国债分析系列报告之一：10年期国债收益率解析.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 债券 研究 证券研究报告 专题 报告 2019 年 05 月 27 日 Table_Author 证券分析师 陆兴元 资格编号： S0120518020001 电话： 68761616 邮箱： luxytebon Table_Contact 联系人 章国煜 邮箱： zhanggytebon Table_DocReport 相关研究 Table_Title 10 年期国债收益率解析 国债分析系列报告之一 Table_Summary 报告 要点： 本文从单因素 、 收益率 、 均线三 个视角进行了复盘 ： 单因素视角从某个单一因素的走势同收益率的关系进行复盘，回答了单因素走势同收益率变动的方向、速率和拐点的关系；收益率 视角则从收益率明显变动区间的角度考察多个因素在此期间“前中后”的情况，回答了收益率趋势的综合驱动力是什么；本文最后测试了 20/60 日均线在收益率方向和拐点判断上的有效性 。 “ 2060 均线策略”能抓住大多数重要的机会： 本文所指的“ 2060 均线策略”是指通过计算“中债长期债券净价指数”的 20/60 日均值， 20 日均值大于 60 日均值则看多国债，反之就看空国债 。 结果表明，“ 2060 均线策略”的胜率为 68.57%，呈现出“赚多亏少”稳定盈利的特性，并且大机会基本上都抓住了。“ 2060 均线策略”相比于基本面分析具有规则明 确、简单有效、对大趋势拐点判断较为及时的优点 。 初始收益率的高低很重要： 统计历史上的 9 个低点 /高点，其后全部直接或间接跟随了一轮较大级别的熊市和牛市， 这也表明在国债市场上“矫枉过正”和“物极必反”现象较为常见 。 通过基本面判断收益率变动的方向有较高的胜率 ： CPI/准备金率下行周期 /降息周期 /GDP 对收益率方向判断的准确率分别为 93.75%/100.00%/100.00%/50.00%。 上证综指涨跌幅超过 30%时 “股债跷跷板效应”存在： 上证综指在上涨 /下跌 30%以上的区间内收益率明显上升 /下降 的概率为 85.71%/100.00%。 判断 收益率下行比上行相对容易 ： CPI 上行 /下行 、准备金率上行 /下行 周期中 判断收益率方向 的准确率分别为 88.88%/100.00%、 50.00%/100.00%；全部 2 轮降息周期期间收益率全部下降，而 2 轮主要加息周期中有 1 轮小幅震荡上行；全部市场股指下跌 30%期间收益率都是下行的，而上涨 30%的区间中上证综指和沪深300 指数有 1 次例外 （收益率下行） 、深成指和创业板指有 2 次例外 ； 往往某个因素在影响收益率下行时其速率越大收益率的速率也越大 。 通过基本面判断拐点和速率并不容易 ： GDP 不具有明确的领先性、 CPI 具有一定的领先性但领先程度并不明确、货币政策则往往是滞后的、上证综指虽然具有领先性但是领先程度模糊。 GDP/CPI/政策利率 /上证综指的变动速度无法很好的解释收益率变动的速度，当然，在收益率下行时表现相对良好 。 分析收益率应抓住主要矛盾 ： 对 收益率走势的分析要抓住主要矛盾不可认死理 ， 除了要 经常 关注经济和通胀的形势 外 ， 对于 相关 政策 、 收益率在历史中的水平 也要 关注 。比如 13 年年中的钱荒、 16 年年末的金融去杠杆 ；另外 收益率本身在历史 中的高低也能导致一轮收益率的明显上涨 /下跌。甚至有时候我们无法解释为什么会出现一轮明显的上涨 /下跌，此时 “ 2060 均线策略” 就尤显重要 。 本文不足之处 /未来可选议题： 本文 选择了 GDP、 CPI、准备金率、存贷款基准利率、 SLF/MLF/逆回购利率、上证指数，还有很多其他因素没有研究。 风险提示 ： 未来 出现新的变化 导致过去的历史规律不再有效 。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 目 录 1. 前言：复盘要回答的问题、复盘的方法和未尽事宜 . 5 2. 经济增长同国债收益率的关系 . 6 2.1 2013 年之前 GDP 主要上行 /下行时期收益率大概率上行 /下行 . 6 2.2 2013 年之后 “GDP预期差”对收益率的影响更为重要 . 7 2.3 GDP 无法预测收益率的拐点 . 7 2.4 GDP 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢 . 7 2.5 GDP 中枢平台同收益率中枢平台没有显著关系 . 8 3. 通胀同国债收益率的关系 . 9 3.1 通胀上行 /下行期间收益率大概率上行 /下行 . 9 3.2 CPI 对收益率拐点有一定的领先性 . 