新能源汽车政策分析——双积分专题：双积分保障新能源乘用车36%复合增速“底线”.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 深度报告 工业 | 汽车 推荐 （ 维持 ） 新能源汽车政策分析 双积分专题 2019年 05 月 23 日 双积分 保障 新能源乘用车 36%复合增速 “底线 ” 上证指数 2853 行业规模 占比 % 股票家数（只） 27 0.7 总市值（亿元） 7087 1.4 流通市值（亿元） 6540 1.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -19.5 4.7 -19.6 相对表现 -10.2 -8.8 -13.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、建议超配汽车绩优股，抓住行业主升浪 基本面转好，行业进入估值修复期 2019-04-08 2、关于 2019 年新能源汽车财政补贴政策解读 2019-03-26 3、汽车行业一季报前瞻 行业边际改善，迎来估值修复 2019-03-22 在 19 年补贴大幅退坡情况下，新能源车性价比受损，车企盈利承压， 市场对行业销量 增长 有所担忧。 双积分政策 19-20 年进入考核期， 我们 通过测算分析，认为双积分政策是 2020 年实现行业 200 万台销量目标的保障。 19 年补贴退幅较大，市场对行业销量有所担忧，但双积分是一剂猛药。 19 年补贴新政整体退幅较大， 电动车 短期成本 下降 难以 覆盖退坡幅度 ， 车企面临两难选择 ：终端不涨价盈利端压力大； 终端 涨幅较大对销量或有影响。 我们认为 18 年虽是个人需求崛起元年，但这也建立在补贴引导基础上。新能源车性价比受损 后 ，市场对行业销量增速能否维系有一定担忧。 补贴退坡已经进入倒计时， 19 年退幅 大会短期影响行业盈利但并不改 行业 市场化趋势， 在这个阶段双积分政策则是行业销量增速保障的基础。 双积分保障 2019-2020 年新能源乘用车复合增速 “底 线 ”36%。 我们估算了整个市场 2020 年的双积分状况：新能源乘用车复合增速要达到 36%以上，才能在 2020 年双积分结算时行业没有负积分（负的 CAFC 积分可以被 NEV 正积分抵偿）。在此假设下，如果按照最低增速来看， 2020 年新能源汽车产销刚好可以达成 200 万 辆 目标。故我们认为，后补贴时代的过渡期（ 19-20 年），双积分是支撑行业销量增长的驱动力之一。 投资策略与风险提示。 我们认为双积分政策在后补贴过渡时代（ 19-20 年）具备足够的考核压力迫使企业完成行业 2020 年销量总目标。通过测算分级，积分贫富差距明显，自主品牌 名牌 占优， 比亚迪 作为新能源汽车行业龙头，强势新品周期持续，未来最有望受益双积分考核，若行业增速低于预期届时 NEV积分 价格或大幅提升；同时 吉利汽车、上汽集团 受燃油车高基数拖累，新能源车销量增速达到 50%、 65%可自给自足；而 广汽集团、长城汽车 主要因新能源车基数过低，伴随强势新品上市，未来也有望自给自足。 主要风险： 1）政策落地不达预期； 2）新能源汽车销量不达预期。 图： 2020 年市场双积分 随 19-20 年新能源乘用车复合增速 弹性测算 资料来源：公开资料，招商证券测算 汪刘胜 0755-25310137 wanglscmschina S1090511040037 研究助理 李懿洋 liyiyangcmschina -30-20-10010May/18 Sep/18 Jan/19 Apr/19(%) 汽车 沪深 300(1000)(500)050010001500200020% 30% 40% 50% 60% 70% 80%CAFC积分 NEV积分 双积分总计行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、双积分政策是保障 2020 年销量目标的有效政策 . 3 2、双积分计算方法简介 . 