石油化工行业2019年投资前景研究报告.pptx

ji,石油化工行业 2019 年投资前景研究报告2019 年 6 月 21 日,目 录油价：地缘政治 VS 供需基本面.1一、2018 年 3 季度-2019 年 2 季度：油价过山车. 1（一）2018 年 3-4 季度：伊朗被制裁和被豁免环境下的油价大幅波动.1（二）、2019 年 1-2 季度：OPEC+减产 VS 库存上升 .4二、2019 年下半年：美国增产和 OPEC 减产. 10（一）美国管道产能大规模释放，完井环节存在投资机会！ .10（二）关注 OPEC+是否延长减产及执行力度 .15（三）贸易摩擦背景下全球原油需求增速下滑.15PX 价格暴跌利润向下游转移，一体化龙头充分受益！ .18一、上游产能爆发，利润向下游转移趋势不可逆转. 18二、PTA 和长丝集中度提升 . 22三、贸易摩擦对下游需求影响几何？ . 25行业评级与投资策略.28相关标的.28风险因素.28,表 目 录表格 1 2018-2019 年 Permian 地区管道投建情况 . 11表格 2 亚太地区 2018 年及之后新增 PX 产能 . 18表格 3 乙二醇新增产能计划 . 19表格 4 中国 2019 年及之后新增 PTA 产能 . 22,图 目 录图 1 2018 年 3 季度以来，Brent 原油价格大幅波动（美元/桶） . 1图 2 伊朗原油产量（千桶/日）. 2图 3 伊朗原油(含凝析油)出口分地区（千桶/日） . 3图 4 美国第二轮制裁伊朗期间，8 个国家和地区获得 6 个月伊朗原油进口豁免额度（千桶/日）,. 3,图 5 OPEC（剔除委内瑞拉和伊朗）+俄罗斯的原油产量（千桶/日） . 4图 6 OPEC（剔除委内瑞拉和伊朗）+俄罗斯相对 2018 年 5 月的原油产量增量（千桶/日）4图 7 2019 年 1 月以来 OPEC 减产量和执行执行率（千桶/日，%） . 5图 8 沙特和伊拉克减产执行率（%） . 5图 9 2019 年 5 月 OPEC 减产执行情况（千桶/日） . 6图 10 委内瑞拉原油产量（千桶/日）. 7图 11 委内瑞拉原油出口量（千桶/日） . 7图 12 伊朗原油出口（千桶/日）. 8图 13 2019 年 5 月 2 日之后伊朗原油出口（千桶/日） . 8图 14 全球原油浮仓库存（百万桶）. 9,图 15 美国原油库存（百万桶） . 9图 16 我们和华尔街一致预期结果对比. 9图 17 美国原油产量（千桶/日） . 10图 18 Permian 地区管道投产进度（千桶/日） . 12图 19 WTI Midland，Cushing，MEH 价格（美元/桶）. 12图 20 WTI Midland，Cushing，MEH 价差（美元/桶）. 12图 21 美国七大页岩油产区总库存井数量及投产率（口/月，%）. 13图 22 Permian 产区库存井数量及投产率（口/月，%） . 13图 23 2019 年美国 43 家油气生产商资本开支计划（百万美元） . 14图 24 2019 年美国 43 家油气生产商产量计划（千桶/日）. 14图 25 通源石油业务结构. 14图 26 通源石油美国油田射孔收入及其占总营收的比例（百万元人民币，%） . 14图 27 三家机构预测 2019 年全球原油新增需求（百万桶/日） . 16图 28 EIA 预测 2019 年全球原油各季度新增需求（百万桶/日） . 17图 29 OPEC 预测 2019 年全球原油各季度新增需求（百万桶/日）. 17图 30 IEA 预测 2019 年全球原油各季度新增需求（百万桶/日） . 17图 31 中国 PX 产能、产量、表观消费量和进口依赖度（万吨，%） . 18图 32 2019 年原油、PX 价格及价差（美元/吨，美元/桶） . 20图 33 2019 年石脑油、PX 价格及价差（美元/吨）. 20图 34 2019 年 0.86 吨 PTA 净利润+1 吨 POY 单吨净利润（元/吨，元/吨） . 