医药生物行业2019年下半年投资策略：新旧动能转换期，新机制下再平衡.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 9 日 医药生物 新旧动能转换期，新机制下再平衡 医药生物行业 2019 年 下半年投资策略 行业中期报告 新旧动能转换期，“大医保 ”时代下再平衡 我国医药已进入“大医保”时代，更加强调招采、医保职能的协同，带量采购正重塑价格机制。新机制下利益正在逐步平衡。未来， 带量采购 、医保目录调整 、 医保支付标准、 DRGs 都将 继续 推行，但所有的新政都 旨在 压缩 单药 生命曲线，加速用药结构升级 。唯有创新 才有未来。 回顾 展望 ： 凛冬下 仍有 常青树 ，静待春暖花开 带量采购 导致医药板块在 18 年 12 月后 经历大落大起 。但 受 直接 影响的化药板块 公司数量 在医药 上市公司 中 占比 不到 20%。过去半年，医药板块中仍有 众多优质的公司 录得 明显的绝 对 和相对收益， 其中 CRO、消费属性 公司 等更是 板块性 上涨 。带量采购全面推广为时尚早，耗材集采也难 以像 药品 带量采购一样独家中标 ，医药板块最悲观 时刻 已过。 更重要的是，医药行业是多元化的，仍有众多领域免疫政策扰动，值得关注。 投资建议 ： 寻求新机制 下的确定性机会 医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新 +升级” 带来的确定 性 机会 ，包括四个方向： 创新产业链： 创新药 +高端医疗器械 +CRO 政策受益明显，推荐 康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药 ； 消费属性 ： 控费免疫且受益消费能力提升，推荐 长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视 ； 边际改善： 政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，推荐 益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物 ； 优质港股： 相对滞涨，更具性价比，推荐 中国生物制药 （ H） 、石药集团 （ H） 、威 高 股份 （ H） 。 风险分析： 药品、耗材降价幅度超预期；带量采购联动进度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业黑天鹅事件。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 300760 迈瑞医疗 149.00 3.06 3.78 4.52 49 39 33 买入 300347 泰格医药 59.38 0.94 1.38 1.85 63 43 32 买入 000661 长春高新 292.65 5.92 7.95 10.48 50 37 28 买入 300009 安科生物 15.50 0.25 0.33 0.44 60 47 35 买入 300357 我武生物 28.70 0.44 0.57 0.75 66 51 39 买入 300595 欧普康视 33.85 0.54 0.75 1.00 63 45 34 买入 603939 益丰药房 57.13 1.11 1.53 2.02 52 37 28 买入 603233 大参林 39.35 1.33 1.68 2.08 30 28 23 买入 603882 金域医学 29.77 0.51 0.66 0.85 58 45 35 买入 002007 华兰生物 39.03 1.22 1.53 1.81 32 25 22 买入 1177.HK 中国生物制药 6.09 0.73 0.26 0.29 8 23 21 买入 1093.HK 石药集团 10.16 0.50 0.62 0.76 20 16 13 买入 1066.HK 威高股份 6.04 0.33 0.40 0.47 19 15 13 买入 002773 康弘药业 34.29 1.03 1.34 1.27 43 33 27 增 持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 6 日 ，汇率取 6月 6 日 1HKD=0.882RMB 增持（维持） 分析师 经煜甚 (执业证书编号： S0930517050002) 021-52523870 jingysebscn 梁东旭 (执业证书编号： S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxuebscn 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-52523871 linxiaoweiebscn 宋 硕 (执业证书编号： S0930518060001) 021-52523872 songshuoebscn 联系人 王明瑞 wangmingruiebscn 吴佳青 021-52523697 wujiaqingebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9医药生物 沪深 300 资料来源： Wind 2019-06-09 医药生物 敬 请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究 报告 投资 聚焦 研究背景 带量采购掀起了“大医保”时代医改的序幕，我国医药产业正进入大破大立时代。