4 （ 1）燃料消耗积分 （ CAFC）算法 . 4 （ 2）新能源汽车积分（ NEV）算法 . 6 3、双积分测算整体分析：保障新能源乘用车复合增速底线 36% . 8 4、双积分考核压力下 2020 年整车集团达标压力分析 . 10 投资策略与风险提示 . 13 图表目录 图： 2020 年市场双积分随 19-20 年新能源乘用车复合增速弹性测算 . 1 图 1 双积分抵偿办法 . 4 图 2： 2020 年市场双积分临界值弹性测算（横轴为新能源乘用车复合增速） . 9 表 1：双积分管理办法详解 . 3 表 2：我国与 CAFC 积分相关的法规 . 4 表 3： CAFC 积分政策下车企新车发布策略 . 5 表 4： CAFC 积分计算步骤和相关公式 . 5 表 5：汽车整备质量与油耗目标值的关系 . 6 表 6： NEV 积分计分规则 . 7 表 7： NEV 积分计算步骤 . 7 表 8： 2019、 2020 年市场双积分弹性测算结果 . 9 表 9：我国 13 大车企集团 2020 年 CAFC 积分和 NEV 积分 . 11 表 10：我国各品牌整机厂 2020 年双积分综合测算（在新能源汽车不同复合增速下弹性测算结果） . 11 表 11：广汽集团、长城汽车 2020 年双积分正负平衡点测算（万分） . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 1、双积分 政策 是 保障 2020年销量 目标的有效政策 19 年补贴退坡幅度 较大，市场对行业销量有所担忧，但双积分考核是一剂猛药。 19 年补贴新政整体退坡幅度较大，综合地补总补贴退坡总幅度接近 70%。对车企而言，短期成本降低难以弥补补贴退幅，车企面临两难选择，终端不涨价盈利端压力较大，若涨价幅度较大对销量或有一定影响，所以 19-20 年对企业成本控制能力和品牌力是考验期。我们认为 18 年 虽 是个人需求崛起元年 ，但这也建立在补贴引导的基础上， 但短期成本降低幅度 并 不足以覆盖高额补贴退坡， 此时由于成本压力部分企业会采取 “变相涨价 ”的方式，新能源汽车的性价比受损， 市场对行业销量增速能否维系有一定担忧。我们认为补贴退坡已经进入倒计时（ 2020 年底退出）， 19 年退幅较大只会短期影响行业盈利但并不改竞争市场化的趋势，而在这个过渡阶段双积分政策则是行业销量增速保障的基础 。 双积分考核保障 19-20 年新能源乘用车复合增速 “底 线 ”36%。 我们对国内 13 大集团双积分进行估算，对于 CAFC 油耗积分， 19-20 年由于达标值乘数 在 16-20 年分别是134%/128%/120%/110%/100%，在总产量结构稳定前提下，会导致 CAFC 负积分大幅增多，而车企解决双积分的最有效途径为生产新能源车，首先生产电动车会增加 NEV积分，富裕积分可以补偿 CAFC 负积分，同时电动车为 0 油耗 /极低油耗的选择，在计算 CAFC 积分是还可以作为放大系数进行补偿，从而降低负积分。我们假设 19-20 年燃油车复合增长率 1%，以 18 年新能源汽车和燃油车作为依据，假设结构不变，假设新能源乘用车未来两年复合增速 20-80%梯度序列，得到在不同新能源乘用车增速下，对应 13 大汽 车集团双积分的结果： 新能源乘用车复合增速要达到 36%以上，才能在2020 年双积分结算时行业没有负积分（负的 CAFC 积分可以被 NEV 正积分抵偿） 。 在此假设下，如果按照最低增速来看，新能源乘用车 19-20 年销量将达到 136 万、 188万辆，加上新能源商用车刚好可以达到 2020 年新能源汽车产销 200 万的目标。故我们认为， 后补贴时代的过渡期（ 19-20 年），双积分是支撑行业销量增长的驱动力之一 。 表 1：双积分管理办法详解 类型 燃料消耗积分（ CAFC 积分） 新能源汽车积分（ NEV 积分） 积分 正积分 负积分 正积分 负积分 定义 实际值低于达标值 实际值高于达标值 实际值高于达标值 实际值低于达标值 管 理 办法 可以结转或者在关联企业间转让。 