油田服务与装备制造业前瞻：周期再起，涅槃者再出发.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业研究 简单金融 成就梦想 上海申银万国证券研究所 上海市南京东路 99号 | +86 21 2329 7818 swsresearch 2019 年 6 月 20 日 本报告中的所有市场数据均截止于 2019 年 6 月 17 日。该报告为 2019 年 6 月 17 日发布的英文报告 Stepping on the gas的中文翻译版本。该中文翻译版本仅供客户的参考。如果该中文翻译版本与英文版本有任何不一致，以英文版本所述为准。客户需自行承担因依赖该中文翻译版本的内容所招致的任何风险。 超配 维持 证券分析师 余文俊 A0230513070005 BAM599 yuwjswsresearch 联系人 范承杰 fancjswsresearch (+86) 21 2329 7703 相关研究 油气板块 “蒸蒸日上”，超配， 2019 年 4 月 3 日 油气板块 “政策利好”，超配， 2018 年 9 月 7 日 油气板块 “风采依旧”，超配， 2018 年 8 月 8 日 The clients shall have a comprehensive understanding of the disclosure and disclaimer upon the last page. 周期再起，涅槃者再出发 油田服务与装备制造业前瞻 油田服务与装备制造业（简称油服行业）是油气上游开采链上重要一环。从产业分工来看，装备制造商向服务商提供专业油服设备，服务商进而向油公司提供乙方服务，协助油田产能建设与维护等。相比装备制造，服务市场容量更大，占全球油服市场超过 50%的市场份额。油服是强周期性行业，行业景气度与上游油公司资本支出息息相关。在全球长周期复苏的大背景下，受益于能源安全政策驱动，整体中国油服行业在未来两年内预计都将维持高景气。因此，我们重申对油服行业的积极观点并维持超配评级。 全球长周期复苏。 油田产量自然衰减，需要不断投资新井来稳产、 增产。经历了 20 年来最长的行业寒冬，当下油田稳产压力陡升。 BP 的数据显示 17 年全球每一百万桶 /天的原油产量只获得油公司 23 亿美元的稳增产投资，明显低于 10 年均值 34 亿美元，也低于上个周期起点（ 2010 年） 32亿美元。投资不足增加了稳产难度，除中东与美国以外地区的原油产量占全球总产量约 51%， 我们注意到其月产量自 16 年底起加速下滑 , 并持续至今。受稳产难度增加、叠加 OPEC 减产拉动，原油供需长期紧平衡可期，利好上游投资长周期复苏。 页岩油带来波动加剧，但不改复苏趋势。 市场担心页岩油快速上 产 破坏供需紧平衡的格局。我们的判断是，页岩油可能会带来短期供需扰动，但无法左右长期紧平衡格局，上游投资前景依然光明。即使在悲观情境下，如果美国页岩油在未来 7 年继续以过去 3 年的年化增长率（ 8%）快速增长，在供需平衡的前提下，页岩油增量只能弥补年均 1.9%原油产量损失（除美国 以 外地区 ） ，而EIA 数据显示全球油田的衰减率在 3%-6%的范围内，供需紧平衡格局长期仍未改变。虽然在单年高两位数增长的页岩油产量冲击下，供需可能短期失衡，但受 OPEC 减产调控，市场再平衡可期。 中国强周期，明年会更好。 在整体全球上游投资长周期 复苏的大背景下，中国上游投资复苏更快、力度更大。 17 年中石油与中石化上游资本支出增速由负转正，早于全球； 18 年分别同比增长 17%和 34%， 高 于全球平均 8%。我们认为能源安全与自身储量更替是两个重要的驱动力。在当下油价水平下，展望未来，中石油和中石化继续增加资本开支空间 犹 存，不考虑外部融资的话，我们预计中石油和中石化的上游资本 支 出最高分别可达 2810 亿元和 880 亿元，对应 19 年预算水平，油服市场潜在还有 704 亿元的市场增量。微观上，在四川页岩气与新疆市场，我们都观察到了明显的油服工作量与价格提升，明年价格继续 提升确定性大。 首选民营油服。 中国油服市场二元分化，国营油服占据 85%的市场份额，工作量有保证，但利润率受限；民营油服和国际油服占据剩下 15%的市场份额，商业模式灵活，市场回暖，工作量与利润率齐升。在全球长周期复苏的大背景下，受益于能源安全政策驱动的中国强周期，我们首选民营油服，推荐华油能源、安东油田服务、宏华集团和海隆控股。 