2019环保行业商业模式投资前景研究报告.pptx

2019环保行业商业模式投资前景研究报告,二零一九年六月,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,核心观点分析过去，理清思路，展望未来。行业的宏观环境&商业模式成为主要影响因素，而当前宏观财政投入 力度和融资环境已然边际改善，我们需要重新理解行业的商业模式，发现公司的商业模式优势或变化，从而 把握成长的确定性。建议关注：条件一：选择商业模式通顺，项目盈利确定性好的核心标的。具备以上条件的项目易于获得财政投入 和融资贷款支持，财政支出&投资乘数有保障。条件二：选择具备高成长空间的优质细分领域。大固废：行业中，垃圾分类方兴未艾，设备公司的成长空间广阔。再生资源：行业的模式本质是to b 而非to g，对标海外典型企业，发展空间广阔。水：长江流域治理的“轻资产模式”刚刚开启，将带来行业加速市场化和份额的显著变化。土壤修复：我们着眼模式可行性，对于土地修复的商业价值进行更精准的测算。监测：行业的布点密度增加，设备企业弹性大。天然气：关注行业的气源价值。风险提示：政策推广不及预期，融资环境改善不及预期，财政支出低于预期,目 录,大固废：垃圾分类新政落地，利好环卫厨余市场废电拆解4年5倍空间，商业模式预期差较大,水处理：转向轻资产模式，打开长江流域治理蓝海,土壤修复：政策明确责任主体，十三五迎来近千亿市场,环境监测：政策&法规驱动，监测密度上升,天然气：供需缺口扩大，关注气源优势,未来展望：财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,2018年环保行业指数下跌48%2018年中信环保指数下跌48.25%，相对沪深300指数跌幅达22.94%。主要系18年宏观融资环境和地方财政收紧，环保企业订单落地率影响业绩兑现。 图： 2018年中信环保指数相对沪深300指数跌幅22.94%,0,2000,4000,6000,8000,10000,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,4000,4500,5000,沪深300（左）,中信环保指数（右）,18/10/7央行降准,18/4/2中央 财经委员会 第一次会议 首次提出结 构性去杠杆,17/11/10关于规范政 府和社会资本 合作（PPP） 综合信息平台 项目库管理的 通知,19/1/5 央行降准,19/6/10,地方政府 16000,专项债券发14000,行及项目配,套融资工作 12000,的通知,19/2/14关于加强 金融服务民 营企业的若 干意见,18/8/28国务 院关于今年以 来预算执行情 况的报告提 出遏制隐性债 务增量,2019/3/5一般公共 预算提出 加大污染 防治力度,图： 社融增速触底，19年回升,去杠杆导致的融资难、融资贵是制约环保企业18年发展的主要痛点18年4月27日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”），提出控制杠杆水平、消除多层嵌套和通道，体现防风险、去杠杆和金融改革决心18年8月28日国务院关于今年以来预算执行情况报告提出坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量18年社会融资规模增量累计为19.26万亿，同比减少14%，且18年4个季度社融增量累计值同比均为负增长，分 别为-19%/-18%/-13%/-14%。融资利率方面，18年AA级企业债平均利率为5.51%，同比提高24bp；与同期国债的 信用利差为2.07%，同比提高28bp。融资难且融资贵是制约环保企业发展的主要痛点。原因分析：重资产属性。环保行业前期投资和建设所需资金较多，投资回收期较长，而环保民企融资难度大、筹资成本高，资金并不充裕。在融资环境趋紧背景下面临的经营压力是国资入股的首要原因。,5.58,9.1,15.37,19.26,8.18,-19%,-18%,-13%,-14%,40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,0,5,10,15,20,25,1Q18,1H18,3Q18,2H18,1Q19,社融累计值（万亿）,同比,图： 5年期AA级企业债18年平均利率高于历史平均？