21图 35 2019 年 0.86 吨 PTA 净利润+1 吨 FDY 单吨净利润（元/吨，元/吨） . 21图 36 2019 年 0.86 吨 PTA 净利润+1 吨 DTY 单吨净利润（元/吨，元/吨） . 21图 37 中国十大 PTA 企业的产能和占比（万吨/年，%）. 22图 38 2018 年涤纶长丝产能及占比（万吨，%） . 23图 39 2019 年预计涤纶长丝产能及占比（万吨，%） . 23图 40 桐昆 POY 产品售价与行业平均对比（元/吨）. 24图 41 桐昆 FDY 产品售价与行业平均对比（元/吨） . 24图 42 桐昆 DTY 产品售价与行业平均对比（元/吨） . 24图 43 涤纶长丝开工率（%） . 25图 44 我国 GDP（现价）同比增速和纺织服装零售额同比增速（%） . 26图 45 我国出口至美国纺织原料及纺织制品、鞋帽伞类制品金额及其占这两类商品出口总额占,比（亿美元，%） . 26图 46 服装鞋帽、针、纺织品类零售额及同比增速（亿元人民币，%） . 27图 47 服装鞋帽纺织品类下游总需求（亿美元） . 27,两大百万桶变量成油价关键，PX 利润向下游转移已开启！,2019 年中期策略,2019 年 6 月 21 日,2018 年 3 季度-2019 年 2 季度：2018 年 3 季度至今，国际油价经历了两轮在地缘政治和基本,面因素博弈下的大幅波动。2018 年 3-4 季度，国际油价受美国制裁伊朗预期及伊朗出口减少 影响暴涨，但 2018 年 11 月美国却给予了 8 个国家和地区进口伊朗原油的豁免。于此同时，OPEC+增产超200 万桶/日导致国际油价暴跌。2019 年1 季度，在OPEC 减产执行率超过100%以及美国制裁委内瑞拉等地缘政治因素下油价再次上涨，但美国原油库存连续超预期增加、伊 朗出口在豁免到期后并未下降至零等因素再次导致国际油价在 2019 年 5 月以后暴跌！,2019 年下半年：美国原油增产和 OPEC 能否维持减产及减产执行率将成为影响 2019 年下半,年全球供给的两大百万桶变量。2019 年下半年美国有超过 200 万桶/日运力的管道投产、七大 页岩油区完井率进一步提高并持续处于 100%以上，我们认为 2019 年下半年美国原油增产在 百万桶量级。OPEC 最新减产执行率 137%，如果不能维持减产将有百万桶的增产空间。需求 端，下半年为原油需求旺季，但在贸易摩擦背景下仍需要考虑原油需求增速不及预期的风险！PX 价格暴跌利润向下游转移不可逆转：在 2019-2021 年期间，大炼化项目密集投产，国内 PX,的进口依赖度会大幅下降，上游利润向下游转移的趋势不可逆转，PTA 和长丝利润改善明显。 而下游 PTA 环节和长丝环节产能集中度高，未来新建产能主要来自于龙头，进一步增强龙头 的议价权。到 2020 年，PTA 前五龙头企业全部同时为长丝龙头企业，且 PTA 产能占比超过60%！PX 利润向下游转移过程中不同阶段向 PTA 和 PX 环节的转移程度有所不同，“PTA- 涤纶长丝”一体化的企业更加具备高盈利和抗风险能力。,行业评级与投资策略：随着民营大炼化项目投产，PX 价格暴跌且利润向下游 PTA 和涤纶长,丝转移是不可逆的趋势，在终端需求保持稳定的情况下，我们继续看好通过炼化一体化实现 “原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链【从无到有】的民营巨头！同时，随着 美国管道瓶颈在下半年解除，带来完井率上升和页岩油产量释放，我们认为以北美射孔、压 裂为主营业务的油服企业将充分受益！我们对 2019 年石油加工行业维持“看好”评级。,相关标的：桐昆股份（601233.SH），恒逸石化（000703.SZ），通源石油（300164.SZ）。风险因素：1、大炼化装置运行出现故障，达产不及预期。2、宏观经济增速严重下滑，导致成 品油、聚酯、纺服等需求端严重不振。