新旧动能转换期，旧的模式正走向瓦解，新机制 下 利 益正逐步平衡。 未来，带量采购影响将持续扩散，医保目录调整将实现动态化，医保支付标准调整、 DRGs 都将推行，但所有的新政都旨在压缩单药生命曲线，加速用药结构升级。药企原先依赖的“抢仿模式”收益率 将 迅速下降，唯有创新才有未来 。新机制下方向已定，医药产业定将迎来光明的未来。 我们区别于市场的观点 之处 首先，我们认为不必过分纠结于后续批次带量采购执行的范围、时间进度，实际上带量采购价格已起到“鲶鱼效应”，开始引导全国各地区同品种价格变动，未来将引导同适应症各品种的价格变动，药价新机制正逐步形成。 其次，我们前瞻 性 地 详细梳理了 全国各地耗材集 中采购模式的试点情况，指出耗材集采可能在 2019 年推广试点，并重点强调了“浙江模式”的示范作用，认为耗材集采可以执行，但难以像药品带量采购一样独家中标，不必悲观。 最后，我们提出“成长才是医药投资的核心主题，政策只是中短期干扰因素”。当前医药行业正处于旧模式走向瓦解，新机制下利益再平衡的过程。过程可能有反复，但方向已定： 推陈出新才有未来。 医药板块结构是多元化的、丰富的，仍有众多领域免疫政策扰动，成长性确定 。 投资观点 投资主线： 寻求新机制下的确定性机会 。 医药产业正处于新旧动能转换期 ，新机制下利益正逐步再平衡， 虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才 是医药投资的核 心主题。坚定看 好“创新 +升级” 带来的确定 性 机会 ，包括四个方向 ： 1） 创新产业链： 我国创新药械产业正迎来收获，创新药 +高端 医疗 器械+CRO 政策受益明显，重点推荐 康弘药业、迈瑞医疗 、 泰格医药 ； 2）消费属性 ：医保控费免疫且受益消费能力提升的景气细分行业龙头，重点推荐 长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视 ； 3） 边际改善 ：政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，重点推荐 益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物 ； 4） 优质港股 ：年初至今，港股 医药 相对 A 股明显滞涨，更 具性价比，重点推荐 中国生物制药 （ H） 、石药集团 （ H） 、威高股份 （ H） 。 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 19H1 回顾：凛冬下仍有常青树 . 7 1.1、 新机制下再平衡，情绪放大波动 . 7 1.2、 医药中观数据准确性提升，结构分化成主旋律 . 9 2、 新老交替，吐旧纳新 . 12 2.1、 药品：驱动力换挡，创新赢得未来 . 12 2.2、 医疗器械：耗材集采，不必悲观 . 16 3、 投资主线：寻求新机制下的确定性机会 . 20 3.1、 创新产业链：国产创新药械迎收获，助力 CRO 第三次发展浪潮 . 20 3.2、 消费属性：政 策免疫，消费升级 . 30 3.3、 边际改善：政策扰动尘埃落定，板块边际改善 . 36 3.1、 港股医药：相对滞涨，更具性价比 . 43 4、 投资建议 . 46 5、 重点个股 . 47 5.1、 康弘药业（ 002773）：全球创新，稳 步推进 . 47 5.2、 迈瑞医疗（ 300760）：器械龙头，强者恒强 . 47 5.3、 泰格医药（ 300347）：立足国内，放眼全球 . 48 5.4、 长春高新（ 000661）：生长激素龙头优势不断强化 . 49 5.5、 安科生物（ 300009）：走出低点，逐季向好 . 51 5.6、 我武生物（ 300357）：脱敏治疗龙头，畅享新蓝海 . 52 5.7、 欧普康视（ 300595）：寻找下一个长春高新 . 54 5.8、 益丰药房（ 603939）：快速扩店储备成长动能， 2019 年有望保持高增长 . 57 5.9、 大参林（ 603233）：次新转盈，并购提速， 19 年或迎向上拐点 . 61 5.10、 金域医学（ 603882）：次新实验室业绩爬坡加速， 19 年或迎业绩拐点 . 64 5.11、 华兰生物（ 002007）：血制品景气度回暖，四价流感疫苗放量提供弹性 . 68 5.12、 中国生物制药（ 1177.HK）：研发稳步推进，肿瘤板块崛起 . 71 5.13、 石药集 团（ 1093.HK）：创新药增长强劲，盈利结构持续优化 . 72 5.14、 威高股份（ 1066.HK）：耗材龙头，稳健增长 . 73 6、 风险分析 . 74 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1： A 股各板块近半年涨跌幅（ 2018.12.3-2019.6.6） . 