2019煤炭行业市场前景研究报告.pptx

,2019煤炭行业市场前景研究报告,2019 年 6 月 26 日,目 录上半年回顾：煤炭板块走势平稳，供需微增，港口与产地煤价背离.11、煤炭板块与上证指数走势基本持平 . 12、2019 年上半年煤炭行业供给需求均缓慢增长 . 13、2019 年以来，港口煤价下跌，产地煤价中枢上移，国际动力煤价格疲软. 3供给端：行业集中度不断提升，供给可控性增强.51、供给侧改革以来煤炭行业集中度在提升. 52、当前煤炭行业盈利恢复但负债依然高企，偿债压力较大. 63、煤炭企业负债率大概率要降至 70%以下 . 104、晋陕蒙对煤炭经济依赖性强. 105、2019 年结构性去产能继续开展. 11需求端：火电增速下半年有望恢复，带动煤炭消费提升.141、今年以来火电发电量增速有所回落，下半年有望恢复. 142、居民用电和新兴产业用电增强电力消费的韧性. 15价格：供给可控性增强，需求稳健，下半年煤价有望维持高位，均价环比持平.18投资机会：以便宜的价格买入优质类成长公司.191、当前煤炭板块已经足够便宜. 192、基于板块低估值以及行业稳健基本面，我们维持行业“看好”评级 . 213、三条投资主线. 21风险因素.22,表 目 录表 1：供给侧改革以来大型矿井数量增加，煤炭产量的集中度提升. 6表 2：2018 年各省区煤炭企业收入及盈利占工业企业的比重（万吨）. 11表 3：山西煤炭上市公司关键指标及体外煤炭资产（亿元，倍，万吨）. 22,图 目 录图 1：2019 年煤炭板块累计涨幅 20.56%（截至 6 月 25 日收盘价） . 1图 2：煤炭板块与上证指数走势基本持平（截至 6 月 25 日收盘价）. 1图 3：煤炭产量增速收窄（亿吨）. 2图 4：非煤炭主产区省份产量持续衰减. 2图 5：煤炭行业固定资产投资情况开始回暖（亿元） . 2图 6：煤炭消费量正增长，增速回落（亿吨） . 2图 7：国有重点煤矿库存处于低位（万吨）. 3图 8：重点电厂煤炭库存近年趋势上升（万吨、天） . 3图 9：秦皇岛港 (Q5500K)煤价中枢回调（元/吨） . 4图 10：产地煤炭价格中枢继续上移（元/吨）. 4图 11：国际煤炭价格 2019 年出现明显下滑（美元/吨） . 4图 12：2019 年国际石油天然气价格回落（美元/桶、美元/百万英热单位） . 4图 13：港口焦煤价格保持高位（元/吨）. 5图 14：产地焦煤价格保持高位（元/吨）. 5图 15：全国煤炭产量往晋陕蒙新四省区集中（万吨） . 6图 16：样本煤炭企业 2017 年度煤炭产量（万吨）. 7图 17：样本煤炭企业负债率 2017 年开始下降. 7图 18：样本煤炭企业的负债总额仍在逐步上升（亿元）. 7图 19：样本煤炭企业经营性净现金流、利息支出和资本开支（亿元） . 7 图 20：多数煤炭企业资产负债率明显下降，但仍处于相对高位（70%以上）. 8 图 21：多数煤炭企业负债总额不降反增（亿元） . 8图 22：煤炭企业偿债压力依然较大. 9图 23：分省区大型煤炭企业资产负债率. 9图 24：主要产煤省区煤企的负债总额均有不同程度的增加（亿元） . 9图 25：山西、河北、河南、四川、贵州的煤企偿债压力更为突出 . 10图 26：今年以来全社会用电量正增长，增速回落（亿千瓦时） . 14图 27：今年以来发电量正增长，增速回落（亿千瓦时）. 14图 28：今年以来火电发电量增速回落（亿千瓦时） . 15图 29：今年以来水电、核电发电量增速同比继续提高（%） . 15图 30：三产业及城乡居民用电量占比趋势上行. 16图 31：第二产业、第三产业与城乡居民用电拉动率趋势上行. 16图 32：2017 年全社会用电量细分子行业增速前二十强. 16图 33：2017 年全社会用电量细分子行业增量贡献率前二十强. 