代码 公司 评级 股价 (港元 ) +/- (%) 19E PE (x) 20E PE (x) 19E PB (x) 20E PB (x) 01623:HK 海隆控股 增持 1.09 +32.9 4.8 3.7 0.3 0.3 00196:HK 宏华集团 增持 0.82 +28.1 11.8 6.9 0.6 0.6 03337:HK 安东油田 服务 买入 1.92 +104.3 4.6 3.5 0.7 0.6 01251:HK 华油能源 买入 1.02 +30.8 7.4 4.3 0.9 0.7 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 市场概述 油田服务与装备制造业（简称油服行业）是油气上游开采链上重要一环。 油服行业 包含 勘探开发 相关服务以及专业装备制造（例如 钻机 ）。 Schlumberger 等综合油服公司的业务涵盖 油田服务和装备制造 。油田 服务 可细分为四大业务，即勘探、钻井、完井和 开采 。 图 1：油田开发周期 资料来源：申万宏源研究 油田服务市场 容量 大于装备制造，其中钻井和完井服务的市场份额最高，合计约占全球油服市场的 50%，平均占常规勘探开发项目成本的 80%（分别占 59%和 21%）及非常规页岩油勘探 开发 项目总投资的 63%（分别占 21%和 42%）。 全球油服市场集中度高。行业领导者 Schlumberger 和 Halliburton（ HAL:US）凭借技术优势合计占据 55%的市场份额。 得益于源源不断 的 研发投入（约占全行业研发投资的 70%），他们的专利总和显著高于同业。此外， 2015-17 年 行业 低迷期的频繁整并进一步增强两家公司在全球油服市场的领导地位。 Schlumberger 于 2015 年收购Cameron， 2017 年收购 Weatherford 提升其产品结构，减少竞争并加强公司 的 竞争优势。鉴于油服行业 技术 及资本 密集型 的特点 ， 我们认为 今后其他业者将越发难以撼动全球两大油服公司 的 市场龙头地位。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 图 2:2017-18 年授予 的 专利数量 图 3： Schlumberger 和 Halliburton 的研发支出 资料来源： IFI CLAIMS Patent Services， 申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 与全球油服市场相反，中国油服市场较为分散，国有和民营油服企业的市场份额分别为 85%和 15%。我们注 意到国企 市场受到保护 。 国有油公司（例如中国“三桶油” 中石油、中石化和中海油（ 00883:HK 未评级）主导市场需求 。他们旗下的国有油服公司订单充足，但在价格上有所让步。因此，在行业上行期，油田服务及装备价格飙升之际，中石化油服（ 01033:HK 未评级）、中海油田服务（ 02883:HK 未评级）等国有油服公司的盈利能力 受限 。 民营企业的市场化程度 高于国企 。国际油服巨头和国内民营油服公司侧重于国有油服公司无法提供 的 业务。他们在行业上行期 可获得 更高 的 价格和更多 的 业务量，使其较国有同业 具有更大的增长空间。同时，中资民营油服公司熟悉国内市场，且通过与国际 同业的 长期合作，不断 增强 其技术能力。 图 4： 国企中石化油服和中海油田服务的 Ebitda 利润率 图 5：中资民营油服公司的总营收和平均 Ebitda 利润率 资料来源： 公司年报， 申万宏源研究 资料来源： 公司年报， 申万宏源研究 注：包括华油能源、安东、海隆、宏华、杰瑞股份（ 002353:CH 未评级） 勘探开发公司的上游投资周期对油服行业有重大影响。我们注意到 Schlumberger、Halliburton 和 National Oilwell Varco（ NOV:US 未评级）的利润水平与勘探开发公司的资本支出高度相关。因此， 2002-18 年全球油服市场规模介于 4,460 亿美元和6,820 亿美元之间，中资油服公司约占总规模的 9%（预估为 400-600 亿美元）。 