食品饮料行业2019年下半年投资策略：三季度调整，四季度行稳.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 19 页 食品饮料 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50588666-8036 三季度调整，四季度行稳 食品饮料 行业 2019 年下半年投资策略 证券研究报告 -行业半年度策略 同步大市 （ 调降 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 18EPS 19EPS 19PE 评级 中炬高新 0.76 1.00 38.73 增持 贝因美 0.04 0.15 38.80 买入 水井坊 0.69 1.15 40.86 增持 恒顺醋业 0.36 0.28 52.11 买入 山西汾酒 1.09 1.52 37.18 增持 五粮液 3.45 3.79 26.72 增持 涪陵榨菜 0.84 1.01 28.41 买入 安琪酵母 1.04 1.18 24.81 买入 泸州老窖 1.75 2.34 30.18 增持 青岛啤酒 0.93 1.09 44.60 买入 食品饮料 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 食品饮料行业点评报告 :哪些标的在被北向资金持续加持？ 2019-03-26 2 肉制品行业分析报告 :猪价会不会趋势性上涨？ 2019-02-25 3 食品饮料行业 2019 年 1 月月报 :产量增速放缓，价格普遍延续跌势 2019-02-22 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 06 月 04 日 投资要点 : 本轮行业周期经历了 2015、 2016、 2017 年的上行后，上市公司的营收增速于 2017 年见顶。尽管在假期因素的影响下，一季度营收延续了 2018 年的增长势头，但是从周期来看， 2019 年上市公司的营收增长大概率会进一步下滑。 2017、 2018 年，行业上市公司在相关产业中的市场占有率迅速拉升，印证了我们有关行业集中度提升的判断。 行业盈利在 2013 年后经历了向下调整， 2015、 2016 年行业销售逐步复苏，2017 年行业盈利重拾升势，截至 2019 年一季度，行业上市公司的销售毛利率达到 51.37%的新高。可以说， 2017、 2018 年是行业盈利中枢快速提升的两年。 2019 年之后 PPI 急速下行，在需求偏弱的基本面下，工业品价格不具备持续走高的条件。我们判断，随着近期能源、大宗商品等价格的下行，下半年行业营业成本的上涨将会放缓，利好于公司盈利改善。 综上所述，我们调低行业上市公司的收入增长预期，但是考虑到：上半年部分产品提价的效果，下半年行业营业成本增速回落，企业增值税率下调对收入利润率的增厚，以及上市公司费用率下降等成本端因素，我们认为行业上市公司的利润增长仍然可观。 截至 2019 年 5 月 22 日，食品饮料板块的二级市场估 值为 29 倍，较上年同期的 31 倍估值略低。无论从总趋势还是周期来看，目前，食品饮料板块的估值都有待下降。支持这个观点的指标还包括上市公司的估值 -利润增速比（市盈率 /利润增速）。 不同于上年年底，当时我们能看到明显的低估值板块，并给予推荐。目前，食品饮料各个版块的估值都比较高，看不到明显的低估板块。 从操作层面看，由于上半年二级市场涨幅过大，我们认为食品饮料板块第三季度仍会延续 5 月下旬的跌势；但是，随着上市公司第三、四季度业绩的出炉，以及板块估值的降低，预计四季度中下旬食品饮料板块将会走出向上行情，推荐关注板块包 括白酒、啤酒和调味品。 风险提示： 中美贸易摩擦对经济增长和就业的负面影响不容忽视，并会导致二级市场波动加大；社会消费乏力的现状将会导致上市公司提价遇阻，从而影响业绩增速。 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2018-06 2018-10 2019-02食品饮料 沪深 300 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 19 页 1. 最坏的时候，最好的时候 ：宏观经济的复杂性 2019 年是宏观环境较为复杂的 一年。上半年，固定投资、出口和消费三大宏观要素的增速均大幅下行探 底，并有可能长时间地底部整固；同期，贸易争端进入更深化的阶段， 进一步影响经济增速，并且导致 人民币贬值幅度较大； 此外， 在个别食品价格的带动下，居民消费价格指数出现急速上行的苗头。