16图 34：2018 年全社会用电量细分子行业增速前二十强. 17图 35：2018 年全社会用电量细分子行业贡献率前二十强. 17图 36：2019 年 4 月全社会用电量细分子行业增速前二十强. 17图 37：2019 年 4 月全社会用电量细分子行业贡献率前二十强. 17图 38：当前煤炭板块 PB 处于历史绝对低位. 19图 39：截至 2019 年 6 月 25 日 28 家煤炭上市公司有 16 家跌破净资产. 20图 40：当前煤炭板块 10 倍左右 PE 反映了市场认为煤炭板块盈利见顶. 20,基本面稳健，低价买入优质类成长公司,2019 年中期投资策略,2019 年6 月26 日,核心观点： 2016 年开展供给侧改革以来，煤炭供给的集中度逐步提升，一方面向大型煤 炭企业集中，另一方面向煤炭主产区（晋陕蒙新）集中，使得煤炭供给的可控性增强以及供 需空间不平衡的问题愈发突出。在需求端随着宏观经济步入中高速增长阶段，伴随消费升级 和技术进步，煤炭将呈现更多消费属性，波动性降低，进入稳步增长时期。而当前煤炭行业 的负债率因资产总额的增加而有所下降，但负债总额并没有减少，究其原因是因为当前煤炭 价格下企业经营性净现金流仅能维持财务费用和资本开支，并无能力偿还负债。同时主产区 煤炭产量占比的提升意味着煤炭行业对地方经济社会稳定与发展的重要性也在提升。在“去 杠杆”政策背景下，行业供给可控、需求稳健，煤价有望维持高位并持续一定时间以降低煤 企负债至合理水平。因此当前市场系统性高估了煤炭需求受宏观经济尤其投资（基建、地产） 的周期性属性，系统性地低估了其作为基础能源和资源品的消费属性以及供给的可控性。伴 随健康基本面延续，板块有望迎来系统性修复行情，重点关注低估值、高安全边际，有稳定 增长预期的类成长性标的。,需求端，下半年煤炭消费有望恢复。今年上半年受宏观经济影响，全社会用电量和发电量在 去年高基数的基础上增速有所回落。同时得益于来水较好，水电发电量增速大幅提升，挤压 火电发电量增速仅为 0.2%，但受厄尔尼诺影响夏季我国气候格局大概率呈现“南涝北旱”， 过度降水会抑制水电出力，全年水电增速大概率较当前的高增速明显回落，火电增速有望恢 复，进而带动煤炭消费需求恢复。中长期来看，宏观经济下行压力带来一定不确定性，但在 经济结构调整和产业结构升级中，技术进步和居民消费升级使得三产和城乡居民生活对用电 增长的贡献度逐步提升，带动能源消费弹性的韧性和持续性逐步增强。此外，受制于消纳能 力、可靠性、经济性等因素，合计发电占比 12%左右的风电、太阳能、核电发电量增速在当 前基础上将稳中有降；发电量占比 15%的水电受制于水资源条件，发电量高速增长的时代已 经过去，更多的是受天气影响而上下波动，那么火电以及煤炭消费的韧性和弹性凸显。供给端，随着行业集中度提升，供给可控性增强。供给侧改革以来，煤炭行业集中度逐步提 升，体现在向大型煤炭生产企业集中以及向晋陕蒙集中两方面，由此带来行业供给的可控性 增强以及行业健康运行对主产区经济社会稳定重要性增强。2019 年去产能的继续实施以及事 故频发下安全监察趋严，将使得违法违规产能以及落后产将进一步出清，有利于煤炭行业保 持较高景气度；在去产能的同时，保供应工作主要由先进产能承担，先进产能多集中在大型,本期内容提要:,煤炭企业，行业集中度将进一步提升，大型煤炭企业将更多的享受到行业高景气的红利。此 外，新建煤矿的大型化使得初期投资明显加大，准入门槛提高，财力更加雄厚大型煤炭企业 将更多的承担行业产能扩张的任务，意味着大型煤炭企业将有更多的发展机会，同时行业产 能扩张也愈发受大型煤炭企业财务状况制约。,价格方面，供给可控、需求稳健且“去杠杆”任务依然艰巨下，产地煤炭价格有望保持高位，,下半年大概率持平于上半年。