公用事业Ⅱ行业：补贴缺口仍在，新增装机短期承压.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 Table_Page 深度分析 |公用事业 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】 公用事业行业 补贴 缺口仍在 ， 新增装机 短期承压 Table_Summary 核心观点： 补贴 缺口 问题已成为行业最大痛点， 短期制约行业估值上限 补贴缺口问题长期困扰风电板块，导致风电现金流严重滞后， 并 引发 多种政策性风险， 致使 当前 风电估值水平偏低。 根据最新风电 行业 政策 ， 2021年将基本实现陆上风电 平价上网 ， 之后 补贴增长将得 到有效控制 ， 补贴缺口规模逐步 清晰 。 然而目前可再生能源附加费征收标准远无法满足当前补贴需求，解决补贴困境仍需等待行业新政策。 存量风电 运营商 ：运营效益持续提升，运维费用上升阶段 我国的风电 存量装机规模较大，且占据较 优风资源区，未来几年大型运营商仍要向存量要效益。我们认为存量效益将保持稳步增长，基于（ 1） 存量风场风资源优质，弃风 限电 持续改善，利用小时数上涨空间较大。（ 2） 市场化电量交易规模不会大规模上升，折价幅度有望下降，存量电价保持稳定。（ 3）运维费用虽进入上升阶段，但整体运营支出率呈下降趋势。 陆上风电增量：过渡时期增量承压，平价时代迎来新繁荣 我国可再生能源发展规划未来的稳步推进为风电装机增长打开上行空间 。 我们认为 在 2019-2020 年间 ， 由于电价下调带来持续降本压力和风电政策限制，短期增量尤其是 2018 年前核准的标杆电价项目增量 会面临一定压力。 在平价上网后，随着新增装机摆脱补贴限制， 特高压项目 帮助 打通限电地区消纳通 道，以及多方面带动风电投资成本下降，陆上风电增量有望得到释放 。我们预计 2019/20/21 年，新增陆上装机规模为 21/21/23GW。 海上风电增量：核准技术双到位，产能扩张助成本 下降 2018 年，我国海上风电在 投产能力、开发技术和项目储备等方面取得较大进展。 2019 年 海上 风电 重要 政策陆地 ， 已 确立海上风电竞争配置 ，我国 海上风电 将进入有序 发展期。 重点公司推荐 龙源电力 （ 00916.HK）：风电运营商龙头，弃风改善最大受益者，海上风电先行者，运营管理能力稳健 ；新天绿色能源 （ 00956.HK）：立足河北省享有区位优势，燃气、风电板块双双快速增长，未来业绩增长可见度较高 。 风险提示 运维费用上升风险；风资源波动风险：海上风电技术进展缓慢，成本下降不及预期风险；国际贸易形式变化风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-01 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 韩玲 SAC 执证号： S0260511030002 SFC CE No. ARI073 021-60750603 hanlinggf Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】公用事业 2019年下半年投资策略 :风电平价上网渐行渐近，天然气销量加快 2019-06-11 公用事业行业 :一季度来风较差，风电运营商业绩不及预期 2019-05-07 公用事业行业 :风电运营商18 年较好收官 2019-01-28 Table_Contacts -14%-8%-1%5%11%17%07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19公用事业 恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 龙源电力 00916.HK 港币 5.01 2019/4/29 买入 5.94 0.537 0.588 8.21 7.50 7.89 7.59 8.2 8.4 新天绿色能源 00956.HK 港币 2.06 2019/4/29 买入 2.88 0.412 0.478 4.40 3.79 8.24 7.79 14.2 15.3 华能新能源 00958.HK 港币 2.15 2019/3/29 买入 2.64 0.320 0.357 5.91 5.30 7.61 7.42 12.4 13.8 大唐新能源 01798.HK 港币 0.83 2019/3/20 买入 1.30 0.186 0.230 3.93 3.17 9.47 9.15 10.8 13.