互联网公司的成长性陷阱及价值突围.pdf

1 赵坤 S0740516080002 010-59013782 zhaokunr.qlzq 互联网公司的成长性陷阱及价值突围 证券研究报告 2019/06/12 目 录 一、互联网行业的成长差异 二、 互联网行业的竞态分析 三、 互联网龙头的价值分析 2 一、互联网行业的成长性差异 3 1.1 行业成长性分化明显 我们通过对港股 /美股的共计 80家互联网上市公司进行梳理，按照其对应的细分行业营收规模及最新同比增速进行排序，可以明显看到，低增速区间（ 20%）的行业为 游戏、广告 ；中等增速区间（ 20%， 50%）的行业为 直播、垂直资讯、零售、招聘、多元化 ；高增速区间（ 50%）的行业为 教育、社交媒体、影视娱乐、医疗医药 。 其中，由于不同行业的增速背后的主要因素差异化较为明显（政策因素，行业发展阶段因素，上市公司样本因素），所以我们会在后面进行详细论述。重点来看，作为增速第一的医疗医药行业，对应着“线上线下医药流通”和“医疗服务溢价变现”的双成长逻辑；排名最为靠后的广告和游戏行业，其中互联网广告行业对应着“存量公司商业模式固化”的行业瓶颈。而游戏行业的增速问题，除了政策因素的限制，我们认为“劣币驱逐良币”的行业潜规则是制约其增速的潜在因素。 数据来源：彭博、中泰证券研究所 互联网上市公司行业增速及规模分布（百万元 CNY） 4 一、互联网行业的成长性差异 1.2 竞争重心的拐点变化 虽然整体互联网用户的规模基数开始进入放缓通道，在两年前就形成共识，但是流量规模依然是衡量互联网上市公司的基础指标。我们通过近两年的互联网月独立设备数和用户时长这两项指标，可以明显的看到， 2019年 Q1用户规模绝对增量已经开始出现下降，人均月度/单日上网次数同比增速也开始收缩，相对应的用户时长的增速在逆势向上。 所以，对应的互联网公司所对应的竞争重心亦开始从 “流量” 向 “用户留存” 转移，而对应的经营性指标分析，也需要从 “活跃用户数” 向 “活跃用户时长” 和 “单用户消费值”转移。当然考虑到每个细分行业的互联网化程度不同，我们认为也需要区分分析。 （横向比较的效果最佳） 数据来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 5 一、互联网行业的成长性差异 1.3 区域下沉的错误认知 我们通过对比 2018Q1和 2019Q1的各城市区域用户独立设备数占比可以看到，新一线城市和二线城市的用户占比为正增长，三四线城市的用户占比为负增长，虽然数据可比性本身存在一定的波动，但是基本上同长期人口城镇化的趋势保持一致性（该数据的长期有效性可以持续跟踪）。 从商业逻辑上来看，我们认为互利网商业模式的区域下沉有效性，更多的体现在线下渠道的下沉，如物流渠道下沉、体验门店下沉、溢价服务下沉（教育、医疗刚需服务），而非一概而论的全行业受益逻辑。 6 一、互联网行业的成长性差异 1.4 互联网商业模式的“数据支撑” 通过对 2018年 12月份和 2019年 3月份的用户独立设备数进行交叉对比，我们可以明显看到，部分行业出现了绝对数的持续下滑，如拍摄美化、共享单车、电影、跨境电商。而单独参考 3月份数据，我们可以看到，美食外卖、车票服务、综合理财、母婴电商、 P2P信贷这些行业出现了明显下滑，同时结合这些细分行业所对应的互联网发展阶段（特别是行业集中度），我们可以认为，至少拍摄美化、美食外卖、母婴电商、电影等行业需要考虑用户流量留存和高质量转化的问题。 相较而言，结合设备基数和同比增速，我们也可以看到，生鲜电商、儿童教育、健康医疗、在线旅游处还存在用户绝对规模和有效转化的双成长驱动。而集中在头部的细分行业，由于绝对规模的天花板限制，未来战略的考量重心也需要开始向用户留存和收益转化进行考量。 数据来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 7 二、 互联网行业的竞态分析 2.1 互联网医疗医药 由于医药流通的互联网化受到政策强约束，而导致线下拓展的区域壁垒极强，但是近两年，无论是传统医药渠道商，还是互联网医药平台，均依靠成熟的快递物流网络，实现了线下渠道的快速扩张。 虽然整体行业的业态仍处于自由竞争，但是从已上市公司的经营状况来看，中期的商业逻辑开始向实现医药平台用户的 “医疗咨询溢价” 和“增值医疗服务” 转化。前者主要对应着“ 医师资源的整合”（自有医师和线上注册医师） ，后者主要对应着 医院资产 /资源的整合（自投资医院和第三方合作医院）， 而对应的行业红利亦开始从医药流通向医疗需求的供需平衡及增值医疗服务转化（海外就医、消费型医疗险） 数据来源：凯度咨询，中泰证券研究所 数据来源：凯度咨询，中泰证券研究所 8 二、 互联网行业的竞态分析 2.1 互联网医疗医药 平安好医生 2018财年，家庭医生服务（毛利率40.1%）营收规模为 410百万元，消费型医疗（毛利率为 46.2%）营收规模为 905百万元，合计为1315百万元，接近其健康商城（毛利率为 10.8%）营收规模 1864百万元。 阿里健康 2018财年，医药电商平台营收规模为689.98百万元，医药自营业务营收规模为 4226.95百万元，增速相对明显 ,分别为 296.8%、 91.3%。而消费医疗业务营收规模为 128.25百万元，同比增速为 275.5%。 数据来源：公司公告，中泰证券研究所 9 二、 互联网行业的竞态分析 2.2 互联网教育 我们通过整理 2007-2019Q1，学科教育、职业教育、素质教育三个细分方向的一级市场投资规模和案例数可以看到，学科教育和职业教育在经历了 2015年和 2016年的投资数量峰值后，资本集中度开始提升，相对应的行业集中度亦开始提升，而素质教育应处在快速繁荣期。 从整体行业来看， K12和 Steam教育的线下场景受到了明显的区域限制，而集中在线上互联网平台上，整体行业的增速相较稳定（好未来营收占据所有互联网教育上市公司营收规模近一半）。 数据来源：亿欧智库，中泰证券研究所 10 二、 互联网行业的竞态分析 2.2 互联网教育 对应的上市公司标的，其主营业务主要集中在 K12和职业教育，部分公司虽涉猎 Steam，但短期并未成为战略业务重心。并且 从实现盈利的角度来看， K12及职业教育板块公司开始进入盈利阶段（当然持续性主要同经营层面相关）。 相较而言， 流利说、无忧英语等单一性互联网上市公司面临着“进入门槛过低”（间接导致行业集中度过于分散）、“地推资源负担较重” 等问题。 所以其盈利性拐点仍然需要进一步观察。从长期的可行性路径来看，好未来的“作业帮”等线上 APP具备互联网属性和 C端持续变现的空间，通过对比该两类公司，可以明显看到，开放式商业模式的盈利路径有待观察。 数据来源：彭博、中泰证券研究所 数据来源：彭博、中泰证券研究所