新旧动能切换的海外经验：从美国和日本谈起.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 新旧动能切换专题之 三 2019 年 11 月 13 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 120 中债 长 /中短期指数 123/121 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 27.05/74.32/2.85 相关研究报告： 固定收益专题报告：通胀跟踪预测方法回顾与 2020 年 CPI 预测 2019-11-07 专题报告： 2019 年三季报管窥信用风险 2019-11-05 专题报告：哪些违约债券已经全额兑付？ 2019-11-12 固定收益专题报告：国债期货的 8 种成交性质隐含了什么 2019-11-01 固定收益专题报告：中采 PMI 和财新 PMI分化的原因和启示 2019-11-08 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519110003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 新旧动能切换的海外经验：从美国和 日本 谈起 前言 在新旧动能切换的曙光！ -20190829报告中，我们认为高技术制造业会是中国未来经济新旧动能切换的关键点，新动能的崛起将推动未来几年我国固定资产投资的企稳，从而带动经济增速回升。在两个维度看高技术制造业投资是否存在增长空间 -20190927报告中，我们提出从企业杠杆和企业盈利两个维度均可以论证，高技术制造业投资在未来具有较大的提升空间。那么，我们所期待的新旧动能切换是否有史可寻呢？在本报告中，我们从海外经济体中寻求经验，以美国 90 年代新经济时期和日本 70-80 年代制造业升级时期为例，观察历史上的美国与日本在新旧动能切换时期的宏观经济表现究竟如何 。 美国新旧动能切换时期的经济表现 美国经济在长周期的增速下行中，总能实现阶段性地企稳于某一平台，主要原因就在于美国产业升级过程中成功推进了经济的新旧动能切换。以上世纪 90年代的信息化革命时期为例，由 于 70-80 年代日本及部分欧洲国家工业产业的迅猛发展，以钢铁、汽车等传统制造业为代表的美国经济旧动能开始丧失国际竞争力，对 GDP 的拉动作用明显减弱。 90 年代以后，以信息技术为代表的新兴产业逐步替代传统制造业，成为美国经济的新动能。 新动能的崛起为经济提供了新的支撑，开始引导美国经济增长方向企稳向上，1992 年 -2000 年，美国经济迎来历史上最长的连续增长期，与此同时失业率持续下降，通胀维持低位，经济运行态势形成了“一高两低”（即“高增长 +低通货膨胀 +低失业率”）的理想组合。这一时期后来被称为美国的“新经济时 期”。 以信息产业为代表的经济新动能推动的不只是美国经济的高速增长，而是一个更高效、更高质量且可持续的经济运行新模式。 日本新旧动能切换时期的经济表现 日本在上世纪 70-80 年代的制造业技术升级对目前的中国最具参考价值，我们以此为例。将日本制造业分为轻工业、低技术重工业和高技术制造业三类，则可以观察到日本高技术制造业的比重在 1975 年前后超越低技术重工业，成为制造业的主导力量。随着高技术制造业的比重逐步提升，其更高速的增长率对日本经济的拉动作用越来越显著。我们观察到一个明显的特征是， 1975-1985年间， 日本高技术制造业对 GDP 的贡献率从 10.2%提升至 21.9%，低技术重工业对 GDP 的贡献率则从 18.7%的高点下降至负值。以高技术制造业为代表的新动能崛起，以低技术产业为代表的旧动能回落，是这一时期日本经济转型成功的核心体现。 高技术制造业的崛起为日本经济提供了新动能， 1975 年 -1985 年日本经济增长表现十分强劲， GDP 增速从 1975 年的 4.3%回升至 1985 年的 7.5%，与此同时，通胀率回落，物价平稳运行，失业率控制在 3%以下的较低水平。这一时期的日本宏观经济与 90 年代的美国宏观经济十分相似，新旧动能的切换同时带来了经济增速的企稳、物价平稳运行以及充分就业。 0.00.51.01.5N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 美国新旧动能切换时期的经济表现 . 4 美国产业升级的历史回顾 . 