大型国有煤炭企业近两年资产负债率下降来自资产总额的增加，,负债总额并没有降低，总体看，2018 年煤炭企业的经营性净现金流仅能覆盖住资本开支和利 息费用，并没有偿还债务的能力。根据 2018 年国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中的指引，我们认为国有煤炭企业的负债率要降至 70%以下。按 2018 年煤炭价格、当前的负债率（74.64%），以及负债率降低的幅度（1.48%），达成目标至少 需要 3 年的时间。故基于当前供给可控性增强、煤炭经济对主产区重要性增强以及需求不会出现失速下滑，近 3 年煤炭价格有望稳定在高位，以达成“去杠杆”的目标。因此我们认为，与企业盈利相关性更强的产地煤炭价格在 2019 下半年大概率持平于上半年，若宏观逆周期调 节政策效果显现，煤炭消费需求进一步提升的情况下，产地煤价中枢有望继续上移。投资策略：基本面稳健下低价买入优质类成长公司。在板块尤其是估值明显背离基本面走势 状态下，低估值和高安全边际使得煤炭板块兼具了价值属性。面对稳健的基本面，煤炭板块 将享受时间的红利，系统性修复行情可期。维持行业“看好”评级。选股策略关注三条主线， 一是低估值、具有稳定增长预期的兖州煤业、陕西煤业；二是业绩稳健、现金流强劲的价值 龙头中国神华；另外建议积极关注具有资产注入预期的西山煤电、大同煤业等公司。风险因素：宏观经济大幅失速下滑、煤炭去产能相关政策发生明显调整等。,上半年回顾：煤炭板块走势平稳，供需微增，港口与产地煤价背离,1、煤炭板块与上证指数走势基本持平按照中信证券行业分类，截至 2018 年 6 月 25 日，煤炭板块累计涨幅 20.56%，板块排名第 14 位。图 1：2019 年煤炭板块累计涨幅 20.56%（截至 6 月 25 日收盘价）图 2：煤炭板块与上证指数走势基本持平（截至 6 月 25 日收盘价）,2、2019 年上半年煤炭行业供给需求均缓慢增长2019 年 1-5 月份全国累计生产原煤 14.23 亿吨，同比增长 0.9%，煤炭行业固定资产投资增速 13.2%。前四个月陕西、山东、 河南、安徽等省份产量分别下降 14%、7.4%、6.6%、5%，其中陕西省受事故影响出现较大幅度减产，短时影响局部地区煤 炭供应。1-4 月份，国有重点煤矿库存 2257.13 万吨，同比降低 43.275 万吨，降幅 1.88%，处于历史低位；1-5 月份，重点电厂煤炭库存均值为 7153.33 万吨，同比增加 814.67 万吨，增幅 12.85%。2019 年 1-4 月份，商品煤消费量 13.1 亿吨，同比增加 1.3%。,图 3：煤炭产量增速收窄（亿吨）,图 4：非煤炭主产区省份产量持续衰减,图 5：煤炭行业固定资产投资情况开始回暖（亿元）,图 6：煤炭消费量正增长，增速回落（亿吨）,图 7：国有重点煤矿库存处于低位（万吨）,图 8：重点电厂煤炭库存近年趋势上升（万吨、天）,3、2019 年以来，港口煤价下跌，产地煤价中枢上移，国际动力煤价格疲软从港口煤价来看，2019 年港口煤价较为疲软，截至 6 月 24 日，秦港山西优混(Q5500K)平仓价全年均价为 605.57 元/吨，较18 年的 649.03 元/吨下降 43.46 元/吨，降幅 6.70%。从产地煤价来看，产地煤价中枢持续上移，截至 6 月 21 日，陕西煤炭综合价格、鄂尔多斯动力煤坑口价均价分别上涨 24.81元/吨、9.90 元/吨，涨幅分别为 5.95%、2.71%。,图 9：秦皇岛港 (Q5500K)煤价中枢回调（元/吨）,图 10：产地煤炭价格中枢继续上移（元/吨）,从国际煤价来看，2019 年国际煤价回调明显，截至 6 月 24 日，欧洲 ARA 港动力煤现货价、理查德 RB 动力煤现货价、纽卡 斯尔 NEWC 动力煤现货价全年均价分别为 65.62 美元/吨、74.86 美元/吨、88.71 美元/吨，较 18 年分别下降 28.95%、24.08%、17.46%。