房地产建安投资的宏观框架：趋势传导、结构修复与节奏异化.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 06 月 14 日 建筑装饰 房地产建安投资的宏观框架：趋势传导、结构修复与节奏异化 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：邢立力 执业证书编号： S0740518100001 电话： 021-20315138 Email： xingllr.qlzq 分析师：曾明 执业证书编号： S0740518070008 电话： 021-20315138 Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 行业总市值 (百万元 ) 627,485 行业流通市值 (百万元 ) 1,595,225 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 弱势过渡与曲折回归 2019.01.06 2 基建投资的宏观框架与第二过渡周期 2018.10.30 3 渐行渐近的地产 /基建投资弱共振2018.09.25 Table_Summary 投资要点 房地产建安 投资的宏观框架 房地产建安投资是建筑行业重要的细分领域，是房地产周期的重要组成部分，对房地产周期的分析是判断建安投资的前提。房地产作为周期之母，必须将其置于更大的宏观背景下才能窥其大概。本文以 2008 年之后宏观经济 3-4 年的小周期即“稳增长”周期作为分析房地产周期的基本框架。房地产建安投资的波动从性质上可以分为三类：趋势传导、结构修复与节奏异化。房地产周期中资金在商品房开发各个阶段正常流动带来的房地产建安投资波动即趋势传导，表现为销售、拿地、新开工、施工、竣工等环节的正常联动。结构修复主要是房地产周期下行阶段的阶段性反弹，一般伴随着区域分化，结构修复不过是趋势传导过程中的“插曲而已。节奏异化的出现主要由于宏观以及行业政策剧烈收紧导致资金紧张，企业行为发生变化，并伴随一系列数据的背离，本质是资金在商品房开发各个阶段分配出现节 奏上的变化。某一特定时期的建安波动是三种基本波动形式的组合。 2019 年建安投资 是趋势传导、结构修复与节奏异化 的叠加 一二线地产周期处于启动阶段，“稳增长”周期营造的宽松货币环境 、较低的库存以及城镇化 向强化大城市集聚效应切换带来的需求保障是周期向上的力量 ，但因城施策与限价限制了行业热度的区域传导与量价联动，一二线周期或将呈现扁平的形态 ，从而带动建安投资稳步波动；三四线处于周期尾部，销售对货币流动性钝化， 出清压力较大， 一季度三四线建安投资反弹主要是 “ 稳增长 ”周期 节奏提前带来的结构修复； 节奏异化具有全局性 ， 结合 2010-2011 年的经验可以看出，节奏异化在下行周期中对建安投资的拉动是微乎其微的，而 在周期反弹阶段 ，节奏异化对建安投资的拉动效应可能比较显著。 据此可以推断节奏异化对一二线建安投资会有阶段性的强化，而对三四线建安投资影响并不显著。综上一二线建安投资弹性有限，三四线结构修复是阶段性的，但在建安投资中占比较高，整体来看建安投资在三季度基数效用消解后将面临较大的压力 “稳增长”周期的“双峰”猜想 跳出建安投资自上而下对全文进行总结，主要的结论有以下几个方面： 1、第四轮“稳增长”周期是基本性质是“供给侧”改革进程中的一次折返，中美 关系 叠加周期因素构成外需冲击基本内容，并成为周期的主导力量； 2、本轮“稳增长”政策受中美 关系 的影响，政策提前转向，政策短期向上的动能与经济下行的势能相互博弈，造成宏观经济短期的韧性，从而削弱了政策的连续性，使其带有一定的投机色彩； 3、房地产与基建周期局部背离、房地产周期区域分化、基建周期弱化、房地产建安投资脆化使得基建与房地产无法形成全局性的合力，且局部构成冲击，叠加外部压力，经济下行风险仍然较大。整体来看，“稳增长”周期仍然在演绎，而现 在的问题在于稳增长周期政策端是否会像前三轮周期会出现趋势性宽松然后趋势性的收紧，目前来看显然不是这样。从去年三季度到今年一季度，出现了一次连续性松动，虽然量级并不大。但随着经济数据逐渐企稳以及外部环境改善，政策端立刻表现出收紧的态势，浓厚的相机决策的色彩与政策本身反转较早决定了“节奏”是这轮“稳增长”周期政策层面最大的特点。