4 美国 90 年代信息化革命下的新旧动能切换 . 5 新旧动能切换后的美国 “新经济 ” . 7 日本新旧动能切换时期的经济表现 . 9 日本产业升级的历史回顾 . 9 日本 70-80 年代制造业升级的新旧动能切换 .11 新旧动能切换后的日本经济：黄金的 “1975-1985” . 13 国信证券投资评级 . 15 分析师承诺 . 15 风险提示 . 15 证券投资咨询业务的说明 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：美国三次产业结构变迁 . 4 图 2：美国 GDP 同比增速：多次下平台，并非一次性线性回落 . 5 图 3：美国计算机电子制造业及信息业的行业增加值比重 . 6 图 4：美国计算机电子制造业及信息业的行业增加值同比增速 . 6 图 5：美国计算机电子制造业及传统制造业对 GDP 的拉动 . 7 图 6：新旧动能切换后的美国 “新经济 ” . 7 图 7：新经济时期美国通胀率持续下行 . 8 图 8：新经济时期美国失业率一路回落 . 8 图 9：日本产业升级路径 . 9 图 10：日本三次产业结构变迁 . 10 图 11：日本 GDP 同比增速：同样呈现多次下平台 . 10 图 12：日本制造业内部结构占比 . 11 图 13：日本高技术制造业与低技术制造业的产值增速 . 12 图 14：日本高技术制造业与低技术制造业对 GDP 的贡献 . 12 图 15：新旧动能切换后的日本经济 . 13 图 16： 1975-1985 年日本通胀率 . 13 图 17： 1975-1985 年日本失业率 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在 新旧动能切换的曙光！ -20190829报告中，我们 认为高技术制造业会是中国 未来经济新旧动能切换的 关键点 ，新动能的崛起将推动未来几年我国固定资产投资的企稳，从而带动经济增速回升。 在 两个维度看高技术制造业投资是否存在增长空间 -20190927报告中，我们提出从 企业杠杆 和 企业盈利 两个维度均可以论证，高技术制造业投资在未来具有较大的提升空间。那么，我们所期待的新旧动能切换是否 有史可寻 呢？在 本报告中，我们从海外经济体中寻求 经验，以美国 90 年代新经济时期和日本 70-80 年代制造业升级时期为例，观察历史上的美国与日本在新旧动能切换时期的宏观经济表现究竟如何。 美国 新旧动能切换时期 的 经济表现 美国经济 增速 在长周期的下行中，总能实现阶段性企稳于某一平台，主要原因就在于美国产业升级过程中成功推进了经济的新旧动能切换。以上世纪 90 年代的信息化革命时期为例，由于 70-80 年代日本及部分欧洲国家工业产业的迅猛发展，以钢铁、汽车等传统制造业为代表的美国经济旧动能开始丧失国际竞争力，对 GDP 的拉动作用明显减弱。 90 年代以后，以信息技术为代表的新 兴产业逐步替代传统制造业，成为美国经济的新动能。 新动能的崛起为经济提供了新的支撑，开始引导美国经济增长方向企稳向上，1992 年 -2000 年，美国经济迎来历史上最长的连续增长期，与此同时失业率持续下降，通胀维持低位，经济运行态势形成了“一高两低”（即“高增长 +低通货膨胀 +低失业率”）的理想组合。这一时期后来被称为美国的“新经济时期”。 以信息产业为代表的经济新动能推动的不只是美国经济的高速增长，而是一个更高效、更高质量且可持续的经济运行新模式。 美国 产业升级 的历史回顾 美国产业结构大致经历了以农业为主（工业 化前），转向以工业为主（工业化阶段），继而转向以服务业为主（后工业化经济）的发展阶段。 产业结构不断向高端化、技术密集型与知识密集型 转型 ， 经济的主导 产业 进行了明显的升级换代 。 图 1： 美国 三次 产业 结构变迁 数据来源： BEA、 国信证券经济研究所整理 从三次产业的结构来看，在 19 世纪 90 年代之前，美国经济一直以农业为重心，GDP 中第一产业占有 50%以上的比重；进入 19 世纪 90 年代至 20 世纪初，美0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国工业化革命完成最后阶段，第二产业占比逐渐 超过第一产业占比，成功由农业国转变为工业国；随后第二产业内部结构升级，经历了从轻工业向重工业的发展；到了 20 世纪 50 年代前后，美国国民经济的重心向非物质生产部门的第三产业转移，第三产业成为主导力量，与此同时制造业重心逐步向高级技术工业转移。