货币系列专题之二：海外经验与国内市场化基准利率选择.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 【 2019-05-12】 海外 经验 与国内 市场化基准利率选择 华创债券 研判货币 系列 专题之 二 海外“基准利率”的历史与现况：第一，对于海外基准利率的历史： 长久以来主要发达经济体形成 “ IBORs” 体系 作为基准利率 ，其中 LIBOR 最为悠久 ，应用最广。 LIBOR 形成主要可以划分为三个阶段 ： 第一阶段， 20 世纪 70 年代，基准地位形成时期 ； 第二阶段， 1986 年至 2012 年， BBA LIBOR 时期 ； 第三阶段， 2012 年至今， LIBOR 的改革时期 ； IBORs 其他方面，包含欧元区的EURIBOR 和日本的 TIBOR； 第 二 ，对于海外基准利率的 现状： 目前 IBORs仍是最主要的基准定价利率，发达经济体主要信贷资产均与 IBORs 挂钩 ， 发达经济体基准利率面临转换的问题。 海外“基准利率”的转换：新基准利率应用体系尚未完成 。其一，原 有 IBORs体系逐 渐衰落。 2008 年之后无担保拆借市场规模的缩减是 LIBOR 报价体制缺陷逐渐显现的重要背景 ， LIBOR 利率显著低于对应期限欧洲美元存款利率，其报价的真实性受到质疑，大大降低了其公信力。 最终， LIBOR 报价操纵案件成为其公信力的致命一击 ； 其二，为推动基准利率转换，主要经济体和国际组织进行了制度安排和利率选择 。 金融稳定理事会（ FSB）和国际证监会组织（ IOSCO）构成了基准利率转换的基本制度安排 。 与制度安排并行， IOSCO建立了一系列 选取基准利率的基本准则 ； 其三，海外经济体基准利率转换有三个主要着力方向 ： 强化现有 IBORs 的改进 ， 明确可替代的参考利率并推动转换 ， 强化合同中的后备条款 。 国内基准利率市场化的历史与现状 ： 第一，“两轨合一轨”是利率市场化的必经阶段。 从 经济学分析 ， “金融抑制”最明显的特征即利率管制 ， 其中较为关键的是存款利率上限限制 ，此时 货币政策也倾向于数量型调控或直接的信贷配给 ； 利率市场化与其他领域改革的思路一致，即秉持市场化可以理顺扭曲机制，达到效率提升的目的， 但 其 牵扯范围更广，问题更为复杂，目前条件也未完全 充分具备 ； 第二，“两轨合一轨”仍待突破。 目前国内隐性的存款利率上限管理仍然存在 ， 自律机制对商业银 行存款利率存在自律上限管理 ， 货币政策利率传导机制 并不通畅， SHIBOR 和 LPR 等 市场化基准利率仍在培育中 ； 第三，最近关于“两轨合一轨”的政策论述增多，可能加速推进。 两轨合一轨”提及频率和措辞程度均有所增加 ，但 没有明确的时间表 ， 市场化基准利率需要和政策利率联系紧密 。 海外经验对国内基准利率 的 选择 提供了哪些借鉴？ 主要集中于四个方面 ： 第一， SHIBOR 和 LPR 的价格形成机制 ， 国内和海外 IBORs 的报价机制问题存在不同特点 ， 同样面临缺乏真实交易基础的问题，但两者成因不同 ， 国外经历过监管不足的问题，但国内监管相对更加严格 ， 国内报价机制问题更多体现为市场化程度不充分，窗口指导较多 ； 第二，对于短期近似无风险利率 ，即 隔夜有担保回购利率 ，是海外基准利率转换的主要方向，但仍面临 无法直接 为贷款定价的问题 ， 国内可能仍将以培育 SHIBOR 等报价利率为主 ； 第三， 即使短期基准明确， 如何构建中长期基准？ 海外实践中，中长期基准利率的构建可以分为“后顾型”和“前瞻型”两种方法，两者的区别为是否包含市场对未来的预期。就国内而言，目前衍生品市场深度并不足以构建可靠性强的中长期利率 ，同业存单存在期限较短问题 ， 政金债或者国债中长期收益率并不适宜作为中长期基准利率 ； 第四，从官定利率向市场化利率转换过程中的风险问题。基准利率的转换过程中，可能面临“基差风险”，与国外相同，可能同样需要提前订立“后备条款”。 结论： SHIBOR 和 LPR 作为未来“两轨合一轨”市场化基准利率的备选可能性较大。 但仍有很多方面需要改善，推测未来的改革方向：第一， LPR 目前波动较小， 形成机制仍需完善；第二，对于中长期利率基准的构建，有待于互换衍生品市场的发展， LPR 期限品种同样有增加的可能；第三， LPR 与中长期限的中期借贷便利操作利率等的联系机制有待 加强 。 