10 3.3 CPI 变动的快慢无法解释收益 率变动的快慢 . 11 3.4 CPI 的大小是收益率的下限 . 11 4. 货币政策同国债收益率的关系 . 12 4.1 准备金率上行 /下行期间收益率 50%/100%上行 /下行 . 12 4.2 准备 金率变动滞后于收益率变动 . 13 4.3 降准越快 /升准越慢收益率变动越快 . 13 4.4 主要加息 /降息周期期间收益率上行 /下行（较为确定） . 14 4.5 加息 /降 息周期往往滞后于收益率的变动 . 15 4.6 加息越慢 /降息越快收益率变动越快 . 15 4.7 单纯的 SLF/MLF 利率对收益率走势不具有预测意义 . 15 4.8 单纯的逆 回购利率对收益率预测意义不大 . 16 5. 股债跷跷板效应是否存在？ . 16 5.1 股票指数（上证综指）涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”明显存在 . 17 5.2 股票指数往往领先于收益率的走势 . 18 5.3 股票变动的快慢无法很好解释收益率变动的快慢 . 19 5.4 从债券的角度“股债跷跷板效应”不存在 . 19 6. 熊市和牛市的驱动力：不具有 固定模式、初始收益率高低很重要 . 20 6.1 熊市的驱动力不具有固定模式 . 20 6.2 牛市的驱动力不具有固定模式 . 20 6.3 初始收益率较低 /较高往往容易造就 一轮较大级别的熊市 /牛市 . 20 7. “2060均线策略”对收益率有很好的预测能力 . 22 7.1 “2060均线策略”对国债收益率有很好的预测功能 . 22 7.2 “2060均 线策略”对股票市场并不理想 . 23 8. 复盘的启示意义 . 23 8.1 单因素排序：均线策略 初始收益率高低 CPI上证综指 货币政策 GDP . 23 8.2 判断收益率下行比判断上行相对容易 . 24 8.3 通过基本面分析判断拐点和速率并不容易 . 24 8.4 分析收益率走势要抓住主要矛盾不可认死理 . 25 8.5 矫枉过正和物极必反是 常识也是常态 . 25 9. 附录：单因素、收益率、技术分析视角各阶段的详细数据 . 26 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 表 目录图 1 2013 年之前和之后两个阶段内 GDP 同收益率走势的关系 . 6 图 2 全部周期内 GDP 速率无法解释收益率速率 . 8 图 3 主要周期内 GDP 速率无法解释收益率速率 . 8 图 4 GDP 增速大小无法解释收益率的大小 . 8 图 5 历史中主要的通胀上行和下行周期中收益率的表现 . 9 图 6 全部 CPI 上行 /下行期间 CPI 速率同收益率速率的关系 . 11 图 7 主要通胀和通缩周期 CPI 速率同收益率速率的关系 . 11 图 8 美国 CPI 同收益率 的关系 . 12 图 9 美国 GDP 同收益率的关系 . 12 图 10 存款准备金率的变动同收益率走势的关系 . 12 图 11 全部准备金率变动期间降准 速率同收益率速率的关系 . 13 图 12 主要准备金率变动期间降准速率同收益率速率的关系 . 13 图 13 央行提高准备金率往往是对冲外汇储备的增长而降准更多是为了宽松目的 . 14 图 14 历史上短期贷款基准利率同国债收益率的关系 . 14 图 15 全部变动期间贷款利率 速率同收益率速率的关系 . 15 图 16 主要变动期间贷款利率的速率同收益率速率的关系 . 15 图 17 SLF 利率同收益率的关系 . 16 图 18 MLF 利率同收益率的关系 . 16 图 19 逆回购利率同收益率的关系 . 16 图 20 上证综指同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著 . 17 图 21 上证综指涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著 . 17 图 22 沪深 300 同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著 . 18 图 23 沪深 300 涨 跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著 . 18 图 24 深成指同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著 . 18 图 25 深成指涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著 . 18 图 26 创业板同收益率的“股债跷跷板”效应较为显著 . 