从 1948 年到 2018 年间，美国第三产业占比从 52%增长至 78%，第二产业占比从 38%下降至 21%，第一产业占比则从 10%下降至 1%。 与之对应的是，美国 GDP 增速在长周期中波动下行，但并非一次性线性回落，而是呈现多次下平台。 二战后美国一跃成为世界经济霸主，随后的 19世纪 50-60年代， 美国处于经济 高增速时期， GDP 实际增长 波动上限高达 6-8%； 70 年代，增速降至 4-6%区间； 80 年代 ， 经历 拉美债务危机的大起大落后， 美国 GDP 增速回落至 4%以下，中枢处于 3-4%区间； 90 年代，美国经济迎来持续稳定的复苏期， GDP 增速一度突破 4%，波动区间稳定在 3-5%；进入 20 世纪，互联网泡沫和次贷危机之后的美国，经济增速再下台阶，目前稳定在 1-3%区间波动 。 我们认为 ， 美国经济在长周期的增速下行中，总能实现阶段性地企稳于某一平台 ， 主要原因就在于美国产业升级过程中成功推进了经济的新旧动能切 换 。下面，我们以上世纪 90 年代的信息化革命时期为例作进一步分析。 图 2： 美国 GDP 同比增速：多次下平台，并非一次性线性回落 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 美国 90 年代 信息化革命 下的新旧动能切换 纵观 美国的产业升级路径，最近一次明显的新旧动能切换发生在 上 世纪 90 年代 。 由于 70-80 年代日本及部分欧洲国家工业产业的迅猛发展，以钢铁、汽车等传统制造业为代表的美国 经济旧动能 开始丧失国际竞争力， 对 GDP 的拉动作用明显减弱。 90 年代以后，以信息技术为代表的新兴产业逐步替代传统制造业，成为美国经济的新动能。 20 世纪 90 年代 美国经济的 最大亮点在于信息 产业的迅速增长，随着 80-90 年代美国硅谷产业园的兴起和发展，信息业逐渐成为美国经济的主导产业，产业升级和经济结构的重大变化为美国经济注入新的强大动能。 从 美国 GDP 的各行业构成来看，信息产业 革命的发展主要 体现在两个细分 行业上： 一是大类行业的信息业，二是分属制造业 行业 细分的 计算机电子业 。 进入90 年代，美国计算机电子业 增加值 在制造业中的比重快速上升， 从 1990 年的0.9%大幅升至 2000 年的 5.7%， 十年间提升近 7 倍，从而 拉动制造业在 GDP-4-202468101950 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国 : G D P : 不变价 : 同比第一次石油危机拉美债务危机第三次石油危机第二次石油危机互联网泡沫破灭全球金融危机请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 中的比重企稳回升，扭转了 70-80 年代 美国 制造业产值比重持续下降的趋势。与此同时，美国信息业在 GDP 中的比重也逐年提升 ，从 1990 年的 3.2%逐步提升至 2000 年的 3.5%。 图 3： 美国 计算机 电子制造业及 信息业的 行业增加值比重 数据来源： BEA、 国信证券经济研究所整理 从行业增加值同比增速来看，上世纪 70 年代之后，美国计算机电子制造业和信息业增速 长期 高于 GDP 增速，对 美国 经济增长起到 明显的 正向 拉动作用。 （ 1） 美国计算机电子制造业在 70 年代的平均增速为 11.9%， 80 年代提升至14.8%， 90 年代进一步提至 24.7%， 2000 年当年同比增速高达 51.6%； （ 2）美国信息业在 70-90 年代平均增速为 4.8%，高于同时期美国 GDP 平均增速 3.2%，由于信息软件业的基数较大，增速较计算机制造业低不少，但在70 年代之后中枢始终高于 经济增长中枢。 以计算机电子为代表的美国高技术制造业在 1970-2000 年这 30 年间持续高增速 的 发展，对 美国 经济增长起到了强有力的支撑。 