2000例并购还原创业板内生与外延真相.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 深度专题 证券 研究报告 2019 年 05 月 25 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 D-产业资本转为增持，预计北上大幅流出阶段结束 -一周资金面及市场情绪监控（ 0513-0517） 2019-05-21 2 投资策略：策略 周观点 -央行定调暂时未变，资金面改善难以提供上行动力 2019-05-19 3 投资策略：策略 -机构投资者持股全景（更新至 19Q1）：公募、险资、外资、监管 2019-05-18 2000 例并购 还原创业板内生与外延真相 随着年初成长股的反弹和创业板年报一季报的出炉，市场高度关注创业板业绩能否真正触底反弹。这就绕不开外延并购的遗留问题对创业板业绩趋势的影响。 天风策略自 2015 年以来率先建立外延并购数据库。目前，我们已经搜集了 10年以来近 2000 例外延并购和近 800 例业绩承诺，对创业板业绩进行内生和外延的拆分，并推测外延并购后续的影响。 本篇报告，我们再次就外延并购解释以下问题： （ 1）为什么要做创业板外延并购的研究？ （ 2）创业板内生外延的贡献分别有多少？ （ 3）业绩承诺如何影响创业板业绩？ （ 4）外延并购后续影响如何？ （ 5）如何看创业板 2019 年的盈利趋势和投资机会？ 风险 提示 ： 商誉爆雷风险，并购重组不及预期 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为什么要做创业板外延并购的研究 . 3 2. 创业板内生外延贡献拆分 . 5 3. 业绩承诺节奏如何影响创业板业绩？ . 10 4. 外延并购故事的后续 . 13 5. 如何看创业板 2019 年的盈利趋势和投资机会？ . 14 图表目录 图 1：相对业绩与风格走势 . 3 图 2：国内企业并购规模（单位：家， %） . 4 图 3：国内企业并购增速（单位： %） . 4 图 4：创业板成分股内生、外延增速拆分 . 5 图 5：创业板指成分股内生、外延增速拆分 . 5 图 6：创业板、创业板指外延贡献比重 . 6 图 7：创业板、创业板指外延贡献比重 . 6 图 8：创业板行业内生贡献 . 7 图 9：创业板行业外延贡献 . 8 图 10：创业板指行业内生贡献 . 8 图 11：创业板指行业外延贡献 . 9 图 12：业绩 承诺分行业情况（单位：家） . 10 图 13：业绩承诺节奏（单位：家） . 11 图 14：创业板业绩承诺完成情况 . 11 图 15：业绩承诺到期后的第一年，被收购标的利 润增速的水平 . 12 图 16： 17-18 年，商誉减值损失井喷 . 12 图 17：并购重组过会情况 . 13 图 18： 18 年到期案例业绩缩水对 19年净利润影响（统一按 100%持股简化计算） . 13 图 19：创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）单季净利润分布 . 14 图 20：创业板指（剔 除温氏光线宁德）单季净利润分布 . 14 图 21： 创业板和创业板指的盈利增速预测 . 15 图 22： 不同情况下，创业板指的盈利 . 15 图 23： 把握创业板 Q3的贝塔性机会 . 16 表 1： 三费非正常大幅度提升导致 ROE 断崖式下滑 . 3 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 随着年初成长股的反弹和创业板 年报 一季报的出炉，市场 高度关注创业板业绩能否真正触底反弹。这就绕不开外延并购的遗留问题对创业板业绩趋势的影响。 天风策略自 2015 年以来率先建立外延并购数据库。目前，我们已经搜集了 10 年以来近2000 例外延并购和近 800 例业绩承诺，对创业板业绩进行内生和外延的拆分，并推测外延并购后续的影响。 本篇报告， 我们再次就外延并购解释以下问题： （ 1） 为什么要做创业板外延并购的 研究 ？ （ 2） 创业板内生外延的贡献分别有多少？ （ 3） 业绩承诺如何影响创业板业绩 ？ （ 4） 外延并购后续影响如何 ？ （ 5） 如何看创业板 2019 年的盈利趋势和投资机会？ 1. 为什么要做创业板外延并购的 研究 如果把业绩趋势和风格趋势呈现在同一时间轴上，我们会发现， 2013 年至 2016 年，市场风格的曲线明显领先于相对业绩的曲线；而从 2017 年起，两者趋向于同步，甚至业绩在更多时候显现出对于市场风格的指导意义 。 