接受转让的燃料消耗积分或购买的新能源积分仅限于当年使用，可采取下列方式抵偿归零：（一）使用本企业结转的平均燃料消耗量正积分；（二）使用本企业产生的新能源汽车正积分；（三）使用受让的平均燃料消耗量正积分；（四）从其他企业购买新能源汽车正积分。前款所列的抵偿方式，可以组合使用。新能源汽车正积分可以抵扣同等数量的平均燃料消耗量负积分。 可以自由交易，不得结转。但 2019年度的新能源汽车正积分可以等额结转一年。 从其他乘用车企业购买新能源汽车正积分的方式抵偿归零。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 类型 燃料消耗积分（ CAFC 积分） 新能源汽车积分（ NEV 积分） 惩 罚 方法 暂停受理其综合工况燃料消耗量达不到乘用车燃料消耗量评价方法及指标车型燃料消耗量目标值的新产品道路机动车辆生产企业及产品公告或者强制性产品认证证书的申报。 暂停部分传统能源乘用车车型的生产或者进口，直至该年度传统能源乘用车生产量或者进口量较上一年度的减量不低于未抵偿的负积分数量。 资料来源： 工信部， 招商证券整理 图 1 双积分抵偿办法 资料来源： 工信部， 招商证券整理 2、 双积分 计算方法 简介 （ 1） 燃料消耗积分 （ CAFC）算法 CAFC 积分：我国燃料消耗积分渊源颇久，旨在倒逼车企节能减排。 事实上， 2013 年与 CAFC 积分相关的法规就已经公布，这之后经由一系列指标的完善，再加上我国新能源汽车行业发展的长远规划， 2017 年国家出台了新的双积分政策。根据政策，若企业 CAFC 积分为负或在正负临界线徘徊，则要慎重考虑传统能源车型的生产。这是由于传统汽车的燃料消耗量下限有极限值，在政策持续收紧的趋势下，即使车企通过传统车技术革新来改善积分，长期也很难达到稳定的积分安全边际。从而迫使车企优化升级，加大 0 排放的新能 源汽车生产力度。 表 2：我国与 CAFC 积分相关的法规 颁布时间 法规名称 主要内容 2013.3.14 乘用车企业平均燃料消耗量核算办法 办法分总则、 乘用车 企业平均燃料消耗量核算主体、乘用车产品燃料消耗量数据报送与公示、乘用车企业平均燃料消耗量核算方法、乘用车企业平均燃料消耗量报告、核算与公示、额度的转结与使用、监督管理、附则 9 章 32 条 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 颁布时间 法规名称 主要内容 2014.12.22 乘用车燃料消耗量评价方法及指标 定义燃油汽车和新能源汽车的燃油消耗量计算公式以及达标条件 2016.07 修订 中华人民共和国节约能源法 法律层面定义了各行业含交通业的能源形式，以及节约相应能源的方法和管理办法 2017.09.27 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 定义燃油车和新能源车企业积分的公式和相关解释，并制定了 5 年内的达标条件 2017.11.07 关于 2016 年度、 2017 年度乘用车企业平均燃料消耗量管理有关工作的通知 定义了 16 年和 17 年的企业燃料消耗量积分的计算方法，以及过去年度的燃料积分结转管理办法 资料来源： 公开资料， 招商证券整理 表 3： CAFC 积分政策下车企新车发布策略 发展新能源车 发展达标传统车 发展超标传统车 积分为正的企业 可 可 可 积分为零的企业 首选 可 可（慎重考虑） 积分为负的企业 首选 可（慎重考虑） 淘汰 资料来源： 公开资料， 招商证券整理 CAFC 积分算法：乘数 、 逐年变小， 19、 20 年脱离缓冲期形势严峻。 总的来看，燃料消耗积分计算过程中的关键点有三要素： 1、 CAFC 积分达标值公式多出乘数 ，给予车企一定缓冲期。 CAFC 积分的达标值根据目标值而来，是目标值的 倍。其中，单车车型的目标油耗量与整车整备质量有关，且具体分为三排座及以上的汽车和三排座以下的汽车，以求计算精细化。乘数是国家考虑到过度时期的缓冲， 2016 年为 1.34， 2017 年为 1.28， 2018 年为 1.2，2019 年为 1.1， 2020 年为 1。