图 4： 美国计算机电子制造业及信息业的行业增加值同比增速 数据来源： BEA、 国信证券经济研究所整理 0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008计算机电子占制造业比重 制造业占 GDP 比重信息业占 GDP 比重- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %1948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008信息业行业增加值同比计算机电子制造业行业增加值同比GDP 同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 最后，从新旧动能对 GDP 的拉动作用来看，我们以美国计算机电子制造业和其他传统制造业（总制造业剔除计算机电子制造业） 为新动能与旧动能的表征，可以发现上世纪 80 年代旧动能对美国 GDP 的拉动明显回落，到了 90 年代新动能开始快速崛起，对 GDP 的拉动在短短十年间翻了 10 倍。 图 5： 美国计算机电子制造业及传统制造业对 GDP 的拉动 数据来源： BEA、 国信证券经济研究所整理 新旧动能切换 后 的美国“新经济” 新动能的崛起为经济提供了 新 的支撑，开始引导美国经济增长方向企稳向上，与此同时失业率持续下降，通胀维持低位，美国 迎来 90 年代著名的“新经济”时期。 以信息产业为代表的经济新动能推动的不只是经济的高速增长，而是一个更高效、更高质量且可持续的经济运行新模式。 进入 20 世纪 90 年代，美国在 经历了第三次石油危机后的短暂低增速之后，开始快速复苏 ， 1992 年 -2000 年， 美国经济 迎来 历史上最长的连续增长期 ， 且经济运行态势形成了 “一高两低”（即“ 高增长 +低通货膨胀 +低失业率 ”） 的理想组合 。 这一时期 后来被称 为 美国的 “新经济时期” 。 图 6： 新旧动能切换后的美国“新经济” 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 4 .0 0 %- 3 .0 0 %- 2 .0 0 %- 1 .0 0 %0 .0 0 %1 .0 0 %2 .0 0 %3 .0 0 %4 .0 0 %5 .0 0 %- 0 . 1 0 %0 . 0 0 %0 . 1 0 %0 . 2 0 %0 . 3 0 %0 . 4 0 %0 . 5 0 %1948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008计算机电子制造业对 GDP 拉动传统制造业对 GDP 拉动（右轴）旧动能回落新动能崛起- 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000美国 : G D P : 不变价 : 折年数 : 同比新旧动能切换后美国迎来“新经济时期”请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从实际 GDP 增速来看， 美国经济增长在 1991 年一季度触及底部 -0.95%，随后复苏回升， 1992 年四季度已升至 4.38%，重回 80 年代中后期水平。在之后的1993-1995 年三年中，经济增速有所起伏，中枢为 3.16%。到 1996 年之后，美国经济开启稳定上行的态势，从 1996 年二季度至 2000 年一季度，美国 GDP实际增长持续 4 年维持在 4-5%的高水平，中枢 4.48%。 与此同时，美国通胀率在 90 年代 持续 下行， 核心 CPI 维持在 2%-4%区间，核心 PCE维持在 1%-3%区间，基本保持在 美国政策目标 所设定的合理水平附近 。就业方面也保持了良好的态势，美国失业率从 1992 年 7 月的 7.7%一路回落至1999 年 12 月的 4%。 可见 这一时期的美国宏观经济 形成了高经济增长、低通胀、低失业率并存的新特点 ， 以 信息产业 为代表的 经济新动能推动的不只是 经济的高速增长，而是一个更高效、更高质量且可持续的经济运行新模式。 图 7： 新经济时期美国通胀率持续下行 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 8： 新经济时期美国失业率一路回落 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 0246810121416 美国 : 核心 C P I : 当月同比 美国 : 核心 P C E : 当月同比90 年代美国通胀率持续下行0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 0 美国 : 失业率 : 季调90 年代美国失业率一路回落请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 日本 新旧动能切换时期的经济表现 日本在上世纪 70-80 年代的制造业技术升级对目前的中国最具参考价值，我们以此为例。