上半年，货币政策的运用从一季度的稳健偏宽松，到二季度的稳健偏紧，暗示政策运用受到汇率和通胀的掣肘，也显示了货币当局“不走大水漫灌老路”的决心。上半年，财政政策持续发力，一季度地方政府发债数据可观，基建投资对经济又一次托底。 股票二级市场是经济反转的先行指标。进入 2019 年，市场对货币和财政政策的预期极为乐观，在做多情绪指导下，上证综指从年初最低点 2442，一路涨至 4 月初的 3288 点，涨幅达 35%；之后进入回调，至 5 月 23 日收盘，指数回落了 13%，回吐出前期涨幅的近 4 成。此次股票市场回调的内在原因一是市场过早发动，而经济尚未企稳，经济引擎交接指标不明确，市场需要回调和冷静；二是年初预期中的积极政策，由于贸易争端和通胀苗头有被中断甚至掉头的可能。 2019 年也将是中国经济增速换挡、经济结构优化升级，科 创 生产力加速壮大的历史转折阶段。同时， 2019 年也是中国城镇化进程不断深化的年份之一，城镇化率由超过 50%向发达国家的 80%行进。具体到中观层面，中国经济的优化升级表现为：行业在整合中获得高效，市场更加集中，成本不断降低，产品的品质品类得到 提升和扩容 ，为 消费者提供 更高的价值 ，行业中的部分优秀品牌脱颖而出、品牌力增强。中国的城镇化进程为消费行业带来了巨大的增量市场，品牌企业将会着力服务于三四线市场，为城镇居民的消费升级和对美好生活的享有做出贡献。 2. 行业新情况： 收入放缓，盈利却好 2.1 于情理中： 行业收入增速放缓 截至 2019 年 4 月，社会商品零售总额累计增速降至 7.9%。 2015 至 2017 年期间，该指标维系在 10%之上， 2018 年之后直线走低，呈现不可遏制的下滑态势。食品饮料上市公司的营收增速也印证了社会消费增速大幅下滑的事实： 尽管上市公司营收增速具有周期性 ，但是 长期看上市公司的 营收增速趋势性下滑， 每一次周期低点都较上一次更低。 本轮行业周期经历了 2015、 2016、 2017 年的上行后， 上市公司的 营收增速于 2017 年见顶。 2018 年，食品饮料上市公司的营收增速 13.48%，较 上 年下滑近 2 个百分点。 2019 年一季度，行业上市公司的营收增速 13.98%，尽管在假期 因素的影响下，一季度营收延续了 2018年的增长势头，但是从周期来看， 2019 年上市公司的营收增长大概率会进一步下滑。 观察行业上市公司的营收增长周期，我们发现： 食品饮料上市公司的营业收入增速三年上升、三年 下降，形成六年的完整周期。 2004-2006 上升， 2007-2009 下降； 2009-2011 上升，食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 19 页 2012-2014 下降； 2015-2018 年上升。 最近一轮收入增长周期长至四年， 2017 年见顶，预计2019、 2020、 2021 年食品饮料上市公司的营收增速将会持续下滑。 由于营收增速包含了价格因素，如果剔除价格 ， 行业营收中量增的成分更 加微不足道，比如， 2019 年消费量的增长 预计 在 5%以下。 （注： 2008 年小反弹与当期的宏观和货币政策有关。 ） 行业上市公司的营收增速与存货增速在图形上呈反向关系：营收增长下滑，企业存货上升；营收增长快，企业存货下降。 2018 年食品饮料上市公司的存货同比增 12.9%，同期营收增速下滑 2 个百分点。 2019 年，配合营收增长周期，行业上市公司的存货增速大概率也会上行。 此外，结合经营性现金流数据，我们也能看到：进入 2019 年后，行业上市公司的经营性现金流增速 回落 ，印证了收入增长的放缓。 社会消费经过三十年的高速发展，基数庞大，增长放缓是情理中的事。 行业上市公司的收入增长放缓，一个原因是服从于 庞大的基数和 自身的周期波动，另一 个原因是 居民 杠杆长期居高，偿债需求限制了消费的增长，并且杠杆对消费的限制 是长期问题。因而， 包括食品饮料在内的消费品 未来都会面临收入增速下滑的问题。 但是，行业收入增长放缓并不意味着消费升级的停滞。 事实上，消费升级是长期不可逆转的趋势，消费品供给将会以更高品质、更个性化、更强 大 的性价比不断地问世。 在上市公司的利润表中，消费升级在现阶段表现为产品价格和毛利率的提高，以及利润增长超过收入增长。 