胶膜行业商业模式讨论：轻固定资产重营运资金.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 02月 21日 （ 评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009 联系人 叶天琳 胶膜行业商业模式讨论：轻固定资产，重营运资金 行业深度研究 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 本篇报告主要探讨胶膜行业商业模式，并回答三个问题： 1）胶膜行业轻固定资产，重营运资金的原因为何？ 2）胶膜行业一、二线公 司的营运能力有何差距？ 3）未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动？ 胶膜行业轻固定资产，重营运资金的原因为何？ a）轻固定资产：设备投资额低。 以单位 GW组件需 1000万平米胶膜计算，胶膜设备投资额约 1500万元 /GW，远低于硅料、硅片等环节设 备投资额（ 2亿元 /GW以上），在光伏产业链各环节中处于低位。 b）重营运资金：下游回款周期长，行业龙头现金周期约 6个月。 按现金周期 =应收账款周转天数 +应收票据周转天数 +存货周转天数 -应付 账款周转天数测算， 2016年以来，行业龙头现金周期始终在 6个月以上。其中应收账款和应收票据周转天数超过 5个月，是行业现金周期 长、营运资金占比高的主要原因。 胶膜行业一、二线公司的营运能力有何差距？ 2019年来行业一、二线企业的现金周期差距缩小。 2017-2018年，二线企业现金周期较一线企业高 30-50天，营运资金管理效率较低。 2019年来，随二线企业现金周期缩短，二者差距大幅缩小，现金周期基本持平。 二线企业流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求。 从历史上看，一线企业流动比例始终高于 5，而二线公司流动比率 则在 1.7附近，对营运资金需求更低。其原因在于二线企业通过较高比例的短期负债及票据背书，使流动负债维持于较高水平。 二线企业在提升营运能力时，也牺牲了部分盈利能力，主要体现在财务费用和毛利率两个方面。 营运能力提升对财务费用的影响主要 表现为贷款利息、贴现费用、折扣，对毛利率的影响主要表现为原材料采购价格提升和产品售价下降。 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动？ 营运资金是制约胶膜行业扩产的重要影响因素。 轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低，但所需营运资 金水平高。 1亿平方米胶膜投资额仅约 1.5-2亿元；以胶膜价格 8元 /平方米，现金周期 180天计算，对应营运资金需求达 4亿元。 2021-2022年胶膜行业进入大规模扩产周期，我们测算胶膜行业一、二线企业自有资金均难支持本轮大规模扩产，对应代表公司的营运资金 缺口分别约 19、 17亿元。 此背景下已上市的福斯特、海优新材在融资能力上更具优势，未来出货满产确定性更高。 市占率提升将进一步提高二线企业营运能力： 市占率提升至 20%以上后，伴随公司行业地位和话语权上行，二线公司应收账款周转期有望进 一步下降，向龙头公司靠拢。 优秀二线公司上市后营运资金补充，盈利能力将得到提升。 具体体现为： 1）公司无需通过经销商进行原材料采购，原材料成本可下降约 2%； 2）公司可不通过经销商销售产品，收入可提升约 0.6%； 3）公司无需通过短期借款降低营运资金需求，财务费用率可下降约 0.5%。综合来看， 公司营运资金补充可使净利率提升 2-3%，进一步缩小与龙头的差距。 投资建议： 继续推荐行业龙头 【 福斯特 】 ，建议关注具备上市后市占率 &盈利能力双升的二线企业 【 海优新材 】 。 公司中期盈利能力测算： 以 25年 350GW光伏装机 +1.2倍容配比 +每 GW组件需胶膜 850万平米 +胶膜单价 8元 /平米测算，胶膜总市场约 280亿元。 【 福斯特 】 ：假设公司 60%市占率， 15%净利率，对应胶膜利润 26亿元；以公司胶膜业务占比 75%测算， 公司 25年总利润约 34亿元。 20-25年公 司利润 CAGR约 17%。 【 海优新材 】 ：假设公司 20%市占率， 14%净利率， 对应利润约 8亿元。 20-25年公司利润 CAGR约 30%。 风险提示 ： 终端装机量不及预期、胶膜行业供给扩张不及预期、原材料产能投放不及预期、下游需求不及预期等；测算具有一定主观性， 仅供参考。 