将日本制造业分为轻工业、低技术重工业和高技术制造业三类，则可以观察到日本高技术制造业的比重在 1975 年前后超越低 技术重工业，成为制造业的主导力量。随着高技术制造业的比重逐步提升，其更高速的增长率对日本经济的拉动作用越来越显著。我们观察到一个明显的特征是， 1975-1985年间，日本高技术制造业对 GDP 的贡献率从 10.2%提升至 21.9%，低技术重工业对 GDP 的贡献率则从 18.7%的高点下降至负值。以高技术制造业为代表的新动能崛起，以低技术产业为代表的旧动能回落，是这一时期日本经济转型成功的核心体现。 高技术制造业的崛起为日本经济提供了新动能， 1975 年 -1985 年日本经济增长表现十分强劲， GDP 增速从 1975 年的 4.3%回升至 1985 年的 7.5%，与此同时，通胀率回落，物价平稳运行，失业率控制在 3%以下的较低水平。这一时期的日本宏观经济与 90 年代的美国宏观经济十分相似，新旧动能的切换同时带来了经济增速的企稳、物价平稳运行以及充分就业。 日本 产业升级的历史回顾 日本 在上世纪 的产业升级路径也非常清晰， 从二战后到 90 年代， 先后经历了“纺服轻工产业 -钢铁煤炭 重工业 -家电化工 加工 业 -汽车机械 高附加值加工 业”的升级过程。 其中， 70-80 年代制造业内部结构的技术升级对目前的中国最具参考价值。 具体来看， 在战后经济恢复期，日本利用劳动 力红利优先发展纺织服装、造纸轻工等劳动密集型产业，随后产业结构向钢铁、煤炭、石油化工等资本密集型重工业倾斜。进入 70 年代， 两次石油危机之后，能源价格经历大幅波动，日本开始将重心向家电、化工等技术加工型产业转变。 80 年代，在“科技立国”政策指导下，日本大力发展自主创新， 进一步 向高附加值的加工型转变， 汽车、机械等高端制造业比重提高。 图 9： 日本产业升级路径 数据来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 从三次产业的结构来看， 日本 在 上世纪 70 年代 初实现 第三产业占比 超越第二产业，此后第三产业占比逐步从 50%上升至目前的 70%，第二产业占比从 43%降至 29%。第二产业比重的滑坡期发生在 90 年代之后， 1975 年日本第二产业占比 38.7%， 1990 年占比 37.4%，期间基本保持稳定，但到了 2000 年这一占比 已 降至 32%， 2010 年进一步降至 28%。 因此总体来看， 90 年代之前是日本工业平稳发展的时代， 90 年代之后 日本 第三产业才迎来快速增长。 图 10： 日本三次产业结构变迁 数据来源： WIND、国信证券经济研究所整理 经济增长方面，日本 GDP 增速在历史上大致经历了两次下平台： （ 1） 70 年代初第一次下平台。 经过二战后的恢复期，日本经济在 50 年代初 -70 年代初迎来高速增长期， GDP 实际增速 平均 维持在 9%以上的高水平，此时的经济主要由钢铁、煤炭等重化工业推动 ； 70 年代初，日本 在保持 20 年经济高增长后 ， 开始面临转型压力 ， 经济增长中枢自然回落 ， 70 年代初 -90 年代初 日本 GDP 增速下至 5%附近的平台期； （ 2） 90 年代初第二次下平台。 随着 90 年代初泡沫经济的破灭，日本经济陷入停滞， GDP 增速进一步下至 2%附近 。 图 11： 日本 GDP 同比增速：同样呈现多次下平台 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第三产业占比 第二产业占比 第一产业占比- 1 5- 1 0-5051015201956-031957-121959-091961-061963-031964-121966-091968-061970-031971-121973-091975-061977-031978-121980-091982-061984-031985-121987-091989-061991-031992-121994-091996-061998-031999-122001-092003-062005-032006-122008-092010-062012-032013-122015-092017-062019-03日本 : G D P : 2 0 1 1 价 : 当季同比