在缓冲期内， 会扩大车企的达标值，从而在最后的计算步骤 CAFC=（ C 达标值 C 实际值 ） Q 所有车型年产量 中使 车企获得更多的正积分或弥补原有的负积分。 2、 CAFC 积分实际值公式分母端多出 放大 乘数 ，协同响应 NEV 积分。 根据政策，在计算 CAFC 积分实际值时，可以就该企业新能源车型年产量乘以系数 ，扩大分母端的比值。对于乘数 的取值， 2016-2017 年为 5， 2018-2019 年为 3， 2020 年为 2。同时，由于新能源车型的实际油耗远远低于传统燃油车型，尤其是 0 排放的纯电动汽车，因此车企加大新能源车型的生产时，不仅能减小 CAFC 积分实际值的分子，而且能扩大分母，整体减小 CAFC 积分实际值。 3、 过去 3 年 CAFC 正积分可向后结转。 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法规定，乘用车企业平均燃料消耗量正积分可结转至后续年度使用，但需要按照一定的比例，且结转有效期不超过 3 年。具体来说， 2018 年度及以前年度的正积分，每结转一次，结转比例为 80%； 2019 年度及以后年度的正积分，每结转一次，结转比例为 90%。按比例结转以前年度正积分是车企解决自身 CAFC负积分的重要方法之一，这不仅给了车企喘息之机，而且促进车企树立可持续的发展眼光，合理规划新能源和传统车的产能。 表 4： CAFC 积分计算步骤和相关公式 计算步骤 计算公式 备注 第一步 实际值 =车型实际油耗 该车型年产量新能源车年产量 +燃油车车年产量 1、 第一步中的 取值， 2016-2017 年为 5， 2018-2019 年为 3， 2020年为 2。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 第二步 目标值 =车型目标油耗 该车型年产量所有车型年产量 2、 第三步中的 取值， 2016 年为1.34， 2017 年为 1.28， 2018 年为 1.2， 2019 年为 1.1， 2020 年为 1。 3、 车型目标油耗 的取值分为 3 排以下汽车和 3 排以上汽车并与汽车整备质量勾稽，关系如表 5 第三步 达标值 = 目标值 第四步 = (达标值 实际值 )所有车型年产量 资料来源： 公开资料， 招商证券整理 表 5：汽车整备质量与油耗目标值的关系 车型条件 整车装备质量（ kg） 目标油耗值（ L/100km） 三排以下 CM1600 时， Y0.005m+13.7。 条件二： m1000时， Y0.0098m+0.35； 10001600 时， Y0.0035m+9.59。 （ 1）对于纯电动乘用车， m 为整备质量（ kg）， Y 为综合工况下百公里耗电量（ kWh /100km）； （ 2）满足条件一、但不满足条件 二的，车型积分按照标准车型积 分的 1 倍计算； （ 3）满足条件二的，按照 1.2 倍计 算 ； （ 4）其余车型按照 0.5 倍计算 ； （ 5）积分仅限本企业使用。 资料来源：工信部、招商证券 表 7： NEV 积分计算步骤 计算步骤 计算公式 备注 第一步 实际值 = 新能源各车型积分 该车型产量 1、 为新能源汽车积分比例要求；、 2、 对传统能源乘用车年度生产量或者进口量不满 3 万辆的乘用车企业，不设定 ； 3、 从 2019年度开始设定新能源汽车积分比例要求。 2019 年度、 2020年度， 分别为 10%、 12%。 第二步 达标值 = 传统能源车总产量 第三步 = 实际值 达标值 资料来源：工信部、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 3、 双积分 测算 整体 分析 ： 保障 新能源乘用车复合增速 底线 36% 测算 主体 ： 我们选取了市场上占据主要份额的 13 大汽车集团，根据 2018 年实际产量，在假设新能源汽车弹性增速的前提下，测算了各大集团 2020 年的双积分情况，并据此估算了整个市场的情况。 