随着房地产韧性的脆化以及外部压力的增大，在接近底线区域时，本轮稳增长有望出现第二次的系统性地政策松动，量级可能有限，从而形成“双峰”特征。 风险提示 本文假设较多，虽然对其合理性进行推 演，但不排除错误的风险；经济超预期下行风险等 - 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %建筑装饰 ( 申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 前言 . - 6 - 第一部分：房地产建安投资的宏观框架 . - 6 - 一、分析框架综述 . - 6 - 二、建安投资的周期划分 . - 7 - 三、房地产建安投资的波动性质 . - 8 - 四、房地产开发资金的波动 . - 10 - 第二部分：“稳增长”周期中的房地产 . - 15 - 一、“稳增长”周期概述 . - 15 - 二、房地产周期的基本特征 . - 19 - 第三部分：建安投资的波动推演 . - 24 - 一、建安投资波动的性质界定 . - 24 - 二、结构修复：宿命与反抗 . - 28 - 三、趋势传导：一二线周期的空间与 时间之辩 . - 33 - 四、节奏异化：强于趋势，淡于结构 . - 35 - 五、总量分析：房地产开发资金平稳波动 . - 36 - 小结：韧性的脆化 . - 38 - 第四部分：“稳增长”周期的“双峰”猜想 . - 38 - 风险提示 . - 39 - 图表目录 图表 1：房地产建安投资的宏观框架 . - 7 - 图表 2：房地产建安投资的周期划分 . - 8 - 图表 3：房地产建安投资相关指 标 . - 8 - 图表 4：商品房销售与百城土地成交 . - 9 - 图表 5：百城土地成交与 80 城去化周期 . - 9 - 图表 6：土地成交与房屋新开工 . - 9 - 图表 7：新开工与建安投资 . - 9 - 图表 8：房屋竣工面积与安装工程 . - 9 - 图表 9：安装工程在建安投资中的占比 . - 9 - 图表 10：结构修复与节奏异化 . - 10 - 图表 11：房地产建安投资与房地产开发资金的关系 . - 10 - 图表 12：房 地产投资各指标的关系 . - 11 - 图表 13：房地产投资各指标的规模 . - 11 - 图表 14：房地产开发投资资金来源重新分类 . - 12 - 图表 15：建安投资与房地产开发资金增速 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表 16：房地产开发资金的结构波动 . - 12 - 图表 17：银行贷款占比与 增速 . - 13 - 图表 18：货币政策变动 . - 13 - 图表 19：自筹资金增速 . - 13 - 图表 20：房企信用债规模 . - 13 - 图表 21：房地产行业信用债融资结 构 . - 14 - 图表 22：房地产信托资金 . - 14 - 图表 23：销售回款占比 . - 14 - 图表 24：销售回款与房地产销售金额 . - 14 - 图表 25：房地产开发资金增速以及各项应付款增速 . - 15 - 图表 26：各 项应付款 . - 15 - 图表 27：应付工程款 . - 15 - 图表 28： GDP 与出口同比增速 . - 16 - 图表 29：稳增长周期的政策图谱 . - 18 - 图表 30：稳增长周期中数据特 征（衰退周期指数据从高点到见底的时间长度） - 18 - 图表 31：货币政策与房地产政策 . - 19 - 图表 32： 10 年期国债利率 . - 19 - 图表 33：中国大宗商品价格指数 . - 19 - 图表 34：房地产销售面积同比 增速 . - 20 - 图表 35：房地产建安投资增速 . - 20 - 图表 36：商品房待售面积 . - 20 - 图表 37： 80 城去化周期 . - 20 - 图表 38：销售周期的结构问题 . - 21 - 图表 39：房地产建安投资的结 构问题 . - 21 - 图表 40：商品房销售的区域结构 . - 21 - 图表 41：新开工区域结构 . - 21 - 图表 42：房地产开发投资区域结构 . - 22 - 图表 43：商品房竣工区域 结构 . - 22 - 图表 44：基建与地产政策协同 . - 22 - 图表 45：土地成交价款与基建投资增速 . - 