胶膜行业的商业模式：轻固定资产、重营运资金 1 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 从资产负债表看胶膜行业：轻固定资产，重营运资金 轻固定资产：以行业龙头福斯特和龙二海优新材为例，截止 20H1，总资产中福斯特固定资产的比例为 14%，海优新材固定资产的比 例为 16%。 2016年来两家公司资产中固定资产的比例均未超过 20%。 重营运 资金 ： 资产端来看，截止 20H1，福斯特应收票据、应收账款、应收款项融资、存货资产之和占总资产比例为 47%，海优新材 比例为 63%。 2016年来两家公司资产端上述比例均高于 40%。 胶膜行业轻固定资产的原因为设备投资额低；重营运资金的原因为胶膜行业销售回款周期长、采购结算账期短。 资料来源： wind，天风证券研究所 5.89% 5.94% 7.65% 22.65% 15.81% 19.72% 26.14% 23.67% 17.03% 17.39% 17.23% 16.71% 17.64% 19.65% 18.62% 8.70% 8.40% 12.08% 10.95% 10.82%12.64% 14.17% 17.18% 13.04% 14.21% 1.36% 2.09% 0.88% 2.49% 3.64%34.46% 26.55% 20.90% 14.20% 19.51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020H1 货币资金 应收票据 +应收款项融资 应收账款 存货 固定资产 在建工程 其他 图：福斯特资产端结构 19.53% 1.53% 0.73% 7.95% 8.59% 20.20% 28.23% 35.20% 25.67% 22.80% 35.56% 39.50% 27.53% 26.34% 32.62% 8.35% 7.93% 10.96% 8.43% 7.36% 6.84% 9.18% 9.62% 15.13% 15.54% 0.00% 1.67% 6.33% 0.57% 1.23% 9.52% 11.96% 9.62% 15.90% 11.86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020H1 货币资金 应收票据 +应收款项融资 应收账款 存货 固定资产 在建工程 其他 图：海优新材资产端结构 6 轻固定资产：胶膜行业设备投资额低 设备投资额低： 胶膜生产设备主要为混料釜、挤出机、模头成型等设备，均价在 200万元 /台以下。根据近年来福斯特、海优新材投 产项目，胶膜单位设备投资额为 1亿 -2亿元 /亿平方米。 以单 GW组件需 1000万平米胶膜计算，对应胶膜设备投资额约 1500万元，远低于硅料、硅片等环节设备投资额（ 2亿元 /GW以上）， 在光伏产业链各环节中处于低位。 资料来源 ： 公司 公告，世纪新能源网，人民网 ，维科网，浙江省人民政府官网等，天 风证券研究所 图：光伏产业链各环节设备投资额 14400 19800 20000 30000 25000 1500 1000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 玻璃 硅料 硅片 电池片 组件 胶膜 逆变器 每 GW装机所需投资额（万元 /GW） 7 重营运资金：下游回款周期长，行业龙头现金周期高于 170天 胶膜行业结算方式普遍为账期 +票据： 胶膜行业下游为组件企业，销售账期约 1-3月；结算方式主要为银行承兑汇票和商业承兑汇票等， 票据周转期约 2-4月；下游回款周期长。 现金周期约 6个月，行业营运资金利用效率较低： 由于胶膜行业主要结算方式为银行汇票和商业汇票，应收票据占总资本比例超过 20%， 成为限制现金回收的重要因素，我们在此将应收票据周转纳入现金周期计算，即现金周期 =应收账款周转天数 +应收票据周转天数 +存货 周转天数 -应付账款周转天数。 以行业龙头福斯特为例， 2019年公司现金周期为 174天， 2016年以来公司现金周期均在 170天以上， 2018年最高曾达 195天。 应收账款和应收票据周转天数超过 5个月，是行业现金周期长、营运资金占比高的主要原因。 2019年福斯特应收账款周转天数为 78天， 应收票据（包含应收款项融资）周转天数为 83天，合计超过 160天。 2016年以来公司应收账款和应收票据周转期均在 160天以上。 应付账款周转期短，公司对上游资金占用有限 。 2019年福斯特应付账款周转天数分别为 47天，大幅低于应收款项周转期。历史上看， 公司存货及应付账款周转天数均在 2个月以下且数值相近，在计算时可基本抵消，对现金周期的影响不大。 