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0We a t h e r f o r d T e c h n o l o g yE x x o n M o b i l U p s tr e a m R e s e a r c hS c h l u m b e r g e rH a l l i b u r to n本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 我们认为资本支出上行周期通常始于去库存，驱动因素包括 OPEC 减产等。随着油价回暖，投资 的 经济效益不断 提升 ，促使勘探开发 公司加大 投资和开采，标志着资本支出上行周期启动。当供大于求时，油价崩盘， 投资难以获得合理回报，导致资本支出上行周期终结。我们发现当 OECD 商品 原油库存回落至 5 年移动平均线时，原油供需达到均衡点，刺激勘探开发公司增加投资。我们将相应的油价作为全球资本支出牛熊市的拐点。 全球资本支出上行周期的长短取决于在合适的油价水平下市场保持平衡的时间。 2010-13 年的上行周期表明在需求前景稳定的情况 下 ，生产瓶颈是资本支出上行周期长达数年的重要条件。 2010 年 OECD 原油库存降至长期均值时，勘探开发公司未能提高原油产量，导致 在需求稳定的环境下 市场供应紧张，带动全球资本支出连续三年增长。当时， 行业下行期储量替代能力不足（ 2004-09 年储量替代率低于 100%）是阻碍原油产量 增加的关键因素之一。 图 6：全球主要油公司 的产量和资本支出 图 7：储量替代率和布伦特油价 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 我们认为只要油价高于资本支出 牛熊市的拐点，短期油价波动 的 影响有限。另外，随着资本支出上行周期的推进，油价上涨在 勘探开发公司做资本支出决定 时的重要性 有所减弱，诸如项目质量和 产量 衰减等其他因素的影响逐步提高。因此，与上行周期的开始阶段相比，油价和资本支出的相关性 下滑。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 图 8：油价和全球资本支出的相关性 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 全球长周期复苏 由于 2017 年中 OPEC 减产， OECD 原油库存在 2018 年初降至长期均值水平，当时油价呈上行 趋势 。因此，全球勘探开发资本支出自 2014 年油价重挫，连续下滑三年后回升。我们认为这一周期的资本支出牛熊市拐点为 60 美元 /桶。尽管拐点出现，在石油市场前景愈发不明朗的情况下，全球主要油公司 2018 年的投资预算仍较为保守，在20 年来最长的行业寒冬 结束 后， 2018 年资本支出仅同比 增长 8%（ 2010-13 年上行周期：同比增长 17%）。 2017-18 年 油价 复苏期间，美国的资本 支出 增长时点早于全球市场，原因 是 美国原油市场 因过剩库存较少更快地恢复 平衡 ，而美国 的 页岩油项目风险 调整后收益 更高，主要 得益于 开发期较短以及初期产量可观。因此， 2017-18 年美国油服龙头 Halliburton北美市场季度 营收 平均 同比 增长 47%， 远高于其他市场。 然而，我们预计 2019 年 美国 资本支出上行周期将暂缓，因为开发周期短的美国页岩油项目带动原油 产量大增 ，使美国市场供需承压。由于 2017 年 初以来 产量加速增长，且 2019 年 1 季度美国需求意外疲软，美国 商业 原油库存 2019 年 初 超过历史平均 水平 。另外，投资者呼吁北美勘探开发公司强化投资约束，以提高现金回报。有鉴于此， 2019 年 1 季度 Schlumberger 和 Halliburton 北美市场营收出现 2017 年以来的首次同比下滑。