图 11：国际煤炭价格 2019 年出现明显下滑（美元/吨）图 12：2019 年国际石油天然气价格回落（美元/桶、美元/百万英热单位）,从港口焦煤价格来看，2019 年港口焦煤价格稳中上行，截至 6 月 25 日，京唐港主焦煤库提价、连云港主焦煤平仓价较 2018年均价分别上涨 57.62 元/吨、57.62 元/吨，涨幅分别为 3.27%、3.09%。,从产地焦煤价格来看，2019 年产地焦煤价格整体持续向上运行，截至 6 月 21 日，临汾肥精煤车板价、兖州气精煤车板价、 邢台 1/3 焦精煤车板价较 2018 年均价分别上涨 10.86 元/吨、46.97 元/吨、18.30 元/吨，涨幅分别为 0.92%、4.45%、1.21%。图 13：港口焦煤价格保持高位（元/吨）图 14：产地焦煤价格保持高位（元/吨）,供给端：行业集中度不断提升，供给可控性增强1、供给侧改革以来煤炭行业集中度在提升供给侧改革以来，煤炭产业的集中度逐步提升，体现在在产量稳步增加的情况下，全国煤矿数量由 2016 年的 7866 座降至约5800 座左右。千万吨级煤矿由 2017 年的 70 座增加值 79 座（含生产和在建），亿吨级企业产量占全国比重由 2016 年的31.78%提升至 33.17%，千万吨级企业产量占全国比重也有所增加，产量向大型煤矿集中。分省区看，2018 年内蒙、山西、陕西、新疆四省区煤炭产量占全国煤炭产量的比重分别为 26.1%、25.2%、17.6%、5.4%， 较 2015 年的 24.3%、26.0%、13.9%、3.9%分别增加 1.8、-0.8、3.6、1.5 个 pct。全国煤炭产量进一步往主产区集中。意味 着煤炭行业的运行除了受国家层面的政策影响外，受主产区地方性政策影响愈发明显；同时主产区的地方财政等对煤炭经济 的依赖程度加强。,表 1：供给侧改革以来大型矿井数量增加，煤炭产量的集中度提升,图 15：全国煤炭产量往晋陕蒙新四省区集中（万吨）,2、当前煤炭行业盈利恢复但负债依然高企，偿债压力较大我们选取当前仍有存续公开发债信息的年产 1000 万吨以上的国有煤炭集团公司作为样本（除国家能源集团），研究当前煤炭行业的债务和偿债能力情况，样本涵盖 21 家煤炭集团公司。2016 年煤炭价格触底反弹以来，已经高位运行 3 年有余，样本煤炭企业的综合资产负债率自 2016 年的高点有所回落，但依 然处于 74.64%的较高水平，有息负债率 45.46%，较 16 年高点分别下降 4.43 和 8.04 个 pct。但是近两年负债率的下降并非由于负债下降，而是来自资产总额的增加。截至 2018 年底，样本煤炭企业合计负债总额 3.22万亿元，较 2016 年底增加 0.21 万亿元；合计有息负债 1.96 万亿元，较 2016 年底下降 0.08 万亿；而合计资产总额 4.31 万亿元，较 2016 年底增加 0.50 万亿元。,图 16：样本煤炭企业 2017 年度煤炭产量（万吨）,图 17：样本煤炭企业负债率 2017 年开始下降,图 18：样本煤炭企业的负债总额仍在逐步上升（亿元）,图 19：样本煤炭企业经营性净现金流、利息支出和资本开支（亿元）,我们从样本煤炭企业近年来经营性净现金流、利息支出和资本开支情况可以看出：1）2012-2016 年，行业下行，样本煤炭企业的经营性净现金流与利息支出基本持平，该阶段样本煤炭企业大规模的加杠杆扩 张，大量进行资本开支，导致负债率高企。,2）2017-2018 年，煤炭价格保持高位，样本煤炭企业经营性净现金流明显提升，但是从 2018 年的数据来看，样本煤炭企业 经营活动产生的现金流净额合计 2364.54 亿元，资本开支 1277.09 亿元，财务费用 1008.79 亿元；经营活动产生的现金流净 额与企业的资本开支和利息支出持平，并无能力偿还负债，因此负债总额没有减少，资产负债率的降低只能靠前期资本开支 逐步转固带来的资产总额的增加来实现。