资料来源： wind，公司公告，天风证券研究所 170.25 173.23 194.49 173.71 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 图：福斯特现金周期（天） 图：福斯特应收票据、应收账款、存货、应付账款周转天数（天） 85.49 101.09 112.98 83.03 80.48 74.59 78.29 78.20 59.85 47.50 58.65 59.87 55.62 49.95 55.46 47.44 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 应收票据周转天数 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 8 应收项目变动为影响公司经营现金流的最主要因素 以福斯特为例，我们以净利润为分母，间接法调整的方式，将各科目取绝对值除以净利润求得比重。从结果来看， 对公司经营现 金流影响最大的项目为经营性应收项目的减少， 2020上半年占净利润比重达 -53%， 使公司经营现金流始终处于较低水平， 2020H1公司经营性现金流仅占公司近利润的 50%。 应收项目即对应资产负债端的流动资金。 经营性应收项目变动主要影响因素为 a)应收款项周转期变动； b)收入变动。 2017年来福斯特应收项目逐年增长主要源于收入提 升。 2019年福斯特经营性应收项目增量的下降主要源于公司应收账款周转期降低（自 191天下降至 161天）。 资料来源： wind，天风证券研究所 2017 2018 2019 2020H1 净利润 100% 100% 100% 100% 资产减值准备 -3% 14% -11% 0% 信用减值损失 0% 0% 0% 0% 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 12% 12% 11% 13% 无形资产摊销 1% 1% 1% 1% 长期待摊费用摊销 0% 0% 0% 0% 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 1% 0% -7% 0% 固定资产报废损失 0% 0% 0% 0% 公允价值变动损失 0% 0% 0% 0% 财务费用 2% -1% 1% -1% 投资损失 -8% -8% -3% -3% 递延所得税资产减少 1% -2% 2% 0% 递延所得税负债增加 0% 0% 0% 0% 存货的减少 -3% -42% -16% -11% 经营性应收项目的减少 -75% -72% -36% -53% 经营性应付项目的增加 14% 21% 5% 4% 间接法 -经营活动产生的现金流量净额 42% 23% 46% 50% 图：福斯特间接法现金流量表，以净利润为分母，各科目取绝对值得到的比重 行业一、二线企业营运能力对比 2 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 营运能力对比 ： 2019年来海优新材现金周转期降低，与福斯特差距缩小 2019年来福斯特和海优新材现金周期差距缩小： 2017-2018年，海优新材现金周期较福斯特高 30-50天，营运资金管理效率较低。 2019年来，随海优新材现金周期缩短，二者差距大幅缩小。 2019、 2020H1海优新材现金周期分别为 170、 157天，同期福斯特现金 周期 174、 180天，二者基本持平。 海优新材的现金周期缩短主要得益于公司应收账款周转期的下降。 2019年海优新材应收账款周转天数自 128天下降至 85天，同期福斯 特现金周期 78天。 资料来源： wind，天风证券研究所 图：福斯特、海优新材现金周期（天） 图：福斯特、海优新材应收账款周转天数（天） 173.23 194.49 173.71 179.65 205.64 245.68 169.61 156.77 0 50 100 150 200 250 300 2017 2018 2019 2020H1 福斯特 海优新材 175.68 191.30 161.29 163.84 229.47 252.25 179.15 176.26 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 2017 2018 2019 2020H1 应收款项周转天数（福斯特） 应收款项周转天数（海优新材） 11 营运能力对比 ： 2019年来海优新材现金周转期降低，与福斯特差距缩小 海优新材应收账款周转期下降主要得益于公司客户结构和账龄结构优化，应收账管理能力提升。 