科创板估值方法选择.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 科创板 专题 研究 2019 年 6 月 19 日 科创板 估值方法选择 核心观点 ： 1、 截止 2019 年 6 月 19 日，上交所披露已受理科创板申报的企业共 124 家，其中 16 家通过上市委会议审核， 11 家提交证监会注册，得到证监会同意注册回复2 家， 1 家披露上市发行安排及询价公告。预计 7 月会有首批科创板企业上市交易。 2、 科创板发行定价机制 ： （ 1） 保荐机构相关子公司跟投制度 ， 科创板发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。 （ 2） 通过网下初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价 。 3、 科创板公司重点支持 6 大领域（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药），每个领域适用的估值定价方法不尽相同。每个领域内的公司不同发展阶段特点，估值定价方法也有差异。 4、 估值方法分为 4 类 ： （ 1） 绝对估值法，包括 DCF(DDM、 FCFF、 FCFE)、 EVA 等； （ 2） 相对估值法，包括 PE、 PB、 EV/EBITDA、 PS、 EV/GMV、 PEG 等； （ 3） 资产价值法，包括重置成本法、清算价值法、 RNAV； （ 4） 其他方法，包括 VM 指数、实物期权法等。 5、 根据企业生命周期理论，企业的生命周期有初创、成长、成熟、衰退 4 个阶段。 4 个阶段各有不同特点，对应的估值方法也不同。 （ 1）初创期适用的估值方法： EV/EBITDA、 PS、实物期权法、 EV/GMV； （ 2）成长期适用的估值方法： PE、 PB、 PS、 PEG、 EV/EBITDA、 EV/GMV； （ 3）成熟期适用的估值方法： DDM、 PE、 PB、 EV/EBITDA 等； （ 4）衰退期适用的估值方法： 重置成本法 。 6、 目前 124 家已受理公司中，成立时间 5 年以内 6 家， 5-10 年 30 家， 10-15 年48 家， 15-20 年 32 家， 20 年以上 8 家。成立 10-15 年的公司家数最多，占比 38%。初创型公司较少。 7、 目前已过会公司共 16 家，根据 16 家公司的招股说明书（申报稿）中的拟募集金额、拟发行股数、历史业绩情况等数据，我们模拟计算了公司静态估值情况。目前已过会公司预期市值的中位数为 40 亿，预期 PE 中位数 32 倍，预期 PB 中位数 6 倍，预期 PS 中位数 6 倍。 8、风险提示： 仅用一种估值方法容易出现偏差，建议多种估值方法对比参考。 分析师 杨晓彤 ： 010-83571329 ： yangxiaotongchinastock 执业证书编号： S0130518020001 特此 鸣谢 王 婷 ： 010- 66568908 ： wangtingchinastock 林相宜 ： 010-66568843 ： linxiangyi_yjchinastock table_marketdata 市场数据 2019/6/19 科创板受理企业数量 124 已中止审查企业数量 1 上证指数 2917.80 沪深 300 指数 3715.94 相对指数表现 资料来源： wind， 中国银河证券研究部 相关研究 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、科创板定价规则 . 1 （一）时间进度 . 1 （二）定价规则 . 1 （三）估值方法分类 . 2 二、 124 家已受理公司情况 . 2 （一）不同领域分布 . 2 （二）公司成立时间 . 3 （三）财务状况 . 3 三、部分已过会公司估值方法选择 . 4 （一）拟募集金额 . 4 （二）部分公司估值方法选择 . 5 四、风险提示 . 6 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 科创板定价规则 （一） 时间进度 截止 2019 年 6 月 19 日，上交所披露已受理 科创板申报的 企业共 124 家，其中 16 家通过上市委会议审核， 11 家提交证监会注册，得到证监会 同意 注册回复 2 家， 1 家披露上市发行安排及询价公告。 预计 7 月会有首批 科创板 企业上市 交易 。 6 月 13 日， 科创板开板 。 6 月 14 日，证监会同意 2 家企业科创板 IPO 注册。 6 月 19 日，华兴源创披露上市发行安排及初步询价公告。 自 2018 年 11 月国家提出设立科创板以来，仅仅7 个月的时间，我们即将迎来科创板企业上市。速度之快超出市场预期。 正如 易会满主席在科创板开板仪式上指出， 设立科创板并试点注册制，是深化资本市场改革开放的基础制度安排，是推进金融供给侧结构性改革、促进科技与资本深度融合、引领经济发展向创新驱动转型的重大举措。 