远东桥头堡的 “价值”，对日政策由压制转向扶持。日本政府抓住这一机会，于 50 年代开始了日本经济与产业复兴计划，日本长期信用银行（后文简称“长银”、“长信银行”）就在这样的背景下诞生了。它在政府的帮助下成立，一直与政府的关系十分密切，先后多位大藏省（日本中央政府财政金融机关）退休官员在长银担任要职。它的经营目的就是要服务于日本产业政策，为关键行业企业提供金融支持，堪称日本版的“国家开发银行”。 1952 年，长银在原日本劝业银行的基础上成立，政府以认购优先股的方式提供了 50%的资本金，在成立后的三年内，大藏省认购了长银全部金融债券的 40%。拥有深厚政府“基因”的长银可以说算是半个国家银 行。经营期间长银主要通过发行债券获得资金，并将资金贷给特定行业的方式赚取借贷差。 20 世纪 60 年代初，伴随着日本经济的腾飞，长银的业务发展迅速，在 1963 年，长银为国内制造业提供了几千亿日元的资金，放贷对象包括丰田、东丽集团、川崎钢铁、东京电力、桥石轮胎和东芝等行业巨头，同时长银帮助这些企业进行海外拓展。 20 世纪 80 年代，长银制定改革措施，希望将工作重点从传统的信贷转向投资银行业务，但并未获得外部监管部门和内部保守派的支持。随着日本泡沫经济的产生，长银完全投入到泡沫资产“击鼓传花”的游戏当中，资产规模在 1989 年位列世界第九。 1996 年，大藏省检查长银发现其掩盖了 4 万亿日元的不良债权，随着问题的加剧， 1998 年长银破产并收归国有。 1999 年，日本政府将长银出售给瑞博伍德集团，并于次年更名为新生银行。 2、 倒闭始末 2.1、 1945-1955：废墟之上重生，服从国家政策 2.1.1、 日本的战后复苏 1945 年 8 月，日本战败投降，战争经济宣告结束。随着战争破坏与军需生产的取消，日本的工业遭受严重打击， 10 月，普通钢材的产量仅为战前的 1.4%，同时到 10 月上旬，被工厂解雇的失业人数达 413 万余人，物价亦急剧上涨。 为了使日本经济得到复苏，政府首先着手救助金融机构，将 1946 年一般财政预算中的 20%作为产业经济费，对因政府停止发放“战时补偿”等而蒙受损失的银行给予补偿，以防破产；同时，成立复兴金融库，为国家基础产业的设备投资证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 和企业运营提供资金； 1947 年实施的“倾斜生产方式”方案，则将紧缺资源重点划分给以煤炭、钢铁为中心的基础产业。这些举措使得基础产业的生产能力得到恢复和发展。 表 1： 1946-1948 年工矿业生产情况 单位：千吨 普通钢钢材生产 煤炭生产 工业用煤炭配额 工业生产指数 1946 年 296 20310 6104 39.2 1947 年 480 27170 8467 46.2 1948 年 1027 33722 12184 61.8 注：工业生产指数包括工矿业和公益事业在内，是综合生产指数（企划厅公布），以 1934-1936 年平均为 100 的指数 资料来源：小林义雄战后日本经济史、国海证券研究所 尽管基础产业得到恢复，但倾斜的策略使得中小企业困难重重，并发生恶性通货膨胀，随后美国占领军对日本实施了“道奇路线”，对外设置单一汇率制 1，对内实行平衡预算 2，这一举措抑制住了通货膨胀、改善了日本财政收支平衡的同时也带来了经济萧条。尽管朝鲜战争爆发，对军需的需求增长使得日本获得了短暂的“朝鲜景气”。但随着战争的结束，直至 1954 年底吉田内阁的崩溃，日本经济都处于动荡不安之中。 2.1.2、 长银的成立 在 20 世纪 30 年代，考虑到银行较其他市场更容易控制，日本军方下令绝大部分的金融流通需经过银行。 1952 年，时任大藏省大臣的池田勇人召开金融政策委员会，采用易控制的银行而不是资本市场将稀缺资源供应给能够迅速重建经济的产业。池田的金融计划将银行作为主要融资来源，并将不同金融功能划分给不同的机构。经纪公司专门负责股票市场、城市银行为消费者服务并向大型企业提供短期贷款、信托银行专门负责资产管理业务、地区银行为小客户服务。 除此以外， 1952 年日本政府制定了长期信用银行法，创造了一种全新种类的银行 长期的信用银行。池田认为“长期的信用银行”应通过自己发行债券融资，并向钢铁、造船、电力等特定行业提供长期贷款。在这 样的背景下，战前半官方性质银行 日本劝业银行一分为二，一半成为普通的商业银行，仍沿用日本劝业银行的名称 3，另一半则改组成为了长期信用银行（即后来的“长银”）。