18 图 27 创业板涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”显著 . 18 图 28 2011 年上证综指领先收益率走势 . 19 图 29 2016-2017 年上证综指领先收益率走势 . 19 图 30 2018 年上证综 指领先收益率走势 . 19 图 31 2019 年初至今上证综指领先收益率走势 . 19 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 32 上证综指的变动速率无法解释收益率变动的速率 . 19 图 33 涨跌幅超过 30%情况下仍然无法解释收益率变动速率 . 19 图 34 全部收益率明显变动区间上证综指涨跌不显著 . 20 图 35 超过 30BP 涨跌幅变动区间上证综指涨跌不显著 . 20 图 36 通过“中债长期净价指数”计算的“ 2060 均值”对国债收益率有极好的预测功能. 22 图 37 通过“中债 10 年期国债净价指数”计算的“ 2060 均值 ”对国债收益率有较好的预测功能 . 22 图 38 “2060均线策略”抓住了收益率变动的大多数大机会 . 23 图 39 “2060均线策略”对沪深 300 指数并不理想 . 23 图 40 “2060均线策略”对沪深 300 指数的择时结果 . 23 表 1 历次 GDP 变动区间内收益率的变动情况 . 6 表 2 历次 CPI 变动时期收益率的变动情况 . 9 表 3 CPI 向上穿越 3%后收益率有加速的迹象 . 10 表 4 CPI 对收益率趋势和拐点的领先性统计 . 11 表 5 准备金率变动区间内收益率的变动情况 . 13 表 6 历史上短期贷款基准利率 变动期间收益率的变动情况 . 14 表 7 历史上熊市和牛市的驱动力归纳 . 21 表 8 各因素对收益率走势判断的优缺点和综合排序 . 24 表 9 上证综指明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅 . 26 表 10 沪深 300 指数明显 上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅 . 27 表 11 深成指明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅 . 28 表 12 创业板明显上涨或下跌期间国债收益率的涨跌幅 . 29 表 13 国债收益率明显上升 /下降期间上证综指的涨跌幅 . 30 表 14 通过“中债长期净价 指数”计算得到的“ 2060 均值”对收益率预测的有效性 . 32 表 15 “2060策略”对沪深 300 指数预测的有效性 . 33 表 16 收益率明显上涨 /下降期间“之前 -期间 -之后”各因素的表现和主要原因归纳 . 35 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 1. 前言：复盘要回答的问题、复盘的方法和未尽事宜 本文复盘了 中国 10 年期国债收益率的走势并分析了可能的驱动因素，历史不会简单重演，但 历史可以提供思路和视角的借鉴，使我们少犯错误。 理论上 ， 复盘 收益率的走势有必要回答以下这些问题： 1.从单一因素每一轮上涨 /下跌 /震荡区间的角度来看，区间内收益率变动的方向是什么（上涨 /下跌 /震荡）、其对收益率 拐点的领先性 /同步性 /滞后性，其上涨 /下跌 /震荡的速率同收益率变动速率的关系。 除了 在一些情况下由于区间内数据太少或区间太短而无法计算 之外 ， 本文尽可能 对速率关系进行了计算 。 从单一因素视角复 盘的意义在于，当我们看不清所有方面的情况而只能看清楚某个方面 的时候，我们需要 知道某个因素在什么情况下在多大概率上会如何影响收益率的走势（方向 、速率和拐点）。 一个典型的案例是 今年年初以来股票市场不断上涨，当时我们看不清楚经济增长和通胀的情况，在这样的情况下，我们通过对 “ 股债跷跷板 效应”的研究做出了收益率可能会回调的结论。这是因为， 研究表明（文中会 详述），上证综指涨跌幅 超过 30%的情况下， 90%多的概率收益率会出现滞后的同向变动。 2.从收益率每一轮上涨 /下跌 /震荡区 间的角度来看，区间内各因素变动的方向是什么、各因素对收益率 拐点的领先性 /同步性 /滞后性、收益率变动的速率同各因素速率的关系。 从收益率视角复盘的意义在于，通过对一轮 收益率明显上涨 /下跌 /震荡区间的多因素分析，可以归纳出一轮明显的上涨 /下跌 /震荡需要什么样的综合驱动力、 趋势出现拐点是什么原因 、 收益率上行 /下跌 /震荡的速率取决于什么因素 。 本文收益率视角的复盘主要研究的是区间内上涨的综合驱动 力。 