3、油价大幅波动。4、美国管道投产进度低于预期。,本期内容提要:,上次评级：看好，2019.3.8,石油加工行业相对沪深 300 表现,相关研究：桐昆股份：配套 PTA 降成本效果 显著，长丝绝对龙头稳中求胜！ 2019.5.17通源石油：管道瓶颈解除，北美 射孔龙头迎来高增长！2019.5.17资本开支下降？解读43 家美国油企 2019 年生产计划！2019.4.9抓牢：PX 结构性下跌将拉开大炼化盈利飞跃序幕！2019.3.8,油价：地缘政治 VS 供需基本面一、2018 年 3 季度-2019 年 2 季度：油价过山车2018 年至今，国际原油价格经历了两轮大幅的波动，第一轮波动为 2018 年 3 季度至 2018 年 4 季度，第二轮为 2019 年 1 季度至今。以 Brent 原油价格来看，第一轮波动，Brent 原油从 2018 年 8 月 15 日的 70.76 美金/桶上涨至 2018 年 10 月 3 日的高点 86.29 美金/桶，涨幅达到 21.9%，之后 Brent 原油迅速下跌，2018 年 12 月 24 日跌至 50.47 美元/桶，较高点跌幅达到41.5%！第二轮波动，Brent 原油从 2018 年 12 月 24 日低点上涨至 2019 年 4 月 24 日高点 74.57 美金/桶，涨幅达到 47.75%，而进入 2019 年 5 月以来，油价再次大幅下跌，Brent 原油 2019 年 6 月 12 日触及 59.78 美金/桶的低点，跌幅达到 19.57%！2018 年 3 季度以来油价的两轮大幅波动，我们认为主要是美国制裁伊朗、美国制裁委内瑞拉等地缘政治因素导致的全球原油 供应紧张预期和全球原油库存上升等基本面因素之间的博弈导致了全球原油价格的大幅波动。图 1 2018 年 3 季度以来，Brent 原油价格大幅波动（美元/桶）90807060504030,Jan-18,Feb-18Mar-18,Apr-18,May-18,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,Dec-18,Jan-19,Feb-19Mar-19,Apr-19,May-19,Jun-19,（一）2018 年 3-4 季度：伊朗被制裁和被豁免环境下的油价大幅波动2018 年 3-4 季度受美国制裁伊朗预期及伊朗出口减少的影响（市场普遍预期美国制裁伊朗将十分严格，伊朗原油供应将出现100+万桶/日的中断），油价暴涨；但 2018 年 4 季度受伊朗原油出口豁免超预期和美国、沙特、俄罗斯增产超预期的影响，油 价暴跌。,1、伊朗受伊朗被制裁的影响，2018 年 4 月以来，伊朗原油产量持续下降，截止 2019 年 5 月，伊朗原油产量累计下降近 150 万桶/ 日。但是相比于伊朗的原油产量，由于实际参与交易的供应量对油价更为重要，因此受到制裁影响更为明显的伊朗的原油出 口量更为受到市场关注。图 2 伊朗原油产量（千桶/日）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,Jan-18,Feb-18,Mar-18,Apr-18,May-18,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,Dec-18,Jan-19,Feb-19,Mar-19,Apr-19,May-19,2018 年 5 月之后，伊朗原油出口相较于伊朗原油产量下降速度更快。到 2018 年 10 月，伊朗原油出口（含凝析油）较 2018年 5 月下降 84 万桶/日，而同期伊朗原油产量下降仅为 50 万桶/日。同时，伊朗开始关闭油轮的 AIS 信号以躲避美国的制裁使得市场统计 2019 年 11 月出口低于实际值。市场普遍预期 2018 年 11 月美国正式开始对伊朗第二轮制裁（能源领域）之后，伊朗原油出口将下降至 100 万桶/日以下。