图 1：相对业绩与风格走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 另一个时间轴上， 10年起，国务院及部委多次发布支持并购重组的政策，其中重点行业既包括传统行业，也包括电子信息等成长行业，企业并购重组由此快速爆发；直到 16 年 9月，为配合金融去杠杆工作，证监会下发“史上最严”资产重组新规，抑制炒壳情绪和杠杆收购，并购重组开始收紧。虽然 17 年开始，陆续有官方发声强调并购重组的意义，但一直到 18 年 10 月，才有实质性的利好出现 （ 证监会修改并购重组中募集资金用途 ） 。 表 1： 三费非正常大幅度提升导致 ROE 断崖式下滑 时间 主体 事件 主要内容 2010/9/6 国务院 国务院关于促进企业兼并重组的意见 要以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点，推进企业兼并重组。 2011/4/27 证监会 上市公司重大资产重组管理办法 持续经营时间应当在 3 年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 2000 万元。 0 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 00 . 7 00 . 8 0-1 001020304050602 0 1 2 -0 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1业绩增速差：创业板指 - 沪深 300 （左轴， p c t s ） 指数比值：创业板指 / 沪深 300 （右轴）策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2013/1/22 工信部等 关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见 以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点，推进企业兼并重组。 2015/5/11 证监会 上市公司收购管理办法（ 2014 年修订） 对不构成借壳上市的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，全部取消审批。 2016/9/1 证监会 上市公司重大资产重组管理办法（ 2016 年修订） “史上最严”重组新规正式落地，打击炒壳情绪和杠杆收购。 2017/2/17 证监会 上市公司非公开发行股票实施细则 定增市场化定价；上市融资后 18 个月内不得再融资；配套融资受限。 2017/5/26 新华社 新华社发文 整合、并购、重组，已经成为上市公司提升业绩的重要手段。 2017/9/22 证监会 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26号 上市公司重大资产重组（ 2017 年修订） 旨在提高并购重组效率，打击限制”忽悠式“、”跟风式“重组，增加交易的确定性和透明度，规范重组上市。 2018/10/8 证监会 推出“小额快速”并购重组审核机制 证监会正式推出 “ 小额快速 ” 并购重组审核机制，针对不构成重大资产重组的小额交易，直接由上市公司并购重组审核委员会审议。 2018/10/12 证监会 关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（ 2018年修订） 募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的 25%；或者不超过募集配套资金总额的 50%。 2017/2/17 证监会 上市公司非公开发行股票实施细则 定增市场化定价；上市融资后 18 个月内不得再融资；配套融资受限。 资料来源： 中国政府网，证监会，新华社等， 天风证券研究所 将两个时间轴进行比对可以看到，业绩与风格领先关系发生变化的节点，与外延并购政策导向发生变化的节点，几乎是一致的。国内企业并购自 13 年开始爆发，并且涉及大量业绩承诺，提高了市场对于企业尤其是创业板公司的业绩预期，加上相对宽松的货币环境，因而风格领先于基本面首先启动。 16-17 年，由于并购政策的收紧，新增并购带来的外延增厚预期被打薄； 17年年报商誉大量爆雷，外延并购的负面作用强化且市场对此预期并不充分，因此风格的表现会在报表出来之后才逐步反映。