家电行业2019年中期投资策略：需求上行周期有待于H2确认.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略 报告 2019 年 06 月 11 日 家电 需求上行周期 有待于 H2确认 家电行业 2019年中期投资策略 Table_Title 评级： 增持 (维持 ) 分析师：邓欣 执业证书编号： S0740518070004 电话： 021-20315125 Email： dengxinr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 65 总市值（亿元） 11396 流通市值（亿元） 10101 Table_QuotePic 行业 股价 -市场走势对比 相关报告 Table_Finance 重点公司基本情况 简称 股价 EPS PE PEG 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 格力电器 52.60 4.36 4.78 5.29 5.88 12 11 10 9 1.10 美的集团 49.12 3.04 3.57 4.13 4.76 16 15 13 11 0.90 青岛海尔 15.56 1.17 1.32 1.44 1.58 13 12 11 10 0.95 老板电器 24.32 1.55 1.70 1.87 2.07 16 15 13 12 1.36 华帝股份 10.76 0.77 0.96 1.16 1.37 14 13 11 10 0.76 注： 盈利预测来自 wind 一致预期 投资要点 年初至今，家用电器板块取得明显超额收益，收益率超过沪深 300指数 12 个 pct，位居全行业第三 。同时，家电业绩和估值均有所提升。我们认为，这主要是由于家电需求端 在改善 。 我们将影响家电需求的因素分为地产 相关、宏观相关 、 政策相关（政府补贴、 贸易政策 ） 等外部因素，以及渠道库存 周期 、产品 更新周期等产业 内部因素。报告逐步探讨 了 各个因素对家电需求的影响， 以此分析家电需求的变化趋势。 一、 地产 相关 对家电需求的拉动：白电约 25-30%，厨电约 65-70% 我们将住宅分为新房期房、新房现房和二手房，分别假设其滞后周期、置新率以及配套率。在此基础上，测算滞后的住宅商品房成交套数，进一步测算家电需求，并结合家电内销量，得出结论： 地产拉动空调、冰洗、电视、吸油烟机的需求占其内销量比重分别约 30%、 25%、 20%、 65-70%。 总体来说，地产与厨电的关系很紧密，而对白电、 黑电的影响相对有限。 当前，随着住宅商品房销售面积止跌回升，地产对家电产生了正向拉动。 二、 宏观相关 对 家电消费 的拉动 家电作为大众消费品，其消费受居民可支配收入水平的影响，同时基于中国投资驱动增长的特性，家电消费与社融增速也有较强相关性。 我们通过拟合居民可支配收入 的 增速变化，社融规模 的增速变化与空调内销的增速变化，验证几者 关系 。当前，居民可支配收入增速回升，社会融资规模一改去年下半年连续下跌状况，呈现震荡上行趋势，宏观经济对家电需求也产生了正向拉动作用。 三、政府补贴和贸易政策均对家电需求有直面 影响 政府 刺激 补贴可以 部分对冲 地产下行对家电需求的负面影响 ， 回顾 2009-2011年，持续的 家电 消费补贴 曾带来大量新增的 家电消费需求， 在 2010下半年地产 弱 增长的情形下，拉动 了 家电销量 的 快速增长。 当前中美贸易不确定性 升级，一方面， 家电 龙头 厂商对美出口额占营收比重 有限 ，贸易不明 对其业绩影响有限。 另一方面， 以美的、海尔为代表的海外投资，预示着 新一轮的全球产业转移 ， 未来 将 进一步提升 其 国际 自主 品牌力与全球竞争力。 四、 渠道库存 对家电需求的拉动 渠道 库存对于家电厂商具有蓄水池意义，库存周期直接影响家电厂商出货量，从而影响 业绩。 当前，部分代表家电企业的渠道库存呈现一定 环比改善。 五、 家电需求 的短期回升 未来 会否持续 当前， 整体 终端零售 数据出现震荡， 部分厂商渠道库存环比改善， 我们认为家电需求上行周期的信号已现但并不稳定，有待于 在 H2逐渐 确认 。 风险提示 经济下行风险、地产调控风险、贸易不明 风险、原材料风险、汇率风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 一、半年度复盘：超额收益显著 . - 4 - 1.子版块核心标的表现 . - 4 - 2.基本面复盘 . - 4 - 3.估值水平复盘 . - 5 - 二、当前如何看家电需求 . - 6 - 1.影响需求的外部因素分析 . - 6 - 1.1地产对家电需求的拉动：白电 约 25-30%，厨电约 65-70% . - 6 - 1.2宏观经济带动家电消费 . - 7 - 1.3政府补贴带动家电消费 . - 8 - 1.4对外贸易政策的影响 . - 9 - 2.影响需求的 内部因素分析 . - 10 - 2.1渠道库存 周期 . - 10 - 2.2产品更新 周期 . - 11 - 3.