图表 1：科创板 受理公司状态 资料来源：上交所，中国银河证券研究院 （ 二 ） 定价规则 根据 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见、科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法、上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引、上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则、上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则等有关规定，科创板发行定价机制有以下特征。 1.保荐机构相关子公司跟投制度 科创板 发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。 参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起 24 个月。 参与战略配售的保荐机构及其他战略投资者不直接参与询价。 保荐机构跟投并设定较长的限售期有助于 形成更为合理的价格区间。 2.通过网下初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价 发行人和保荐机构根据初步询价结果，剔除报价最高部分报价。剔除最高部分报价后 ，重点参照公募基金、社保基金、养老金、企业年金、保险资金和 QFII 等机构 的 报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎确定发行价格。 已受理未问询 11% 已问询 75% 已审核通过 4% 提交注册 7% 已发行 1% 已注册 1% 中止 1% 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 （三）估值方法分类 科创板公司 重点支持 6 大领域（信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、 生物医药），每个领域 适用的估值定价方法不尽相同。每个 领域内的公司 不同发展阶段 特点 ，估值定价方法也有差异。以下简略介绍估值方法分类以及不同生命周期的企业适用于哪些估值方法。 估值方法 分为 4 类： 1.绝对估值法，包括 DCF(DDM、 FCFF、 FCFE)、 EVA 等； 2.相对估值法，包括 PE、 PB、 EV/EBITDA、 PS、 EV/GMV、 PEG 等； 3、资产价值法，包括 重置成本法、清算价值法、 RNAV； 4、其他方法，包括 VM 指数、实物期权法等。 根据企业生命周期理论，企业 的生命周期有 初创、成长、成熟、衰退 4 个阶段。 4 个阶段各有不同特点，对应的估值方法也不同。 图表 2：估值方法分类 分类 常见估值方法 绝对估值法 DCF(DDM、 FCFF、 FCFE)、 EVA 相对估值法 PE、 PB、 EV/EBITDA、 PS、 EV/GMV 资产价值法 重置成本法、清算价值法、 RNAV 其他方法 VM 指数、实物期权法 资料来源：中国银河证券研究院 图表 3： 不同生命周期的估值方法选择 生命周期 特征 适用估值方法 初创期 企业新产品刚刚投入市场，规模不大，不确定性强。 EV/EBITDA 、PS 、 实物期权法 、 EV/GMV 成长 期 企业规模扩大，收入或利润增速高，产品不断丰富。 PE、 PB、 PS、 PEG、EV/EBITDA 、EV/GMV 成熟 期 企业增长速度比较稳定，可能会出现稳定分红 DDM、 PE、 PB、EV/EBITDA 等 衰退期 企业 销售量和利润持续下降 重置成本法 资料来源：中国银河证券研究院 二、 124 家已受理公司情况 截止 2019 年 6 月 19 日， 上交所已受理拟登陆科创板公司共 计 124 家 。从领域分布、 成立时间、 财务状况方面各有差别。 （ 一 ） 不同领域 分布 从科创板的 6 大领域来看，申报企业在信息技术 行业 数量最多，共 52 家，占比 43%。其次是生物医药， 29 家，占比 23%。高端智造和新材料各占 15%、 13%。其余为节能环保和其他相关服务业。 不同行业适用的估值方法不尽相同。 选择估值方法时需要考虑这一因素。 信息技术行业，有的企业比较看重用户数情况，可适用 EV/GMV 的估值方法。生物医药行业的创新药领域，如果创新 药处于研发期，未来存在不确定性，可考虑实物期权法。高端智造和新材料企业，如果处于成长或成熟期，可考虑 PE、 PS、 PB、 PEG、 EV/EBITDA 等方法进行估值。 