图 20：多数煤炭企业资产负债率明显下降，但仍处于相对高位（70%以上）,图 21：多数煤炭企业负债总额不降反增（亿元）,图 22：煤炭企业偿债压力依然较大,分公司看，样本煤炭企业普遍存在负债率相比 2016 年明显降低，但债务总额却持续攀升的问题。从偿债能力上看，2018 年 样本企业综合现金到期债务比为 0.21，现金流量利息保障倍数 2.24 倍，偿债压力比较大。图 23：分省区大型煤炭企业资产负债率图 24：主要产煤省区煤企的负债总额均有不同程度的增加（亿元）,图 25：山西、河北、河南、四川、贵州的煤企偿债压力更为突出,3、煤炭企业负债率大概率要降至 70%以下2018 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见中指出通过建立和完善国有企业 资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。并提出了三个约束条件：一是推动 国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个 pct 左右；二是国有企业资产负债率基本保持在同行业同规 模企业的平均水平。三是将资产负债率设为基础约束性指标，实施动态管理：以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负 债率为基准线，基准线加 5 个 pct 为本年度资产负债率预警线，基准线加 10 个 pct 为本年度资产负债率重点监管线。按照 2018 年的数据，煤炭行业规上企业的平均资产负债率为 65.66%，则预警线为 70.66%，重点监管线为 75.66%。因此我 们认为，国有煤炭企业降负债的短期目标是将资产负债率降至 70%以下。2018 年样本煤炭企业综合资产负债率为 74.64%，同比 2017 年下降 1.48 个 pct，那么煤炭企业维持当前煤价，资本开支不扩 张的情况下，资产负债率降至 70%以下需要约 3 年时间。4、晋陕蒙对煤炭经济依赖性强随着煤炭产量愈发往晋陕蒙新四省区集中，当地财政收入、经济发展与就业与煤炭行业发展愈发密切。2018 年山西、内蒙、 陕西煤炭企业营业收入占工业企业的比重分别为 38.28%、16.74%和 12.64%，利润总额占比分别为 57.3%、37.52%和36.68%。煤炭行业维持高景气度以及企业的稳健经营对当地经济社会稳定和发展的有着至关重要的作用。因此，从这个角度 看，晋陕蒙三大主要产煤省对煤炭价格的稳定性或省属企业的盈利能力是较为看重的，煤价上涨往往对应其财政收入、地方,经济是向好的。这也是我们看到近两年来，陕蒙等主要产煤省严控超能力生产，严格煤管票制度控制煤炭销量稳定市场的一 个重要原因。可以预见，伴随晋陕蒙三省相对全国的产能集中度提升，其对煤炭供给的控制力也将逐步提升，通过地方性调 控措施，控制煤炭供给，稳定市场的能力也在增强。表 2：2018 年各省区煤炭企业收入及盈利占工业企业的比重（万吨）,5、2019 年结构性去产能继续开展2019 年，去产能工作将全面转入结构性去产能、系统性优产能的新阶段。2019 年 4 月 29 日国家发改委联合应急管理部等部委发布关于加强煤矿冲击地压源头治理的通知以及 4 月 30 日国家发改委、工信部和国家能源局发布的2019 年煤炭化 解过剩产能工作要点中指出，接下来的去产能工作重点围绕以下几方面开展。1）出清“僵尸企业”。长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的“僵尸企业”，将作为去产能工作 重点。2）退出落后和不安全的煤矿。