图 1： 社会商品零售总额增速 资料来源：中原证券 WIND 05101520252010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01社会消费品零售总额 :商品零售 :累计同比（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 19 页 图 2： 行业上市公司的营收增速 资料来源：中原证券 WIND 图 3： 行业上市公司的营收和存货增速 资料来源：中原证券 WIND 17.51 15.40 8.59 1.48 15.46 13.48 0510152025同比增速：营业收入：食品饮料上市公司（ %） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%同比增速：营业收入：食品饮料上市公司（ %） 同比增速：存货：食品饮料上市公司（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 19 页 图 4： 行业上市公司的经营性现金流增速回落 资料来源：中原证券 WIND 2.2 加速整合：上市公司市占率拉升 2017、 2018 年，行业上市公司在相关产业中的市场占有率迅速拉升 ，印证了我们有关行业集中度提升的判断 。 2007 至 2017 年，上市公司的 市场 占有率长期下降， 反映了 行业 无序竞争、品牌芜杂、准入门槛低的混乱经营特征，这在企业发展史中是必然经历的阶段。经历了长期的出清和整理，在竞争机制的主导下 ， 优秀的企业脱颖而出， 2017、 2018 年期间，食品制造和饮料制造上市公司在各自产业中的市占率分别达到 16.25%和 19.72%，较 2016 年分别提高了 6.37 和 8.4 个百分点，短短两年间， 行业集中度 实现 了 较大 的突破。 此外， 2017 年之后，食品制造业和饮料制造业的企业数量显著地减少，也印证了 期间 行业过剩产能出清的论证。 我们的结论：截至目前，食品制造业中上市公司的市占率仅 16.25%，饮 料制造业中上市公司的市占率仅 19.72%，在全国市场中均不足两成 。 2018 年，美股 中 食品饮料上市公司的营收总计为 44522.87 亿元，同期 A 股食品饮料上市公司的营收总计 5996.91 亿元，后者仅是前者的 13.5%。相比之下 ，食品饮料上市公司的营收规模和市占率仍有扩展空间。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%经营活动产生的现金流量净额合计 (同比增长率； %) 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 19 页 图 5： 食品制造上市公司的市占率 图 6： 饮料制造上市公司的市占率 资料来源：中原证券 WIND 图 7： 食品和饮料制造业的企业数量减少 资料来源：中原证券 WIND 注： 2011 年与之前的统计口径不同，导致 2010-2011 交接期间的数据出现异常。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018市场占有率：主营业务收入：食品制造业上市公司 /食品制造业（ %） 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018市场占有率：主营业务收入：饮料制造业上市公司 /饮料制造业（ %） 0100020003000400050006000700080009000100001999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-02食品制造业 :企业单位数 酒、饮料和精制茶制造业 :企业单位数 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 19 页 图 8：白酒上市公司的市场占有率 资料来源：中原证券 WIND 图 9： 调味品上市公司的市场占有率 资料来源：中原证券 WIND 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%市场占有率：营业收入：白酒上市公司（ %） 0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E市场占有率：营业收入：调味品上市公司（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 19 页 图 10： 乳制品上市公司的市场占有率 资料来源：中原证券 WIND 2.3 超出预期：上市公司 盈利提升 行业盈利在 2013 年后经历了向下调整， 2015、 2016 年行业销售逐步复苏， 2017 年行业盈利 重拾升势 ，截至 2019 年一季度，行业上市公司的销售毛利率达到 51.37%的新高。 