7 图 2：医药生物板块近半年相对涨跌情况（ 2018.12.3-2019.6.6） . 7 表 1：各医药子板块近半年来每月涨跌幅情况（ 2018.12-2019.5） . 8 表 2：医药行业各子板块市值、收入、利润对比 . 8 表 3：医药板块仍有众多优质公司表现优异 . 9 图 5：米内网三大终端销售 规模及其增速变化情况（ 2011-2018） . 11 图 6：米内网六大市场销售规模结构变化情况（ 2011-2018） . 11 图 7：基本医保累计收支及其增长变化情况（ 2016.012018.12） . 12 图 8：基本医保累计结余变化（ 2016.012018.12） . 12 图 9：基本医 保当月结余变 化（ 2016.012018.12） . 12 表 4： 2019 年带量采购相关重 要事件 . 13 表 5： IMS 预测的中日美医药消费市场规模发展趋势（亿美元） . 16 表 6： “浙江模式 ”三个环节淘汰企业情况 . 17 表 7： “浙江模式 ”已经完成了十多个品类的细分目录划分、集采 . 17 表 8：各省耗材集采政策 . 18 表 9： “浙江模式 ”指导降幅举例 . 19 表 10：全球药品销售额 TOP10 中抗体药物数量与销售额逐年增加 . 20 图 16：国际重磅单抗在国内 PDB 样本医院的销售额（亿元）和市场排名（位）迅速上升 . 21 表 11：抗体药物进入医保后患者自付费用大幅降低 . 21 表 12：部分已上市和已申报生产的国产抗体药物情况概览 . 23 表 13：科创板拟上市医疗器械公司 . 25 表 14：优秀国产医疗器械遴选情况 . 25 表 15：医疗器械细分领域关键信息一览 . 26 图 22：我国 CRO 产业历经三个阶段 . 27 图 23： 18 年我国医药企业 VC/PE 融资额为 826 亿元 . 28 图 24： 19Q1 我国医药企业 VC/PE 融资额同比增长 19% . 28 图 25：我国 Biotech 企业开展临床数持续增长（例） . 28 图 26：我国 Biotech 企业 开展临床数占比逐年提升 . 28 表 16：粗略估算，一级市场和港股 Biotech 融资对 19 年我国 CRO 行业增厚约 120 亿订单 . 28 图 27： 17 年我国 CRO 规模 559 亿，同比 增速超 20% . 29 图 28：信立泰在带量采购冲击下，继续加大研发投入 . 29 图 29：国际多中心临床需求高速增长 （例） . 29 图 30：外资临床外包需求正量质齐升（例） . 29 表 17：我国 CRO 产业呈现分层的竞争格局（上市公司标紫） . 30 表 18： 2017 年 中美英过敏性疾病发病率统计 . 33 表 19：三种常见脱敏给药方式优缺点比较 . 33 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 39：角膜塑形镜优势 . 35 图 40：中国角膜塑形镜市场规模及增长（出厂口径） . 36 图 41：角膜塑形镜国产市占率变化情况 . 36 图 42： A 股药店板块营收增速已至历史最高 . 36 图 43： A 股药店板块 19Q1 扣非净利润增速明显提升 . 36 表 20： A 股药店个股盈利预测和估值情况梳理 . 37 表 21： 中美日 ICL 和医学检验行业指标对比分析及潜在空间测算 . 38 图 44：中国体外诊断产业链一览（ 2018） . 38 表 22：中美日独立第三方实验室相关运营数据比较（ 2018 年） . 39 图 45：迪安诊断和金域医学单 季度营收及其增速变化 . 40 图 46：迪安诊断和金域医学单季度扣非净利润变化 . 40 图 47： A 股血制品行业营收（百万元）整体增速（ %）从 18 年中开始回暖 . 40 图 48：部分 A 股血制品企业的存货周转天数（天）呈现下降趋 势 . 40 图 49： 2018 年 CSL 血制品销售收入结构以免疫球蛋白为 主 . 41 图 50： 2018 年中国血制品企业销售收入结构以白蛋白为主 . 41 图 51：人凝血因子 VIII 在 PDB 样本医院历年增长情况 . 41 图 52：人纤维蛋白原在 PDB 样本医院历年增长情况 . 41 表 23：静注人免疫球蛋白在美国的适应症范围广于中国 . 41 表 24：国内血制品企业近年收购事件 . 42 表 25： A 股血制品企业产品情况对比 . 42 表 26： A 股血制品公司主要数据对比（ 2018 年） . 43 图 53： 19 年以来 A 股与 H 股生物医药行业涨跌幅比较 . 43 图 54：医疗保健在港股各二级行业中涨幅居中 . 43 图 55：两地估值差扩大（历史 TTM，整体法） . 44 图 56： 18 年研发型药企研发费用情况（百万元） . 44 图 57：研发型药企 1418 年费用率情况 . 44 图 58：石药集团创新药占比不断提升 . 45 图 59： PDB 样本医院恩必普销 售增长情况（亿元 ） . 45 图 60：中国生物制药传统肝病用药占比持续下降，抗肿瘤等板块崛起迅速 . 45 图 61：威高股份高毛利产品占比 .