但是 2018 年 11 月 5 日，美国却给予了 8 个国家和地区累计约 120 万桶/日进口伊 朗原油（含凝析油）的豁免额度，豁免期为 180 天。根据我们跟踪的伊朗出口数据，如果考虑关闭 AIS 信号油轮的因素，我们认为在豁免期间，伊朗原油（含凝析油）出口在 120-150 万桶/日左右。,注：2018 年 11 月之后未统计 AIS 信号关闭油轮运输量,360,300,200,75,60,109,52,18,1174,0,200,400,600,800,1000,1200,图 4 美国第二轮制裁伊朗期间，8 个国家和地区获得 6 个月伊朗原油进口豁免额度（千桶/日）1400,中国,印度,韩国,日本,土耳其,意大利,希腊,台湾地区,总计,凝析油,2、以沙特和俄罗斯为主的 OPEC+在市场预期伊朗制裁严厉的同时，为弥补美国制裁伊朗所造成原油供应中断，沙特、俄罗斯和阿联酋等国于 2018 年 5-11 月期间大幅增产，OPEC（剔除委内瑞拉和伊朗）+俄罗斯的原油产量相对 2018 年 5 月增加了约 229 万桶/日，但美国又于 2018年 11 月豁免了伊朗 120 万桶/日的原油出口量，这使得全球原油迅速进入累库存阶段！,图 5 OPEC（剔除委内瑞拉和伊朗）+俄罗斯的原油产量（千桶/日）图 6,OPEC（剔除委内瑞拉和伊朗）+俄罗斯相对 2018 年 5 月的原油产量增量（千桶/日）,36,50036,000,37,50037,000,38,50038,000,39,000,40,00039,500,41,00040,500,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,（二）、2019 年 1-2 季度：OPEC+减产 VS 库存上升1、OPEC+减产由于 2018 年 10 月以来油价大幅下跌，北京时间 2018 年 12 月 7 日，OPEC 与非 OPEC 主要产油国达成一致，将于 2019年 1-6 月共同减产 120 万桶/日，其中 OPEC 减产 80 万桶/日，非 OPEC 减产 40 万桶/日，减产基准为 2018 年 10 月。根据 OPEC 最新 2019 年 6 月报，截止 2019 年 5 月，相较于减产参考月 2018 年 10 月，参与本轮减产的 11 个 OPEC 成员 国累计减产 111 万桶/日，减产执行率达到了 137%！OPEC 减产执行率自 2019 年 2 月以来就接近 100%，OPEC 减产执行情 况良好。但需要注意的是，2019 年 4 月-5 月，OPEC 减产执行率连续两个月下降，这主要是由于在沙特进一步减产的情况下， 伊拉克连续两个月增产，OPEC 内部出现了分歧！,图 8 沙特和伊拉克减产执行率（%）,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,350%,Jan-19,Feb-19,Mar-19,Apr-19,May-19,沙特,伊拉克,注：减产执行率为正表示减产，减产执行率为负表示增产，,截至 2019 年 5 月，沙特减产量达到 94.7 万桶/日，而沙特本轮减产的目标减产量为 32.2 万桶/日，沙特超额减产达到 62.5 万桶/日。也就是说，即使下半年 OPEC 维持减产，如果美国政府施压，沙特仍可以在 2019 年 5 月的产量基础上增产约 60 万 桶/日来填补因伊朗被制裁而造成的原油供给减少！图 9 2019 年 5 月 OPEC 减产执行情况（千桶/日）200减产目标减产量0-200-400-600-800-1000,2、委内瑞拉被制裁2019 年 1 月 28 日，美国政府宣布对委内瑞拉国家石油公司 PDSVA 实施制裁，限制美国的公司与 PDSVA 进行购买原油和销 售炼化产品的交易。美国对委内瑞拉的制裁，一方面进一步影响了委内瑞拉的原油产量，另一方面，由于委内瑞拉生产的主 要是超级重油，美国对委内瑞拉的制裁将使得委内瑞拉无法进口美国生产的轻油，继而无法与委内瑞拉国内生产的重油混合 来进行出口。