,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,5年期AA企业债收益率,5年期国债收益率,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,图：18年环保行业营收4009亿，同增9%,PPP清理&去杠杆致使行业业绩同比减少28%18年环保行业营收增速下降，归母净利润、扣非归母净利润负增长。以东吴环保95家覆盖标的作为样本。 18年环保行业营收总额4009亿，同比+9.02%；归母净利润总额242亿，同比-28.10%；扣非归母净利润总额 211亿，同比-30.54% ，约为16年扣非业绩的88%，回到16年左右水平。其中，环境监测/设计咨询板块表 现亮眼，扣非业绩分别+31%/29%。原因分析如下：,图：18年环保行业扣非归母净利润211亿，同减31%,PPP清理,降低项目收 益确定性,融资环境紧张,影响订单落地业绩减少,商业模式瓶颈降低估值,去杠杆,176,239,304,211,36%,27%,-31%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,0,50,100,150,200,250,300,350,2015,2018,20162017扣非归母净利润（亿元）,同比,2401,4009,14%,23%2954,367824%,9%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,450040003500300025002000150010005000,2015,2016,2017,2018,营业收入（亿元）,同比,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,经营业绩风险释放较为充分，部分龙头业绩回到15年左右水平从年报披露情况来看，部分行业龙头业绩风险释放较为充分，经营业绩回到14至15年左右的水平。碧水源2018年实现归母净利润12.45亿元，同比减少50.41%，是15年归母净利润的91%，扣非归母净利润12.77亿元，同比减少43. 7%，是14年扣非归母净利润的137%，经营业绩回到14/15年左右水平。目前膜的 更新周期平均为5-8年，预计13年膜产品的更新换代需求将为19年的业绩提供支撑，叠加收入增长后业绩 有望探底回升。东江环保2018年实现归母净利润4.08亿元，同比减少13.83%，是15年归母净利润的123%，扣非归母净利润3.23亿元，同比减少30.22%，是15年扣非归母净利润的108%，经营业绩也回到15年左右的水平。公司14-18年的危废产能分别为72/136/150/160/188万吨/年，18年业绩下滑主要系财务费用和减值增加较多所致图：碧水源18年扣非业绩回到14/15年水平图：东江环保18年扣非业绩回到15年水平,7.99,9.29,13.55,18.15,22.69,12.77,43%,20%,46%,34%,25%,-44%-50%,-40%,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,0,5,10,15,20,25,2013,2014,2017,2018,20152016扣非归母净利润（亿元）,同比,1.77,2.39,2.98,3.79,4.64,3.23,-29%,35%,25%,27%,22%,-40%,-30% -30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,10,33221,5544,2013,2014,2017,2018,20152016扣非归母净利润（亿元）,同比,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,PE见底回升。2018年，中信环保指数PE从年初的35.55x降至年末的21.52x，仅为2009年以来中信环保指数平均PE44.33x的49%，处于历史底部。