环保行业2019年中期策略：涅槃重生，拥抱确定.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 06 月 27 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 证券分析师： 赵越 S0350518110003 0755-23936132 zhaoy01ghzq 证券分析师： 任春阳 S0350517100002 021-68930177 rencyghzq 涅 槃 重生， 拥抱确定 环保 行业 2019 年 中期策略 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 环保工程及服务 (申万 ) 11.9 -6.6 -20.5 沪深 300 5.8 -3.6 8.3 相关报告 环保及公用事业行业周报：垃圾分类持续发酵，关注环保行业新格局 2019-06-23 环保及公用事业行业周报：电力生产放缓，国家油气管网公司成立将近 2019-06-16 环保及公用事业行业周报：资源循环利用加强，垃圾分类有望加速推进 2019-06-09 环保及公用事业行业周报：生态环境监测管理持续加强，油气管网改革再进一步 2019-06-03 环保及公用事业行业周报：江苏省化工园区整治目标严格明确，工业节能诊断推进 2019-05-26 投资要点： 涅 槃 ：业绩与估值的戴维斯双杀。 2018 年国海证券观测的环保板块标的（包含生态园林，下同）整体收入增长放缓，利润出现明显下滑 ，同比 减少 50%。 分板块 看，监测检测板块因重要性与必要性不断提升， 收入与利润保持较大幅度增长，景气度 持续向上 。2019 年一季度整体归母净利润同比下降 14.8%，但降幅有所收敛。 行业整体估值下杀明显， 截至 2019 年 6 月 24 日，板块整体PE 估值约 31 倍，仅恢复至 2017 年水平 ， 大气板块估值降至 17倍，园林、水治理、供热、固废危废板块整体估值分别为 22、 22、24 和 26 倍，监测检测与节能板块估值水平处较高位置。 重生：政策支持加强，资本持续助力。 1）更加积极的财政政策聚焦环境污染攻坚战：财政支出对生态环境治理的支持力度不断增加 ， 环境保 护支出占国家财政支出总额的比例由 2007 年的 2%提升至 2018 年的 2.9%， 2019 年全国一般公共预算支出中节能环保支出较 2018 年实际支出增长 7.4%。2019 年 1-5 月，全国一般公共预算支出 9.3 万亿元，同比增长12.5%，其中节能环保支出 2219 亿元，同比大幅增长 29.8%。地 方专项债券发行加速 ， 生态环保是主要投向，截至 2019 年 6月 25 日，地方政府新增债券中，募集资金包含生态环保投向的债券余额有 9178 亿元，其中 2019 年新增的有 3052 亿元，占比达到 21%。 2） 政策面支持民营企业融资改善 ： 自 2018 年下半年开始，宏观金融政策开始转向，国务院、央行、银保监会等多陆续出台多项金融举措改善民营企业融资环境。进入 2019 年，缓解企业融资难、融资贵问题成为经济工作的重点任务。从利率水平看， 2018年四季度起，金融机构一般贷款加权平均利率有所下行 。 环保行业整体筹资能力有较为明显的提升。 2019 年一季度，环保行业整体取得借款收到现金 507.92 亿元，较 2018 年一季度增加 40.9亿元，同比提升 8.75%；较 2018 年四季度增加 37.4 亿元，同比提升 7.9%。 3） 并购重组活跃，国资入股重塑行业新格局 ： 证监会对于并购重-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06环保工程及服务 (申万 ) 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 组的监管进入宽松周期 ， 利于环保公司加快并购重组。与此同时，创业板上市的环保公司较多，证监会拟放开创业板借壳上市，将有利于板块提升估值和价值。 国资陆续入股环保民营企业 ， 将在未来的环保产业发展中起到帮助民营企业渡过难关、发挥国资属性、履行社会责任的重要引领作用，催生行业新格局，国企环保龙头有望诞生。 优选：积极布局大固废产业链。 2019 年 6 月 25 日，固体废物污染环境防治法修订草案初次提请全国人大常委会审议。此次修订是固废法时隔 15 年后再次迎来大修， 主要内容包括 排污许可、查封扣押等制度措施进一步完 善，危废管理法律法规加严、生活垃圾入法等，危废处置、综合利用、垃圾分类等 将加速推进，将对大固废全产业链产生持续性利好，建议持续重点关注 。 