风险提示： 基准利率转换 中的 “基差风险” 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：梁伟超 电话： 010-66500862 邮箱： liangweichaohcyjs 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 2019-04-25 风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一 2019-04-29 期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测 华创债券深度专题 20190430 2019-04-30 美国经济仍具韧性，联储政策维持稳定 华创债券海外月度观察 20190505 2019-05-05 华创债券 2019 年中期投资策略：“降成本”主线进入下半场，关注预期再定位的小确幸 2019-05-07 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 05 月 12 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、海外 “基准利率 ”的历史与现况 . 4 （一）历史：基准利率 “IBORs”体系的形成 . 4 （二）现状： LIBOR 仍是主要定价基准 . 5 二、海外 “基准利率 ”的转换：新基准利率应 用体系尚未完成 . 6 （一）失灵的 IBORs：报价操纵案和下降的公信力 . 6 （二）基准利率转换：制度安排和利率选择 . 7 1、制度安排：金融稳定理事会（ FSB）和国际证监会组织（ IOSCO） . 7 2、基本准则： IOSCO 建议的基准利率选取准则 . 8 （三）基准利率转换：三个主要方向 . 9 1、现有 IBORs 的改进：瀑布法和真实交易 . 9 2、可替代性利率：短期近似无风险利率（ RFRs）的转换 . 10 3、后备条款的强化 . 11 三、国内基准利率市场化的历史与现状 . 11 （一）由来： “两轨合一轨 ”是利率市场化的必经阶段 . 11 1、利率市场化的经济学分析 . 11 2、国内推动利率市场化的政策思路 . 12 （二）利率市场化现状：待突破的 “两轨合一轨 ”. 13 1、存贷款利率市场化现状：存款利率隐性管制仍在 . 13 2、货币政策框架现状：货币政策利率传导机制不畅 . 14 2、市场化基准利率培育现状： SHIBOR 和 LPR 仍在培育中 . 14 （三） “两轨合一轨 ”的最新政策论述 . 16 四、可以攻玉：海外经验对国内基准利率选择的借鉴 . 18 （一）报价机制问题： SHIBOR 和 LPR 的价格形成机制 . 18 （二）短期近似无风险利率选择： SHIBOR/LPR 和 DR/R . 19 （三）中长期基准利率：如何构建中长期基准？ . 19 （四）基准利率转换风险：从官定利率向市场化利率过渡 . 20 五、风险提示 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 IBORs 相关资产估计存量和集中（ 2014 年）到期日 . 4 图表 2 主要 IBORs 基本情况 . 5 图表 3 与 IBORs 挂钩的贷款产品量和比 重 . 5 图表 4 2008 年后美国银行间交易规模大幅回落 . 6 图表 5 2008 年 LIBOR 大幅低于欧洲美元存款利率 . 6 图表 6 ARRC 对于与 LIBOR 挂钩的美元资产未来市场份额的估算 . 7 图表 7 IOSCO 公布基准利率应该满足的准则 . 8 图表 8 各经济体基准利率转换情况 . 10 图表 9 对于存款利率的上限管制是金融 抑制的核心 . 12 图表 10 2019 年一季度银行存款利率及基准上浮情况 . 13 图表 11 银行两部门分割下的利率传导机制 . 14 图表 12 基准利率市场化下的利率传导机制 . 14 图表 13 2015 年后 6 个月 Shibor 与存单利率显著收敛 . 16 图表 14 2015 年后 1 年期 Shibor 与存单利率显著收敛 . 16 图表 15 “两轨合一轨 ”的最新政策论述 . 16 图表 16 R 波动显著高于 DR，利差为正 . 19 图表 17 DR 波动高于 SHIBOR，利差有正有负 . 19 图表 18 4 月 30 日 SHIBOR 利率互换收盘曲线 . 20 图表 19 4 月 30 日 FR007 利率互换收盘曲线 . 