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： 表中 EPS 货币均为人民币； 表中估值指标按照最新收盘价计算 ； 汇率为港币 /人民币 =0.8797 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 （截止到 2019/7/1最新收盘价） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业目录索引 投资逻辑：步入风电平价 窗口期 ， 短期阵痛之后有望迎来新上升周期 . 6 风电 平价上网渐进，补贴缺口已成为行业最大痛点 . 8 1 2019 年 风电政策加速落地，风电平价进程稳步推进 . 8 2补贴 缺口 仍然较大，已成为行业最大痛点 . 9 3平价上网后 补贴需求增长得到控制 ， 当前可再生能源附加费征收水平无法覆盖补贴需求 . 13 存量装机：弃风改善助业绩提升 . 16 1 存量规模规模较大，电价相对稳定 . 16 2 弃风限电持续改善，利用小时数仍有上升空间 . 19 3 运维、保险及税收等费用将进入上升阶段 . 20 增量预测： 新增装机 短期保持平稳 . 23 陆上风电增量：弃风改善助装机重回北方，优 质资源仍以消纳为主导 . 24 1 三北弃风持续改善，风机重回三北繁荣可待 . 24 2 陆上装机价格仍有下降空间 . 26 3单机容量增大，结合智能化管理综合降本 . 28 4陆上风电平价上网 IRR 测算 . 29 海上风电增量：核准技术双到位，产能扩张助 成本下降 . 30 1海上可开发空间较大，消纳条件优越 . 30 2海上风电开工建设环节取得突破 . 31 3海上风电 IRR 测算 . 33 重点公司推荐 . 34 1龙源电力（ 00916.HK）：风电运营商龙头 . 34 2新天绿色能源（ 00956.HK）：河北省区位优势，燃气风电两开花 . 36 风险提示 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业图表索引 图 1：存量逻辑：存量风电装机效益仍有改善空间 . 7 图 2：增量逻辑：新增装机短期保持平稳，平价上网后装机增量有望逐渐释放 . 7 图 3： 2018 年陆上风电补贴强度 . 9 图 4： 2011-2018 年累计可再生能源装机容量 . 10 图 5： 2011-2018 年当年可再生能源补贴需求（测算） . 10 图 6： 2009-2018 年可再生能源附加费标准和收入（测算） . 10 图 7： 2011-2018 年累计和当年可再生能源补贴缺口（测算） . 10 图 8： 2013-2018 部分港股风电运营商应收账款（人民币亿元） . 11 图 9： 2003-2018 全国新增风电装机容量和全国平均弃风率 . 11 图 10： 2011-2019 年 3 月 GF 风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数 PE（ TTM）比较 . 12 图 11： 2011-2019 年 3 月 GF 风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数 PB（ LF）比较 . 12 图 12： 2019-2029E 每年可再生能源补贴需求和同比增速（均为测算） . 14 图 13： 2016-2029E 每年风电补贴需求和同比增速（均为测算） . 15 图 14： 累计风电装机量和同比（单位：亿千瓦） . 17 图 15： 港股部分风电运营商 18 年累计存量装机和 19-21 年新增装机预测 . 17 图 16：存量 风电平均电价构成，交易电价 +标杆电价 . 17 图 17： 2009-2020 年四类资源区标杆电价 /指导电价（单位：人民币元 /千瓦时）. 18 图 18： 2013-2020E 港股风电运营商平均风电电价预测 . 19 图 19： 2011-2018 全国弃风电量和弃风率 . 19 图 20： 2018 年主要省份的风电装机量和弃风率 . 19 图 21： 2018 年部分省份并网装机容量和不弃风利用小时数（测算） . 20 图 22： 2011-2018 全国平均利用小时数 . 20 图 23： 2015-2021 测算全国新增全税或半税装机容量 . 