23 - 图表 46：房地产相关财政收入 . - 23 - 图表 47：房地产建安投资与基建投资增速 . - 23 - 图表 48：房地产销售 与房地产开发资金 . - 23 - 图表 49：房地产销售与建安投资 . - 23 - 图表 50：房地产销售面积单季度同比增速 . - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 51：百城住宅价格指数环比 . - 24 - 图表 52：房地产政策分化 . - 25 - 图表 53：一二线单季度与累计销售 面积同比增速 . - 25 - 图表 54：三四线单季度与累计销售面积同比增速 . - 25 - 图表 55：一二线建安投资单季度与累计增速 . - 26 - 图表 56：三四线建安投资单季度与累计增速 . - 26 - 图表 57：第三轮周期建安投资增速 . - 27 - 图表 58：第三轮周期建安 投资结构数据 . - 27 - 图表 59：第三轮周期建安投资增速 . - 27 - 图表 60：第三轮周期建安投资结构数据 . - 27 - 图表 61：一二线节奏异化 . - 28 - 图表 62：三四线节奏异化 . - 28 - 图表 63：建安投资与新开工节奏异化 . - 28 - 图表 64：建安投资与新开工面积同比增速 . - 29 - 图表 65：房地产开发投资与建安投资背离 . - 29 - 图表 66：建安投资与 新开工背离 . - 29 - 图表 67：新开工与竣工背离 . - 29 - 图表 68：期房与现房背离 . - 29 - 图表 69： 80 城去化周期 . - 30 - 图表 70：房地产开发商周转情况 . - 30 - 图表 71：房地产开发资金来源 同比增速 . - 30 - 图表 72：各项应付款同比增速 . - 30 - 图表 73： 2010-2011 年房地产开发数据区域分化 . - 31 - 图表 74： 2010-2011 年房地产开发投资与建安投资 . - 31 - 图表 75： 2010-2011 年商品房销售区域分化 . - 31 - 图表 76： 2010-2011 年新开工区域分化 . - 31 - 图表 77：百城土地成交建筑面积 . - 32 - 图表 78：百城三线土地成交建筑面积 . - 32 - 图表 79：社融与三四线销 售面积增速 . - 33 - 图表 80：十年期国债利率 . - 33 - 图表 81：限价城市名单 . - 34 - 图表 82：城镇化文件梳理 . - 34 - 图表 83：城镇化率 . - 34 - 图表 84：一线与二线城市销售面积增速 . - 35 - 图表 85：一线、二线建安投资增速 . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 图表 86：一线、二线新开工情况 . - 35 - 图表 87：销售回款 /房地产销售金额 . - 36 - 图表 88：销售回款同比增 速 . - 36 - 图表 89：银行贷款同比增速 . - 37 - 图表 90：银行贷款 /房地产开发投资 . - 37 - 图表 91：房地产信用债融资情况 . - 37 - 图表 92：新增信托投向房地产 金额以及同比增速 . - 37 - 图表 93：房地产开发资金增速与各项应付款增速 . - 38 - 图表 94：应付工程款同比增速 . - 38 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 前言 房地产建安投资是建筑行业重要的细分领域，是房地产周期的重要组成部分，对房地产周期的分析是判断建安投资的前提。房地产作为周期之母，必须将其置于更大的宏观背景下才能窥其大概。本文以 2008 年之后宏观经济 3-4 年的小周期即“稳增长”周期作为分析房地产周期的基本框架。 房地产建安投资的波动从性质上可以分为三类：趋势传导、结构修复与节奏异化。房地产周期中资金在商品房开发各个阶段正常流动带来的房地产建安投资波动即趋势传导，表 现为销售、拿地、新开工、施工、竣工等环节的正常联动。结构修复是房地产进入下行周期 的 阶段性反弹，一般伴随着区域分化，结构修复不过是趋势传导过程中的插曲而已； 节奏异化的出现主要由于宏观以及行业政策剧烈收紧导致资金紧张，企业行为发生变化，并伴随一系列数据的背离，本质是资金在商品房开发各个阶段分配出现节奏上的变化。