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图表 4： 不同领域 分布情况 资料来源： Wind、 中国银河证券研究院 （二） 公司成立时间 目前 124 家已受理公 司中，成立时间 5 年以内 6 家， 5-10 年 30 家， 10-15 年 48 家， 15-20年 32 家， 20 年以上 8 家。 成立 10-15 年的公司家数最多，占比 38%。 从企业生命周期来看，对于初创期企业的界定一般是 5 年以内，可以考虑选择初创类企业的估值方法，但仍需视具体公司情况而定。如硅产业，虽然成立时间最短 不到 4 年 ，但其子公司 新傲科技成立已有 18 年，用初创类企业估值方法并不合适。 已受理公司中，成立 10-15 年的企业最多。经过 10-15 年的发展，企业有可能进入成长期或者成熟期，此时适用的估值方法很多，包括 PE、 PS、 PB、 EV/EBITDA 等。具体使用哪几种估值方法，需要视企业所处行业、经营状况以及具体发展阶段而定。 图表 5：公司成立时间 资料来源： 招股说明书（申报稿）、 中国银河证券研究院 （ 三 ）财务状况 我们统计了 不同领域科创板申报企业的营收、净利、研发支出平均增长情况 。 信息技术产业的申报企业 2018 年营业总收入中位数为 4.67 亿，复合增长率 40%；归母净利中位数 0.85 亿，复合增长率 72%，研发支出占营收比例 10%，在科创板 6 个领域中排名最高。研发支出的预测在信息技术类企业的估值模型中比较重要。 生物医药产业的申报企业研发支出占营收比例中位数为 9.8%， 同样也应考虑研发支出对于估值的影响。 新一代信息技术 43% 生物医药 23% 高端装备制造 15% 新材料 13% 节能环保 4% 其他 2% 6 30 48 32 8 01020304050605年以内 5-10年 10-15年 15-20年 20年以上 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 高端装备、新材料产业的企业营收、净利相对比较稳定，研发支出占比相对较低，大部分公司处于成长期甚至成熟期，适用的估值 方法较多，包括 FCFF、 PS、 PE、 PB、 EV/EBITDA等。 节能环保和其他领域的申报企业较少，目前共计 7 家，每家公司 盈利情况差异较大 ，中位数和均值不具有参考价值。 图表 6： 财务状况 不同领域 营业总收入（ 2018，亿元） 营收三年复合增长率 (%) 归母净利润（ 2018，亿元） 归母净利三年复合增长率 (%) 研发支出占 营收比 (%) 新一代信息技术产业（中位数） 4.67 40.26 0.85 72.67 10.71 生物医药产业（中位数） 3.23 32.15 0.81 46.52 9.82 高端装备制造产业（中位数） 5.08 45.23 0.57 41.18 8.64 新材料产业（中位数） 6.40 31.98 0.68 36.33 4.66 节能环保产业（中位数） 4.93 63.50 0.80 128.26 5.26 其他（均值） 5.46 17.62 39.34 1.33 60.03 资料来源： 招股说明书（申报稿）、 Wind、 中国银河证券研究院 三 、 部分 已 过会 公司估值方法选择 目前已 过会 公司共 16 家，根据 16 家公司的招股说明书（ 申报稿 ）中的拟募集金额、拟发行股数、历史业绩情况等数据，我们模拟计算了公司静态估值情况。同时，我们 列举几 家公司参考可比公司 的估值方法选择。 （一） 拟募集金额 根据已过会 16 家 公司的拟募集资金金额以及拟发行股数，我们 测算了拟发行市值以及预期 PE、 PB、 PS。 目前已过会公司预期市值的中位数为 40 亿，预期 PE 中位数 32 倍，预期 PB中位数 6 倍，预期 PS 中位数 6 倍。 图表 7：根据拟募集金额推算的估值水平 证券简称 状态 拟募集资金 (亿元 ) 预期市值（亿元） 预期 PE 预期 PB 预期 PS 华 兴源创 已 发行 11 109 45 12 11 睿创微纳 已注册 5 33 27 3 9 微芯生物 提交注册 8 66 211 13 45 安集科技 提交注册 3 12 27 3 5 天准科技 提交注册 10 40 42 10 8 福光股份 提交注册 7 26 28 3 5 澜起科技 提交注册 23 230 31 6 13 天宜上佳 提交注册 6 43 17 4 8 杭可科技 提交注册 5 53 19 6 5 交控科技 提交注册 6 22 33 6 2 南微医学 提交注册 9 36 19 6 4 光峰科技 已过会 10 66 38 9 5 容百科技 已过会 16 158 74 5 5 乐鑫科技 已过会 10 40 43 13 9 安恒信息 已过会 8 30 36 6 5 心脉医疗 已过会 7 26 29 12 11 中位数 8 40 32 6 6 均值 9 62 45 7 9 资料来源： 招股说明书（ 申报稿 ） 、 Wind、 中国银河证券研究院 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （二） 部分公司 估值方法选择 1.