21 图 24： 部分港股风电运营商有效税率 . 21 图 25：陆上风机后期运维涉及环节 . 21 图 26： 2018 年我国陆上风机运维成本构成 . 22 图 27： 2014-18 龙源电力维护费用率和营业支出率 . 22 图 28： 2014-18 华能新能源维护费用率和营业支出率 . 22 图 29： 2014-18 大唐新能源维护费用率和营业支出率 . 22 图 30： 2014-18 三家维护费用率和营业支出率 . 22 图 31： 2011-2020E 全国、红六省新增风电装机容量和弃风率比较 . 24 图 32： 2013-2020E“红六省”弃风率情况和预测（ %） . 25 图 33： 2011-2018 年全国和弃风六省风电发电量占全省总发电量比例 . 25 图 34： 2017/06 2019/3 金风科技主流风电机型整机价格 . 26 图 35： 2018 年我国 陆上风电投资成本构成 . 27 图 36： 2018 年我国 陆上风电运营支出构成 . 27 图 37： 2018 年中国风电整机制造企业新增装机容量占比 . 27 图 38： 2017 年中国风电整机制造企业新增装机容量占比 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业图 39： 2018 年全国不同单机容量风机新增容量占比 . 28 图 40： 2017 年全国不同单机容量风机新增容量占比 . 28 图 41： 2008-2021E 全国不同单机容量风电新增装机占比 . 29 图 42： 2013-2020E 海上累计和新增风电装机容量 . 30 图 43： 2018 年江苏省海上风电项目成本结构 . 31 图 44： 2018 年福建省海上风电项目成本结构 . 31 图 45： 海上风电运营支出中维护费用占比较高 . 32 图 46：龙源电力 2012-2020E 收入及增幅 . 34 图 47：龙源电力 2012-2020E 归母净利润及增幅 . 34 图 48：龙源电力 2011-2018 风电营收和利润率 . 34 图 49：龙源电力 2011-2018 火电营收和利润率 . 34 图 50：龙源电力 2013-2020E 利用小时数 . 35 图 51：龙源电力 2013-2020E 风电装机容量 . 35 图 52：新天绿色能源 2013-2020E 公司分业务营业收入和同比增速 . 36 图 53：新天绿色能源 2013-2020E 归母净利润和同比增速 . 36 图 54： 2013-2020E 新天绿色能源风电利用小时数 . 36 图 55： 2013-2020E 新天绿色能源风电累计装机容量 . 36 图 56： 2013-2020E 新天绿色能源燃气售气量和增速 . 37 图 57： 2013-2020E 新天绿色能源天然气收入和净利 . 37 表 1： 2019 年 1 月 1 日以来重要风电政策、新闻汇总 . 8 表 2：部分批次可再生能源年补贴目录发放时间和项目覆盖情况 . 10 表 3：可再生能源基金补贴缺口测算（人民币） . 13 表 4：对窗口期内（ 2019-2020 年）不同平价、竞价项目占比情况下，累计补贴缺口测算（人民币） . 14 表 5：提高 可再生能源附加费对补贴缺口影响的多情景测算（人民币） . 15 表 6： 2019-2020 年陆上、海上风电指导电价调整情况（人民币元 /千瓦时） . 17 表 7： 2030 年风电发电量和风电装机容量测算 . 23 表 8：截至 2019 年 5 月全国部分和风电相关特高压线路情况统计 . 26 表 9：陆上风电项目 IRR 测算 . 29 表 10：陆上风电 IRR：利用小时数和投资成本敏感性分析 . 29 表 11：陆上风电 IRR：维护成本和标杆电价敏感性分析 . 29 表 12：陆上风电 IRR：利用小时数和维护费用敏感性分析 . 30 表 13：东部沿海部分省市 2030 年配额制电量需求和对应海上风电装机容量需求. 31 表 14：陆上海上风电后期维护差别 . 32 表 15： 2019 年海上风电项目 IRR 测算 . 33 表 16：海上风电多情景 IRR 测算 . 33 表 17：龙源电力现金流折现法估值 . 