之所以要从两个视角来分别复盘，除了前面提到 的意义之外，还有一点 是每个因素的变动区间往往同收益率变动区间并不一致。 本文选取了四个可能影响收益率的因素 ： 经济增长 （ GDP）、通胀（ CPI）、货币政策（准备金率、存贷款基准利率、 SLF/MLF/逆回购 利率 ）和股市走势（上证综指）。 有些问题我们还没有想清楚或由于数据不具有可得性而没有 在本文中讨论，留待以后进一步完善复盘。这些因素包括：短期资金利率、 M1-M2 增速差 、 社融 -M2 增速差 、资本回报率、大类资产轮动、经济周期、融资需求、债市供求、储蓄率、美国国债收益率、人民币汇率、人口、央行例会传递的信息、货币政策执行报告传递的信息、投资者交易与配置行为、商业银行 MPA 考核以及其他因素。 众所周知，要对本文提到的四个方面的每一个方面 单独做出预判都不是那么容易的。比如当下的我们 对未来一年内中国经济 和 通胀的走势、货币政策的变化和股票的走势就看 不大清楚，这就要求我们寻找基本面之外的其他方法来预判收益率的方向 、速率和拐点。 本文 发现 “ 2060 均线策略” 可以很好地 解决对 国债 收益率 方向 和拐点的判断 并且效果很好 。虽然速率问题 仍然 没有解决，拐点的判断也不具有领先性 ，但 “ 2060 策略 ” 不需要对基本面进行 分析。 对基本面的分析 有 较高的门槛，而且 往往不同的投资者 会得出不同的结论从而对收益率走势形成不同的判断。 本文最后总结了复盘所获得的经验 ， 希望这些经验有助于未来对收益率走势的判断 。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 2. 经济增长同国债收益率的关系 一般市场认为一轮明显的经济上行周期会带动国债收益率的上行，反之一轮明显的经济下行周期会带动国债收益率的下行。当然，这样的话语是比较模糊的，我们接下去从经济增速（ GDP）的角度来复盘收益率在每一轮 GDP 明显上行 /下行区间内的方向、对收益率拐点的领先性以及两者速率的关系。 2.1 2013 年之前 GDP 主要 上行 /下行时期 收益率大概率上行 /下行 整体 来看 ， 中国经济 可以 分为两个阶段 ： 2013 年之前和 2013 年之后， 2013 年之前中国经济存在比较明显的上行和下行周期， 其波动性是比较大的； 而进入 2013 年之后，中国经济 不存在上行周期了，但也谈不上存在明显的下行周期。 进一步地， 2013 年之后又可以分为两个阶段： 2013-2015 和 2016-至今 ， 2013-2015 这个阶段中国 GDP 从8.10%逐步降到了 6.80%，而 2016-至今这个阶段中国经济可以用“充满韧性”四个字概括。 图 1 2013 年之前和之后两个阶段内 GDP 同收益率走势的关系 资料来源： wind，德邦研究 统计 2013 年之前的各个阶段（表 1），可以发现： 1. 2002-2013 年间 共经历了 4 轮经济短期内明显上行的周期， 4 轮中有 2 轮国债收益率出现了明显的上行 而一轮由于期限较短而小幅上升 ； 而其中 2004 年末 -2007 年中的一轮收益率反而整体大幅下跌 了 126.87BP，这 是因为 2004 年 12 月 -2005 年 10 月收益率 下跌了 249.07BP，虽然其后回调了 122.20BP，但是整体仍然出现了下降。 2. 2002-2013 年间经济 共经历了两轮比较明显的下行周期 ， 2 轮国债收益率全部出现了下降，第一次比较明显而第二次并不明显 。第一轮 GDP 领先两个季度下跌而收益率还在上升，第二次国债收益率期间其实是宽幅震荡最终才微跌 14.35BP 的。 表 1 历次 GDP 变动区间内收益率的变动情况 期初 期末 期初 GDP 期末 GDP 变动 期初收益率 期末收益率 收益率变动 方向准确性 趋势领先性 拐点领先性 2002-06 2003-03 8.80 11.10 2.30 2.57 3.13 55.74 1 滞后一季度 2003-03 2003-06 11.10 9.10 -2.00 3.13 2.92 -21.02 1 滞后一季度 同步 2003-06 2004-06 9.10 11.60 2.50 2.92 4.26 133.86 1 同步 领先两季度 2004-06 2004-12 11.60 8.80 -2.80 4.26 5.16 90.16 -1 领先两季度 不相关 2004-12 2007-06 8.80 15.00 6.20 5.16 3.89 -126.87 -1 不相关 领先两季度 2007-06 2009-03 15.00 6.40 -8.60 3.89 3.09 -80.62 1 领先两季度 滞后一季度 2009-03 2010-03 6.40 12.20 5.80 3.09 3.50 41.77 1 滞后一季度 不相关 2010-03 2012-09 12.20 7.50 -4.70 3.50 3.36 -14.35 1 不相关 同步 2012-09 2012-12 7.50 8.10 0.60 3.36 3.55 18.96 1 同步 资料来源： wind,德邦研究 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 注 ：黄色期间为主要上行周期期间；天蓝色期间为主要下行周期期间。 