某一特定时期的建安波动是三种基本波动形式的组合。 本文分为五个部分，第一部分对房地产建投资的分析框架 进行 综述；第二部分对“稳增长”周期进行论述，借此对房地产周期的特征进行分析；第三部分对建安投资的波动进行推演；第四部分是对 “ 稳增长 ” 周期的一个猜想，并以此总结全文 。 第一部分：房地产建安投资的 宏观框架 一、分析框架 综述 房地产建安投资的波动是房地产周期的一部分，对房地产周期的分析是判断建安投资的基本依据。房地产作为宏观经济的支柱之一，牵一发而动全身，因此须将房地产周期放置于更大的宏观周期中才能窥其全貌。 2008 年之后宏观经济具有规则的小周期波动的特征，内需、外需叠加冲击带来政策转向是周期开启的共同条件。基建、地产作为 “ 稳增长 ” 的核心工具，其逻辑起点是中国的城镇化尚存空间。由于房地产与基建存在货币、财政等千丝万缕的联系，房地产周期与基建周期呈现高度的协同，也正因为如此，基建周期可以作为分析房地产周期的参考。 通过宏观周期的演变以及地产、基建的关联对地产周期进行定位以及趋势推演是本文的重要内容之一，也是分析房地产建安投资的前提。 2008 年之后宏观经济经历了三轮完整的小周期， 分别经历了需求端的剧烈释放、政治与战略上的过渡 以及轰轰烈烈的供给侧，于2018 年三季度 开启 的 第四轮“稳增长”周期本质上是供给侧改革的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 一次折返。“稳增长”周期构造 的宏观背景决定房地产周期的量级，从而决定房地产建安投资的波动性质。趋势传导体现周期共性，而结构修复与节奏异化则为第一轮与第三轮大级别的地产周期所共有。趋势传导侧重分析周期的形态，结构修复则与节奏异化更多聚焦短期宏观背景的变化、行业指标的背离以及区域结构的分化。而任何一种形态的建安投资的波动都离不开资金 的支撑，因此对资金 的分析是较好 的总量 方法，与房地产建安投资直接相关的是房地产开发资金，其中包括定金及预收款、个人按揭贷款、自筹资金、国内贷款以及应付款项等，对各个细项进行分析涉及到对行业政策、融资环境、房地产销 售的判断，从而与“稳增长”的宏观周期相呼应。但由于房地产开发资金这一指标口径误差较大，因此对其分析仅作为 对 建安投资趋势判断的辅助 。 图表 1： 房地产建安投资的宏观框架 来源：中泰证券研究所 二、建安投资的周期划分 2008 以来房地产建安投资波动经历了三轮周期 ，分别是 2009Q2 -2012Q3、 2012Q4-2015Q4 以及 2016Q1 至今，虽然 2018 年四季度以来建安投资出现显著反弹，但并没有作为新周期处理， 主要原因在于本轮房地产周期在总量上仍然处于下行通道，目前的反弹不纯粹是趋势性的，而且还混合了结构与节奏因素，后文会分重点分析。从建安投资与房地产销售的波动关系看，在三轮周期中，建安投资分别滞后房地产销售 1 个季度、 2 个季度、 3 个季度 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 2： 房地产建安投资的周期划分 来源： wind， 中泰证券研究所 三、 房地产建安投资 的波动 性质 房地产建安投资是商品房开发流程中的一个环 节，是房地产开发商对在手土地的开发周转的过程，类似工业品的制造 。在一轮地产周期中，销售首先开始回暖，压缩去化周期，从而推动企业补库存的活动，经过拿地、 新 开工、施工、竣工，并最终交付给购房者，完成整个商品房的开发销售流程。在大多数时间中，这一过程进行的相对流畅，房地产建安投资的波动与其他指标相对协调， 但在一些时期， 区域结构出现分化，指标之间出现背离，导致建安投资的波动在短期与房地产周期背道而驰。 由此衍生出了建安投资的三种波动形态：趋势传导、结构修复与节奏异化 图表 3： 房地产建安投资相关 指标 来源： wind， 中泰证券研究所 趋势传导 房地产周期在中观层面表现为销售与库存的动态平衡，拿地与建安投资是企业补库存活动的两个阶段，拿地规模决定建安投资的规模。趋势传导过程中的建安波动本质上是销售、库存、拿地、新开工、施工、竣工等一系列变量相互 协调 作用的过程。 2008 年以来三轮地产周期中，销售向拿地的传导都比较迅速，第三轮周期开启阶段出现一个季度的滞后，主要原因在于 2015