而19Q1中信环保指数上涨25%，净利润 下跌26%，使得PE(TTM)大幅提升至 目前的77.6x,PE见底回升，PB处于历史底部,图：中信环保指数18年的市盈率/市净率情况,0,20,40,60,80,100,120,140,160,20092010201120122013201420152016201720182019PE(TTM),9876543210,20092010201120122013201420152016201720182019PB(LF),PB处于历史底部。2018年，中信环保 指数PB从年初的3.27x降至年末的1.63x，而2009年以来中信环保指数平 均PE为4.05x，处于历史底部。,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,未来展望：财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,水处理：转向轻资产模式，打开长江流域治理蓝海,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,土壤修复：政策明确责任主体，十三五迎来近千亿市场,环境监测：政策&法规驱动，监测密度上升,天然气：供需缺口扩大，关注气源优势,大固废：垃圾分类新政落地，利好环卫厨余市场 废电拆解4年5倍空间，商业模式预期差较大,目 录,17年环保投资乘数处于较低水平2015-2017年全国一般公共决算支出中节能 环保支出总额分别为4803、4735、5617亿， 其中环境治理类公共决算支出为3691、3482、4111亿。根据国家统计局，2015-2017年，全国环境污染治理投资总额分别为8806、9220、9539亿。由此，环保口径投资乘数= 环境污染治理投资总额/环保治理公共预算 支出，2015-2017年环保投资乘数分别为2.39、2.65、2.32倍。2015-2017年全国一般公共决算支出中以基 建为主的行业公共决算支出为2.66、2.63、2.89万亿。根据Wind数据，2015-2017年， 全国固定资产投资额中，基础建设投资额分 别为13.1、15.2、17.3万亿。由此，全口径 基建投资乘数=固定资产基建投资额/公共决 算基建支出，2015-2017年基建投资乘数分 别为4.93、5.79、6.00倍。由此可见，2017年环保投资乘数处于过去5 年的较低水平，与基建投资乘数的横向对比 也相对较低。主要系基建投资带动较多的相 关产业链，投资拉动弹性较大。从2018年以 来，环保PPP项目开始清理，影响收益确定 性，融资环境更加恶劣，预计行业投资乘数 进一步降低。,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,3.07,3.20,2.39,2.65,2.32,5.56,5.28,4.93,5.79,6.00,2.001.000.00,3.00,4.00,5.00,6.00,7.00,2013,2014,2015,2016,2017,环保投资乘数,基建投资乘数,因素分析：环保公共预算支出*环保投资乘数根据复盘分析，可以得出环保行业投资额的 多寡是决定行业发展兴盛的关键因素。对环 保行业投资额进行因素分析，即：环保行业投资额=环保公共预算支出*环保投资乘数。我们分别对以上两项要素进行分析图：环保/基建投资乘数变化情况,融资宽松、资本金要求放宽、提高投资乘数19年6月10日，中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的 通知，指出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，这一举措的出台有利于扩大财务杠杆，增 强有效投资，提高投资乘数。19年6月10日，中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强金融服务民营企业的若干意见，意见提出要加大金融政策支持力度，着力疏通民营企业融资堵点，积极支持民营企业融资纾困。19年3月20日国常会明确19年1月1日至2021年底，对污染防治第三方企业减按15%税率征收企业所得税，税 收减压提高环保投资积极性。19年以来社融和新增人民币贷款同比改善。