20 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 在货币研判系列报告的第一篇 从货币政策利率传导机制看 2019 年政策主线 华创债券研判货币系列专题之一 中，我们着重对目前的货币政策利率传导机制进行了规范性描述，以此为基础对现有机制下货币政策工具使用效果 进行了 分析 ，从而对 2019 年货币政策主线做出 具体 判断 。同时，在回答“两轨合一轨”问题时，对货币政策利率传导机制的“应然状态”也进行了规范性描述，说明了“市场化基准”形成后货币政策的利率传导效率将大大提升。但对于“市场化基准”应该是 一个怎样的基准， 存贷款 是如何通过锚定“市场化”基准进行定价的？并没有着重论述。 在“货币研判”的第二篇，我们聚焦 市场化 “基准利率”，通过分析海外“基准利率”的历史和现状，总结“基准利率”的国际经验， 并对国内尚在培育中的数个基准做出 分析 ， 以勾勒未来“市场化基准”的样貌，从而 把握利率市场化和货币政策工具使用对实际利率的具体影响 。 一、 海 外“基准利率”的历史 与 现况 国内市场化的基准利率尚未完全形成，但对于主要发达经济体而言，基于市场基准利率的利率定价体系已经行之有年 。早在 20 世纪 70 年代 ， LIBOR 报价体系已经开始形成， 主要发达经济体目前仍然使用所谓 “ IBORs”作为基准利率，如 LIBOR、 EURIBOR、 TIBOR 等 ，并且已经形成与基准利率体系挂钩的庞大资产存量 。 图表 1 IBORs 相关资产 估计存量 和集中 （ 2014 年） 到期日 利率 货币类型 估计存 量 (万亿 $) 主要期限 LIBOR USD 150 160 万亿 1 week, 1m and 3m and 6m GBP 30 万亿 3m; then 1m & 6m JPY 30 万亿 3m and 6m CHF 6.5 万亿 3m and 6m EUR 2 万亿 所有期限下到期量都不多 EURIBOR EUR 150 180 万亿 1m, 3m and 6m TIBOR JPY 5 万亿 6m and 3m 资料来源： Reforming Major Interest Rate Benchmarks , FSB, 22 July 2014， 华创证券 整理 （一） 历史：基准利率“ IBORs”体系的形成 在 “ IBORs”体系中， LIBOR 历史最为悠久，包含多个币种，是目前应用最为广泛的基准利率之一。对于 LIBOR，其形成 历史 主要可以划分为三个阶段： 第一阶段， 20 世纪 70 年代 ，基准地位形成时期 。 LIBOR 报价机制的发展主要得益于离岸美元市场的发展， 20世纪 70 年代离岸美元成为美国国内金融机构流动性的重要来源； 1970 年 5 月 ， LIOBR 首次作为贷款合约中的基准利率条款， 出现在贷款合同中 ； 80 年代， 美国利率市场化推进， 金融创新蓬勃发展，金融衍生工具层出不穷。诸多标准化金融衍生品同样需要锚定和交易特定品种的利率， LIBOR 得以广泛应用， 以 LIBOR 为标的的利率衍生品大量 发行 ， LIBOR 的基准利率地位 初步 奠定。 第 二 阶段， 1986 年至 2012 年 ， BBA LIBOR 时期 。 自 1986 年 1 月份， LIBOR 的报价机制开始由英国银行家协会掌控。英国银行家协会通过运营商 BBA LIBOR Limited 来运作和发布 LIBOR 报价 ； 经过长时间的发展， LIBOR形成 USD、 GBP、 JPY、 CHF、 EUR 多个币种，和 隔夜、 1w、 1m、 2m、 3m、 6m、 12m 多个期限，以及规模巨大的以其为标的的衍生品市场。 LIBOR 成为主要基准利率，多数美元贷款 产品 均与其挂钩 。 第三阶段， 2012 年至今， LIBOR 的改革时期。 2012 年， LIBOR 爆发报价操纵丑闻，其市场认可度受挫， LIBOR报价机制和监管机制改革持续推进。 2014 年 1 月， 洲际交易所 （ ICE）收购 LIBOR 运营商 BBA LIBOR Limited，目前 ICE 负责 LIBOR 的报价及运作。 2017 年 7 月， 英国金融行为管理局 （ FCA）声称 2021 年 将不再强制要求 LIBOR债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 报价行发布报价，所以 2021 年后 LIBOR 可能不复存在。同时， LIOBR 的改进仍在持续，“瀑布法” （下文有详细介绍） 报价方法引入。 IBORs 其他 方面， 包含 欧元区的 EURIBOR 和日本的 TIBOR。 