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汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤 海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Table_MainInfo 迎接主动补库存阶段，产销有望复苏 汽车行业专题报告 专题研究小组成员 ： 郑连声 2019 年 6 月 20 日 Table_Summary 投资要点： 中国 经济面临内外部压力， 整体正处于 主动去库存阶段 近年来， GDP 增速 和工业增加值增速走势 放缓 ，叠加中美经贸摩擦和全球经济放缓带来的外部 压力 ，中国经济面临压力。 我们通过分析 全部工业品的 PPI同比增速和工业企业产成品存货的同比增速，发现自 2000 年以来，中国已经历了五轮完整的库存周期 ， 现正处于的第六轮库存周期的主动 去库存阶段。 汽车行业是典型的周期性行业 汽车属于可选耐用消费品，寿命一般为 10 年 左右 ，其产销与经济走势密切相关，是典型的周期性行业。在经济复苏和繁荣时期，汽车作为可选消费品，需求会上升；而在经济下行时期，消费不振，汽车的需求会下降。 汽车库存周期可分为工业库存周期和渠道库存周期 ，分别对应主机厂库存和经销商库存。 汽车 工业库存：正处于第五轮周期的主动去库存阶段 自 2001 年以来，主机厂经历了四轮完整的库存周期 ， 现正处于第五轮库存周期的主动去库存阶段 ，分析数轮周期的特点，我们发现 汽车刺激政策 会 加速周期拐点的到来 。 我们预计主机厂将于三季度进入 主动补库存 阶段 ，主要基于以下几点： 1）近期汽车相关刺激政策频繁出台，包括 购置税法取消价外费用 、 增值税下调 、 放宽限购、汽车下乡补贴 等 ； 2）面临 国五国六切换限期 ，库存 将得到 有效消化 ； 3） 本轮周期的主动去库存阶段已持续 16 个月 ，已 与 历史峰值 持平 。 汽车 渠道库存：已进入第三轮周期的主动去库存阶段 根据已有数据， 自 2014 年 4 月以来，经销商经历了两轮库存周期，现正处于 2019 年 5 月开始的第三轮库存周期的 主动去库存 阶段 ，主要原因在于主机厂和经销商主动消化国五车型库存。 我们预计经销商有望 在三季度进入主动补库存阶段 ， 我们的判断主要基于：国六标准实施前，经销商主动消化国五库存；国六标准实施后，经销商主动补充国六车型。 投资建议 从中长期看， 中国 汽车消费预计未来中低速增长 ，而 新能源汽车和智能网联汽车将成为汽车市场增长的重要抓手 。 我们预计下半年汽车工业库存和渠道库存将进入 主动补库存 阶段， 叠加政策呵护， 产销 有望 出现复苏， 建议配置业绩增长确定性较强，与估值匹配度较好的优质标的，如整车标的广汽集团（ 601238）、长安汽车（ 000625）；优质零部件标的精锻科技（ 300258）、豪迈科技（ 002595） 、玲珑轮胎（ 601966）。 风险提示： 经贸摩擦风险；汽车产销低于预期；去库存进度低于预期；新能源汽车推广低于预期；智能网联技术发展低于预期 行业研究 证券研究报告 专题报告 Table_IndTeam 专题研究小组 郑连声 SACNO:S1150513080003 022-28451904 zhenglsbhzq Table_Contactor 助理分析师 陈兰芳 SAC No： S1150118080005 022-23839069 chenlfbhzq Table_IndInvest 子行业评级 整车 中性 汽车零部件 中性 新能源汽车 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 广汽集团 增持 长安汽车 增持 精锻科技 增持 豪迈科技 增持 玲珑轮胎 增持 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1.经济面临内外部压力，汽车行业整体低迷 . 4 1.1 经济增速放缓，面临内外部环境压力 . 4 1.2 汽车产销承压，库存压力较大 . 5 2.汽车行业的周期性 . 7 2.1 中国正处于第六轮库存周期的主动去库存阶段 . 7 2.2 汽车行业是典型的周期性行业 . 8 3.探寻汽车库存周期的奥秘 . 9 3.1 工业库存：正处于第五轮周期的主动去库存阶段 . 9 3.2 渠道库存：已进入第三轮周期的主动去库存阶段 . 14 4.投资建议 . 17 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图 1： GDP 增速放缓 . 4 图 2：工业增加值增速走势放缓 . 4 图 3： 2017 年以来沪深 300 指数的涨跌幅走势 . 5 图 4： 2017 年来沪深 300 的估值 走势（历史 TTM，剔除负值） . 5 图 5：汽车制造业工业增加值回落明显 . 5 图 6：汽车产量增速下滑明显 . 5 图 7：汽车销量增速下滑明显 . 