19Q1社融累计值为8.18万亿，同比增长40%，为18年以来季度 累积值的首次正增长，19年1-4月社融当月值增速分别为52%/-40%/115%/-13%。19Q1新增人民币贷款5.8万 亿，同比增长19.6%， 19年1-4月新增人民币贷款当月值增速分别为11%/6%/51%/-14%。融资环境的逐步宽 松，有利于提高投资乘数，扩大环保领域投资额，进而促进行业发展。图： 19年以来社会融资额同比改善图： 19年以来新增人民币贷款同比改善,50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,社融规模当月值（亿元）,同比,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,30,000,140%35,000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,人民币新增贷款当月值（亿元）,同比变动,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,融资本质看政府投入力度，财政政策发力使资本流入得到改善根据财政部披露的2019年中央一般公共预算支出，按可比口径统计，环境治理预算支出2301亿，较18年预算数增长15.23%，其中中央本级预算支出80.76亿，同比减少27%，转移支付专项资金预算支出2220.62亿，同比增长17.72%。主要支出项为污染防治预算支出497.7亿元，同增20.79%；节能减排预算支出408.62亿元，同增4.36%。融资能否落地取决于项目风险收益比。财政部PPP新规核心聚焦规范化，符合要求的存量项目（尤其是使 用者付费为主的运营类项目）纳入预算。明确合规项目的政府支付责任，明确中央资金支持，有望稳定行 业空间和回报预期，使资本流入得到根本改善。表： 2019年环保相关的中央一般公共预算支出同比增长10.09%,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,备注：本表统计中未包含地方一般公共预算支出,环保投资加快，政策倾向环保领域投资2019年1-4月，全国固定资产投资累计增速6.1%，较去年同期下降0.9pct；基础设施建设投资累计增速 2.97% ，较去年同期下降4.66pct ；生态保护和环境治理业投资累计增速37.6%，较去年同期下降2.9pct。环保投资同比增速远高于固定资产投资和基建投资增速，体现了政策在向环保领域投资倾斜，如：关 于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知明确提出要充分发挥专项债券作用，支持有一 定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，显示出环保领域投资加快。图：环保、基建、固定资产投资增速情况,未来展望：,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,50%,2018M1-M42019M1-M4固定资产投资累计同比,20152016环保投资同比-固定资产投资同比 基建投资累计同比,20172018环保投资同比-基建投资同比 环保投资累计同比,国资入股比例提升环保企业国资入股比例提升。2018年受金融去杠杆、融资环境趋紧和PPP清库影响，部分环保企业出现债 务违约和股权质押爆仓问题。在此背景下，国资入股环保民企现象频现，如：四川省国资委旗下的四川发 展国润环境投资有限公司入股清新环境25%表： 2019年部分环保公司国资入股情况梳理,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,提高环保民企融资能力、对接更多资源益处一：提高融资能力。国资入股可以增强企业的融资能力，减少筹资难度，降低融资成本，解决短期内的债务、质押问题，长期来看有助于改善企业融资能力、拓宽融资渠道。益处二：对接To G资源，扩大业务规模。国资的入股可以使环保民企对接更多的政府资源，扩大业务规模，提高市场份额。带来长江流域治理格局变化：转向轻资产模式。除了股权层面的合作，央企/国企牵头、环保民企参与的项目投标联合体近来也屡见不鲜。