布局安全和环保要求提升带来的危废处理处置需求、“无废城市”建设下的资源综合利用与消费品循环利用、垃圾分类加速推进带来的装备及环卫服务 需求。 涅 槃 重生， 拥抱确定： 聚焦大固废，重视商业模式与现金流 。 展望下半年， 种种政策支持与资本持续助力，支撑环保行业由涅 槃走向重生，维持行业“推荐”评级 。 我们依然建议聚焦商业模式与现金流，关注改善。细分板块方面，固废法时隔 15 年的再次大修，将对 大固废全产业链产生持续性利好，建议重点持续关注。 个股配置建议聚焦： 1）建议选择资金占用少、回款周期短且资产负债率良好的监测设备销售及检测服务类公司进行长期配置，推荐 华测检测、聚光科技、安车检测、国检集团 ； 2）具备防御属性、业绩稳健增长、现金流充裕且稳定的运营类公司亦值得长期配置，推荐 国祯环保、上海环境、绿色动力、瀚蓝环境 ； 3）大固废产业链核心资产，包括危废处理处置、垃圾分类等，推荐 高能环境、龙马环卫、盈峰环境、维尔利 。 风险提示： 相关上市公司业绩不达预期风险；政策推进不达预期风险；融资环境继续收紧风险；大盘系统性风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-06-26 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000544.SZ 中原环保 6.25 0.43 0.36 0.39 14.53 17.36 16.03 增持 000967.SZ 盈峰环境 7.8 0.29 0.47 0.57 26.9 16.6 13.68 买入 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点公司 股票 2019-06-26 EPS PE 投资 300012.SZ 华测检测 10.67 0.16 0.23 0.3 66.69 46.39 35.57 增持 300190.SZ 维尔利 7.78 0.29 0.44 0.6 26.83 17.68 12.97 买入 300203.SZ 聚光科技 23.67 1.33 1.68 2.09 17.8 14.09 11.33 买入 300388.SZ 国祯环保 9.53 0.51 0.71 0.94 18.69 13.42 10.14 买入 300572.SZ 安车检测 73.79 1.04 1.62 2.28 70.95 45.55 32.36 增持 300631.SZ 久吾高科 21.07 0.52 0.6 0.75 40.52 35.12 28.09 增持 600323.SH 瀚蓝环境 17.12 1.14 1.19 1.47 15.02 14.39 11.65 增持 601200.SH 上海环境 13.62 0.82 0.67 0.81 16.56 20.33 16.81 未评级 601330.SH 绿色动力 14.2 0.23 0.38 0.58 60.45 37.37 24.48 未评级 603060.SH 国检集团 20.93 0.87 1.06 1.27 24.06 19.75 16.48 增持 603588.SH 高能环境 10.65 0.49 0.64 0.83 21.73 16.64 12.83 增持 603686.SH 龙马环卫 20.47 0.79 0.94 1.16 25.91 21.78 17.65 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 上海环境、绿色动力 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 涅 槃 ：业绩与估值的戴维斯双杀 . 7 1.1、 板块业绩持续放缓 . 7 1.2、 估值下杀，主题推动板块表现 . 10 2、 重生：政策支持加强，资本持续助力 . 11 2.1、 更加积极的财政政策聚焦环境污染攻坚战 . 11 2.2、 政策面支持民营企业融资改善 . 13 2.3、 并购重组活跃，国资入股重塑行业新格局 . 14 3、 优选：积极布局大固废产业链 . 16 3.1、 加强工业安全与环保，危废处置需求提升 . 17 3.2、 “无废城市”正式启动，大固废全产业链收益 . 18 3.3、 垃圾分类加速推进 . 20 4、 涅 槃 重生：聚焦大固废，关注商业模式 与现金流 . 24 5、 重点推荐个股 . 24 5.1、 华测检测（ 300012）：战略清晰的综合性第三方检测龙头公司，成长空间广阔 . 24 5.2、 聚光科技（ 300203）：监测景气持续向上，行业龙头充分受益 . 