根据 OPEC 月报，2018 年全年，委内瑞拉原油产量下降 42 万桶/日，平均每个月下降 3.6 万桶/日，而自 2019 年 1 月美国政府制裁委内瑞拉以来，委内瑞拉原油产量加速下降，截止 2019 年 5 月，委内瑞拉原油产量下降至 74.1 万桶/日，2019 年 1-5月委内瑞拉原油产量累计下降 41 万桶/日，平均每个月下降 8.2 万桶/日。从委内瑞拉原油出口来看，委内瑞拉原油出口也从2019 年 1 月的 112 万桶/日下降至 2019 年 5 月的 82 万桶/日，累计下降 30 万桶/日！我们认为，委内瑞拉原油出口降幅低于 产量降幅的主要原因是委内瑞拉抽库存用于出口。,图 10 委内瑞拉原油产量（千桶/日）,图 11 委内瑞拉原油出口量（千桶/日）,0,200,400,600,800,1,000,1,200,1,400,1,600,1,800,2,000,Jan-18,Feb-18,Mar-18,Apr-18,May-18,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,Dec-18,Jan-19,Feb-19,Mar-19,Apr-19,May-19,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,委内瑞拉,3、伊朗被制裁豁免到期不再继续2019 年 4 月 22 日，美国政府宣布在对 8 个国家和地区伊朗原油进口豁免于 2019 年 5 月 2 日到期后将不再继续豁免。2019年 6 月 7 日，美国财政部宣布对伊朗最大的石化企业波斯湾石化工业公司（PGPIC）及其子公司和境外销售网络进行制裁。根据我们持续跟踪的伊朗原油出口数据，2019 年 5 月 2 日豁免到期后，不计算运载至阿拉伯湾可能用于转运的船只，共有 11艘油轮装载 1329 万桶伊朗原油用于出口，即伊朗原油出口下降至 45.8 万桶/日，相较于 2019 年 4 月，伊朗原油出口下降约50 万桶/日。2019 年 5 月 2 日之后装载的伊朗原油中预计出口至东亚（主要是中国）和南亚（主要是印度）的原油为 1125万桶，相当于 38.7 万桶/日，占比达到 84.6%！也就是说，在美国对伊朗制裁豁免到期以后，伊朗原油出口并没有下降到零。具体到 2019 年 5 月原油出口的时间来看，剔除掉 5 月 1 日至 2 日豁免失效前的原油出口，5 月第 3 周到第 4 周（5 月 13 日-5 月 26 日）出口平均为 57.9 万桶/日，高于 5 月第 1 周至第 2 周（5 月 3 日至 5 月 12 日）平均 48.5 万桶/日的原油出口量，我们认为 5 月下旬伊朗原油出口高于市场预期也是 5 月下旬油价大幅下跌的因素之一！,图 12 伊朗原油出口（千桶/日）,图 13 2019 年 5 月 2 日之后伊朗原油出口（千桶/日）,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,Jan-19,Feb-19,Mar-19,Apr-19,May-19,东亚（中国等）,南亚（印度等）,其他,1000,200,400300,500,800700600,900,4、原油库存上升受 OPEC+超额完成减产、委内瑞拉被制裁和伊朗被制裁豁免到期后不再续期的消息影响，2019 年 1-4 月，原油价格持续上 涨，但需要注意的是，虽然这些因素导致全球原油供应减少，但与此同时，2019 年，美国原油持续增产，叠加 1 季度一般为 全球原油需求淡季，从我们持续跟踪的全球原油浮仓库存数据来看，2019 年以来，全球原油浮仓库存整体呈现上升的趋势。 截止 2019 年 6 月 6 日，全球原油浮仓库存为 112 百万桶，较 2019 年年初上升约 40 百万桶，增幅达到 57%！而从美国原油库存来看，截止 2019 年 6 月 7 日，美国原油库存已经累计增加 4573 万桶，美国原油库存目前高于过去 5 年平 均水平（2014-2018 年）的 8%，且在春季检修季结束以后库存仍持续上升。