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 图 9： OECD 商业原油 在岸 储量和全球勘探开发资本支出 图 10：美国商业原油 在岸储量 和勘探开发资本支出 资料来源： IEA， 申万宏源研究 资料来源： IEA， 申万宏源研究 图 11： 全球勘探开发资本支出 图 12：北美勘探开发资本支出增速与布伦特油价 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 图 13：美国原油产量 图 14：美国商品原油库存 资料来源： EIA， 申万宏源研究 资料来源： EIA， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 图 15： Schlumberger 营收同比增速 图 16： Halliburton 营收同比增速 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 尽管美国的资本支出上行周期有所起伏，我们 认为 全球资本支出前景依然乐观。受OPEC 减产 的 支撑，布伦特油价维持在每桶 60 美元上方，令投资有利可图。 2019 年 1季度 Schlumberger 和 Halliburton 国际市场（剔除美国）营收加速增长 ，自 2017 年以来首次超过北美 市场 。 我们认为目前处于新一轮全球资本支出上行周期的起点，且本轮上行周期的持续时间将超过上一轮。 经历了 20 年来最长的行业寒冬，当下油田稳产压力陡升。 BP 的数据显示 17 年全球每一百万桶 /天的原油产量只获得油公司 23 亿美元的稳增产投资，明显低于 10 年均值 34 亿美元，也低于上个周期起点（ 2010 年） 32 亿美元。投资不足增加了稳产难度，除中东与美国以外地区的原油产量占全球总产量约 51%， 我们注意到其月产量自 16 年底起加速下滑 , 并持续至今。受稳产难度增加、叠加 OPEC 减产拉动，原油供需长期紧平衡可期，利好上游投资长周期复苏。 市场担心页岩油快速上 量 破坏供需紧平衡的格局。我们的判断是，页岩油可能会带来短期供需扰动，但无法左右长期紧平衡格局，上游投资前景依然光明。 我们假设在乐观 、 基 准 和 悲 观 情 境 下 ， 未来 7 年 美 国 页 岩 油 产 量 的 年 复 合 增 长 率 将 分 别 为1%/3%/8%。 即使在悲观情境 中 ，在供需平衡的前提下，页岩油增量只能弥补年均1.9%的 原油产量损失（除美国 以 外地区 ） ，而 EIA 数据显示全球油田的衰减率在 3%-6%的范围内，供需紧平衡格局长期仍未改变。 此外，鉴于页岩油井产量大幅衰退，我们 悲观情境 中页岩油产量保持 8%的年复合 增长率 （ 2016-18 年均值）的可能性不大。虽然在单年高两位数增长的页岩油产量冲击下，供需可能短期失衡，但 受油田产量自然 衰减 的影响，我们认为长期资本支出增长前景依然向好。另外，我们认为布伦特油价 走势足以使企业的上游投资获利。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 图 17：全球资本支出与产量比 图 18：全球原油产量同比增速 资料来源： BP， 申万宏源研究 资料来源： IEA， 申万宏源研究 图 19：新一轮资本支出上行周期 的 当前节点 资料来源：申万宏源研究 中国强周期 在 全球上游投资长周期复苏的大背景下，中国上游投资复苏更快、力度更大。 17 年中石油与中石化上游资本支出增速由负转正，早于全球； 18 年分别同比增长 17%和 34%，高 于全球平均 8%（ Bloomberg 数据） 。 油服公司的工作量和订单规模同时增长。在中石油的经营区域内， 2016-18 年新增钻井数量年复合增长 13.9%，单个钻井的投资额年复合增长 6.8%。 17 年工作量增长更明显，而 18 年订单规模增长更快。在中石化的经营区域内，资本支出增长更多是由工作量驱动。 其新增钻井数量年复合增长34.5%，单个钻井的投资额降至 1,500 万元左右。根据中石油和中石化的资本支出计划，我们预计 19 年其上游资本支出将分别同比增长 16%和 41%，超出 Bloomberg 19 年全球资本支出同比增速预期 9%。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 图 20：中石油勘探开发资本支出同比 增速 图 21：中石化勘探开发资本支出同比 增速 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 图 22：中石油新增钻井数量及单个钻井成本 图 23：中石化新增钻井数量及单个钻井成本 资料来源： 中石油年报， 申万宏源研究 资料来源： 中石化年报， 申万宏源研究 除了全球 石油行业复苏外，我们认为中国上游投资的强周期还有两大推手。