长银成立之后，政府以认购优先股的投资方式提供给长银 50%的资本金，在成立后的三年中，又认购了长银发行的全部金融债券的 40%。 在资金来源上，和其他长期的信用银行一样，长银主要通过发行债券获得资金，在长银的资金构成中，有近 80%是通过债券进行筹集的，其中附息债券和贴现债券的比例约 3： 1。根据长期信用银行法，长期的信用银行发行的债券分为五年期限的附息 债券和一年期限的贴现债券，前者多由机构购买，而贴现债券多为个人购买。 1 单一汇率为将日本对美元的汇率定为 1 美元兑换 360 日元。 2 日本原来仅在以租税收入、发行国债为财源，推动一般行政工作而提供经费的一般会计账目上采取收支平衡的形式，而道奇路线要求的平衡预算则将含有隐蔽的补贴金额的特殊会计账目也计算在内。 3 日本劝业银行成立于 1897 年，是专向农业和工业提供长期低息贷款的半官方性质的银行。随着日本战败，日本劝业银行逐渐式微。 1971 年，保留下来的日本劝业银行与第一银行合并为第一劝业银行。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 在贷款投向上，作为一家具有政策属性的商业银行，长银在成立之初，主要还是聚焦于符合“国家利益”的行业，服从政府产业政策，如二战初期的造船、电力、钢铁、煤炭等行业，以及后来的汽车制造等工业生产类行业。 在长银看来，具有政府支持、符合政府政策导向的企业及这些企业的关联公司，才能够在日本长期生存。因此，长银在实际的信贷业务中，往往不是根据企业的财务报表作为评判依据，而是更多考虑企业的背景和社会关系。 在这样的背景下，长银有着十分稳定的借贷差。 1945 年临时利息调整法的制定，规定了银行的存款利率、贷款利率、票据贴现利率、账户透支利率等金融机构的利息上限。长银向其他机构发放的债券利率，总是固定在比长期优惠贷款利率高 90 个基点之上，而长银的放贷利率，则固定在高于日本银行贴现率的一定水平之上。 2.2、 1955-1985：经济增长转轨，变革山雨欲来 2.2.1、 “已经不是战后了” 从 1954 年 12 月起，日本已不再依赖战后复兴或朝鲜特需，而是真正依赖投资和消费等内需的增加来促进经济增长。到 1960 年，池田勇人内阁提出“国民收入倍增计划”，主要采取促进中小企业现代化、提高国 家创新能力、加大基建投入、缩小收入差距的方式推动日本经济发展，日本正式进入腾飞阶段。 1967 年日本提前完成国民收入增加一倍的目标，次年日本成为仅次于美国的第 2 大经济体， 1960-1973 年，日本经济处于高速增长期，平均增速 9.7%。 表 2：以战前为基期的 1955 年各项指标的水平 人口 129.7 制造业生产指数 189.4 就业人数 133.5 劳动生产率指数 131.3 实际国民收入额 139 实际国民总投资额 154.2 人均国民收入额 107.1 出口数量指数 71.6 产业活动综合指数 187.9 进口数量指数 90.1 注： 1934-1936 年平均 =100 资料来源：小林义雄战后日本经济史、国海证券研究所 图 1： 1953-1985 年日本实际 GDP 同比增速 单位： % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： 日本内阁府、国海证券研究所 进入 70 年代以后，随着人口结构的变化、两次石油危机、日美贸易战等带来的内外部冲击，日本经济增速换挡， 1974-1985 年间，日本平均增速 3.4%，进入稳定增长期。在 70-80 年代，日本在利率市场化、资本流动自由化、日元国际化等方面逐渐放开了管制。 1985，随着关于金融自由化、日元国际化的现状与展望的发布和广场协议的签订，日本加速金融自由化，这些举措为泡沫经济埋下伏笔。 2.2.2、 长银的发展与改革困境 随着日本经济的腾飞，长银也在不断壮大。 20 世纪 60 年代初，长银的业务发展迅速，在 1963 年，长银为国内制造业提供了几千亿日元的资金，放贷对象包括丰田、东丽集团、川崎钢铁、东京电力、桥石轮胎和东芝等行业巨头，同期，长银也帮助这些企业进行海外拓展。 20 世纪 60 年代中后期，在为丰田向美国进出口银行的贷款提供担保后，长银意识到了海外机会的重要性，因此派遣职员学习外语并前往海外的银行进行培训。