6 图 8：汽车零售额负增长 . 6 图 9：汽车厂商库存维持较高水平 . 6 图 10：汽车经销商库存系数处于警戒线以上 . 6 图 11： 2017 年以来中信汽车指数的涨跌幅走势 . 7 图 12： 2004 年来中信汽车估值走势（ PE（ TTM） . 7 图 13： 2000年以来中国的六轮库存周期 . 7 图 14：汽车厂商批发销量增速走势与 GDP 增速走势联动 . 8 图 15：汽车终端零售销量增速走势与 GDP 增速走势联动 . 8 图 16： 汽车库存周期的表现 . 9 图 17： 2001 年以来的五轮 汽车工业库存周期 . 10 图 18：汽车刺激政策加速周期拐点的到来 . 10 图 19：新能源汽车销量及增速 . 11 图 20：近期的汽车刺激政策 . 13 图 21： 2018 年下半年汽车销量基数低 . 14 图 22： 2014 年以来的三轮 汽车渠道库存周期 . 15 图 23：狭义乘用车的批发销量和零售销量增速以及它们的差值 . 16 图 24：国五国六切换 . 17 图 25：汽车工业库存和 渠道库存周期的错位 . 17 图 26：我国千人汽车保有量（单位：辆 /千人） . 18 图 27：美国汽车销量增速 . 18 图 28：汽车行业市盈率（ TTM，整体法）处于历史低位 . 19 图 29：汽车行业市净率（整体法，最新）处于历史低位 . 19 表 目 录 表 1：中国正处于 2000年以来的第六轮库存周期 . 8 表 2：中国正处于 2001年以来的第五轮汽车工业库存周期 . 11 表 3：各省份“国六”标准实施时间表 . 13 表 4：中国正处于 2014年以来的第三轮汽车渠道库存周期 . 15 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 在中美经贸摩擦带来的 内外部宏观经济环境压力下，消费者收入预期不乐观导致终端需求不足 ， 使 汽车行业整体低迷，自 2018 年 7 月开始， 中国汽车产销已连续 11 个月下滑， 产销承压； 终端需求不足 也使 主机厂和经销商库存压力较大，主机厂和经销商纷纷通过促销 、下乡补贴 等手段提振终端需求。 那么， 汽车行业低迷的状态何时能够改变 ？汽车产销增速何时能够转正？本文将通过分析 汽车的库存 周期对汽车行业走势加以判断。 1.经济 面临 内外部 压力 ，汽车行业整体低迷 1.1 经济 增速 放缓 ， 面临内外部环境压力 近年来， GDP 增速放缓， 2018Q4、 2019Q1 的增速均为 6.4%， 已 与历史最低值（ 2009 年 Q1 的 6.4%）持平 。从生产端看， 工业增加值增速走势也放缓， 2019年 15 月 工业增加值同比增长 6.0%，低于去年同期的 6.9%， 也低于 2018 年末累计增速，其中 5 月工业增加值同比增长 5.0%，较去年同期下滑 1.8 个百分点。 图 1： GDP 增速放缓 图 2： 工业增加值 增速 走势放缓 5%7%9%11 %13 %15 %17 %2001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09G DP :不变价 :当季同比- 5%0%5%10 %1 5 %2 0 %2 5 %30 %35 %2001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05工业增加值 :当月同比 工业增加值 :累计同比资料来源： wind， 渤海证券 资料来源： wind， 渤海证券 2018 年 ， 在中美经贸摩擦和全球经济放缓带来的外部压力以及国内经济调结构、去杠杆带来的内部压力下， 同时叠加上市公司 股权质押 影响 ， 大盘 整体震荡下行 ；自 2019 年 年初 到 4 月 中旬 ， 受 中美经贸摩擦暂缓、逆周期调节政策、资本市场改革 等利好影响，大盘整体回升；但 419 中央政治局 会议 以来，投资者情绪一方面受 政策重 提 “调结构” 影响，另一方面受中美经贸摩擦再次升级影响，大盘震荡 回落 。 中美经贸谈判走势牵动投资者情绪， 自 2018 年 3 月 23 日特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，中美 经贸 摩擦逐渐 升级 ，现阶段 中美经贸高级别磋商已进行了十一轮 ，中间出现多次反复，未来谈判走向尚不明朗 ， 预计 6 月 G20高峰会前市场将维持震荡格局 。 （参考渤海证券策略团队 渤海证券 A 股市场 5月份投资策略报告：经济业绩筑底后，谨慎预期回升时 及 策略周报） 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 图 3： 2017 年以来沪深 300 指数的涨跌幅 走势 图 4： 2017 年来沪深 300 的估值走势 （历史 TTM，剔除负值） -15 %-1 0 %-5 %0%5%10 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06沪深 30089101112131415162017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06沪深 300资料来源： wind， 渤海证券 资料来源： wind， 渤海证券 1.2 汽车产销承压， 库存压力较大 从生产端看 ， 2018 年 7 月开始汽车制造业工业增加值回落， 而 2018 年 10 月开始负增长 ； 汽车产量也自 2018 年 7 月开始负增长，下滑幅度最大达到 -21.20%（ 2019 年 5 月） ， 截至目前已连续 11 个月下滑 。工业增加值和汽车产量走势反映出主机厂逐步降低生产节奏 。 图 5： 汽车 制造业工业增加值 回落明显 图 6： 汽车产量 增速下滑明显 - 10 %- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03工业增加值 :汽车制造业 :当月同比 工业增加值 :汽车制造业 :累计同比- 40 %- 3 0 %- 20 %- 10 %0%10 %2 0 %30 %40 %50 %6 0 %2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05产量 :汽车 :当月同比资料来源： wind， 渤海证券 资料来源： wind， 渤海证券 从销售端看 ， 汽车销量自 2018 年 7 月开 始负增长，于 2019 年 5 月增速降至-16.40%， 截至目前已 连续 11 个月下滑 ， 主要 原因 在于 宏观经济运行 的 压力 对 民企数据 产生了影响， 进而 影响了普通工薪阶层的收入预期，继而影响终端消费表现 ， 作为可选消费品的汽车则首当其冲受到的负面影响较大 。 汽车零售额自 2018年 5 月开始负增长，但 7 月后的降幅小于销量降幅， 主要归因于整体汽车终端 零售 均价 较去年同期有所上升 （主要是以自主为代表的低端车型销量下滑相对较大，而高级及豪华车表现明显好于行业，车市整体结构发生 改善 而使得均价有所提升） 。 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 图 7： 汽车销量增速下滑明显 图 8： 汽车零售额负增长 - 40 %- 30 %- 2 0 %- 10 %0%10 %20 %3 0 %40 %50 %60 %2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05销量 :汽车 :当月同比-15 %-10 %-5%0%5%10%15%20%25%30%2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 零售额 :汽车类 :当月同比资料来源： wind， 渤海证券 资料来源： wind， 渤海证券 从库存端看 ， 关于 主机厂 库存， 2018 年 8 月开始汽车库存开始回落，压力有所缓解，但仍维持在较高水平，尤其是 2019 年 3 月开始有所回升，主要原因在于主机厂季节性备货 、 适当增加生产节奏 （ 2019 年 3 月汽车制造业工业增加值同比增长 2.6%），但汽车销量不及预期 ； 5 月主机厂库存下降，主要在于主机厂主动降低生产节奏来消化国五车型 库存 。 关于经销商 库存， 2018 年 1 月以来，除2019 年 1 月外经销商库存系数都处于警戒线以上，经销商库存压力较大 ，不过面临国五国六切换限期来临的压力 下，经过 主机厂和经销商 采取措施消化库存，库存系数回落至 1.65， 经销商库存压力减小 。 图 9： 汽车厂商库存维持 较高水平 图 10： 汽车 经销商库存系数处于警戒线以上 0204060801 0 012 014 016 02012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03汽车库存0. 000. 501. 001. 502. 002. 502012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02库存系数 :汽车经销商资料来源： wind， 渤海证券 资料来源： wind， 渤海证券 受大盘震荡以及汽车行业整体低迷影响， 中信 汽车指数 整体震荡较 大， 与沪深 300指数 走势 保持同步且 跌幅更大 ， 估值 处于较低水平。 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 图 11： 2017 年以来 中信 汽车 指数的涨跌幅 走势 图 12： 2004 年来 中信 汽车 估值走势 （ PE（ TTM） ） - 40 %- 30 %- 20 %- 10 %0%10 %20 %30 %40 %2017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06沪深 300 汽车 ( 中信 )02040608010 012 02004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31CS 汽车资料来源： wind， 渤海证券 （注：相比期间初） 资料来源： wind， 渤海证券 - 2.