家电需求 的短期 回升趋势会持续吗？ . - 11 - 三、投资策略 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1： 2019H1家用电器涨幅位列全行业第三 . - 4 - 图表 2： 2019H1子版块核心标的表现 . - 4 - 图表 3： 2008-2019Q1 家电归母净利润增速 . - 5 - 图表 4： 2013-2018年家电板块占公募股票型基金净值比 . - 5 - 图表 5： 2000 年以来家电板块估值 . - 5 - 图表 6： 08年以来商品房销售累计同比与空调内销累计同比 . - 6 - 图表 7：不同商品房滞后周期、置新率及配套率假设 . - 7 - 图表 8：地产拉动家电需求占其内销量比重 . - 7 - 图表 9：家用空调内销量受居民可支配收入的影响 . - 7 - 图表 10：家用空调内销量与社融相关性较强 . - 8 - 图表 11： 2009-2011 年政府补贴下的家电需求 . - 8 - 图表 12：白电出口数量同比增速 . - 9 - 图表 13：美元兑人民币汇率 . - 9 - 图表 14：格力电器受调研区域库存金额（亿元） . - 10 - 图表 15：华帝股份受调研经销商出货指数（ 2017Q1=100） . - 10 - 图表 16： 2007-2018 三大白电内销量及同比增速 . - 11 - 图表 17：空调零售量和零售额同比增速 . - 12 - 图表 18：冰箱零售量和零 售额同比增速 . - 12 - 图表 19：洗衣机零售量和零售额同比增速 . - 12 - 图表 20：吸油烟机零售量和零售额同比增速 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 一、半年度复盘：超额收益显著 年初至今，家用电器板块表现抢眼，截至 6 月 6 日，板块涨幅为 30.40%，位列全市场第三位 ; 板块大幅跑赢大盘，区间收益率超过沪深 300指数 12pct，超额收益明显。 图表 1： 2019H1家用电器涨幅位列全行业第三 来源： wind，中泰证券研究所 1.子版块核心标的表现 白电，均获得正向收益，业绩正向增长，收益增速快于业绩增速； 厨电，均获得正向相对收益，业绩正向增长，收益增速快于业绩增速； 小家电，收益和业绩均呈现分化状态； 黑电，收益和业绩均呈现分化状态。 图表 2： 2019H1子版块核心标的表现 来源： wind，中泰证券研究所 2.基本面复盘 年初至今，地产成交逐渐向好，厂家出货获得恢复性增长， Q1 业绩 有所 回升。2018年下半年家电板块持仓下行显著，年初至今基金净值占比较 去 年 有所回升 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表 3： 2008-2019Q1 家电归母净利润增速 来源： wind，中泰证券研究所 图表 4： 2013-2018年家电板块占公募股票型基金净值比 来源： wind，中泰证券研究所 3.估值水平复盘 当前行业估值水平处于 18年以来 触底回升阶段。 图表 5： 2000年以来家电板块估值 来源： wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 年初以来，家电行业业绩估值双升，我们 通过跟踪渠道和终端，发现这 主要是由于家电需求 环比 改善， 那么 ， 这种改善 是否可以持续？ 我们首先拆解 影响家电需求的主要 内外部因素，并以此分析家电需求的变化趋势： 家电需求主要受地产、库存、 成本、收入、更新等周期性因素以及补贴政策、贸易政策（ 出口）等 外部 因素影响， 本文 将地产、经济、政策归纳为外部因素，这些 都将影响家电 的短期需求；将库存、更新归纳为内部因素，其中渠道库存影响 家电 的短期需求， 更新 周期影响家电的中长期需求 。 二、 当前如何看家电需求 1.影响需求的外部因素分析 1.1地产对家电需求的拉动：白电约 25-30%，厨电约 65-70% 家电作为家庭耐用消费品，其需求与房地产销售有直接关系 ，我们将房地产数据和家电消费数据进行叠加，便能发现二者相关关系 明显， 同时发现，家电 销售滞后于房地产销售，滞后期以 1-3 个季度为主， 但是， 理论 上家电销售 应该 滞后于房地产销售约 4-10个季度 。 叠加曲线的表观滞后期和理论值有 差异 ，这 意味着， 家电销售不只靠地产拉动， 那么首先，地产 对家电销售的拉动 作用有多大？ 图表 6： 08年以来商品房销售 累计同比 与空调内销累计同比 来源： wind，中泰证券研究所 我们将住宅商品房分为新房期房、新房现房、 二手房 三类 ， 做出如下假设， 并根据假设测算 结论： 地产拉动空调、冰洗、电视、烟机的需求占其内销 比重分别约 30%、 25%、 20%、 65-70%。总体来说，地产与厨电的关系最为 紧密，而对白电和黑电 等 影响 则 相对有限。