也因此，以 17 年为分水岭，业绩对于市场的风格有更重要 的引导作用 。 图 2：国内企业并购规模 （单位：家， %） 图 3：国内企业并购增速 （单位： %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 由于创业板公司相对而言体量更小，且在并购井喷期进行了大量的外延并购 来提升估值 。因此过去几年，无论是外延并购带来的正向效应（业绩增厚）还是负面效应（商誉爆雷），对于创业板的影响都要远大于主板企业。 后面我们会具体说到，但从业绩承诺而言，目前还有大量案例处于对赌期内，外延并购的后遗症仍然不能忽视。这也将决定创业板的相对业绩趋势能不能真正走出来。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 创业板 内生外延贡献拆分 2015 年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司2010 年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。 2016 年年报披露后，我们开始对创 业板指（ 100 支股票样本）的盈利增速进行拆解：分为内生贡献的增速和外延并购贡献的增速。 18 年年报出炉之后，我们也第一时间对数据进行了更新。截止目前 ，我们的数据库里包含了 超过 2000 例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余 1820 例 （数据不完整的 主要 分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况 ） 。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去外延贡献，以倒推出内生贡献，从而得到下表。 另对数据做几点说明： 1） 利润数据以截止当年末上市的创业板公司为准；同比数据为统一口径，以截止上一年末上 市的创业板公司为准。 2）统计上剔除温氏股份、乐视网、坚瑞沃能、光线传媒、宁德时代。 3）创业板指统一以最新成分股为准（ 5 月 20 日）。 图 4：创业板成分股内生、外延增速拆分 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 5：创业板指成分股内生、外延增速拆分 资料来源： Wind， 天风证券研究所 可以看到， 13 年并购重组加速以来，外延部分对于创业板的利润增厚是非常显著的， 15年至今都超过 30%， 18 年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。外延增厚对于创业板指的影响相对小一些，但 16 年以来也连续 3 年在 30%以上。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：创业板、创业板指外延贡献比重 资料来源： Wind， 天风证券研究所 拆分行业来看，传媒、军工、通信、机械设备等行业外延贡献最为显著。其中 18 年，创业板中的传媒、公用事业、军工、建筑装饰业绩整体为负，但外延贡献为正。 注：下表仅展示创业板中标的个数在 15 以上的行业；比值为简单相除结果，不做绝对值处理。 图 7：创业板、创业板指外延贡献比重 资料来源： Wind， 天风证券研究所 进一步我们从内生 /外生，以及行业两个维度，对创业板的业绩进行拆分。 可以看到，创业板涉及的 25 个行业中， 18 年只有 8 个行业通过内生增长对板块做出正贡献，其中化工居首 。 TMT和机械都在最末 ，这其中也包含了外延并购绩效不及预期引发商誉减值的影响 。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 创业板、创业板指外延贡献比重 创业板外延 /净利润 创业板指外延 /净利润 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8：创业板行业内生贡献 资料来源： Wind， 天风证券研究所 外延贡献上，医药、商贸、机械排名靠前；而涉及较多并购案例的传媒、电子的外延贡献在 2018 年也明显减弱。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9：创业板行业外延贡献 资料来源： Wind， 天风证券研究所 单看创业板指， 内生贡献垫底的四个行业标的数都在 5 个以上，电子、传媒、计算机更是高权重行业，这四个行业负面的内生贡献 拖累了整个创业板指 ，其中商誉的影响不能忽视 。 