典型案例：三峡集团子公司与国祯环保等单位组成的联合体中标芜湖市、无为县PPP项目。随着拥有雄厚 资金实力的国企牵头参与长江流域治理项目，三大优势：1）行业融资痛点被解决，竞争格局转向比拼实际经营能力的轻资产模式，打开未来成长空间。2）央企牵头项目打包多个子项目，提升单个中标体量，利于扩大市场份额。3）长江流域治理中原先由政府管理的存量运营项目逐步向第三方企业开放，打开政府存量项目的市 场化空间。,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,选股策略分析过去，理清思路，展望未来。行业的宏观环境&商业模式成为主要影响因素，而当前宏观财政投入 力度和融资环境已然边际改善，我们需要重新理解行业的商业模式，发现公司的商业模式优势或变化，从而 把握成长的确定性。建议关注：条件一：选择商业模式通顺，项目盈利确定性好的核心标的。具备以上条件的项目易于获得财政投入 和融资贷款支持，财政支出&投资乘数有保障。条件二：选择具备高成长空间的优质细分领域。大固废：行业中，垃圾分类方兴未艾，设备公司的成长空间广阔。再生资源：行业的模式本质是to b 而非to g，对标海外典型企业，发展空间广阔。水：长江流域治理的“轻资产模式”刚刚开启，将带来行业加速市场化和份额的显著变化。土壤修复：我们着眼模式可行性，对于土地修复的商业价值进行更精准的测算。监测：行业的布点密度增加，设备企业弹性大。天然气：关注行业的气源价值。风险提示：政策推广不及预期，融资环境改善不及预期，财政支出低于预期,未来展望：财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,水处理：转向轻资产模式，打开长江流域治理蓝海,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,土壤修复：政策明确责任主体，十三五迎来近千亿市场,环境监测：政策&法规驱动，监测密度上升,天然气：供需缺口扩大，关注气源优势,大固废：1.垃圾分类新政落地，利好环卫厨余市场2.废电拆解4年5倍空间，商业模式预期差较大,目 录,政策梳理：力度不断加大，生活垃圾分类新政超预期,覆盖范围不断扩大，垃圾分类全覆盖渐行渐近2000年，北京、上海等8个城市被列为生活垃圾分类试点城市；2015年，26个城市（区）被列为“全国第一批生活垃圾分类示范城市（区）”；2017年，发改委住建部发布生活垃圾分类制度实施方案，要求在全国46个城市先行实施生活垃圾强制分类2019年，垃圾分类范围扩展到全国地级及以上城市，生活垃圾分类制度写入固废法草案。2017年46个试点 城市垃圾清运量9531万吨，地级及以上城市垃圾清运量1.76亿万吨，是试点城市的1.85倍表：垃圾分类政策历史演进,政策梳理：力度不断加大，生活垃圾分类新政超预期,各地推进生活垃圾立法，明确阶段性目标目前46个垃圾分类试点城市纷纷就垃圾分类立法，明确分类标准、责任主体及惩罚条款等，且就垃圾分类制定 明确的阶段性目标，重点城市垃圾分类工作全面启动，有助于垃圾分类国家政策具体落地，加速行业发展。 表：直辖市、计划单列市、省会、第一批示范城市的代表城市垃圾分类的地方政策梳理,政策梳理：力度不断加大，生活垃圾分类新政超预期,垃圾分类明确奖惩措施奖励措施：上海市生活垃圾管理条例指出鼓励通过积分兑换等多种方式，促进单位和个人形成生活垃圾分类投放 的良好行为习惯。深圳经济特区生活垃圾分类投放规定（草案）提出政府建立生活垃圾分类投放鼓励和引导机制，对成 绩突出的单位、个人给予适当表扬或奖励。邯郸市城市生活垃圾分类管理条例（征求意见稿）提出城市管理行政主管部门可以会同财政等部门制 定生活垃圾减量与分类奖励办法，对生活垃圾减量与分类工作中成绩突出的单位和个人给予表扬和奖励。惩罚措施：上海市生活垃圾管理条例个人将有害垃圾与可回收物、湿垃圾、干垃圾混合投放，或者将湿垃圾与可 回收物、干垃圾混合投放的，由城管执法部门责令立即改正；拒不改正的，处50元以上200元以下罚款。对 单位未将生活垃圾分类投放至相应收集容器的行为，由城管执法部门责令立即改正；拒不改正的，处以五 千至五万元的罚款。深圳经济特区生活垃圾分类投放规定（草案）乱扔生活垃圾或者未分类投放生活垃圾的，由主管部门 责令改正，拒不改正的，对个人处500元罚款，对单位处5000元罚款；情节严重的，对个人处1000元罚款，对单位处10000元罚款。