汽车行业的周期性 2.1 中国 正 处于第六 轮 库存周期 的主动去库存阶段 库存周期 也叫基钦周期， 是厂商的库存随 市场供求 而呈现的周期性变化，当经济向好 、需求增加 时，厂商会增加生产、 补充 库存；当经济出现下滑、 生产过多时，厂商会减少生产、消化库存 。 库存周期一般包括 被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段， 一轮周期大概在 40 个月左右。 我们通过对全部工业品的 PPI同比增速和 工业企业产成品存货的同比增速加以分析 ， 发现 自 2000 年以来，中国已经 经历了五轮完整的库存周期 （ 20002002 年、20022006 年、 20062009 年、 20092013 年、 20132016 年 ） ，现正处于 2016年 7 月以来的 第六轮库存周期的主动去库存阶段 。 图 13： 2000年以来中国 的六 轮库存周期 -1 0 %-5 %0%5%10 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %1996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04PPI: 全部工业品 :当月同比 工业企业 :产成品存货 :累计同比资料来源： wind， 渤海证券 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 表 1： 中国 正处于 2000年以来的 第六轮库存周期 库存周期 时间区间 持续月数 补库存 去库存 整个周期 第一轮 2000.062002.10 13 16 29 第二轮 2002.112006.05 26 17 43 第三轮 2006.062009.08 27 12 39 第四轮 2009.092013.08 26 22 48 第五轮 2013.092016.06 12 22 34 第六轮 2016.07 至今 26 9+ 35+ 资料来源：渤海证券 2.2 汽车 行业 是典型的 周期 性行业 汽车属于可选耐用消费品，寿命一般为 10 年， 其产销与经济走势密切相关 ， 是典型的周期性行业 。 从汽车销量 增速 走势和 GDP 增速 走势 看， 在 2015 年之前，不论是 厂商批发销量还是终端零售销量， 他们的增速走势 都与 GDP 增速走势基本同步， 上涨或下跌 的拐点基本上只差 一个季度 ，可见， 在经济复苏和繁荣时期，汽车作为可选消费品， 需求会上升 ；而在经济下行时期 ， 消费不振， 汽车 的需求会下降 。 在 2015 年之后， 由于 GDP 增速波动很小， 其与汽车 销量增速走势 的联动性降低 。 图 14： 汽车厂商批发销量 增速 走势与 GDP 增速 走势联动 图 15： 汽车 终端零售销量 增速 走势与 GDP 增速 走势联动 - 2 002040608010 05 . 0 07. 009. 0011 .0013 .001 5 .0 017 .002001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03G DP :不变价 :当季同比 销量 :汽车 :当月值 :季 :同比 - 40- 2 00204060801 0 05. 006. 007. 008. 009. 0010 .001 1 .0 01 2 .0 01 3 .0 02008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12G DP :不变价 :当季同比 广义乘用车销量 :季度同比资料来源： wind， 渤海证券 资料来源： wind， 渤海证券 汽车库存周期 是汽车行业的典型周期， 四个阶段 的 逻辑和 表现 一般为 ： 主动补库存 ：经济繁荣时期，消费者购车需求强，促使经销商主动补库存 ，传导至 主机厂主动增加产量 、主动补库存 。这一阶段的表现是汽车销量增速上行、库存 上升。 被动补库存 ：经济下行初期，消费者购车需求减弱， 但经销商和 主机厂 反应滞后， 主机厂 依然保持较高的产量，导致经销商和 主机厂 被动补库存。这一阶段的表现是汽车销量增速下行、库存 上升 ，经销商和主机厂 利润增长 。 汽车 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 主动去库存 ：经济衰退时期， 消费者购车 需求下降， 惯性下经销商库存较高 ，经销商 主动去库存， 主机厂有义务帮助经销商去库存 。这一阶段的表现是汽车 销量增速下行 、 库存 下降 ，同时经销商终端促销和主机厂官降等手
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