35 表 18：新天绿色能源现金流折现估值 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业投资逻辑：步入风电平价 窗口期 ， 短期阵痛之后 有望 迎来新上升周期 2019年风电行业 重要政策集中 落地 ，行业已经进入向 平价上网过渡 的窗口期 ， 2021年 我国将 基本实现陆上风电平价上网 ，风电行业迎来重大变化 。 短暂阵痛 ， 随后繁荣可期 ： 根据 2019年 风电政策 ， 在 2020年前将优先发展平价和竞价风电项目，并对已并网和在建规模合计超过 2020年各省规划的省份暂停新项目建设 。 同时电价加速下调将短暂形成一定降本压力。 综上 我们 认为窗口期内行业将面临短暂阵痛 。平价上网之后，随着政策风险逐步释放，需求端（可再生能源发电规划和需求）和 供给端（风电投资成本、度电成本和投产能力）均展现积极信号，并同时打开风电效益和增量上升空间。预计 2019-2021年 ， 全国陆上风机增量 21/21/23GW，海上 2.2/2.8/3.4GW， 总计 23.2/23.8/26.4GW。 到 2030年 ，陆上 累计 装机容量 400-430GW， 海上 35-40GW， 总计 435-470GW。 补贴缺口 仍 是 目前 行业 最大 痛点 ， 短期制约 板块估值上限： 可再生能源 补贴缺口 问题 目前已经 是 风电 行业最大痛点， 自 2016年开始，补贴缺口大幅增长，我们测算截至 2018年底累计缺口近人民币 1883亿元。由补贴 引发 了 诸多基本面和政策风险，影响行业稳定性， 并 导致风电板块估值水平难以提升。 随着陆上风电和光伏平价上网后， 可再生能源补贴规模增长将得到有效控制， 部分政策性风险得到消除，行业业绩稳定性提升，有助于风电基本面利好充分释放，打开行业估值上限。 不过目前可再生能源附 加费征收水平较低，远不能覆盖当前补贴需求， 对于 2021-2030年 将可再生能源附加费由目前的 1.9分 /千瓦时提升 到 2.5-3.2分/千瓦时可覆盖当年光伏 +风电补贴需求。 供给、 需求端双利好预期 ，平价后将迎来风电行业新繁荣期。 存量装机效益稳步提升 ：存量规模较大，占据优质资源区；弃风率改善 逻辑不变 ，利用小时数 继续 稳步提升； 存量 电价较高且相对稳定； 2018年风电运营商 的有效税率 和运维费用出现了较明显的 阶梯式增长 ，主要原因是脱离免税 半税 期装机容量出现阶梯 性增长，运维费用随着装机出质保期也进入上升阶段。但是整体弃风改善效果要大于费用上升，整体经营利润率保持上升态势 。对于大型风电运营商，未来三年存量部分 将 仍 是 风电运营商 业绩提升的主要贡献者。 陆上风电 新增量 短暂承压， 长期新增装机 有望重回三北，繁荣可期 ：陆上尤其三北地区弃风率持续改善趋势不变， 特高压重启有助于长期解决三北消纳难题，三北增量有望复苏 。 同时风机价格、大容量机型、非技术成本均有改善，多方面促使度电成本下降。摆脱补贴限制后，未来风电作为重要可再生能源发展需求将带动装机增量释放， 陆上风电拐点已现。 海上风电产能方面有较大进展 ，竞价配置有序发展 ：海上风电海量规划亟待开发，海上风电项目风资源好，收益率较高。 2018年 海上多个建设环节和大容量装机均取得重大进展，投产能力大幅增加，打破产能瓶颈。同时产能扩张和 国产化 进程有助于投资成本下降。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业图 1：存量 逻辑 ： 存量风电装机效益仍有改善空间 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2：增量 逻辑 ： 新增装机短期保持平稳 ， 平价上网后装机增量有望逐渐释放 数据来源：广发证券发展研究中心 注： 陆上风电 均为平价项目 IRR； 假设海上风 补贴 发放平均滞后 2 年 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业风电 平价上网渐进，补贴缺口已成为行业最大痛点 1 2019 年 风电政策加速落地，风电 平价进程 稳步 推进 2019年 5月 24、 30日， 国家能源局、 国家发展改革委 相继 发布 关于完善风电上网电价政策的通知 和 关于 2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 ，有关平价上网电价调整和时间表的具体安排终于落地。根据 两个 通知， 风电 标杆电价改为指导价， 2019年 新核准风电 （包括海上） 项目全部竞价上网，不得高于所在资源区指导价 ， 2019年风电指导电价下调 0.06分每千瓦时，到 2021年新核准的陆上项目均不再享受国家补贴。