2019 年以来国家煤监局组织开展对开采深度超千米的煤与瓦斯突出煤矿或冲击地压煤矿进行安全论证，对煤与瓦斯突出等高 风险煤矿开展“体检”式重点监察，并根据论证和体检报告分类处置。对具备灾害防治能力的严格控制开采强度，在现有条 件下难以有效治理的纳入去产能范围。3）退出达不到环保和质量要求的煤矿。按照有关法律法规和国发20167 号文件规定，对其他开采范围与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区重叠的煤 矿，产品质量达不到商品煤质量管理暂行办法要求的煤矿，将引导有序退出。4）严格新建改扩建煤矿准入。以下煤矿将停止核准：山西、内蒙古、陕西新建和改扩建后产能低于 120 万吨/年的煤矿，宁,夏新建和改扩建后产能低于60 万吨/年的煤矿，其他地区新建和改扩建后产能低于30 万吨/年的煤矿；新建和改扩建后产能低于 90 万吨/年的煤与瓦斯突出煤矿；新建开采深度超 1000 米和改扩建开采深度超 1200 米的大中型及以上煤矿，新建和改扩建开采深度超 600 米的其他煤矿；新建产能高于 500 万吨/年的煤与瓦斯突出煤矿，新建产能高于 800 万吨/年的高瓦斯煤矿 和冲击地压煤矿。具体工作在两个方面开展：一是由国家煤矿安监局牵头，全面清理冲击地压矿井、煤与瓦斯突出矿井产能。违规核增能力的矿井一律恢复到核增前产 能。按照限产、停产、关闭的原则于 2019 年 6 月底前提出分类处置意见，并督促各地组织落实。其中，经论证具备灾害防 治能力且治理到位的，需减少单班入井人数，适当调减产能规模，开采深度超千米的冲击地压和煤与瓦斯突出矿井产能核减20%；二是对冲击地压治理措施不到位的，立即停产整改，整改到位后方可恢复生产；三是技术条件不足，停而不整以及整 改后仍达不到安全生产条件的，2019 年底前依法淘汰退出。目前全国共有煤矿6302 处，总核定生产能力47 亿吨/年，其中，现有冲击地压矿井产能约4 亿吨/年，三分之二分布在煤炭净调入省份，尤其以山东、江苏、甘肃、辽宁等省份占比高，其中煤与瓦斯突出矿井能力约 6 亿吨/年，主要分布在云贵川 渝、安徽、山西、河南。超千米冲击地压矿井总核定生产能力约 5460 万吨/年，按照核减产能 20%计算，将会影响存量煤炭 产能 1092 万吨/年。超千米煤与瓦斯突出矿井生产能力约 7500 万吨/年，我们按照核减产能 20%计算，将会影响存量煤炭产能 1500 万吨/年。因此，上述政策落实有望缩减的整体产能规模在 2500 万吨左右。另一方面要求力争到 2021 年底，全国 30 万吨/年以下煤矿数量减少至 800 处以内。2019 年基本退出以下煤矿：晋陕蒙宁等4 个地区 30 万吨/年以下、冀辽吉黑苏皖鲁豫甘青新等 11 个地区 15 万吨/年以下（不含 15 万吨/年）、其他地区 9 万吨/年及 以下的煤矿；长期停产停建的 30 万吨/年以下“僵尸企业”煤矿；30 万吨/年以下冲击地压、煤与瓦斯突出等灾害严重煤矿。 属于满足林区、边远山区居民生活用煤需要或承担特殊供应任务且符合资源、环保、安全、技术、能耗等标准的煤矿，经省 级人民政府批准，可以暂时保留或推迟退出。根据能源局公告，截至 2018 年 12 月，全国生产期小型矿井数量 2152 处，生产能力 24264 万吨。我们测算 2019-2021 年将关闭退出小型矿井产能 3900 万吨左右/年，主要影响区域在西南的云贵川，以及两湖一江和东北地区，赣、鄂、湘、川、黑 地区受影响产能分别占比 54%、37%、21%、17%、11%，供需的结构性错配问题将有所加剧。