25 5.3、 久吾高科（ 300631）：陶瓷膜龙头看点不止盐湖提锂 . 26 5.4、 国祯环保（ 300388）：三峡协同效应初步显现 . 27 5.5、 中原环保（ 000544）：期待资产注入 . 27 5.6、 高能环境（ 603588）：三大业务拓展加速 . 28 5.7、 盈 峰环境（ 000967）：环卫领衔，综合环保平台再出发 . 29 5.8、 维尔利（ 300190）：技术型公司保持快速增长，餐厨厨余处理受益垃圾分类推进 . 29 6、 风险提示 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：环保板块整体营业收入及同比增速（亿元） . 7 图 2：环保板块归母净利润及同比增速（亿元） . 7 图 3：细分板块 2018 年营业收入同比增速 . 7 图 4：细分板块 2018 年归母净利润同比增速 . 7 图 5：分季度收入（亿元） . 8 图 6：分季度归母净利润（亿元） . 8 图 7：分板块季度归母净利润同比增速 . 8 图 8：细分板块商誉减值损失及占比 . 9 图 9：商誉减值损失占比超过 50%的上市公司 . 9 图 10：板块整体现金流结构（亿元） . 9 图 11：细分板块经营净现金流情况（亿元） . 9 图 12：年初至今环保与市场年初至今涨跌幅 . 10 图 13：申万各板块年初至今涨 跌幅（ %） . 10 图 14：板块整体 PE 估值走势（倍） . 10 图 15：细分板块 PE 估值（倍，整体法，剔除负值） . 10 图 16：国家在节能环保领域的公共财政支出（亿元） . 11 图 17：环境保护财政支出占比 . 11 图 18：全国财政对节能环保的预算支出 （亿元） . 12 图 19：中央财政污染防治专项资金增长（亿元） . 12 图 20：地方政府债券及新增债券发行额（亿元） . 12 图 21：金融机构向企 业及其他部门新增贷款额（亿元） . 14 图 22：金融机构一般贷款加权平均利率（ %） . 14 图 23：环保行业各季度取得借款收到的现金（亿元） . 14 图 24：细分板块借款取得现金情况（亿元） . 14 图 25：部分市值较小公司 涨幅明显（ %） . 15 图 26：工业危险废物利用、处置情况 . 18 图 27：各省（区、市）工业危险废物产生情况（万吨） . 18 图 28：城市固体废物污染情况 . 19 图 29：主要工业废物产生量及综合利用情况 . 19 图 30： 2017 年各类废弃电器电子产品规范拆解处理情况 . 20 图 31： 2017 年废弃电器电子产品拆解处理产物情况 . 20 图 32：垃圾分类后各成分占比 . 22 图 33：上海垃圾分类目标 . 22 表 1： 2019 年发行的部分包含生态环保投向的地方政府债券 . 13 表 2：市值小于 40 亿元的环保行业上市公司 . 15 表 3：部分典型国资入股案例 . 16 表 4：部分省份环保督察重点问题 . 17 表 5：湿垃圾运输车市场空间测算 . 22 表 6：厨余垃圾建设及运营空间预测 . 23 表 7：垃圾分类运营市场空间测算 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 涅 槃 ：业绩与估值的戴维斯双杀 1.1、 板块业绩持续放缓 2018 年国海证券观测的环保板块标的（包含生态园林，下同）整体实现营业收入 2995.97 亿元，同比增长 8.0%，增速较 2017 年的 30.7%有大幅明显下滑。归母净利润整体实现 150.53 亿元，同比下滑 50%。收入端增长放缓，利润端出现明显下滑，主要原因是部分上市公司受到融资收紧、政府去杠杆、 PPP 项目清库等影响，业绩增速下滑明显，同时历史并购较多带来商誉减值。分板块看，监测检测板块收入同比增长 60.8%、归母净利润同比增长 32.5%，在所有板块中增速最高，其余板块归母净利润同比增速均有大幅度下滑，监测检测板块因重要性与必要性不断提升，景气度保持持续向上。 图 1： 环保板块整体营业收入及同比增速（亿元） 图 2： 环保板块归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 图 3： 细分板块 2018 年营业收入同比增速 图 4： 细分板块 2018 年归母净利润同比增速 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 21.0% 17.8% 19.4% 12.8% 26.9% 30.7% 8.