图 10：创业板指行业内生贡献 资料来源： Wind， 天风证券研究所 不过创业板指中的传媒、通信行业外延贡献靠前；机械外延贡献小幅正增长；电子、军工、策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 计算机外延贡献负增长。 图 11：创业板指行业外延贡献 资料来源： Wind， 天风证券研究所 通过上面的拆分我们可以得到几个结论： 1）对创业板而言，过去几年的外延并购利润增厚的效果显著，其中传媒、军工、通信、机械设备等涉及较多并购重组的行业最为典型。 2）井喷期过去之后，外延并购的持续贡献在边际上有所弱化。低质量并购的负面效应显现，传媒、电子 、计算机 的外延贡献纷纷转负。 创业板指的情况稍好于创业板综。 3）外延并购井喷后期的另一个负面效应在于商誉减值。并购标的绩效不达预期时上市公司计提的商誉减值准备，大幅拉低了内生增速，是 17-18 年报创业板业绩频频爆雷的重要原因之一。 4）具体行业方面： 第一，传媒行业 在 2014-2017 年之间通过外延并购对创业板业绩都有较大的拉动作用，但 2018 年外延贡献边际转弱。传媒股涉及大量外延并购，良莠不齐，但龙头股的并购质量 稍好。 第二， 电子行业 在 16、 17 年对创业板指内生增速的贡献都居于前列，和苹果产业链等消费电子的景气周期密切相关，但是进入 2018 年，消费电子对于创业板指内生增长的贡献度已经在大幅削减，因而内生增速转负，且同样面临外延贡献乏力的问题。 第三， 计算机行业 同样分化显著，龙头计算机票在 13-16 年对创业板指内生增长的贡献都非常重要，但是 17-18 年计提了大量资产减值损失，其中就包含 了外延并购带来的商誉问题，因而拖累了内生增长。 第四，医药行业 在过去对创业板指内生增长的贡献波动 较 大，但是 18 年无论内生还是外延，医药板块对创业板指的利润拉动都是最大的，是目前业绩趋势较好的行业之一 。 既然外延贡献对于创业板的影响如此显著，且后续面临着持续贡献动力不足、商誉爆雷的风险，那么接下来就要解决，下一阶段外延并购正面（利润增厚）和负面（贡献边际减弱、商誉）效应的走向问题。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 业绩承诺节奏如何影响创业板业绩 ？ 讨论创业板外延并购，就离不开业绩承诺的话题。根据我们的统计， 10 年以来的 近 2000例外延并购 共涉及了 789起业绩承诺。我们对其进行一一整理，主要为了说明两个问题： 1）业绩承诺的节奏与并购标的外延贡献息息相关。因为业绩承诺期内，为了完成对赌协议，并购标的有提前释放利润的动机，从而增厚上市公司利润； 但到了对赌后期，释放业绩的能力减弱，业绩不达承诺的风险提高； 而一旦业绩承诺期结束，失去对赌的约束，上市公司将面临并购标的业绩滑坡的风险。 2）业绩承诺不达预期是上市公司计提商誉减值损失的主要情形之一，也是近两年创业板年报接连爆雷的原因之一。 接 下来我们做详细的数据分析。行业上看，涉及较多业绩承诺的主要仍是 TMT 行业，其他靠前的还有机械、医药、化工、电气设备等。不过由于 16 年下半月并购政策收紧对于互联网金融、游戏、影视和 VR 等领域影响较大， 这些领域新增并购受限，因此 目前 来看，计算机、传媒、电子已经消化了较多业绩承诺。 业绩承诺期一般为 2-4 年，截止 2018 年末，已完成并购中有 410 起业绩承诺仍在进行中 ，影响不容小视。 图 12： 业绩承诺分行业情况 （单位：家） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们进一步拆解案例，寻找业绩承诺完成情况以及到期之后的增长持续性。上市公司会对相当部分的业绩承诺完成情况进行单独披露，另有一部分影响较大的会在年报里列明，我们选取其中数据完整的条目 ，分别统计业绩承诺开始年份、每一年尚在进行中的业绩承诺数量，以及业绩承诺结束年份三个时间轴。 可以看到， 15-16 是业绩承诺开始的高峰， 16-17 年是业绩承诺进行的高峰， 17-18 年是业绩承诺结束的高峰 。 66 66 44 43 38 28 27 23 15 11 7 7 6 6 5 5 3 3 2 2 2 1 0 0 020406080100120140160180机械设备计算机电子医药生物传媒化工通信电气设备公用事业建筑装饰采掘汽车国防军工轻工制造家用电器商业贸易交通运输农林牧渔纺织服装建筑材料休闲服务有色金属非银金融综合2011-2018业绩承诺案例 尚未结束业绩承诺案例