下游客户更多集中于大组件企业，客户结构实现优化 。 2018、 2019、 2020H1海优新材前五大客户中，对隆基、晶科、天合的销售额 占比分别为 43%、 64%、 71%，大组件客户集中度逐年提升。 账龄结构优化：公司半年内账龄的应收账款占比逐年提升。 2018-2020H1公司半年内账龄应收占款占比从 77%提升至 93%。 目前来看，海优新材应收账款管理能力提升后，应收账款周转期还较福斯特高 10天左右。 我们认为这主要是由于目前海优新材市占率 仅约 10%，占客户采购比例低。未来公司应收账款周转期缩短需将有赖于市占率和行业地位的提升。 资料来源： wind，公司公告，天风证券研究所 表：海优新材前五大客户 图：海优新材半年内账龄应收账款占比 2018年 2019年 2020H1 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 晶科能源 27.22% 天合光能 35.33% 天合光能 27.87% 天合光能 15.96% 晶科能源 28.34% 晶科能源 25.17% 韩华新能 源 5.90% 韩华新能 源 6.51% 隆基乐叶 18.58% 苏州腾晖 5.47% 苏州腾晖 4.67% 韩华新能 源 9.27% 协鑫集成 5.46% 中环艾能 2.83% 苏州腾晖 3.67% 76.54% 92.24% 92.87% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020H1 12 营运能力对比 ：海优新材流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求 海优新材流动比例低于福斯特 ：截止 20Q3，福斯特、海优 新材流动比例分别为 6.8、 1.7。从历史上看，福斯特流动 比例始终高于 5，而海优新材则均在 1.7附近。 高流动比率 主要源于海优新材流动负债水平始终保持高位。 高流动比率决定了海优新材的高营运资金周转率。 截止 2019年底，福斯特、海优新材营运资金周转率分别为 1.3、 3.4，海优新材周转率是福斯特的 2.6倍 ，对营运资金的需 求更低。 资料来源： wind，天风证券研究所 45.21 50.14 67.45 70.11 6.6 8.85 8.62 10.26 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2017 2018 2019 2020Q3 福斯特流动资产 福斯特流动负债 5.78 6.34 8.11 9.18 2.69 3.53 4.67 5.39 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2017 2018 2019 2020Q3 海优新材流动资产 海优新材流动负债 1.18 1.20 1.27 1.99 2.42 3.40 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2017 2018 2019 福斯特营运资金周转率 海优新材营运资金周转率 图：福斯特流动资产及负债（亿元） 图：海优新材流动资产及负债（亿元） 图：福斯特 &海优新材营运资金周转率 13 营运能力对比 ：海优新材流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求 福斯特负债端主要构成为应付账款，海优新材负债端主要构成为短期借款、应付账款、已背书未终止确认票据。 截止 2020Q3，福斯 特的应付账款占总负债比例高达 71%，海优新材短期借款、应付账款、其他流动负债（ 85%未已背书未终止确认票据）占总负债比例 分别为 41%、 28%、 14%，合计达 84%。 短期借款和已背书未终止确认票据是海优新材流动负债较高的主要原因，二者合计占公司负债 40%以上。 截止 20Q3，短期借款和已 背书未终止确认票据合计占海优新材总负债的 42%， 2017年以来对应占比均高于 40%。 