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业总收入 同比增速 14.0% 25.0% 2.5% 19.8% 18.7% 19.0% -50.0% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润 同比增速 60.8% 6.1% 13.1% 18.0% 9.7% -21.4% -5.2% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%监测检测 大气 水环境 固废危废 供热 节能 园林 32.5% -55.0% -44.1% -49.4% -16.3% -140.8% -34.0% -160.0%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 分季度看， 2018 年板块整体收入同比增长，但增幅逐季下滑， Q3 及 Q4 分别实现营业收入 690.57 亿元和 941.19 亿元，同比仅增长 0.7%和 1.9%。 2018 年Q1/Q2/Q3/Q4 板块整体分别实现归母净利润 52.15/87.33/63.66/-52.64 亿元，作为环保传统旺季的三、四季度业绩表现较差。 2019 年一季度板块整体收入605.32 亿元，同比增长 6.1%，增幅较 2018Q1 的 23.2%回落明显，但较 2018Q1的同比增速 1.9%，有较为明显的提升。 2019 年一季度板块整体归母净利润 44.41 亿元，同比下降 14.8%，但降幅有所收敛。除生态园林外其余各板块归母净利润同比增速均有所转好，监测检测板块延续高速增长态势，大气板块归母净利润同比增长 47%，增速转正。园林板块因融资收紧带来的财务费用增长、项目施工进度和投资节奏受到控制等因素在一季度延续，归母净利润合计亏损 2.36 亿元。 图 5： 分 季度收入（亿元） 图 6： 分季度归母净利润（亿元） 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 图 7： 分板块季度归母净利润同比增速 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 326.80 527.04 527.04 751.47 463.41 700.50 685.88 923.60 570.77 792.67 690.57 941.19 605.32 01002003004005006007008009001,00030.23 73.51 73.51 78.58 50.14 93.10 87.86 69.72 52.15 87.33 63.66 (52.64) 44.41 (60)(40)(20)020406080100120-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1监测检测 大气 水环境 固废危废 供热 节能 园林 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 商誉减值影响显著。 2018 年环保板块上市公司发生商誉减值损失合计 28.97 亿元，占期初合计商誉的 10%。大气板块商誉减值损失较大，科融环境、 *ST 菲达、兴源环境、万邦达、天翔环境、盛运环保、乾景园林、蒙草生态等商誉减值损失占比较大，超过 50%。 图 8： 细分板块商誉减值损失及占比 图 9： 商誉减值损失占比超过 50%的上市公司 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 2018 年在业绩出现较大幅度下滑的背景下，行业内上市公司转而重点现金流状况，加强回款管理，板块整体经营净现金流改善明显， 2018 年经营净现金流合计 250.33 亿元，较 2017 年大幅增长 55.8%。筹资净现金流 343.24 亿元，同比下滑 39.6%。 2018 年板块整体出现经营及筹资净现金流入难以覆盖投资净现金流出。 固废危废板块现金流改善明显，同比增幅达到 313%；大气板块由 2017年的 -1.48亿元提升至 2018 年的 17.89 亿元；园林板块表现较差， 2018 年经营净现金流为 -14.71 亿元。 图 10： 板块整体现金流结构（亿元） 图 11： 细分板块经营净现金流情况（亿元） 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 资料来源： wind， 国海证券研究所 整理 1.76 1.10 14.26 4.60 0.45 2.51 4.28 4