日后长银管理层中的“国际派”，如大野木克信、平尾宏二等，就是在这一时期接受了海外的培训后脱颖而出的。 随着 70 年代经济的放缓和直接融资市场的发展，需要通过长银进行贷款的需求越来越少，使长银的长期发展遭到威胁。因此，包括大野木克信在内的“国际派”开始倡议对长银进行改革，而大野木克信主张公司向投资银行方向转型的建议，也获得了长银高层的认可。 1983 年底，由于金融监管原因，银行虽然仍不被允许在日本内部介入债券和股票业务，但可以在海外设立分支机构，参加海外市场的债券承销。长银由此计划成立一个“投资银行组”，进行债券交易、投资顾问以及系列产品等新业务的开发。 在长银 1985 年发布的战略规划中，改革的领导者马里奥水上抨击了目前日本金融制度的落后，并指出长银的改革方向，其中主要包括： （ 1）日本金融和经济氛围扭曲，金融制度没有跟上；（ 2）银行需要转变角色，提供更加先进的金融产品，规模庞大不再意味着利润上升；（ 3）银行需要建立一个企业融资团队；（ 4）职员 的升迁建立在贡献的基础之上，简化管理层，在薪酬制度上体现个人贡献。 -202468101214195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985高速增长期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 尽管水上的改革受到了长银内部“国内派” 4的反对，但“国际派”们仍为改革做出努力。大野木被任命负责“投资银行组”，平尾被派往纽约，开拓长银的国际资本市场，后来他督导购买了美国一家从事企业兼并的公司皮耶斯（ Peer s）的一部分股份，又收购了一家主要的债券交易商格林威治资本管理公司。然而1985 年起，随着日本不动产和股票泡沫的不断累积，长银改革派的努力化为泡影，泡沫经济带来唾手可得的利润使长银沉溺于泡沫经济的游戏中，特别是不动产成为长银的新宠。 2.3、 1986-1991：镀金时代，纸醉金迷 2.3.1、 虚假的繁荣 广场协议签订后，日元的升值使得出口大幅下滑，日本经济出现衰退。为了缓解经济下滑和通缩压力，日本开始采取扩张性的财政和货币政策，在 1986 年 -1987年间的连续降息后，央行贴现率从 1986 年初的 5%降至 1987 年 2 月的 2.5%这一战后最低水平。一系列的金融缓和措施使得日本货币供应量的增速大幅上升。 在升值预期、低利率和宽裕的流动性之下，大量热钱涌入股市和房地产。日本企业对金融资产的投资由 1985 年前的 7.9 兆日元增至 1989 年的 25.9 兆日元，扩大了 2 倍之 余；资金运用于土地投资的比率也上升了 2 倍以上。 1985-1990 年的 5 年内，与房地产无关的企业所拥有的土地资产增加了 9.8%。由于大量的资金涌向了楼市和股市，日本国内的股价和地价也在 1989 年达到峰值。 1989 年12 月 29 日，日经 225 指数报收 38915 点，相较 80 年代初，已上涨超 5 倍。 日本的商业银行也加入了这场股市和楼市狂欢。由于激烈的竞争环境，商业银行开始追逐高风险高回报的项目，通过向商业贷款公司贷款的方式迂回向泡沫产业融资。据大藏省统计，日本的商业银行向商业贷款公司的融资在全部融资总额中所占比例约 20%，商业贷款公司向不动产的融资在其融资总额中所占比例达40%。 图 2： 1980-2000 年日本股市、楼市情况 4 与“国际派”相对，“国内派”为始终在日本工作，未出国进修的保守派长银高层 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00日本六大城市土地价格指数 日本六大城市土地价格指数：住宅 东京日经 225指数（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 注：土地价格指数以 2010 年 3 月末为 100；六大城市为东京、横滨、名古屋、京都、大阪和神户。 资料来源： Wind、国海证券研究所 2.3.2、 不动产公司，长银的新金主 1985-1988 年，长银的资产由 18.4 万亿日元增长至 22.6 万亿日元，相当一部分来自于不动产贷款的大幅提升。 1990 年，长银的市值为 248 亿美元，位于世界第 9 位。在这期间，标普和穆迪对长银都给出了 AAA 的评级。不动产的疯狂使长银原本向投资银行转型的改革变得不那么急迫，相比投资银行受到的限制和利润的微薄，不动产贷款更加有利可图。