一是政府要求国有大型油公司增加国内产量，以降低对进口原油和天然气的依赖。截至 2019 年4 月，中国进口原油占国内总消费量的 72%（美国为 35%），进口天然气占国内总消费量的 44%（美国为 8%）。 2019 年 5 月 27 日，国家能 源局披露正在草拟 国内油气勘探开发 七年发展规划。因此，我们 认为 未来数年中国上游投资将维持高位。 其次，加大上游资本支出最契合油公司的利益。中石油和中石化的储量替代率 常年低于 100%，大幅 落后 于全球同业。这意味着目前生产活动快速消耗现有储量，进而削弱油公司的资产价值和增长前景。由于投资不足，石油储量的 上产 难度更甚 于天然气。在适当的 行业 环境下，我们认为勘探开发公司有必要提高投资，尤其是勘探支出以扩大储量。有鉴于此， 19 年 中石油将勘探投资 从 278 亿元大幅增加至 400 亿元（同比增长 43.9%）。 受惠 于行业景气及严格的财务约束，国内油公司现金流有所改善， 得以 支撑其资本支出大幅扩张。资本支出分别占中石油和中石化经营活动现金流的 73%和 63%，我们认为 仍有上升空间。鉴于当前 的 油价水平（布伦特油价：约 60 美元 /桶）， 不考虑外部融本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10October 12, 2010 Building Materials | Company Research Please refer to the last page for important disclosures Page 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | CompanyResearch 2019年 6月 20日 油田服务和装备制造业 |行业研究 资的话，我们预计中石油和中石化的上游资本 支 出最高分别可达 2,810 亿元和 880 亿元，对应 19 年预算水平，油服市场潜在还有 704 亿元的市场增量。 图 24：中石油资本支出和经营活动现金流 图 25：中石化资本支出和经营活动现金流 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， 申万宏源研究 四川 中国制定的 2020 年天然气消费量目标为 3,600 亿立方米，较 2018 年复合增长13.3%， 增长动能源自 能源十三五规划提出 2020 年页岩气产量 将 达 300 亿立方米（较2018 年复合增长 58.1%）。中石化涪陵气田需完成 150 亿立方米的生产目标，中石油长宁 -威远气田的生产目标为 100 亿立方米（ 2018 年产量为 42 亿立方米）。中石油计划 2022 年页岩气产量达 160 亿立方米， 2025 年达 240 亿立方米。为实现该目标，每年需新增钻井 250-360 个 。 鉴于单个钻井的平均建设成本为 5,000 万元，我们预计长宁 -威远地区上游 油 气田业务的潜在市场规模可达 130-180 亿元， 中石油 的资本支出有望年复合增长 10%， 2025 年达到 180 亿元。 由于生产目标较为激进，中石油决定在长宁 -威远市场引入民营油服公司，例如华油能源（ 1251:HK 买入）、安东油田 服务 （ 3337:HK 买入）和宏华（ 196:HK 增持）。2018 年民营油服公司斩获 40 个 钻井 合同 ， 订单金额约 20 亿元。 2019 年 中石油 也向民营企业开放市场。安东中标 7 个项目，华油能源中标 2 个。假设 2020 年超高的生产目标能够实现，我们预计 2019-20 年民营 油服 市场整体规模 将 进一步扩张。 新疆 塔里木是中国第三大在岸油气田，由中石油负责开发。当地天然气储量占中国总储量的 22%。 2018 年塔里木油气田的天然气产量为 253 亿立方米，占国内总供应量的20.9%。虽然产量高意味着大额资本投入，利好油服公司，但塔里木地区的石油开采技术难度高，使潜在 投标 人 面临较高进入壁垒。据人民日报报道，中国超过 80%的超深井位于塔里木，而高温和高压进一步 加大 钻井和完井的难度。我们注意到发现新的原油储量后，新疆地区的工作量增加。 2018 年钻机的租赁成本同比增长约 80%。我们预计 2019 年中石油在新疆的资本支出将从 150 亿元翻番至 300 亿元。