邯郸市城市生活垃圾分类管理条例（征求意见稿）随意倾倒、抛撒、堆放生活垃圾的，责令改正，拒 不改正，对个人处警告或三百元以下罚款，对单位处一千元以上二千元以下罚款。不按要求投放相应生活 垃圾的，责令改正，拒不改正，对个人处警告或二百元以下罚款，对单位处五百元以上一千元以下罚款。,垃圾分类产业链梳理,可回收物,生活垃圾实施四分类生活垃圾主要分为4类：可回收物/有害垃圾/湿垃圾/干垃圾。产业链包括上游的投放、收运和下游的处理处置。表：垃圾分类产业链梳理,有害垃圾,湿垃圾,干垃圾,分类投放,分类收集,分类 运输,拆解,干垃圾处 理处置,厨余垃圾厂 处理处置,再生资源,生活垃圾焚烧 生活垃圾填埋,厌氧：沼气发电 好氧：堆肥,垃圾分类后，预计可贡献82亿环卫设备增 量空间，弹性23%；79亿环卫服务增量空间,垃圾分类后，中性情景下，预计厨余垃圾 投资市场增量空间为1915亿，运营处理市 场增量空间为146亿/年,处理工艺,垃圾分类产业链：厨余处理空间广阔,厨余垃圾投资市场蕴藏千亿空间以100个餐厨垃圾试点城市的平均餐厨垃圾项目单吨投资额/处理费76.6万元/197元作为合理估计值，可得上海环境松江、上海环境嘉 定、海峡环保福州、首创环保宁波（一期）4个项目的平均厨余垃圾单吨投资额为141.5（万元/td ）。考虑到厨余垃圾含水量较高， 假设厨余垃圾处理费是餐厨垃圾的1.5倍为295.7（元/ /td ），以地级及以上城市平均每天产生约27万吨厨余垃圾测算，在中性情景 下厨余垃圾总投资额市场空间为1915亿；按厨余垃圾处理设备占总投资额的38%计算，对应市场空间为728亿；按核心设备占厨余处 理设备的50%计算，对应市场空间为364亿；厨余垃圾运营处理市场的空间为146亿/年，市场空间广阔。表：厨余垃圾处理设备预计蕴藏千亿空间,11%,24%,65%,典型项目成本结构,利息费用,摊销费用 运营成本,61%,8%,31%,典型项目收入结构,处理费收入 发电上网收入,提油收入,典型餐厨垃圾处理项目具有近7%的投资回报率选取维尔利常州餐厨废弃物处理项目作为典型餐厨项目进行分析。该项目投资额1.7亿元，资本金投入约1.05亿 元，餐厨垃圾处理规模为260 t/d。按中性情景来看，收入来源主要为餐厨垃圾处理费收入2273万/年，发电收入279万/年，提油收入1156万/年，成本主要是财务费用319万/年，摊销费用708万/年，运营成本1881万/年，预计实现税前利润800万/年，由于该项目公司享受所得税优惠，目前12.5%税率计征，预计全年净利润700万/年，ROE约为6.7%。建议关注：1）维尔利，厨余处理设备领先企业，按餐厨领域20%份额推算，厨余垃圾单独处理后，预计可迎来60% 弹性。2）上海环境，中标多个厨余垃圾项目，积聚先发优势，4大板块协同发展。,垃圾分类产业链：厨余处理空间广阔,风险提示：投资项目进度和盈利不及预期、政策推进不达预期表：维尔利常州餐厨废弃物处理项目投资回报测算,厨余垃圾清运装备弹性可达23%据中国城市建设统计年鉴2017 数据，2017年全国地级 及以上城市生活垃圾清运量为1.76亿吨/年，为全国城市垃 圾清运量的81.7%。采用中国再生资源回收利用协会数据， 假设厨余垃圾占生活垃圾的比重为56%， 则估计全国地级及 以上城市厨余垃圾清运量为27.1万吨/日。政策要求：单独清运2019根据中国产业信息网垃圾运输车的载重结构占比数据， 以8.3吨/台作为垃圾运输车的平均载重，假设厨余垃圾 每日清运1次，可推算出，需要新增32494台厨余垃圾清 运车才能满足垃圾分类后对厨余垃圾的单独清运需求。根据环卫装备两大龙头公司盈峰环境和龙马环卫的营收 和销量数据测算，假设每台垃圾运输车的均价为25.1万 元，厨余垃圾清运装备的增量市场空间为81.7亿元。按 典型公司年报披露的市占率计算，18年环卫装备行业的 市场规模为354亿元，81.7亿增量空间的弹性可达23%。受益垃圾分类新政带来的环卫装备需求增长，建议关注环卫 龙头：1）盈峰环境，2）龙马环卫风险提示：行业竞争加剧、政策推行不达预期,垃圾分类产业链：环卫设备边际增加,表：厨余清运装备市场空间预计可达88亿元,厨余垃圾清运服务新增市场空间达112亿/年依据厨余垃圾运输装备新增数量&单台运输车需新增运 营成本，测算厨余清运服务新增市场空间根据2018年全国城镇私营单位平均工资4131元/月， 假设每台厨余清运车需配一名司机一名服务人员，则 单台人力成本为8500元/月。