因此，新的领导者对马里奥水上此前制定的战略计划进行了调整：宣布银行应该以投资银行作为长期目标，但短期内仍然应该侧重于作为核心业务的企业借贷；同时要求充分利用不动产方面的新机会，注重发展向中小型企业放贷。 在长银的不动产贷款中，对 EIE 公司的贷款极具代表性。 EIE 公司（ Electronics and Industrial Enterprise）成立于 1947 年，在高桥治则接管公司以后，成为专门从事电子产品进口的贸易公司。 20 世纪 80 年代，高桥治则宣布将 EIE 公司改造成不动产集团。 EIE 公司在泡沫阶段四处购置土地和建造宾馆，吞并了世界上的许多资产。 EIE 的不动产业务从购买塞班岛的凯悦旅馆开始，后又于 1987年买下了帝豪旅馆管理集团 30%的股份。高桥出手阔绰，喜欢的旅馆就直接购买，夏威夷一个估价 2000 万美元的养牛场，高桥治则想要建造旅馆，就以 1.5亿美元买入。在泡沫鼎盛的 1989 年， EIE 搬入了造价高昂的新办公大楼，同期公司 拥有多架私人飞机。 对资金有庞大需求的不动产集团 EIE 和在日本上层有一定地位的高桥治则获得了银行的青睐。在塞班岛的凯悦旅馆的项目中，长银和汇丰银行就出借了 300亿日元。长银对 EIE 的贷款几近达到无条件批复的地步。 1990 年， EIE 的总借款数达到 7000 亿日元，并成为长银最大的 10 家客户之一，估计借款数目超过3000 亿日元 。 2.4、 1992-1999：泡沫破裂，大厦将倾 2.4.1、 泡沫的破裂 日本经济的泡沫不断累积也让日本政府产生了担忧，并采取了主动挤泡沫的方式。从 1989 年起日本实施了一系列的金融紧缩的政策，从 1989 年 5 月到 1990 年 8月，日本 5 次调高央行贴现率，货币供应量也急剧收紧。在不动产方面，日本采取了直接管制土地交易、管制金融机构贷款、完善土地税制、强化城市用地管制四大措施抑制地价。 表 3： 1989-1990 年日本贴现率变动 实施日期 实施内容（ %） 提升幅度（ %） 1989 年 5 月 31 日 2.5-3.25 1 1989 年 10 月 11 日 3.25-3.75 0.5 1989 年 12 月 25 日 3.75-4.25 0.5 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1990 年 3 月 20 日 4.25-5.25 1 1990 年 8 月 30 日 5.25-6.0 0.75 资料来源：蔡林海、翟锋前车之鉴：日本的经济泡沫与“失去的十年”、日本经济白皮书、国海证券研究所 图 3： 1985-1995 年日本 M2 同比增速 单位： % 资料来源： Wind、国海证券研究所 在这一系列紧缩政策之下，股市和楼市双双出现下跌。企业股权融资额从 1989年末的 25 兆减少至 1991 年的 5 兆日元。到 1991 年末，日经 225 指数已从前期高点跌至 23848.71 点，到了 2002 年，仅剩 8578.95 点。根据日本国土厅的监视报告，日本土地交易总额从 1990 年开始以 20%的幅度减少，特别是法人企业的土地交易金额减少的幅度在 40%以上，六大城市价格指数在 1992、 1993、1994 分别下跌 16%、 18%、 12%。 随着泡沫的破裂，日本经济陷入低谷，投资于股市和楼市的企业的资产负债表恶化，日本失业率大幅上升， GDP 增速走低。股市和楼市的溃败同时带来了大量的不良债权， 1992 年 3 月底，日本的不良债权达到近 13 万亿日元，到了 2002年 9 月底 ，日本全国 132 家银行的不良债权余额达 40.08 万亿元。大量金融机构倒闭， 1997 年北海道拓殖银行和山一证券的倒闭更是将日本金融危机推向高潮。 图 4：日本 1985-2000 年实际 GDP 同比增速、失业率 （右轴） -2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995日本 M2同比 1.01.52.02.53.03.54.04.55.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.01985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000实际 GDP同比 失业率