综合以上来看，去产能政策的继续深入将给煤炭行业带来以下几方面的影响：1）去产能的继续实施有利于违法违规产能以及落后产能的出清，同时使得大型煤炭企业的产能占比进一步提高，也有利于煤 炭行业保持较高景气度；,2）新建煤矿的大型化使得初期投资明显加大，准入门槛提高，财力更加雄厚大型煤炭企业将更多的承担行业产能扩张的任 务，意味着大型煤炭企业将有更多的发展机会，同时行业产能扩张也愈发受大型煤炭企业财务状况制约；3）在去产能的同时保供应工作方面，根据近两年保供应的实际情况来看，一旦发生煤炭供给阶段性紧缺，保供应的任务主要 由先进产能承担，先进产能多集中在大型煤炭企业中，因此大型煤炭企业将更多的享受到更多行业高景气的红利。,需求端：火电增速下半年有望恢复，带动煤炭消费提升1、今年以来火电发电量增速有所回落，下半年有望恢复2019 年以来，全社会用电及发电量增速较上年有所回落。截至 5 月份，总发电量 2.22 万亿千瓦时，同比增长 3.3%，较去年 全年增速降低 3.5 个 pct；其中火电发电量 1.66 万亿千瓦时，同比增长 0.2%，增速较去年全年降低 5.8 个 pct；水电发电量 增速 12.8%，较去年全年增速提高提升 8.7 个 pct。火电发电量增速较低的原因是在总发电量增速下降的同时，发电占比约15%的水电发电量大幅提升。根据中国气象局消息，受厄尔尼诺气候影响，今年夏季我国大概率呈现“南涝北旱”的气象格局，降水过多或将制约水电出 力，因此下半年水电发电量增速大概率下滑，火电发电量增速有望恢复。图 26：今年以来全社会用电量正增长，增速回落（亿千瓦时）图 27：今年以来发电量正增长，增速回落（亿千瓦时）,截至 5 月份，风电、太阳能、核电发电量增速分别为 5.6%、11.9%和 24.3%，分别较去年全年增速下降 13.2 个 pct、5.3 个pct 和上升 9.3 个 pct，增速仍高于总的发电量增速。我们认为，受制于消纳能力、可靠性、经济性等因素，风电、太阳能、核电发电量增速在当前基础上将稳中有降；但是在能 源清洁利用的大趋势下，增速仍高于总发电量增速，因此在发电结构中的占比将继续提升，但幅度有限。而水电方面，受制 于水资源条件，经济可开发的大型水电站已基本建设完毕，水电发电量高速增长的时代已经过去，更多的是受天气影响而上 下波动。在这种条件下火电在发电结构中的份额将稳中有降，但降幅有限。,图 28：今年以来火电发电量增速回落（亿千瓦时）,图 29：今年以来水电、核电发电量增速同比继续提高（%）,2、居民用电和新兴产业用电增强电力消费的韧性今年前 4 个月第二产业、第三产业与城乡居民用电量占比分别为 66.25%、16.70%、16.08%，相较于 2018 年分别下降 2.76 个 pct、上升 0.92 个 pct 和 1.93 个 pct。从用电量拉动率角度看，今年以来，第二产业用电量拉动率小于第三产业及城乡居民 用电量拉动率之和。我们认为在产业结构调整升级的同时，一方面技术进步使得互联网、云计算、大数据、电动汽车、高端 制造业等行业迎来高速发展期带动相关行业用电用能的增长；另一方面居民消费升级，居民对精神文化生活的追求拉动教育、 文化、体育和娱乐业用电量的飞速提升，同时居民物质生活水平的提高使得城乡居民生活用电的增长也非常可观。三产和城乡居民生活用电的增长属性不同于二产的地方主要有两点，1）上升趋势明显，只要社会技术水平在进步和居民生活 水平在提高，三产和城乡居民生活用电用能就在上涨趋势中；2）周期性波动弱，不同于二产的用电用能受经济周期、投资周 期和产能周期多因素的影响，三产和城乡居民生活用电受影响因素较少，周期性波动较弱。因此，三产和城乡居民生活用电 的增长是有韧性的，从而带动全社会用电增长的韧性逐步增强。尽管当前经济增长乏力，工业用能减弱，但基于逆周期调节 政策工具充足以及结构调整带来的全社会用电增长的韧性逐步增强，我们认为全社会用电不会发生大幅失速下滑，并有望随 着宏观经济企稳恢复而逐步恢复。,图 30：三产业及城乡居民用电量占比趋势上行,图 31：第二产业、第三产业与城乡居民用电拉动率趋势上行,