可以说， 2017、 2018 年是行业盈利中枢快速提升的两年。 图 11： 行业上市公司的产品毛利率 资料来源：中原证券 WIND 0%5%10%15%20%25%30%35%市场占有率：乳制品上市公司销售额（ %） 51.37 0102030405060销售毛利率：食品饮料上市公司（ %；整体法） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 19 页 图 12：行业上市公司的 ROE（ %） 资料来源：中原证券 WIND 行业盈利提升主要由产品提价和 产品升级带动。 2017、 2018 年期间，行业各个市场和领域，包括大众和小众消费品、低档和高档消费品，均大幅提升了出厂至终端的价格。行业普遍大幅地提价一部分是由成本推动 ，比如食品制造业；一部分是企业为了抢滩消费升级市场和品牌制高点，比如饮料制造业。 在友好的竞争环境，公司提价往往带来好的效果：增厚企业利润，拔高品牌高度，并且不会引发业内价格战。 从近三年的业绩来看 ，这种提价效应 良好地反映在了食品饮料上市公司的利润表中 。 我们试图证明 ：近两年来，随着 行业上市公司的市场占有率提升，公司的市场定价权 得到巩固 ， 改善的竞争环境使得公司提价阻力减小，从而盈利能力提升很快。 从图形上看， 2017年之后，上市公司的市占率与毛利率呈现一致走势，市场集中度对盈利的拉升作用显现出来。以 2017 年为界， 之前 行业基数庞大，许多非上市产能一直在运营 ， 稀释了上市公司的市占率 ，但是 尽管如此，上市公司仍 享有 溢价 和较高盈利； 2017 年之后，二者出现一致性， 其中可能的原因是：在 供给侧改革 （ 2015 年至今） 的 指引下，行业过剩产能出清，使得分母下 降，上市公司的市场份额更加突出。此外，近些年来，行业中的 优秀公司上市 的步伐加快，上市数量增多也对上市公司的市占率有所贡献。 总之， 2017 年之后，行业的市场集中度明显 提升，上市公司的定价权也随之增强，盈利提高幅度很大， 并且由于优秀产能的市场占有率仍不足两成， 我们认为这一趋势将会延续。 051015202530SW食品饮料 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 19页 图 13：上市公司的市场占有率及其销售毛利率 资料来源：中原证券 WIND 2.4 边际改善 之一 ： 上市公司的 营业成本有望回落 2017、 2018 年期间，工业品价格和行业营业成本位于较高水平，成本推动下，行业提价似乎顺水推舟 ，故，营业成本增加也是行业普遍提价的原因之一 。 2018 年，行业上市公司的营业成本增速达到 12.3%，创下 2013 年以来最高 涨幅； 2019 年一季度，上市公司的营业成本延续了 2018 年的涨势，涨幅走阔至 13.23%。 2019 年上半年，行业营业成本的上涨大概率会超过收入增长。 图 14： 2017 年 以来行业营业成本上涨 资料来源：中原证券 WIND 但是， 2019 年之后 PPI 急速下行，在需求偏弱的基本面下，工业 品价格不具备持续走高的条件。我们判断， 随着近期能源、大宗商品等价格的下行， 下半年行业营业成本 的上涨将会放缓，利好 于公司盈利改善 。 0%5%10%15%20%25%30%35%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018市场占有率：主营业务收入：食品制造业上市公司 /食品制造业（ %） 销售毛利率：食品制造业上市公司（ %） 0%10%20%30%40%50%60%70%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018市场占有率：主营业务收入：饮料制造业上市公司/饮料制造业（ %） 销售毛利率：饮料制造业上市公司（ %） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%日期1998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31同比增长：营业成本 (合计； %) 同比增长：营业收入 (合计； %) 13.23% -20%-10%0%10%20%30%40%20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q20181Q20191Q同比增长：营业成本：食品饮料上市公司营业成本（ %）