核心 假设： （ 1） 以 2018 年新能源汽车和燃油车作为依据，假设 13 大车企 2019、 2020 年 结构不变 （燃油车油耗量、整备质量不变；新能源车型续航里程、百公里耗电量、整备质量不做改变）； （ 2） 假设 2019-2020 年燃油车复合增长率 1%； （ 3） 假设新能源乘用车未来两年复合增速 20-80%梯度序列 ； （ 4） 对于尾部企业，通过 13 大车企 2018 年公示总积分与测算中未叠加积分的增速，基于 18 年公示的尾部企业 CAFC 总积分与 NEV 总积分进行估算，所以在此次估算中，尾部企业使用的是未叠加的 CAFC 积分值。 测算步骤： （ 1） 计算各车企 2019 年的双积分。其中 CAFC 积分的乘数 为 1.1， 为 3，再在原始积分的基础上，结转 2016-2018 年正分。对于 NEV 积分，需要计算 19 年达标值，也就是计算假设条件下传统车 19 年的产量，再乘 10%。 （ 2） 计算 13 大车企集团 2020 年的双积分。需要注意的是， CAFC 积分的的乘数 变为 1， 为 2，结转时， 19 年的正积分 乘数变为 0.9。对于 NEV 积分，新能源汽车积分比例要求变为 12%。 （ 3） 考虑到 19、 20 年合并考核，且 CAFC 积分不能重复累加的情况，前 3 年正积分向后结转时，需要根据具体情况进行拆分。 误差点： （ 1） CAFC 积分计算时，我们采用的是工信部油耗值，但实际应为实测值 ，因无法获得实测值，只能采用公布的油耗值，一般实测值油耗更高，此误差会导致计算结果 偏低 ； （ 2） CAFC 积分计算时， 同一车型有不同排量 对应不同百公里油耗， 因 无法细化 ，故我们针对 18 年 工信部公示的 积分情况 对各集团单车型粗略拆分，以 18 年销量结构比例不变直接对 19-20 年进行估算； （ 3） NEV 积分测算时，为了考虑方便，以 18 年销量结构不变为基础，直接给不同增速序列进行估算； （ 4） 尾部企业估算是直接按照 13 大集团的积分比例测算； （ 5） 双积分分集团测算中，我们直接给每个集团统一燃油车 1%复合增速、新能源乘用车 20-80%梯度复合增速，并未考虑部分车企燃油车销量增速可能更高或更低，或者新能源车基数低增速更高的问题，测算结果仅是直观比较，分析中会加上每个集团具体情况去分析； 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 8： 2019、 2020 年市场双 积分弹性测算 结果 CAFC 积分 NEV 积分 2020年双积分合计 新能源汽车增速 2019 年 2019 年叠加 2020 年 2020 年叠加 2019年 2020年 20% -570 1016 -2167 -809 206 243 -566 30% -468 1118 -1979 -565 249 349 -215 40% -367 1219 -1780 -308 291 464 155 50% -268 1318 -1571 -43 334 587 544 60% -170 1416 -1352 232 376 719 951 70% -74 1512 -1122 518 419 859 1377 80% 21 1607 -882 809 461 1008 1817 资料来源： 公开资料， 招商证券 测算 图 2： 2020 年市场双 积分临界值弹性测算（横轴为新能源乘用车复合增速） 资料来源：公开资料，招商证券测算 测算结果 分析： 新能源 乘用车产量 增速 是核心变量 ， 双积分考核标准保障 36%复合增速底线 。 我们估算了整个市场 2020年的双积分状况 ： 新能源乘用车复合增速要达到 36%以上，才能在 2020 年双积分结算时行业没有负积分（负的 CAFC 积分可以被 NEV 正积分抵偿） 。