华兴源创 公司是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商。 华兴源创目前处于稳定成长期，我们认为公司适用于 PE、 PEG 估值方法。 2.睿创微纳 睿创微纳 致力于专用集成电路、红外成像传感器及 MEMS 传感器设计与制造技术开发。目前 公司处于快速成长期，我们认为 适用于 PE、 PEG 估值方法。 3、微芯生物 公司主营创新药领域，是专注于恶性肿瘤、代谢性疾病与自身免疫性疾病创新药研发的高新技术企业。 由于创新药盈利不稳定，我们认为公司适用于 PS 估值方法。 4、安集科技 公司是国内领先的半导体材料企业。 半导体行业适用于 PE 估值方法。 5、 天准科技 公司以机器视觉为核心技术，产品为工业视觉装备。 考虑到公司的收入增长比较快，毛利率、盈利状况良好，适用于 PE、 PEG 估值方法。 6、福光股份 公司是专业从事军用特种光学镜头及光电系统、民用光学镜头、光学元组件等产品科研生产的高新技术企业。 光学行业在投入期适用于 EV/EBITDA 方法估值，以避免初期固定资产等基础设施高度投入导致大量折旧对估值的扭曲，开始盈利期适用于 PS 估值。我们认为公司适用于 PS、 EV/EBITDA 估值方法。 7、交控科技 列控设备属于市场成熟度较高的行业，现金流与经营状况相对稳定。我们认为公司适用绝对估值的 FCFF 以及相对估值的 PE 估值方法。 图表 8：参考可比公司的估值方法选择 证券简称 状态 预期 PE 预期 PB 预期 PS 可比公司 PE PS 可比公司数据来源 华兴源创 已 发行 45 12 11 精测电子 （ 300567.SZ) 36 7 6 月 17 日深度报告 睿创微纳 已注册 27 3 9 大立科技 （ 002214.SZ) 59 9 6 月 14 日深度报告 高德红外 （ 002414.SZ) 121 15 景嘉微 （ 300474.SZ) 81 29 耐威科技 （ 300456.SZ) 95 14 微芯生物 提交注册 211 13 45 恒瑞医药（ 600276.SH) 62 14 6 月 12 日深度报告 贝达医药 （ 300558.SZ) 86 11 安集科技 提交注册 27 3 5 上海新阳 （ 300236.SZ） 1120 6 月 14 日深度报告 江丰电子 （ 300666.SZ) 144 天准科技 提交注册 42 10 8 精测电子 （ 300567.SZ) 37 6 月 14 日深度报告 赛腾股份 (603282.SH) 25 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 先导智能 （ 300450.SZ) 34 福光股份 提交注册 28 3 5 联创电子 （ 002036.SZ) 22 1 6 月 14 日深度报告 水晶光电 （ 002273。 SZ） 21 4 联合光电 （ 300691.SZ) 54 3 交控科技 提交注册 33 6 2 众合科技 （ 000925.SZ) 102 6 月 11 日深度报告 中国通号 （ 3969.HK) 12 中车时代电气 （ 3898.HK) 16 资料来源： 招股说明书（ 申报稿 ）、 Wind、 中国银河证券研究院 四 、 风险提示 本报告仅提供 估值方法选择的初步建议，不对具体标的进行推荐。 仅用一种估值方法容易出现偏差，建议多种估值方法对比参考。 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图表 目录 图表 1：科创板受理公司状态 . 1 图表 2：估值方法分类 . 2 图表 3：不同生命周期的估值方法选择 . 2 图表 4：不同领域分布情况 . 3 图表 5：公司成立时间 . 3 图表 6：财务状况 . 4 图表 7：根据拟募集金额推算的估值水平 . 4 图表 8：参考可比公司的估值方法选择 . 5 专题报告 /科创板 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 6 12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 6 12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来 6 12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来 6 12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来 6 12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及 以上。该评级由分析师给出。 杨晓彤， 科创板、 传媒行业证券分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。