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 投资策略报告 图表 7： 不同商品房滞后周期、置新率及配套率假设 项目 空调 冰洗 吸油烟机 电视 新房期房滞后周期 18-30 个月 18-30 个月 18-30 个月 18-30 个月 新房现房滞后周期 6-9个月 6-9个月 6-9个月 6-9个月 二手房滞后周期 6-9个月 6-9个月 6-9个月 6-9个月 新房期房置新率 80% 80% 85% 80% 新房现房置新率 80% 80% 85% 80% 二手房置新率 70% 70% 70% 70% 配套率 1.3-2.3 1 1 1 二手房占比 25% 来源：中泰证券研究所 测算假设 图表 8： 地产拉动家电需求占其内销量比重 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 空调 31% 29% 33% 34% 31% 29% 28% 冰箱 17% 19% 20% 21% 22% 23% 25% 洗衣机 26% 26% 28% 27% 26% 24% 25% 电视 19% 18% 20% 21% 21% 22% 21% 吸油烟机 65% 66% 71% 65% 66% 72% 来源：中泰证券研究所 测算结果 当前，随着住宅商品房销售面积止跌回升， 主要由于 2016 年以来的三四线商品房销售（期房为主），以及 2019 年春节后启动的一二线城市地产市场回暖（二手房为主），地产对家电需求产生了正向拉动而 逐渐走强。 1.2宏观经济带动家电消费 家电作为大众消费品，其消费受居民可支配收入水平的影响，同时基于中国投资驱动增长的特性，家电消费与社融增速也有较强相关性。 图表 9： 家用空调内销量受居民可支配收入的影响 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 投资策略报告 图表 10： 家 用空调内销量与社融相关性较强 来源： wind， 中泰证券研究所 当前，居民可支配收入增速回升，社融规模一改 2018年下半年 的持续 下跌状况，呈现震荡上行趋势，对家电需求也产生了 一定的 正向拉动作用。 1.3政策刺激 带动家电消费 补贴对家电消费有直接 影响， 回顾 2009年 2月 ， “家电下乡”政策开始进入全国推广期， 2009-2011 年，持续的消费补贴带来大量增量家电消费需求， 在 2010下半年地产弱增长的情形下，拉动 了 家电销量 的 快速增长 。 图表 11： 2009-2011 年政府补贴下的家电需求 来源： wind， 中泰证券研究所 当前距离上轮 “ 家电下乡 ” 政策实施已有十年， 部分白电 逐渐进入产品更新 周期，我们认为今年 相关惠民补贴 刺激 政策 的 出台 将有效对冲前期地产下行带来的负面影响 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 投资策略报告 1.4对外贸易政策的影响 对外贸易政策直接影响了家电企业 出口，以白电龙头美的和海尔为例，其出口占收入结构 比重均接近一半。 当前中美贸易不确定性升级为家电出口带来了一定风险，我们将贸易不确定性对家电企业的经营影响一分为二看待： 对于外需占一定比例的空、冰企业，需要警惕贸易不确定性对外销订单的干扰，年初至今，空调出口数量同比下滑，冰洗出口增速放缓。尽管如此，出口美国的家电商品占主要家电企业的营收比重并不大，对其业绩影响有限。 此外，需要注意汇率对出口型企业业绩的影响 ，若贬值将利好出口企业，如新宝股份等，若升值则相反。 而长期看，我们认为以美的、海尔为代表的海外投资，预示新一轮的全球产业转移即将加速东南亚、印度等地的工业化进程，倒逼中国的国际化企业进一步提升国际品牌力与全球竞争力。 图表 12： 白电出口数量同比增速 来源： wind， 中泰证券研究所 图表 13： 美元兑人民币汇率 走势 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 投资策略报告 2.影响需求的 内部 因素分析 2.1渠道库存 周期 渠道对于家电厂商具有蓄水池的作用，渠道库存周期直接影响家电厂商出货量，从而影响其业绩。 2014 年开始的空调 去库存周期 曾导致空调内销 出现断崖式下滑。 当前，主要家电企业的渠道库存环比改善。 本文 以格力和华帝为例说明如下： 格力电器： 2019 年 4 月末渠道库存水平约 4.5 个月，环比 3 月下行约半个月水平，受调研区域库存金 额环比下降 15%。 图表 14： 格力电器受调研区域库存金额（亿元） 来源：中泰证券研究所 华帝股份： 2019年 4月受调研 区域线下终端增速约 15%，表现优于一季度；同时4 月受调研经销商提货、出货节奏并 未明显加 快，公司 有意调节渠道库存水平。截至 4月末，整体库存水平 约 3-3.5个月，环比下行 0.5个月左右 水平 。 图表 15： 华帝股份受调研经销商出货指数（ 2017Q1=100） 来源：中泰证券研究所