这主要是因为对于 CAFC 油耗积分， 2019-2020 年 一方面 达标值乘数 降为 110%和 100%（ 2016-2020 年分别是 134%/128%/120%/110%/100%） ， 另一方面 放大系数 下降为 3 和 2， 在总产量结构稳定前提下，会导致 CAFC 负积分大幅增多 。 而对于车企来说，解决负积分最有效的途径就是加大新能源车的生产力度， 首先生产 新能源车 会增加 NEV 正 积分，富裕积分可以补偿 CAFC 负积分，同时电动车 都是 0 油耗 /极低油耗，在计算 CAFC 积分 时 还可以作为放大系数进行补偿，从而降低负积分 。 在此假设下，如果按照最低增速也就是复合增速 36%来看，新能源乘用车 2019-2020 年销量将达到 136 万、 188 万辆，加上新能源商用车可以达到 2020 年新能源汽车产销 200万的目标。故我们认为，后补贴时代的过渡期（ 2019-2020 年），双积分是支撑行业销量增长的驱动力之一。 (1000)(500)050010001500200020% 30% 40% 50% 60% 70% 80%CAFC积分 NEV积分 双积分总计行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 4、双积分 考核压力 下 2020年整车集团达标压力分析 我们根据 2020 年双积分弹性测算 的 结果，将国内 13 大车企集团分为 4 个层级（仅根据 2020 年测算结果分级）： A 档：占据 较强 先发优势，双积分优势显著且潜力极大： 比亚迪 ； B 档： CAFC 积分与 NEV 积分均为正： 江淮汽车、北汽集团、奇瑞汽车、华晨汽车 ； C 档：在新能源弹性增速的情况下， NEV 积分为正， CAFC 积分为负： 吉利控股 、上汽集团、长安汽车、东风汽车 ； D 档： CAFC 积分与 NEV 积分均为负，压力较大： 众泰控股、长城汽车、广汽集团、一汽集团 。 双积分贫富差距明显，自主品牌具有先发优势。 分级 测算结果 分析 ： A 档的比亚迪 作为 新能源 乘用车行业龙头 ， 新能源汽车销量最多且占比最高，故正积分情况最好，同时 18 年下半年的强势新车型周期持续，市占率在 19 年有进一步提升，同时公司 19 年新能源销量目标为 40 万（同比接近翻倍）， 若能达到销量目标届时富裕正积分只会更多， 考虑到 行业 2020 年双积分考核压力，若 19-20 年行业销量复合增速不足 36%，届时双积分市场供不应求，将带动 NEV 积分成交价格大幅提升，公司 或 在2020 年双积分考核时成为最大赢家； B 档公司基本都为自主品牌， 其中北汽集团 NEV 正积分主要靠北汽新能源贡献，江淮汽车、奇瑞汽车也均靠自主新能源汽车贡献正积分，而华晨汽车主要由宝马插电混动车型贡献正积分 ，随着 19 年低端车型补贴退坡幅度更大， A00 市场由于性价比降低或难持续增长，倒逼北汽新能源、江淮、奇瑞等自主品牌新能源产品高端化，但综合来看 B档企业双积分压力不大 ； C 档 企业特点为 NEV 积分为正，但并不足以弥补 CAFC 负积分，主要因燃油车 /新能源车比例过高所致。 其中上汽、吉利新能源汽车也处于国内第一档，但受燃油车基数过大的拖累，若保障 2020 年双积分为正，新能源乘用车销量增速需达到 65%、 50%，我们认为两者凭借在新能源汽车领域的技术实力，叠加新车型的上量，不难达到双积分目标。对于长安、东风而言，则需要继续加大新能源汽车推出，才能保障 2020 年不需要外购积分。 D 档企业则属于压力较大一档。 19 年若再不开始加速布局新能源车型， 2020 年则需要面临双积分惩罚，届时若市场双积分供不应求，则面临花巨额购买双积分的情况。而对于 广汽和长城而言，我们认为两企业负积分过多主要因新能源汽车基数太低， 2018 年二者新能源乘用车销量分别为 0.86、 1.17 万台，我们对二者做了一个双积分平衡点分析，两企业未来两年新能源汽车复合增速分别需要达到 +206%、 +195%以上时，才能保障本集团双积分盈亏平衡，而考虑到二者 19 年新车型的加速推出并得到市场好评（如长城欧拉 R1、广汽 AionS）， 2020 年达到双积分平衡也较有可能。