EURIBOR 前身 有一系列的报价利率，如 PIBOR （法国）和 FIBOR（德国）。 1999 年 1 月 1 日，欧元推出，此前的 1998 年 12 月 30 日 EURIBOR 第一次 公布。其后 EURIBOR 形成多个期限的欧元报价利率，成为欧元资产主要的基准利率； TIBOR 主要有两种类型的报价利率，离岸日元 TIBOR 和日本日元 TIBOR。 1995 年 11 月，日本银行家协会计算并公布了日本日元 TIBOR 报价利率。其后， 1998 年 3 月离岸日元 TIBOR 报价利率公布。 2014 年 4 月 1 日， JBA TIBOR Administration（ JBATA） 建立 ，用来 管理 TIBOR 报价。 TIBOR 共有 1 周、 1 个月、 2 个月、 3 个月、 6 个月和 12 个月， 6 个期限的报价， 2019 年 4 月后 不再公布 2 月期限利率。 以 LIBOR 为主， 包含 EURIBOR 和 TIBOR 等 的“ IBORs”利率体系的形成经过了漫长的时间，体系完备，应用广泛，但也面临诸多问题。 图表 2 主要 IBORs 基本情况 基准利率 发布时间 币种 发布期限 报价机制 报价行 备注 LIBOR 1970 年 5 月 USD、 GBP、JPY、 CHF、EUR 隔夜、 1w、1m、 2m、 3m、6m、 12m IBA 按相同权重将报价行提交的每种货币和期限组合的报价进行排序，排除前 25%和后 25%以 剔除 异常值，计算剩余 报价 的算术平均值，四舍五入至小数点后 5 位。 11-16家 EURIBOR 1998 年 12 月 EUR 1w、 1m、 3m、6m、 12m 将报价行提交的每种货币和期限组合的报价排序后，排除前 15%和后 15%以 剔除 异常值，计算剩余 报价 的算术平均值，四舍五入至小数点 3 位。 20 家 TIBOR 1995 年 11 月（ 1998 年 3 月） JPY（ Euroyen） 1w、 1m、 3m、6m、 12m JBATA 将报价行提交的每种货币和期限组合的报价排序后，排除前 2 家和后 2 家以 剔除 异常值，计算 剩余报价 的算术平均值，四舍五入至小数点 5位。 15 家 2019 年4 月 2m期限停止发布 资料来源：华创证券 整理 （二）现状： LIBOR 仍是主要 定价 基准 目前 IBORs 仍是最主要的基准定价利率 ， 发达经济体基准利率面临转换的问题 。 IBORs 的基准利率地位在信贷市场和衍生品市场 中的体现最为明显。在衍生品市场中，大多数利率互换、掉期等均以 IBORs 作为合同条款中的盯住 基准 ；浮动利率标准资产，如浮动利率债券 同样也和 IBORs 挂钩；更为重要地， IBORs 广泛应用于信贷资产的定价中。 目前，发达经济体主要信贷资产均与 IBORs 挂钩。 最初 IBORs 产生的目的即是为信贷资产定价， IBORs 作为银行间信用拆借利率，可以真实反映银行负债端成本。主要经济体中 ，大部分信贷产品均为浮动利率产品，如辛迪加贷款、商业贷款等。而这些浮动利率信贷产品大多数与 IBORs 挂钩，截止到 2014 年， 超过 90%的美元 辛迪加贷款和 欧元辛迪加贷款，以及接近 50%的 美元工商业贷款和欧元工商企业贷款 ， 均与 LIBOR 或 EURIBOR 挂钩。 一笔辛迪加贷款 与 LIBOR 挂钩，其利率定价即为 LIBOR 加上一定点价，以浮动利率加点方式为贷款产品定价。 图表 3 与 IBORs 挂钩的 贷款 产品 量和比重 产品类型 USD 挂钩 LIBOR占比 EUR 挂钩EURIBOR占比 GBP 挂钩 LIBOR占比 CHF 挂钩 LIBOR占比 JPY 挂钩 LIBOR占比 辛迪加贷款 $3.4 万亿 97% $0.5 万亿 90% $0.1 万亿 100% $0.1 万亿 50-70% $0.1 万亿 high 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 产品类型 USD 挂钩 LIBOR占比 EUR 挂钩EURIBOR占比 GBP 挂钩 LIBOR占比 CHF 挂钩 LIBOR占比 JPY 挂钩 LIBOR占比 工商 贷款 $2.9 万亿 30-50% $5.8 万亿 60% $3.3 万亿 68% $0.2 万亿 40-60% $0.3 万亿 20% 商业抵押贷款 $3.6 万亿 30-50% 60% $0.3 万亿 low $0.2 万亿 15-25% 零售抵押贷款 $9.6 万亿 15% $5.1 万亿 28% $1.7 万亿 1-2% $0.7 万亿 10-20% 消费贷款 $2.9 万亿 low $1.9 万亿 low $0.3 万亿 low 资料来源： Reforming Major Interest Rate Benchmarks , FSB, 22 July 2014，华创证券整理 二、海外“基准利率”的转换：新基准利率 应用体系 尚未 完成 从 “ IBORs”的发展历程看， 2012 年后 “ IBORs”由于其信用特征和报价机制，衍生出一系列问题，故发达经济体面临着重新选择基准利率，即基准利率转换的问题。 