资料来源： wind，公司公告，天风证券研究所 36.92% 19.52% 30.19% 19.76% 41.24% 0.00% 2.05% 1.89% 3.19% 6.73% 48.72% 28.77% 23.18% 27.94% 28.14% 6.15% 5.82% 4.04% 3.39% 2.83% 1.03% 33.90% 36.12% 37.33% 14.34% 6.15% 9.59% 4.31% 7.98% 6.73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020Q3 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 长期借款 其他流动负债 其他 0.00% 0.00% 1.67% 1.13% 0.00% 69.16% 82.07% 70.78% 39.53% 70.83% 3.97% 2.81% 3.44% 0.96% 0.00%0.00% 0.00% 0.00% .00 50.11% 24.58% 14.81% 24.11% 8.28% 27.36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020Q3 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 长期借款 应付债券 其他 图：福斯特负债端结构 图：海优新材负债端结构 14 营运能力提升的同时，海优新材牺牲部分盈利能力 为提升营运能力，海优新材牺牲了部分利润，主要体现在财务费用和毛利率两个方面。 营运能力提升对财务费用的影响主要表现为贷 款利息、贴现费用、折扣。 财务费用：海优新材为降低营运资金需求，维持了一定水平的流动负债，使公司利息支出占收入比重维持在 0.4%左右；而历史上公司 为提升营运资金周转率，曾采取现金折扣及票据贴现的方式，造成了 2018-2019年公司承兑汇票贴息、现金折扣占收入比例较高 （ 2018年贴息比例 1%、 2019年折扣比例 0.5%）。 近期随公司应收项目管理能力提升， 2020年 H1公司承兑汇票贴息和现金折扣费 用大幅下行。 资料来源： 公司公告 ，天风证券研究所 0.46% 0.42% 0.39% 0.48% 0.42% 1.00% 0.03% 0.02% 0.14% 0.11% 0.52% 0.01% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 2017年度 2018年度 2019年度 2020年 1-6月 利息支出 承兑汇票贴息 现金折扣 图：海优新材财务费用不同组成部分占收入比例 15 营运能力提升的同时，海优新材牺牲部分盈利能力 营运能力提升对毛利率的影响主要表现为原材料采购价格提升和产品售价下降。 原材料成本方面， 海优新材此前因现金流不足，使用商业汇票通过贸易商采购原材料，加速营运资金周转，同时需支付 1%-4%额外费用。 公司 2019年代采比例约 70%，因代采产生的原材料成本增幅约 2%。 产品售价方面，公司为加速资金周转，通过中间商向下游销售产品，从而使用流通水平更高的银行信用证而非商业票据进行结算。该 代销方式使公司产品售价下降 2%。 2020H1公司代销比例约 30%，因代销造成的收入降幅约 0.6%。 资料来源： 公司公告 ，天风证券研究所 图：海优新材财务费用不同组成部分占收入比例 项目 向天合光能直销 通过中间商上海成套集团向天合光 能销售 产品定价 依据市场情况洽谈价格 在与天合光能洽谈价格上折扣约 2% 结算方式 天合光能以其 6个月商业承兑汇票与公司结算 上海成套集团以 120日银行信用证 与公司结算货款，公司向上海成套 集团支付合同金额 15%的款项作为 终端客户回款保证金 国内供应商直采 价格（元 /吨） 通过贸易商采购 价格（元 /吨） 第三方采购支付 费用比率 2017年 10682 10789 1.00% 2018年 10442 10798 3.41% 2019年 11054 11427 3.38% 图：海优新材代销定价及结算方式 未来胶膜行业一、二线企业营运 &盈利能力变动 3 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 营运资金 是制约胶膜行业扩产的重要影响因素 轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低，但所需营运资金水平高。 1亿平方米胶膜投资额仅约 1.5-2亿 元；以胶膜价格 8元 /平方米，现金周期 180天计算，对应营运资金需求达 4亿元。 2021-2022年胶膜行业进入大规模扩产周期， 2021年福斯特、海优新材有效产能分别为 12.2、 3.5亿平方米，较 20年分别高 43%、 133%。 大规模扩产周期下，营运资金将成为限制胶膜企业出货量的重要影响因素。 经测算，胶膜行业一、二线企业自有资金均难支持本轮大规模扩产。 参照 20年 Q3数据分别假设福斯特及海优新材的应收及应付项目周 转天数，假设 21年胶膜均价约 11.5元 /平方米，对福斯特和海优新材的营运资金需求增量进行测算。