更为值得注意的是，2019 年 3 月以来，美国原 油库存超华尔街一致预期增加 10 次，2019 年 5 月 10 日以来连续 5 周超预期增加，也是导致国际油价大幅下降的重要因素！2019 年 3 月以来我们也发布 6 篇原油库存预测报告预计原油库存超华尔街一致预期增加，提示原油下跌风险！自 2018 年 7月 13 日以来，我们预测超过华尔街一致预期 29 次（比华尔街一致预期更接近 EIA 实际数据），胜率 63.04%！,图 14 全球原油浮仓库存（百万桶）,图 15 美国原油库存（百万桶）,5040,807060,11010090,120,130,300,350,400,450,500,550,600,Jan/04Jan/18 Feb/01Feb/15 Mar/01 Mar/15 Mar/29 Apr/12 Apr/26 May/10 May/24 Jun/07 Jun/21 Jul/05 Jul/19 Aug/02 Aug/16 Aug/30 Sep/13Sep/27 Oct/11 Oct/25 Nov/08 Nov/22 Dec/06 Dec/20,2019,2018,2017,2016,14-18库存范围,二、2019 年下半年：美国增产和 OPEC 减产对于 2019 年下半年而言，我们认为从供给端来看，美国原油增产和 OPEC 能否维持减产及减产执行率将成为影响全球供给 的两大百万桶变量。而需求端，下半年为全球原油需求旺季，但在贸易摩擦背景下，仍需要综合考虑原油需求增速不及预期 的风险！（一）美国管道产能大规模释放，完井环节存在投资机会！根据 EIA 最新周截止 2019 年 6 月 13 日数据，美国原油产量达到 1230 万桶/日，自 2018 年以来，美国实现了 250 万桶/日的增产规模，其中 2018 年全年实现了 200 万桶/日的增产规模，2019 年上半年实现了 50 万桶/日的增产规模，美国成为世界原油产量增加最主要的来源。由于美国原油产量增加主要来自七大页岩油区，因此影响美国原油产量的增加主要有两个因素影 响，第一是油价，第二是管道运输能力。目前，七大页岩油区的平均盈亏平衡油价在 50 美金/桶左右，而 2018 年以来尽管油 价经历了大幅的波动，但 WTI 油价整体位于 50 美金/桶环境之上，因此管道运输能力的限制成为左右美国原油增产的最关键 因素！美国原油产量也跟随新增管道投运呈现阶梯式增长的趋势。2019 年下半年美国管道运输产能将迎来大规模释放，因此 在 WTI 油价不长期跌破 50 美金/桶成本线的情况下，美国原油产量在下半年增速可能大幅提升！,具体来看，2018 年 1-2 季度，美国原油产量迅速增加，而自 2018 年 6 月开始，管道运输出现了明显的瓶颈。WTI MEH-Midland 的价差价差一度飙至 25 美金/桶（big discount），这也使得美国原油产量增加出现了停滞。2018 年 9 月开始，市场预期 Sunrise 管道将于 2018 年 11 月投产，Midland 到 Cushing 的管道运力再次增加约 50 万桶/日，WTI Cushing-Midland 的价差也逐渐 从 25 美金/桶降至 5-10 美金/桶的正常水平，2018 年 11 月 Sunrise 管道如期投产也使得美国原油产量迅速增加。而在 2019年上半年，Permian 地区新增管道仅有 2019 年 1 月 Bridgetex 4 万桶/日管道扩建投产和 2019 年 2 月 Seminole 20 万桶/日管 道改造投产，使得上半年美国原油产量增速较 2018 年同期显著放缓。根据美国各管道公司披露的情况，2019 年下半年，Permian 地区将新增管道将迎来投产的高峰，总计约 200 万桶/日通往美湾地区港口的管道运力将在下半年集中释放。表格 1 2018-2019 年 Permian 地区管道投建情况,