另外 2018年底之前核准的陆上风电项目， 最后 并网期为2020年底 ； 2019年 1月 1日至 2020年底前核准的陆上风电项目， 最后 并网期为 2021年底，否则不再享受国家补贴。政策透露出的国家限制补贴态度坚决， 由竞价上网逐步过渡到平价上网趋势已是必然。 表 1： 2019年 1月 1日 以来 重要风电政策、新闻汇总 文件 /会议 时间 政策内容 政策解读 关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 2019 年 5 月 30日 政策整体思路和内容与征求意见稿及关于完善风电上网电价政策的通知内基本一致。 1 2021 年实现陆上风电平价上网， 2021 年后并网的陆上风电项目将不再享受补贴。 2 确立陆上、海上风电指导电价下调预期 。 3 平价前窗口期内优先发展 平价 、 竞价项目。 关于完善风电上网电价政策的通知 2019 年 5 月 24日 1. 标杆电价改为指导 电 价， 2019 年 新核准风电项目全部竞价上网，不得高于所在资源区指导 电 价。 2. I-IV 类风区 2019 年 新增 风电 上网电价 指导价分别调整为每千瓦时 0.34 元、 0.39 元、 0.43 元、 0.52 元（含税、下同）； 2020 年指导价分别调整为每千瓦时0.29 元、 0.34 元、 0.38 元、 0.47 元。 3. 2019 年 海上风电指导电价下调 0.05 元 /千瓦时 。 2018 年底之前核准的陆上风电项目， 2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴； 2019 年 1 月 1 日至4. 2020 年底前核准的陆上风电项目， 2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。 2021 年 1 月 1 日开始新核准的陆上风电项目全面平价 。 1. 补贴退坡趋势确立，风电电价进入有序下降阶段。 2021 年将实现陆上风电平价上网 。 2. 2018 年前标杆电价项目窗口期为两年，至 2020 年底。 3. 竞价阶段（ 2019-2020）的陆上风电最后并网期为 2021年底。 风电补贴总体规模已经基本确立。 关于征求对2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）意见的函 2019 年 4 月 11日 1. 2019 年新增集中式陆上风电和海上风电项目 全部通过竞争方式配置并确定电价。 2. 2018 年前核准两年内未建也未申请延期项目需重新参与市场竞价。 3. 2020 年前暂停部分建设规模超过 2020 年规划省份的集中式风电项目建设 。 4. 18 年 5 月 18 日前核准，本通知前未未办齐开工前手续海上项目，参与竞价配置确定上网电价 。 1. 窗口期内主要优先发展平价和竞价项目。 2. 严格控制补贴， 18 年前核准项目受到限制。 3. 确立海上风电有序参与竞争配置 ，符合海上电价下调预期。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 41 Table_PageText 深度分析 |公用事业2 补贴 缺口 仍然较大 ， 是当前风电 行业最大痛点 风电行业最大痛点 为 可再生能源补贴缺口不断增长 ： 为支持我国 可再生能源发展， 我国的 风电、 光伏 和生物质 （主要为农林生物质 +垃圾发电） 发电的上网电价享受国家及地方政府补贴 。其中风电 国家补贴力度为各个资源风区的标杆电价减去 当地 火电 脱硫标杆 上网电价 部分。 图 3： 2018年 陆上风电补贴强度 数据来源： Wind， 国家能源局 ， 广发证券发展研究中心 国家可再生能源电价补贴由可再生能源基金支付 ，基金收入唯一来源为向全社会（扣除居民生活用电和农业用电）用电量征收的可再生能源附加费，目前征收标准为 人民币 1.9分 /千瓦时。 由于风电 、 光伏 和生物质等可再生能源发电规 模增长过快，可再生能源基金入不敷出，可再生能源补贴缺口日益扩大。根据 我们 的 测算，截至 2018年 底 ，累计可再生能源补贴缺口近人民币 1883亿元， 2019-2021年新增可再生能源补贴缺口 997/1111/1196亿元 。 0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50