单台运输车每月平均运输 距离为2.2万公里，百公里油耗10升，油价7.5元/升，则单台运输成本为16500元/月，单台运输车运 营成本为2.5万元/月。假设环卫服务合理利润率为7%，则厨余清运服务新增市场空间为112亿元/年。2017年环卫服务市场化中标项目合同金额达1707亿 元，按6年合同期计算，平均285亿/年，据此估计厨 余垃圾清运服务112亿增量空间的弹性可达39%随着环卫市场的逐步开放、县城及农村环卫服务需 求释放、垃圾分类政策的带动，预计未来环卫服务 市场空间还会进一步打开。,垃圾分类产业链：环卫服务边际增加,表：厨余清运服务新增市场空间预计可达112亿元/年,垃圾分类产业链：环卫服务边际增加,垃圾分类终端运营服务推动市场扩容随着垃圾分类政策的不断推行，许多城市已经开始推行垃圾分类运表：垃圾分类服务市场空间预计可达479亿元/年 营服务项目，环卫服务市场将进一步扩容以北京/宁波/邯郸/郑州/镇江四类城市项目为参考，假设城市垃圾分类服务户均费用为200元/户年。2017年全国城市户籍户数为2.39亿，对应城市生活垃圾分类运营 服务市场空间为479亿元/年。2017年46个强制垃圾分类试点城市 户籍户数为1.04亿，对应城市生活垃圾分类运营服务市场空间约 为208亿元/年。环卫服务总体新增市场空间可达591亿元/年厨余垃圾清运服务新增市场+垃圾分类终端运营服务新增市场总 计为591亿元/年受益垃圾分类新政带来的环卫服务需求增长，建议关注环卫龙 头：1）龙马环卫，2）盈峰环境风险提示：行业竞争加剧、政策推行不达预期表：垃圾分类运营服务项目示例,未来展望：财政支出&投资乘数回暖，关注模式变化和市场空间,水处理：转向轻资产模式，打开长江流域治理蓝海,18年复盘：宏观政策&模式瓶颈致估值业绩双杀,土壤修复：政策明确责任主体，十三五迎来近千亿市场,环境监测：政策&法规驱动，监测密度上升,天然气：供需缺口扩大，关注气源优势,大固废：1.垃圾分类新政落地，利好环卫厨余市场2.废电拆解4年5倍空间，商业模式预期差较大,目 录,再生资源：废电拆解4年5倍成长空间，商业模式预期差较大,废电拆解行业：4年5倍空间，“四机一脑”理论报废量与潜在需求量预期差较大17年理论报废量1.36亿台：现有家电超过使用年限后将进行报废拆解。据中国家用电器研究院研究，报废 年限分别按电脑6年、空调/电视/洗衣机/电冰箱16年测算，可得17年四机一脑的理论报废量约为1.36亿台， 17年家电绿色回收率仅为58.77%（规范拆解量/理论报废量）。潜在需求量4年5倍空间：随着生活水平的提升，国家安全使用年限的推行，消费者安全意识提升，家电报 废年限将向国家安全使用年限靠拢。据家用电器安全使用年限细则，报废年限分别按电视/空调10年， 冰箱12年， 洗衣机8年，电脑6年，可得2021年四机一脑潜在需求量为3.7亿台，是17年7995万台规范拆解 量的近5倍。,12000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.002016E2017E2018E2019E2020E2021E彩色电视机：万台空调：万台洗衣机：万台电冰箱：万台电脑：万台,图： 2017年四机一脑理论报废量约为1.36亿台,图：2017年四机一脑潜在需求量、理论报废量、规 范拆解量对比：万台,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,121086420,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,吸油烟机传真机,电热水器监视器,燃气热水器手机,打印机电话,复印机同比,新9类扩幅补贴待落实，市场空间增长可期国家发改委 2015 年 公布废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）， 从 2016 年 3 月开始纳入基金 补贴的废弃电器电子产品品种由 “四机一脑”大幅扩展为 14 个品类。