就目前而言，向新基准利率转换尚未完成，主要信贷产品和衍生品仍旧依赖 LIBOR 报价，但 2021 年 LIBOR 又面临不确定性， 因此相关国际组织和 监管当局就 过渡期 进行了一系列的制度安排以保证降低转换风险，同时对新的基准利率的选择进行了探索。 （一）失灵的 IBORs： 报价 操纵案和下降 的公信力 LIBOR 报价体制缺陷逐渐显现 的重要背景是 2008 年之后 无担保拆借市场规模的缩减 。 LIBOR 是银行间无担保的信用拆借利率报价，其 反映 的是银行的负债成本。在 2008 年经济危机之前，银行普遍通过银行间市场信用拆借的形式获得负债，在美国体现为银行 之间的同业拆借 交易。危机前的 银行间 交易非常活跃，在 2008 年达到顶峰。随着经济危机的爆发，尤其是美联储的几轮量化宽松政策 之后 ，美国银行业的负债结构和美联储的货币政策执行框架发生了结构性变动。 宽松货币政策形成了大量的 流动性剩余 ，这使得银行之间相互拆借的需求和意愿有所降低。从指标来看，联邦基金交易及回购合约规模指数可以反应整个银行间市场的规模，此指数在 2008 年之后快速回落， 2012年之后仍在 下行。无担保拆借市场规模的缩减 和交易活跃度下降 ， 一定程度削弱了 LIBOR 的有效性。 2008 年 一段时间内， LIBOR 利率显著低于对应期限欧洲美元存款利率，其报价的真实性受到质疑，大大降低了其公信力。 上文 一再提到， LIBOR 作为基准利率的意义在于反映银行真实的无担保融资成本，从而可以为信贷产品定价，同时欧洲美元是美国银行获取负债的重要来源。相对而言，欧洲美元存款利率反映 银行在离岸市场上的真实融资成本，虽然离岸美元和美国国内美元融资成本理论上由于制度因素可能存在差异，但实际中差异非常小。所以， LIBOR 在金融危机后大幅低于欧洲美元存款利率反映了其失真的现实，其最高低于欧洲美元存款利率 300BP，一段时间内利差在 100BP，并且相当长的一段时间内利差维持在 30BP 到 80BP 左右。 LIBOR 维持偏低的报价，让社会公众怀疑，银行真的可以以 如此 低的 报价获得融资吗？ 其后针对 LIBOR 报价操纵 案 的调查中证实了这种怀疑。 图表 4 2008 年后美国银行间交易规模大幅回落 图表 5 2008 年 LIBOR 大幅低于欧洲美元存款利率 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： wind，华创证券 01000002000003000004000005000006000007000008000001984-061986-031987-121989-091991-061993-031994-121996-091998-062000-032001-122003-092005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-09Federal Funds Sold & Reverse RepurchaseAgreement Index-50-40-30-20-10010203040500.001.002.003.004.005.006.007.008.002000-01-042000-11-202001-10-172002-09-112003-08-012004-06-242005-05-172006-04-062007-02-272008-01-182008-12-082009-10-282010-09-222011-08-082012-06-212013-05-072014-03-192015-02-042015-12-15利差 BP（ 右） LIBOR:美元 1个月 欧洲美元存款利率 :1个月 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 LIBOR 报价操纵案件成为其公信力的致命一击。 2