我们发现 21年福斯特、海优新材新 增营运资金需求量分别约 43、 18亿元，而截至 20年 Q3两家公司账面现金分别为 24、 0.83亿元，较营运资金需求增量分别存在 19、 17 亿元的缺口。 为补充营运资金，已上市的福斯特、海优新材在融资能力上更具优势，未来出货满产保障更高。 资料来源： wind，天风证券研究所测算 福斯特 海优新材 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 收入 63.78 84.30 143.75 10.63 15 40.5 应收票据 14.14 22.39 39.90 2.68 3.82 13.73 应收账款 16.32 18.81 41.09 2.75 3.92 14.08 成本 50.79 62.07 110.69 9.04 11.48 33.1 存货 9.09 11.60 25.30 0.88 1.03 4.48 应付账款 7.02 8.50 19.17 1.4 1.47 6.81 营运资金需求 32.53 44.30 87.11 4.91 7.30 25.49 基期营运资金 - 32.53 44.30 - 4.91 7.30 营运资金需求增量 - 11.77 42.82 - 2.39 18.19 截止 20Q3公司自有资金 24.18 0.83 21年营运资金缺口 18.64 17.36 福斯特 海优新材 应收票据周转天数 78 78 应收账款周转天数 75 80 存货周转天数 60 30 应付账款周转天数 45 45 表：营运资金周转核心假设（天） 表：营运资金需求量测算（亿元） 18 营运资金补充 +二线企业份额提升后，一、二线企业营运 &盈利能力差距有望进一步收窄 市占率提升将进一步提高二线企业营运能力： 从扩产计划看 ， 我们测算 海 优新材 22年有效产能可达 6亿平方米， 以下游装机量 210GW， 容配比 1.2倍，单位 GW胶膜用量 968万平方米测算，胶膜需求约 24亿平方米，公司 市占率将达 25%。 市占率提升伴随着公司行业地位和 话语权上行，公司应收账款周转期有望进一步下降，向龙头福斯特靠拢。 上市带来的营运资金补充将提高海优新材盈利能力，具体体现为： 1）公司无需通过经销商进行原材料采购，原材料成本可下降约 2%； 2）公司可不通过经销商销售产品，收入可提升约 0.6%； 3）公司无需通过借款降低营运资金需求，财务费用率可下降约 0.5%。 综合来 看，公司营运资金补充可使净利率提升 2-3%，进一步缩小与龙头福斯特的差距。 资料来源： wind，天风证券研究所测算 12.76 15.59 14.97 15.94 5.39 3.85 6.29 12.81 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017 2018 2019 2020Q3 福斯特 海优新材 图：福斯特、海优历史净利率（ %） 19 胶膜行业一、二线企业中期业绩测算 胶膜行业总市场： 以 25年 350GW光伏装机 +1.2倍容配比 +每 GW组件需胶膜 850万平米 +胶膜单价 8元 /平米测算，胶膜总市场约 280亿 元。 福斯特： 假设公司 60%市占率， 15%净利率，对应胶膜利润 26亿元；以公司胶膜业务占比 75%测算， 公司 25年总利润约 34亿元。 20- 25年公司利润 CAGR约 17%。 海优新材： 假设公司 20%市占率， 14%净利率， 对应利润约 8亿元。 20-25年公司利润 CAGR约 30%。 资料来源：天风证券研究所测算 福斯特 海优新材 全球装机（ GW） 350 容配比 1.2 组件需求（ GW） 420 单位 GW胶膜需求（万平方米 /GW） 850 胶膜总需求量（亿平方米） 35.7 胶膜单价（元 /平方米） 8 市场规模（亿元） 285.6 公司市占率 60% 20% 公司营收（亿元） 171.4 57.1 净利率 15% 14% 胶膜净利润（亿元） 25.7 8.0 胶膜业务占比 75% 100% 总利润 34.3 8.0 表：福斯特、海优新材中期业绩测算 20 风险提示 数据来源：天风证券研究所 下游装机量不及预期： 若终端装机量不及预期，胶膜行业需求将不及预期。 胶膜行业供给扩张不及预期： 若胶膜行业产能投产不及预期，则将造成行业供给扩张不及预期，或将导致供不应求。 原材料产能投放不及预期： 若原材料产能投放不及预期，未来原材料价格将继续上行。 下游需求不及预期： 受组件其他材料供给影响，可能导致下游组件厂商对胶膜的需求不及预期。 测算具有一定主观性，仅供参考： 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 THANKS 22