随着新9类补贴金额的落实，有望 打开更大的市场空间。预测2021年新九类理论报废量是四机一脑理论报废量的6倍。按照产业标准，报废年限分别按手机/电话/ 监视器5年、打印机/复印机/传真机6年、吸油烟机7年、电热水器/燃气热水器8年测算，2019-2021年新9 类报废量分别可达7.8/9.4/13.3亿台。,13.30,2.21,新九类（亿台）,四机一脑（亿台）,图：21年新九类预测理论报废量是四机一脑的6倍14,图：新九类预测理论报废量持续增长：亿台,再生资源：废电拆解4年5倍成长空间，商业模式预期差较大,随着目录品类的扩容，市场空间有望进一步扩大除废弃电器电子产品处理目录（2014 年版） 中公布的14个品类外，还有许多其他的电器电子产品尚 未纳入废电处理目录，未来随着目录品类的扩容，废电拆解市场容量还将进一步扩大。图：废电产品处理目录2014年版14类以外，其他家电报废量测算：万台,0.00,10000.00,20000.00,30000.00,40000.00,50000.00,60000.00,70000.00,2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,家用电风扇 家用吸尘器,家用燃气灶具家用电热烘烤器具,电饭锅录像机、摄像机,电冷热饮水机 数码照相机,微波炉 家用音响,其他品类废电产品空间依然 庞大，按照产业标准，报废 年限分别按电饭锅5年、燃 气灶/饮水机8年、微波炉/烤 箱/摄录像机/数码相机/音响 10年、电风扇/吸尘器12年 测算，2019-2021年其他品 类的电器电子产品报废量分 别可达4.9/5.3/5.0亿台。,再生资源：废电拆解4年5倍成长空间，商业模式预期差较大,补贴恢复，拆解行业具有刚性补贴发放缓慢。按照实际拆解量计算，17年废电处理收入执行与基金理论发放累计差额达-115.9亿元，18 年收入执行与支出执行累计差额为9.38亿元（16年为-23.88亿），资金缺口导致补贴发放缓慢，为缓解基 金资金压力17年接近停发，实际发放额仅有0.66亿。18年基金重新发放，废电拆解行业具有刚性。17年停发基金后许多资金状况较差的企业面临出清，18年的 重发体现废电拆解行业具有刚性，政府需要扶持企业确保行业的有序发展。,57.37%,100.00%,100.0%,7.2%,62.35%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,0,10,20,30,40,50,60,70,2014,2015,2016,2017,2018,收入预算额,支出预算额 收入执行额,支出执行额 支出执行比例,图：废电产品处理基金补贴支出收入情况：亿元,图：废电产品处理基金收支累计差额情况：亿元,再生资源：废电拆解4年5倍成长空间，商业模式预期差较大,8.54,29.12,23.98,(2.84),(23.88),3.47,9.38,(31.84),(65.49),(90.94),(115.90),(140.00),(120.00),(100.00),(60.00),(40.00),(20.00),0.00,20.00,(30.00),(20.00),(10.00),0.00,10.00,20.00,30.00 2.18(2.76),40.00,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018(80.00),收入执行额-支出执行额,收入执行额-支出理论额,空调等白电补贴大幅提升，电视机等黑电补贴下降财政部、环境保护部、发展改革委、工业和信息化部对2016 年 1月 1 日后的废弃电器电子产品处理基金补贴 标准进行了结构性调整。下调了行业企业传统占比最大的废弃电视机的处理补贴标准， 由85元/台降至60或70元/台，废弃空调补贴标准由35元/台大幅提升至130元/台。表：废弃电器电子产品处理基金补贴标准调整情况,再生资源：废电拆解4年5倍成长空间，商业模式预期差较大,7,702,1027,1231,699,860,1032,350,257,518306,322,515318,1363,1425,1395,1756,1618,2000180016001400120010008006004002000,