2.2 2013 年之后 “ GDP 预期差”对收益率的影响更为重要 进入 2013 年 后 中国经济从 整体上已经不存在明显的 周期 了（当然微观层面存在明显的周期并且表现丰富），这一时期“ GDP 预期差”对收益率的影响就更为重要了。这里举三个例子： 1. 站在 2016 年 的年底， 中央经济工作会议推出了“供给侧改革”的任务，因此市场普遍预期 2017 年中国经济会下降，很多机构认为 2017 年中国 GDP 可能会探到 6.3%（ 直到 2019Q1 也没有到 ）；然而 实际情况是 2017 年中国经济表现出了很好的韧性，尤其是出口表现优异，结果收益率从 16 年 10 月底持续上升到 18 年一季度 （当然这只是一个原因） 。 2. 站在 2017 年的 年底，由于市场吃了 2016 年底预测 2017 年经济的亏，于是大家不敢轻易预测 2018 年经济往下走了，结果 2018 年 GDP 逐季下降，收益率也逐步下降持续到 2019 年第一季度。 3. 站在 2018 年的 年底，大家认为 2019 年经济肯定不会太好，尤其是大家认为一季度应该也不会太好，结果由于政策的前倾以及其他原因， 2019 年一季度 GDP 比预期要好，结果 导致了收益率的回调（近期发生的事情）。 由此可见 ， 进入 2013 年之后，虽然 GDP 整体 表面上平稳，但是市场对经济的预期并不 平稳，预期差最终影响了 收益率的走势，至少是其中一个重要的原因。 2.3 GDP 无法预测收益率 的 拐点 从表 1 中可以发现， 2013 年之前 GDP 对收益率 的 拐点不具有预测意义 ： 2002-2013年间对拐点预测领先两季度的有 2 次 （领先太多本身就没有意义了） 、滞后一季度的有 2次、同步的有 2 次、 不相关 的有 2 次。 从图 1 中可以知道， 2013 年之后 GDP 走势变得非常平稳，而收益率走势则跌宕起伏，显然这一阶段 GDP 对收益率拐点 不具有预测意义。 因此可以说 ， GDP 对收益率的拐点不具有预测意义 。 2.4 GDP 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢 统计 2013 年之前 GDP 上行 /下行 各个阶段 的速率与 同时期国债收益率变动的速率 ，可以发现： 1.从全部期间来看， 4 个下行周期中有 1 个期间收益率 是上行的，其他三轮 遵循着GDP 速率大 /小收益率速率也大 /小的规律（准确率 75%）； 5 个上行周期中有 1 个期间收益率是下行的，其他四个并不遵循 GDP 速率大 /小收益率速率也大 /小的规律 。 2.从主要周期的角度来看 ， 2 个 主要 下行周期遵循了规律 （准确率 100%） 而 4 个上行周期中 1 个期间收益率下行，另外三个反而遵循 了 相反的规律。 2013 年之后 GDP 整体一路平缓向下，但收益率却跌宕起伏， 因此 更加无法解释收益率变动的速率了。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 专题报告 图 2 全部周期内 GDP 速率无法解释收益率速率 图 3 主要 周期内 GDP 速率无法解释收益率速率 资料来源： wind,德邦研究 资料来源： wind,德邦研究 注： X 轴是 GDP 的速率， Y 轴是收益率的速率。 注 ： GDP 的速率 =GDP 的区间变动 幅度 /天数；收益率的速率 =收益率的区间变动幅度 /天数。 2.5 GDP 中枢平台同收益率中枢平台没有显著关系 前面的分析着眼的都是短期的周期问题 ， 如果将时间拉长就会发现中国经济的增速中枢已经从过去的高增速逐步 过渡 到了现在的中高增速了 ， 未来则会往中低增速平台 发展 ， 那么是否未来国债收益率就会因此就往下走呢 ？ GDP 中枢平台的变化无法很好的解释国债收益率平台的变化 ，也就是说从长周期的角度来看， GDP 增速中枢平台的变动不能作为预测国债收益率中枢平台变动的指标 。 比如 2002-2007 年的增速平台比 2016-至今的增速平台相比高了很多 ， 但是国债率的中枢平台变动并没有那么大 ； 2009-2011 的 GDP 增速平台明显 高于